Policy Research Working Paper 9008 On Financial Development and Economic Growth in the Arab Republic of Egypt Mahmoud Mohieldin Khaled Hussein Ahmed Rostom Office of the Senior Vice President The 2030 Development Agenda September 2019 Policy Research Working Paper 9008 Abstract This paper discusses the evolution of the Egyptian banking development measured. Second; access to and the efficiency sector and the main trends in financial development in of banking services are not associated with real per capita the Arab Republic of Egypt. The paper examines empir- income. Third, the Financial Markets Access Index—which ically the relationship between the development of the compiles data on market capitalization outside the top 10 financial sector and economic growth in Egypt between largest companies and the number of corporate issuers of 1980 and 2016. It draws comparisons based on critical debt—indicates that there is a robust association with real financial indicators between Egypt and selected emerging per capita gross domestic product. The main policy impli- markets and developing economies, using a new data set cations suggest that there should be a stronger focus on of financial development indexes released by the Interna- promoting a more proactive role for the financial services tional Monetary Fund. Econometric time-series modeling industry in Egypt. There is an especially critical role for of bivariate regressions for real growth per capita and mea- bank financing to support the private sector to maintain sures of financial development, to assess the relationship an inclusive growth momentum. Further development of between financial development and economic growth in the capital market will promote the sustainability of such Egypt, yields three specific findings. First; there is a strong economic growth. association between real growth per capita and financial This paper is a product of the Office of the Senior Vice President for The 2030 Development Agenda, United Nations Relations and Partnerships. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://www.worldbank.org/prwp. The authors may be contacted at arostom@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team On Financial Development and Economic Growth in the Arab Republic of Egypt1  Mahmoud Mohieldin,2 Khaled Hussein,3 and Ahmed Rostom4  JEL Classification: C32, C52, E41, E65.  Keywords: Time series models, autoregressive distributed lag model, financial development  and growth, Egypt  1 The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are those of the authors in their  personal research capacities. They do not represent the views of the World Bank Group, its affiliated  organizations, the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent, or the  United Nations Economic Commission for Africa (UNECA). The authors thank Mr. Ramy Zeid and Ms.  Tochukwu Chiara Nwokike for outstanding research support.   2  Faculty of Economics and Political Science, Cairo University, and World Bank Group.  3  United Nations Economic Commission for Africa.  4  Economics Department, George Washington University and World Bank.    1. Introduction  The  origin  of  the  “financial  development”  concept  goes  back  to  the  early  work  of  Gurley  and  Shaw (1955, 1956, 1960, 1967), who argued that financial development is a positive function of  real wealth: As countries’ income and wealth grows, their financial structures tend to become  more  sophisticated  in  terms  of  institutions  and  financial  assets  available.  “During  economic  development,  as  their  incomes  per  capita  increases,  countries  usually  experience  more  rapid  growth in financial assets than in national wealth or national product,” they wrote (Gurley and  Shaw  1967,  257).  “Financial  growth  in  excess  of  real  growth  is  apparently  a  common  phenomenon around the world over time, for any one country as its income per capita increases,  financial assets rise relative to national real wealth.”    The theoretical work of Gurley and Shaw found support in the quantitative study by Goldsmith  (1969),  who  concluded  that  in  most  of  the  35  countries  investigated  (both  developing  and  developed), the financial ratio tends to increase with higher real income and wealth.     A powerful and influential school of thought pioneered by McKinnon (1973) and Shaw (1973)  introduced  financial  development  as  a  process  and  strategy  for  achieving  faster  economic  growth.  The  importance  attached  to  money  and  financial  structure  as  determinant  factors  in  economic  development  shifted  thinking  about  the  role  of  money  and  financial  policies.  Both  McKinnon and Shaw claimed that liberalization from restrictions such as interest rate ceilings,  high  reserve  requirements,  and  selective  credit  programs  facilitates  economic  development,  because when the interest rate is below equilibrium, higher rates of interest increase savings and  lead to a greater efficiency of capital allocation. They argued that higher interest rates resulting  from  financial  liberalization  induce  households  to  increase  savings  and  stimulate  financial  intermediation,  thereby  increasing  the  supply  of  credit  to  the  private  sector,  stimulating  investment and economic growth. In addition, positive real interest rates lead to more efficient  credit allocation, which provides an additional impact on growth.     The McKinnon‐Shaw hypothesis was influenced to a large extent by the poor development record  in the 1960s of many developing countries characterized by intensive government intervention.  The  financial  liberalization  perspective  exerted  increasing  influence  over  international  organizations such as the International Monetary Fund (IMF) and the World Bank. Consequently,  implementation of financial liberalization policies became popular in many developing countries  during the last 25 years. The results of these reforms have been mixed.     The Arab Republic of Egypt is an ideal case study to examine the relationship between finance  and economic growth. Its economy came under the influence of socialism between 1959 and  1972.  Since  1973  it  has  been  moving  toward  capitalism.  These  changes  directly  affected  the  structure and policies of the financial sector in Egypt over the last four decades.   