Rapport No 27599-TUN REPUBLIQUE TUNISIENNE STRATEGIE DE GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE Janvier 2004 Groupe Développement Economique et Social (MNSED) Région Moyen-Orient et Afrique du Nord Banque mondiale Exercice budgétaire 2004 1er juillet -- 30 juin Vice-président: Christiaan Poortman Directeur, Département Maghreb Theodore Ahlers Directeur, MNSED Mustapha Nabli Responsable sectoriel Pedro Alba Chargé de Projet Aristomene Varoudakis Ce rapport a été préparé par une équipe composée de : Sergei Shatalov, Aristomene Varoudakis, et Jean-Luc Steylaers (consultant). Lars Sondergaard et Masakazu Someya ont apporté une assistance précieuse. Les collègues-examinateurs ont été Phillip R D Anderson et Thordur Jonasson. L'orientation a été assurée par MM. Mustapha Nabli (Directeur du Groupe Développement Economique et Social) et Pedro Alba (Responsable sectoriel). Nous remercions sincèrement l'équipe de contrepartie au Ministère tunisien des Finances pour l'appui précieux qu'elle nous a apporté pour rassembler l'information requise. L'équipe a également eu des discussions avec la Banque centrale de Tunisie, la Direction de la prévision du Ministère de développement et de la coopération internationale, Commission des valeurs mobilières, la Direction de la Bourse, et un certain nombre de banques et de spécialistes en valeurs du Trésor. L'équipe a, par ailleurs, bénéficié des commentaires de Domenico Fanizza (IMF), Abdourahmane Sarr (IMF) et Dimitri Vittas. PREFACE Au cours des deux dernières décennies, le Gouvernement tunisien a réussi à contrôler le fardeau de la dette publique, en la réduisant progressivement en dépit de la vulnérabilité du pays aux chocs extérieurs défavorables. La Tunisie a développé avec succès son accès au marché international de capitaux et est parmi les quelques rares emprunteurs de marchés émergents à avoir obtenu une notation «investment grade ». Parallèlement, la Tunisie a développé un marché intérieur d'instruments publics à revenus fixes et opéré progressivement une réorientation de ses sources de financement exclusivement extérieures vers des sources intérieures. Pour préserver cette évolution positive et consolider sa position comme un des emprunteurs de marché émergent de qualité, les autorités envisagent de renforcer la stratégie de gestion de la dette publique dans le but de mieux gérer les risques tout en réduisant le coût à moyen terme de la dette publique. L'introduction d'un plan d'action pour une gestion active de la dette publique fait partie de la stratégie du Gouvernement de maintien d'un cadre macro-économique stable ; plan qui est appuyé par le Troisième prêt d'ajustement pour la compétitivité économique (PACE III). Le besoin pour une stratégie effective de gestion de la dette publique s'est accru avec la présence plus marquée de la Tunisie sur les marchés financiers internationaux et sa plus grande vulnérabilité au changement des conditions d'emprunt et aux fluctuations du taux de change. Parallèlement, les conditions sont aujourd'hui plus favorables à une gestion de la dette publique avec la plus grande profondeur du marché secondaire de ses emprunts sur le marché obligataire international alors que la stratégie de gestion de la dette publique serait largement renforcée par les mesures prises pour développer le marché intérieur des valeurs du Trésor. L'étude discute d'options pour la réforme des pratiques de gestion de la dette publique avec comme objectif d'améliorer leur efficacité, de rendre plus efficace l'accès au marché national et de contrôler les coûts et risques liés à l'emprunt sur les marchés extérieur et intérieur. L'étude vise à faciliter l'introduction d'un plan d'action pour la mise en oeuvre de la stratégie de gestion de la dette publique, faisant partie d'une série de mesures visant à renforcer le cadre macro-économique dans le contexte du projet PACE III. Le Chapitre I présente des scénarios de soutenabilité de la dette et discute des facteurs sous-jacents de vulnérabilité. Le Chapitre II examine les principes clés d'une stratégie de gestion de la dette publique et présente une discussion quant à la manière dont une gestion active du risque peut être progressivement introduite en Tunisie. L'analyse compare la situation d'endettement de la Tunisie avec celle d'autres économies émergentes aux caractéristiques comparables. Le Chapitre III aborde les options de réforme visant à renforcer le développement du marché intérieur de la dette publique-- composante clé de la stratégie. Enfin, le Chapitre IV envisage les options de réformes institutionnelles qui faciliteraient la mise en oeuvre des innovations souhaitées dans la stratégie et les opérations de gestion de la dette. i REPUBLIQUETUNISIENNE STRATEGIEPOURUNE GESTION ACTIVE DE LADETTE Table des Matières PREFACE...........................................................................................................................I RESUME............................................................................................................................V I. FAIRE FACE AUX RISQUES DE SOUTENABILITE A MOYEN TERME DE LA DETTE ........................................................................................................................ 1 I.1 CREER UN ENVIRONNEMENT PROPICE A LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE : LE ROLE D'UN CADRE ROBUSTE DE POLITIQUE MACRO-ECONOMIQUE FACE AUX RISQUES..... 1 I.2 LE SCENARIO DE REFERENCE A MOYEN TERME : PERENNITE DE LA DETTE GARANTIE GRACE A UNE CROISSANCE RAPIDE.................................................................. 4 I.3 UN TEST DE STRESS : DES CHOCS EXTERIEURS PERSISTANTS REMETTRAIENT EN QUESTION LA PERENNITE DE LA DETTE DANS LE MOYEN TERME....................................... 6 I.4 CREER DAVANTAGE D'ESPACE BUDGETAIRE POUR PREMUNIR LA DETTE PUBLIQUE DES RISQUES CONJONCTURELS MACRO-ECONOMIQUES ET DES PASSIFS EVENTUELS DU SECTEUR PUBLIC .................................................................................... 10 II. STRATEGIE DE GESTION DE LA DETTE ET DU RISQUE .................... 15 II.1 