2        The Egyptian financial sector was heavily repressed between 1960 and 1990, in the sense that  the government intervened and distorted its market mechanisms. The government set ceilings  on  nominal  deposit  and  lending  interest  rates,  imposed  a  relatively  high  ratio  of  required  reserves,  determined  the  allocation  of  credit  to  particular  projects,  and  intervened  in  the  portfolio composition of banks. In January 1991, in accordance with the IMF and the World Bank,  Egypt started an economic reform program that included a financial liberalization policy.     This paper examines the empirical relationships between financial development and economic  growth  in  Egypt  between  1980  and  2016.5  It  is  organized  as  follows.  Section  2  presents  an  overview  of  the  analytical  literature  on  finance  and  growth.  Section  3  describes  the  Egyptian  financial sector over the last three decades. Section 4 discusses the econometric methodology  and modeling strategy. Section 5 presents the empirical results. Section 6 summarizes the paper’s  main conclusions.  2. Literature on Financial Development and Economic Growth  Studies of many countries and regions provide both theoretical and empirical evidence showing  that  financial  development  affects  economic  growth  by  mobilizing  saving,  exerting  control,  allocating resources and improving innovation (Kamal 2013) (although some economists, such as  Herwartz  and  Walle  [2014]  argue  that  there  is  no  meaningful  relationship  between  financial  development and economic growth). Development of the financial sector is vital for economic  growth and transformation. The absence of deep, efficient financial markets constrains economic  growth. Limited access to finance reduces welfare and hinders the alleviation of poverty and the  emergence  of  a  vibrant  middle  class.  Implementing  monetary  policy  in  a  context  of  shallow  markets  is  costly  and  inefficient.  A  developed  financial  sector  increases  access  to  financial  services and offers a full range of financial products and services to different economic sectors  (Chavula and others 2017).   Studies  have  also  provided  evidence  that  economic  growth  can  affect  financial  development,  implying that the relationship between financial development and economic growth may be bi‐ directional. Economic growth is a complex process that is influenced by many factors other than  financial development, however, making it difficult to establish and isolate the causal relation  between financial development and economic growth theoretically.   Theoretical links between financial development and economic growth can be traced back to the  work of Schumpeter (1911), who emphasized the importance of financial services in promoting                                                          5 For a useful update on economic growth and development of the Egyptian economy since 2016 please  see (Youssef et al. 2019).   3      economic  growth  and  highlighted  circumstances  in  which  financial  institutions  can  actively  encourage  innovation  and  promote  future  growth  by  determining  and  funding  productive  investments.  Robinson  (1952)  argued  that  as  the  economy  grows,  the  demand  for  financial  services also grows, which positively affects financial development, suggesting that the causation  runs from economic growth to financial development.  According to Patrick (1966), there are two possible patterns in the causal relationship between  financial development and economic growth. The first is demand pull: The demand for financial  services by investors and savers lead to the creation of modern financial institutions, financial  assets, liabilities and related services. Financial development supports the process of economic  growth; the expansion of the financial system is thus seen as a consequence of growth.   The second pattern is supply push. The creation and supply of financial services spurs growth.  Resources are transferred from sectors that do not drive growth to sectors that do so. Developed  financial  markets  also  promote  economic  growth  by  mobilizing  savings  and  facilitating  investment (Goldsmith 1969).  McKinnon (1973) and Shaw (1973) argue that financial development is a prerequisite for economic  growth.  They  point  out  that  financial  development  can  affect  growth  positively  through  its  influence on saving and investment.   The  endogenous  growth  models  of  the  1990s  provided  additional  theoretical  support  to  the  relationship  between  financial  development  and  economic  performance  (see,  for  example,  Bencivenga and Smith [1991], Greenwood and Jovanovic [1990], and King and Levine [1993]). These  models assume that financial intermediaries provide the economy with various types of services,  reducing investment risks (liquidity and productivity risks), collecting information and offering better  share  diversification.  These  financial  services  improve  the  efficiency  and  volume  of  investment.  Endogenous growth models assume that the level of investment and productivity growth are the  channels of transmission from financial intermediation to economic growth. Numerous empirical  studies find strong evidence to support the casual relationship between financial development and  growth (see, for example, Demirgüç‐Kunt and Levine, [2008]; King and Levine [1993]; Demetriades  and Hussein [1996], and Khan and Senhadji [2000]).  Shaw emphasizes financial deepening and financial liberalization, noting that “liberalization and  deepening of  finance  contribute  to  the  stability  of  growth  in  output  and  employment”  (Shaw  1973, 11). He argues that financial deepening reduces the velocity of circulation, eases the strain  on  taxation,  reduces  dependency  on  foreign  savings,  and  obstructs  capital  flight.  Such  depth  requires financial liberalization and the elimination of distortions in financial prices. Liberalization  in  financial  markets,  which  implies  higher  real  interest  rates,  would  stop  savers  from  owning  inflation  hedges  and/or  reduce  current  consumption  as  a  substitute  of  financial  assets.  As  a  4      result, financial assets would grow relative to income, causing financial institutions to provide  more credit and give savers more incentive to save. The extended financial sector would reduce  the real costs to investors by reducing risk by diversifying, lowering information costs to both  savers and investors, and improving operational efficiency through specialization. It would also  encourage the creation of innovative investment projects, as bank credit would be allocated to  competing proposals.  Many  researchers  and  economists  have  empirically  investigated  the  link  between  financial  development  and  economic  growth.  Hussein  (2002)  examines  the  hypothesis  of  the  financial  liberalization  school  that  financial  development  that  comes  from  increases  in  interest  rates  toward the long‐run equilibrium level and the efficient allocation of resources affected economic  growth in Egypt. Using the autoregressive differenced lag (ARDL) model, he shows that financial  sector development is important for economic growth. A rise in the private credit to total credit  ratio leads to a rise in real GDP per capita in the long run. The results indicate that interest rates  have  a  positive  impact  on  savings  and  an  ambiguous  effect  on  economic  growth.  Hussein  concludes that an increase in the real rate of interest is not the essential route through which to  develop  and  enhance  Egypt’s  financial  sector.  Other  measures—such  as  developing  the  stock  market, encouraging competition and participation of the private sector, and offering a variety  of financial assets—may play more important roles in boosting the financial sector, according to  Hussein, although he provides no empirical evidence of the effectiveness of these instruments in  boosting the financial sector and thereby driving growth.  Roija  and  Valev  (2004)  examine  whether  the  level  of  financial  development  affected  the  relationship  between  financial  development  and  economic  growth.  They  divided  74  countries  into three groups on the basis of the level of financial development. Using generalized method  of moments (GMM) dynamic panel techniques, they show that a certain threshold of financial  development is required for a meaningful nexus between financial development and economic  growth.  Herwartz  and  Walle  (2014)  attribute  this  finding  to  the  economies  of  scale  financial  intermediaries  enjoy  from  the  accumulation  of  savings  and  the  financing  of  high‐return  investments.  The  findings  indicate  that  the  financial  development–economic  growth  nexus  is  weaker in economies with lower levels of financial development, implying diminishing marginal  returns to developments in the financial sector. These findings have been criticized for lacking  robustness. Ketteni and others (2007), for example, argue that Rioja and Valev may have ignored  the nonlinear relationship between growth and its drivers in their estimations.  Wolde‐Rufael  (2009)  re‐examines  the  causal  relationship  between  financial  development  and  economic growth in Kenya using the autoregressive (VAR) methodology on time series data for  1966–2005. She includes imports and exports as the other variables in the model specification.  Using the money supply (M2) to GDP ratio, the liquid liabilities (M3) to GDP ratio, the domestic  bank credit to private sector to GDP ratio, and the total domestic credit by the banking sector to  5      GDP ratio as proxies for financial development, she documents bi‐directional Granger causality  between economic growth and all the indicators of financial development except the M2 to GDP  ratio. She concludes that financial development promoted economic growth in Kenya.  Chowdhury (2016) studies the effect of financial development on the nexus between remittances  and economic growth using a dynamic panel estimation for 33 remittance‐receiving developing  countries between 1979 and 2011. She uses four proxies/indicators of financial development:  the ratio of domestic credit to private sector GDP, the ratio of total domestic credit provided by  the banking sector to GDP, the degree of monetization in the economy, and the M2 to GDP ratio.  This  study  goes  beyond  the  usual  direct  effects  of  remittances  on  growth,  estimating  the  interactive effects of both remittances and financial development. It shows that remittances had  a  significant  effect  on  the  economic  growth  of  the  recipient  countries  but  that  the  financial  development  variables  had  statistically  insignificant  effects.  These  findings  contradict  the  rich  body of literature that suggests that financial development that comes as a result of financial  reform initiatives in developing countries has a positive effect on output growth. Financial sector  reform initiatives aim to deepen the financial sector relative to output, thereby increasing private  and overall saving and investment and improving the quality of investment. These outcomes are  expected  to  translate  into  output  growth.  This  study  is  the  first  to  examine  such  relationship  among the top remittance‐recipient developing countries.  3. Financial Development and Economic Growth in Egypt  As in many emerging markets, banks in Egypt are the dominant financial institutions. They control  most of the financial flows and possess most of the financial assets in Egypt.     Egypt’s banking sector evolved as the economy went through various revolutions and reforms.  The  changes  affected  bank  ownership  and  operations.  The  Egyptian  economy  went  through  several periods of economic management. They include the period of British occupation, before  the  early  1950s;  a  period  of  socialism  (the  wave  of  nationalization),  from  1959  to  1972/73;  a  period known as the Open Door (Inftah), from 1973 to 1980/81; and the economic reform period,  from 1981 to today (Bolbol, Fatheldin, and Omran 2005).     Under  British  occupation,  foreign  banks  dominated  the  Egyptian  banking  sector.  During  the  waves  of  nationalization  that  began  in  1959/60,  the  government  owned  the  banks.  Following  implementation  of  the  first  five‐year  economic  plan,  which  aimed  at  achieving  economic  development, the number of banks fell to five commercial banks, three specialized banks, and  the Central Bank of Egypt. Massive investments in long‐maturing projects took place during this  period. Commercial banks had to bring their credit policies in line with the national plan. They  had to secure the requisite resources to finance planned projects. Each bank was restricted to a  specific group of state‐owned companies, but the banks were able to compete for private sector  6      business with other banks. Additional controls and repressive measures included interest rate  ceilings on loans and deposits; preferential rates and allocations of credit to public, industrial,  and agricultural enterprises; and high reserve requirement ratios.   The  “Open‐Door”  policy  introduced  in  1973/74  was  informed  by  the  need  to  improve  the  efficiency and competitiveness of the banking sector in order to mobilize the private and foreign  resources required to accelerate economic development. It led to the establishment of private  and joint venture banks, foreign bank branches, and offshore institutions. Several changes were  introduced  to  allow  private  banks  to  operate  on  an  equal  footing  with  state  banks.  Foreign  investors  were  granted  tax  concessions  and  allowed  to  repatriate  all  of  their  profits  without  restriction.  Stock  market  laws  tried  to  increase  the  number  of  joint  stock  and  limited  liability  companies. Interest rates payable on deposits were market based and followed the trends in  international financial markets. In contrast, the central bank continued to regulate interest rates  on domestic currency deposits. As a result, investments in the financial sector increased, with  the number of banks rising to 39 commercial banks and 31 investment banks. The annual average  bank credit to GDP ratio increased from 54 percent in 1961–74 to 97 percent in 1975–90. Over  the same period, lending to the private sector rose from an annual average of 19 percent of GDP  to 28 percent. The relatively large network of branches of public sector banks enabled them to  dominate  the  banking  sector,  however,  making  the  sector  highly  segmented  and  lacking  in  competition and innovation (Bolbol, Fatheldin, and Omran 2005).  The economic reform program adopted in 1990/91 included major banking reforms. Financial  sector changes included the elimination of repressive measures, which led to liberalization of  lending and deposit rates; the removal of ceilings on bank‐lending to the private sector, which  resulted in a rise in lending to the private sector from an annual average of 28 percent of GDP in  1975–19  to  42  percent  of  GDP  in  1991–2002;  a  focus  on  developing  indirect  monetary  instruments (such as the auctioning of treasury bills); and the enhancement of the attractiveness  of  holding  domestic  currency.  The  financial  reforms  also  enhanced  prudential  measures  in  the  banking  sector.  The  regulatory  framework  also  improved  in  terms  of  foreign  exposure,  capital  adequacy,  asset  classification,  investment  concentration  abroad,  auditing,  banking  liquidity,  and  credit concentration, among other guidelines. Transparency improved, too, as banks were required  to publish their financial reports in line with international accounting standards. The government  also  undertook  a  privatization  program  in  the  banking  industry,  with  the  aim  of  enhancing  competition and reducing market concentration.   Capital market development is considered an important component of financial development; it  may also play a key role in the process of economic growth. The Egyptian Stock Market is among the  oldest in the world. It is made up of the stock markets of Cairo and Alexandria, which until 1997  were separate stock markets. (The Cairo Stock Exchange was founded in 1903; the Alexandria  Stock Exchange was founded in 1883.) Egypt’s capital markets were revitalized following the 1991  7      national economic reform program, which resulted in a surge in market activities and increased  demand for more modern market policies, regulations, and institutional support.   The reforms were followed by the establishment of the Egypt Capital Markets Development Project  (CMD) in the late 1990s. It aims to improve efficiency, transparency, and stability; strengthen the  institutional  capabilities  of  both  public  and  private  capital  market  institutions;  improve  the  regulatory environment; and develop secondary trading in new financial instruments. The CMD led  to  many  developments  in  the  capital  market,  including  automation  of  trading,  clearing,  and  settlement; better dissemination of market information through the Internet and electronic data;  greater self‐regulation and better disclosure; the modernization of market institutions, systems, and  procedures; and increased market diversity and flexibility.   In February 2014, a new set of listing rules were introduced, aiming at facilitating the procedures of  new offerings for companies and improving market transparency and minority protection rights.  The new rules addressed,  among  other  things,  the capital increases  resulting from mergers, the  necessary disclosure regarding the use of proceeds of the capital increase, the board of directors’  independence, and related party transactions. In 2015/16, further amendments and additions were  integrated in the listing rules to ensure wider application of corporate governance and more investor  protection. These changes notwithstanding, the development of primary capital markets in Egypt  remains below potential, and the securities market as a source of investment financing is still limited  (IFC 2014). At the end of February 2017, 224 companies were listed on the Egyptian market, with  total market capitalization of $37.22 billion; participation by foreign investors represented about  30  percent  of  the  value  traded  on  the  main  market.  Trading  on  the  Egyptian  Stock  Exchange  increased several fold in recent years. In 2017, an average 9 billion securities were traded, for a  total value of about $2 billion a month (Egyptian Stock Exchange 2018).   Overall, financial development has continued to improve in Egypt, as reflected by the indicators  shown in figures 1–4. The political and economic turmoil Egypt faced in recent years affected the  overall economy and the performance of the financial sector, however. The banking system must  be sound and efficient in order to effectively play its role. A healthy and stable financial system,  underpinned by sound macroeconomic management and prudential regulations, is essential for  sustained growth.   Trends in Financial Development Indexes in Egypt  The  importance  financial  institutions  and  financial  markets play  in  an  economy  depends  on  a  country’s level of political freedom, the rule of law, and property rights protection. Households  are  more  likely  to  save  more  and  free  up  resources  for  investment  if  banks  are  efficient,  transparent and trustworthy; banks that are likely to swindle savers’ wealth through bad loans  and/or  irregular  transactions  are  less  likely  to  attract  household  savings  (Aghion  and  Howiit  2009). Financial institutions and financial markets also help pool and optimally allocate risks and  8      returns. Financial institutions can help eliminate the agency problem by monitoring investors and  ensuring  that  credit  is  used  in  productive  activities  rather  than  on  private  consumption  (Adu,  Marbuah, and Mensah 2013).  The IMF has developed several indexes that can be used to measure financial development in an  economy (see Svirydzenka 2016 and annex A for details). Its overall Financial Development (FD)  Index  is  divided  into  financial  institution  indexes  and  financial  market  indexes.  The  financial  institution  indexes  (the  Financial  Institutions  Efficiency  [FIE]  Index,  the  Financial  Institutions  Depth  [FID]  Index,  and  the  Financial  Institutions  Access  [FIA]  Index)  measure  the  level  and  progress of development of financial institutions in terms of access, depth, and efficiency. The  financial  market  indexes  (the  Financial  Markets Efficiency  [FMEI]  Index,  the  Financial  Markets  Depth  [FMDI]  Index,  and  the  Financial  Markets  Access  Index  [FMAI])  measure  the  level  and  progress of development in the financial markets along the same parameters.   Egypt’s FD Index rose over the last two decades, increasing from 0.18 in 1994 to 0.30 in 2016,  with slight fluctuations between 2001 and 2010; it peaked at 0.37 in 2006 (figure 1). This trend  seems  to  have  depended  more  on  financial  market  development  than  financial  institution  development. In contrast, the financial market development indexes closely followed the trend  of the financial development index (figure 2). These findings suggest that financial markets in  Egypt contributed more to financial development than financial institutions did.  Figure 1 Financial institution indexes in Egypt, 1980–2016  0.9 Financial development indexes 0.8 0.7 0.6 0.5 FD 0.4 FIA 0.3 FID 0.2 FIE 0.1 FII 0   Source: Data from IMF (2017).  Note:  FD:  Financial  Development  Index;  FIA:  Financial  Institutions  Access  Index;  FID:  Financial  Institutions  Depth  Index;  FIE:  Financial  Institutions  Efficiency  Index;  FII:  Financial  Institutions  Index.    9        Figure 2 Financial market indexes in Egypt, 1980–2016    0.7 Financial development indexes 0.6 0.5 FD 0.4 FMAI 0.3 FMDI 0.2 FMEI 0.1 FMI 0   Source: Data from IMF (2017).  Note: FD: Financial Development Index; FMAI: Financial Markets Access Index; FMDI: Financial  Markets Depth Index; FMEI: Financial Markets Efficiency Index; FMI: Financial Markets Index.    The FII has been constant, at about 0.3, for the last three decades (see figure 1). Its components— the FIA, the FIE, and the FID—also remained generally constant until about 2006, when both the  FIE and the FIA began to rise while the FID deteriorated. In contrast, after stagnating in the 1980s,  financial market development increased (albeit with fluctuations) through the early 1990s. The  FMI rose from 0.07 in 1993 to 0.30 in 2016, peaking at 0.47 in 2006. All of its components (the  FMEI, the FMDI, and the FMAI) followed similar trends over this period.  Indicators of Financial Development in Egypt and Some Comparators  There is no disagreement over whether financial development is good for economic growth; it is  the transmission channels through which financial development affects economic growth that  are  debated.  Using  different  indicators  of  financial  development,  researchers  have  reached  diverse conclusions. The relevance of each channel and the indicators are country specific, as  countries have different political, legal and institutional frameworks.   Egypt outperforms comparator countries in financial depth (as measured by the M2 to GDP ratio)  but lags in competitiveness (as measured by the spread between lending and deposit rates) as  well as the ratios between private bank credit and GDP and between credit and deposits (table  1). Malaysia has the lowest level of competitiveness (as measured by the spread between lending  and  deposit  rates)  but  is  the  second‐best  performer  in  terms  of  the  loans  to  deposit  ratio.  Thailand performs best on the liquid liability–GDP ratio. (Figures 3–7 show the trends in these  indicators.)  Egypt  liberalized  its  interest  rates  in  1990/91,  following  adoption  of  its  economic  10      reform programs. Despite the liberalization, the interest rate spread remained almost constant,  fluctuating by only about 5 percent (see figure 7).   Table 1 Financial depth, efficiency, and competitiveness indicators in six middle‐income  countries, 2015/16    Lending  Liquid  rate less  Private bank  liabilities/  deposit  Country  credit/GDP  M2/GDP  Credit/deposit  GDP  rate  Egypt, Arab  34.1  90  40.59  72.8  5.7  Rep.  Malaysia  65.3  90  111.0  42.2  1.5  Morocco  123.9  130  130.3  42.8  n.a.  South Africa  66.9  60  73.8  108.6  3.11  Thailand  114.8  n.a.  96.5  132.5  3.1  Turkey  66.1  50  98.6  109.2  n.a.  Source: Data from IMF (2017), IFS (2017), and WDI (2017).   Note: n.a. Not available.    Ratio of private bank credit to GDP   The private bank credit to GDP ratio followed different trends across the six countries (figure 3).  Malaysia had the highest ratios, followed by Thailand and South Africa. Financial development  remained constant in Morocco over the years, improving slightly in the last decade.   Egypt had the lowest ratios of the six countries in the last decade. These ratios were lower in  2009–16 than they were before 2009, reaching a trough between 2012 and 2015. The decline  can be attributed partly to the political crisis that hit the country in 2011 and extended past 2014.                       11        Figure 3 Ratio of private bank credit to GDP in six middle‐income countries, 2000–16     140% Egypt 120% Morocco 100% 80% Malaysia 60% South 40% Africa 20% Turkey 0% Thailand   Source: Data from IFS (2017).  Ratio of M2 to GDP   The  M2  to  GDP  ratio  differed  across  the  six  countries  over  the  last  two  decades  (figure  4).  Malaysia  had  the  highest  ratio  throughout  the  period;  it  generally  rose  over  time,  with  few  fluctuations.  Turkey  had  the  lowest  ratio,  but  it  increased  over  the  period.  Egypt’s  financial  development began to decline in 2007, reaching a low of 0.70 in 2012 before beginning to pick  up in 2015.   Figure 4 Ratio of M2 to GDP in six middle‐income countries, 1965–2016  160% 140% 120% Egypt 100% Morocco 80% Malaysia 60% South Africa 40% Turkey 20% Thailand 0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016   Source: Data from IFS (2017) and WDI (2017).   12      Ratio of loans to deposits   The loans to deposits ratio is a measure of the liquidity of financial institutions as well as the  ability of the banking sector to use available resources. These ratios were highest in South Africa  for  most  of  the  period  (figure  5).  They  were  very  low  and  declining  in  Egypt.  The  ratio  rose  consistently in Turkey over the period, increasing from 37.1 in 2002 to about 130.4 in 2015.   Figure 5 Ratio of loans to deposits in six middle‐income countries, 2000–16   160% 140% 120% Egypts 100% South Africa 80% Turkey 60% Morocco 40% Malaysia 20% Thailand 0% Source: Data from the World Bank’s Financial Structure Database (2017).        Ratio of liquid liabilities to GDP   The ratio of liquid liabilities to GDP declined in Egypt between 2008 and 2012 (figure 6). It was  higher  than  the  ratio  in  Turkey  and  South  Africa.  Malaysia  had  the  highest  ratio.  Morocco  experienced a continuous increase in the ratio between 2000 and 2015.      13      Figure 6 Ratio of liquid liabilities to GDP in six middle‐income countries, 2000–15  160% 140% 120% Egypts 100% South Africa 80% Turkey 60% Morocco 40% Malaysia 20% Thailand 0%   Source: Data from the World Bank’s Financial Structure Database (2017).  Competitiveness of the Egyptian banking sector  The spread between the lending and deposit rates fluctuated by about 5 percentage points in  Egypt over the last four decades (figure 7). The largest spread was 8.3 percent, in 1992; the  smallest was 3.7 percent, in 1998. These figures suggest that despite reforms and the  liberalization of the banking sector, the sector’s competitiveness has remained steady.   Figure 7 Net interest rate spread in Egypt, 1976–2016     25% 20% 15% 10% 5% 0% Deposit interest rate (%) Lending interest rate (%) Net interest  rate spread % (Lending interest rate ‐ Deposit interest rate)   Source: Data from IFS (2017).  14      Economic growth in Egypt  Economic  growth  in  Egypt  fluctuated  between  1981  and  2015  (figure  8).  It  plummeted  from  about 7 percent in 2008 (before the global financial crisis) to about 1.8 percent in 2011, before  beginning to recover thereafter. The recovery is expected to continue, as recent investment and  industrial  licensing  laws  are  likely  to  boost  investment.  Security  concerns  and  the  political  situation  could  slow  growth,  however.  According  to  the  government’s  economic  reports,  the  economy is expected to expand by 4.3 percent in 2018 and by 4.7 in 2019 (Egyptian Ministry of  Finance 2017). In contrast to total growth, GDP per capita (measured in constant 2010 dollars)  rose consistently over the last three decades, from about $1,154 in 1981 to about $2,907 in 2018  (WDI 2019).   Figure 8 GDP per capita in Egypt, 1981–2016   3,500 3,000 2907.3 2,500 2,000 1,500 1154.2 1,000 500 0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018   Source: Data from IFS (2017).  Note: Figures are in constant 2010 dollars.      4. Econometric Methodology and Modeling Strategy: Auto Regressive Distributed Lag  Model (ARDL)  Economic analysis proposes that there is a long‐run relationship between variables and that the  means  and  variances  are  constant  and  not  dependent  on  time.  In  the  case  of  time‐series  variables,  this  stationarity  of  variables  is  not  always  satisfied.  To  account  for  nonstationarity,  cointegration  test  are  used  to  examine  how  time  series  data,  which  may  be  individually  nonstationary and drift extensively away from equilibrium, can be paired so that the workings of  equilibrium forces will ensure they do not drift too far apart.   15      The auto regressive distributed lag model (ARDL) represented by the equation  yt = β0 + β1yt‐1 + .......+ βpyt‐p + α0xt + α1xt‐1 + α2xt‐2 + ......... + αqxt‐q + εt,  where  yt  =  dependent  variable,  yt‐p  =  lagged  values  of  yt,  xt‐q =  successive  lags  of  x  explanatory  variables and εt  = a  random disturbance term—is a type of cointegration test that incorporates  both I(0) and I(1) orders of integration in a single equation set‐up and allows for different lag  lengths to be assigned as they enter the model. These features give the ARDL model an advantage  over other cointegration tests, such as the Engle and Granger (1987) test.   5. Empirical Results  We tested the association between financial development and economic growth using the time‐ series techniques of the ARDL procedure developed by Pesaran, Shin, and Smith (1995, 1999) and  Pesaran and Shin (1999). We performed bivariate ARDL regressions for the indexes of financial  development detailed above with a measure of economic growth (the log of real per capita GDP).  Detailed results are available upon request.   We estimate the following unrestricted Error Correction Model (ECM) for the economic growth  equation:  ∆ ∅ ∅ , ∅ , ∑ ∆ ∑ ∆ ,  where   is the log of real GDP per capita, and the FD Index is the Financial Development  Index.6  The optimal lag length test confirmed that three lags are optimal for the M2 to GDP model and  two lags are optimal for the FMI and FMAI specification. Model results provide sufficient evidence  to support the existence of a long‐run relation; the null hypothesis of no cointegration is rejected  for the three measures7.   Error Correction Equations  Having  established  the  existence  of  a  long‐run  bivariate  association  between  LGDPPC  and  M2/GDP, the FMI, and the FMAI, we can use the unrestricted ECM model to estimate the long‐ run parameters. We find that the deterministic trend is insignificant only in the M2/GDP model.  However, the trend is insignificant for the FMI and the FMAI. These results show that within the                                                          6    M2 to GDP; FMI and FMAI were interchangeably used as financial development indicators.   7 Details of empirical evidence on the testing for the existence of a long‐run relationship between LGDRPC  and the three measures of financial development are available upon request. 16      three bivariate equations, the financial development proxies are all statistically significant and  have a positive influence on real per capita income in the long run.     Error Correction Equation for M2/GDP:  ECM = LRGDPPC – 9.09552 – 0.172701*M2gdp – 0.0236099*Trend    WALD test: Chi2(5) = 1484.49 [0.0000] **    Error Correction for FMI:   ECM = DLRGDPPC – 0.821779 + 0.0867412*LRGDPPC – 0.136949*FMI +  0.03141*dumm1986 + 0.0300578*dumm1987 + 0.0342097*dumm1991    WALD test: Chi2(5) = 84.5788 [0.0000] **    Error Correction for FMAI:  ECM = DLRGDPPC – 0.720434 + 0.0780651*LRGDPPC – 0.157068*FMAI    WALD test: Chi2(2) = 7.07392 [0.0291] *  ARDL Equations  Estimation of the ECM model, in which the error term is based on the long‐run coefficients, shows  that financial development proxied by M2/GDP has a causal impact on financial savings in the  short term: A 1 percent rise in the interest rate causes a 0.07 percent increase in real per capita  income.8  ARDL for M2/GDP:  DLRGDPPC = + 3.21 – 0.353*LRGDPPC_3 + 0.0746*m2gdp_2 + 0.00847*Trend  (SE)               (0.559) (0.062)             (0.0232)         (0.00147)     There is clear and strong statistical evidence that financial development in general (proxied by  the three indicators elaborated above) has a causal effect on economic growth in both the short  and long run. The ARDL model indicates that on average, a one‐unit increase in the FMI Index is  associated with a 0.13 percent increases in real growth.   ARDL for the FMI Index:  DLRGDPPC = + 0.822 – 0.0867*LRGDPPC_2 + 0.137*FMI_1 – 0.0314*dumm1986  (SE)               (0.111)   (0.0121)      (0.0211)     (0.00938)    – 0.0301*dumm1987 – 0.0342*dumm1991                                                          8  The M2 to GDP equation is a log‐log specification; the estimated coefficients are elasticities. The FMI and  FMAI equations are log‐level equations.  17                (0.00933)       (0.00934)     We also looked for time‐series dynamics between real growth and financial markets subindexes.  Our results indicated that on average, a one‐unit increase in the FMAI Index is associated with a  0.16 percent change in real growth. This result is a bit stronger than the result for the broader  FMI Index.   ARDL for the FMAI Index:  DLRGDPPC = + 0.72 + 0.249*LRGDPPC_1 – 0.327*LRGDPPC_2 + 0.157*FMAI_2  (SE)     (0.28) (0.151)         (0.137)         (0.0591)     6. Conclusion  This paper investigates the association between financial development and economic growth in  Egypt by analyzing trends between 1980 and 2016, using the new data set on financial sector  development indexes introduced by Svirydzenka (2016).   Modeling  of  bivariate  regressions  for  real  growth  per  capita  with  the  measure  for  financial  development  that  is  broadly  used  in  the  literature  (M2/GDP)  provides  strong  support  for  the  association between real income growth and financial development. However, the regressions  do  not  yield  statistically  significant  results  regarding  the  presence  of  time‐series  dynamics  between real income growth and indexes relating to financial institutions and banking or error  correction. This finding can be attributed to the low credit growth to the private sector.   The Financial Markets Index used in this paper shows a strong association with real economic  growth.  This  index  is  an  aggregate  index  of  three  subindexes,  on  financial  market  depth,  efficiency,  and  access.  Bivariate  modeling  for  real  growth  confirms  that  the  financial  markets  access index—which includes data on the percentage of market capitalization outside the top 10  largest companies and the total number of issuers of debt (domestic and external, nonfinancial  and financial corporations) per 100,000 adults—is associated with real income growth. Capital  market  development  yields  statistically  significant  results  for  an  association  with  economic  growth.   The main policy implications of the empirical results of this paper suggest a stronger focus on  promoting a more pro‐active role for the financial services industry in Egypt. In particular, there  is a critical role for bank financing to support the private sector to maintain an inclusive growth  momentum.  Further  development  of  the  capital  market  will  promote  sustainability  of  such  economic growth.       18      References  Adu, George, George Marbuah, and Justice Mensah. 2013. “Financial Development and  Economic Growth in Ghana: Does the Measure of Financial Development Matter?” Review  of Development Finance 3: 192–203.  Aghion, Philippe, and Peter Howitt. 2009. The Economics of Growth. Cambridge MA: MIT Press.  Agir, Huseyin, Muhsin Kar, and Saban Nazlioglu. 2011. “Do Remittances Matter for Financial  Development in the MENA Region: Panel Cointegration and Causality Analysis.” Empirical  Economics Letters 10 (5): 449–56.  Bencivenga, Valerie R., and Bruce D. Smith 1991. “Financial Intermediation and Endogenous  Growth.” Review of Economic Studies 58: 195–209.  Bolbol, Ali, Ayten Fatheldin, and Mohammed M. Omran. 2005. “Financial Development,  Structure, and Economic Growth: The Case of Egypt, 1974–2002.” Research in International  Business and Finance 19: 171–94.  Chowdhury, Murshed. 2016. “Financial Development, Remittances and Economic Growth:  Evidence Using a Dynamic Panel Estimation.” Margin: The Journal of Applied Economic  Research 10 (1): 35–54. doi:10.1177/0973801015612666.  Demetriades, Panicos O., and Khaled A. Hussein. 1996. “Does Financial Development Cause  Economic Growth? Time‐Series Evidence from 16 Countries.” Journal of Development  Economics 51: 387–411.  Demirgüç‐Kunt, Asli and Levine, Ross Eric. 2008. “Finance, Financial Sector Policies, and Long‐ Run Growth” World Bank Policy Research Working Paper Series.  Egyptian Ministry of Finance. 2017. Quarterly Report, June. Cairo.  Egyptian Stock Exchange. 2018. Annual Report. Cairo.  http://www.egx.com.eg/en/Services_Reports.aspx.  Engle, Robert F., and C.W.J. Granger. 1987. “Cointegration and Error Correction:  Representation, Estimation and Testing.” Econometrica 55: 251–76.  Goldsmith, Raymond W. 1969. Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale  University Press.  Greenwood, Jeremy, and Boyan Jovanovic. 1990. “Financial Development, Growth, and the  Distribution of Income.” Journal of Political Economy 98 (5): 1076–107.  http://www.jstor.org/stable/2937625.  Gurley, John G., and Edward S. Shaw. 1960. Money in a Theory of Finance. Washington, DC:  Brookings Institution.  ———. 1956. “Financial Intermediaries and the Saving‐Investment Process.” Journal of Finance  11 (2): 257–76. doi:10.2307/2976705.  ———. 1967.“Financial Structure and Economic Development.” Economic Development and  Cultural Change 15 (3): 257–68. http://www.jstor.org/stable/1152277.  ———. 1995. “Financial Aspects of Economic Development.” American Economic Review 45 (4):  515–38. http://www.jstor.org/stable/1811632.  19      Herwartz, Helmut, and Yabibal M. Walle. 2014. ”Determinants of the Link between Financial  and Economic Development: Evidence from a Functional Coefficient Model.” Economic  Modelling 37: 417–27.  Hopestone Kayiska Chavula, Mamo Girma Tefera, Abbi M. Kedir, and Yesuf M. Awel. 2017. In  Monetary and Other Financial Policies for Africa’s Structural Transformation, ed. C. Lopes, A.  Hamdok, and A. Elhiraika. London: Palgrave Macmillan.   Hussein, Khaled A. 1999. ““Finance and growth in Egypt.” Paper presented at the Workshop on  Financial Development Organized by Egyptian Center for Economic Studies. Cairo.   IFC (International Finance Corporation). 2014. “The Egyptian Exchange (EGX) Experience with  Corporate Governance and Sustainability.” Washington, DC.   International Monetary Fund. 2017. International Financial Statistics Yearbook.  https://doi.org/10.5089/9781475595369.041.   Kamal, Mona. 2013. “Financial Development and Economic Growth in Egypt: A Re‐ investigation.” MPRA working paper, Munich Personal RePEc Archive.  Ketteni, Elena, Theofanis Mamuneas, Andreas Savvides, and Thanasis Stengos. 2007. “Is the  Financial Development and Economic Growth Relationship Nonlinear?” Economics Bulletin  15 (14): 1–12.  Khan, Mohsin S., and Abdelhak S. Senhadji. 2000. “Financial Development and Economic  Growth: A Review and New Evidence.” Journal of African Economies 12: ii89–ii110.  King, Robert G., and Ross Levine. 1993. “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right.”  Quarterly Journal of Economics 108 (3): 717–37. https://doi.org/10.2307/2118406.  McKinnon, Ronald I. 1973. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC:  Brookings Institution.  Patrick, Hugh, T. 1966. “Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped  Countries.” Economic Development and Cultural Change 14 (2): 174–89.  Pesaran, M. Hashem, and Yongcheol Shin. 1999. “An Autoregressive Distributed Lag Modelling  Approach to Cointegration Analysis.” In Econometrics and Economic Theory in the 20th  Century. Ragnar Frisch Centennial Symposium, ed. S. Strom. Cambridge: Cambridge  University Press.  Pesaran, M. Hashem, Yongcheol Shin, and Ron P. Smith. 1999. “Pooled Mean Group Estimation  of Dynamic Heterogeneous Panels.” Journal of the American Statistical Association 94 (446):  621–34. doi:10.2307/2670182.   Pesaran, M. Hashem, and Ron Smith. 1995. “Estimating Long‐Run Relationships from Dynamic  Heterogeneous Panels.” Journal of Econometrics 68 (1): 79–113.   Rioja, Felix, and Naven Valev. 2004. “Does One Size Fit All? A Reexamination of the Finance and  Growth Relationship.” Journal of Development Economics 74: 429–47.  Robinson, Joan. 1952. “The Rate of Interest and Other Essays.” In The Generalization of the  General Theory. London: MacMillan.  Schumpeter, Joseph A. 1911. The Theory of Economic Development. Cambridge, MA: Harvard  University Press.  20      Shaw, Edward. 1973. Financial Deepening in Economic Development. Oxford: Oxford University  Press.  Svirydzenka, Katsiaryna. 2016. “Introducing a New Broad‐Based Index of Financial  Development.” IMF Working Paper 16/5, International Monetary Fund, Washington, DC.  Youssef, Hoda; Alnashar, Sara Bahaa Hamed; Erian, Jala Emad Youssef; Elshawarby, Amr  Mohamed Alsayed Abdelraouf; Zaki, Chahir. 2019. Egypt Economic Monitor : From Floating  to Thriving – Taking Egypt's Exports to New Levels (English). Washington, D.C.: World Bank  Group.   WDI (World Development Indicators). 2018. Washington, DC: World Bank.  Wolde‐Rufael, Yemane. 2009. “Re‐examining the Financial Development and Economic Growth  Nexus in Kenya.” Economic Modelling 26: 1140–46.   World Bank. 2017. Financial Structure Database.  https://www.worldbank.org/en/publication/gfdr/data/financial‐structure‐database.               21      Annex A Indexes of Financial Development  The Financial Development (FD) Index ranks countries based on the depth, access, and  efficiency of their financial institutions and financial markets. It is an aggregate of the  Financial Institutions Index and the Financial Markets Index (see Svirydzenka [2016] for  details). The full data set is available at:   https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Introducing‐a‐New‐Broad‐ based‐Index‐of‐Financial‐Development‐43621.     The Financial Institutions (FI) Index is an aggregate of the following three subindexes:    The Financial Institutions Depth (FID) Index, which compiles data on bank credit to  the private sector, pension fund assets, mutual fund assets, and insurance premiums  (life and non‐life) as percentages of GDP.    The Financial Institutions Access (FIA) Index, which compiles data on the number of  bank  branches  and  the  number  of  automatic  teller  machines  (ATMs)  per  100,000  adults.    The Financial Institutions Efficiency (FIE) Index, which compiles data on the banking  sector’s net interest margin, the lending–deposits spread, the ratios of non‐interest  income to total income and overhead costs to total assets, and the returns on assets  and equity.     The Financial Markets (FM) Index is an aggregate of the following three subindexes:    The Financial Markets Depth (FMD) Index, which compiles data on the ratios of  stock  market  capitalization,  stocks  traded,  the  value  of  the  international  debt  securities of the government, and the value of the total debt securities of financial  and nonfinancial corporations to GDP.    The Financial Markets Access (FMA) Index, which compiles data on the percent of  market  capitalization  outside  of  the  top  10  largest  companies  and  the  total  number  of  issuers  of  debt  (domestic  and  external,  nonfinancial  and  financial  corporations) per 100,000 adults.    The Financial Markets Efficiency (FME) Index, which compiles data on the stock  market turnover ratio (the ratio of stocks traded to capitalization).        22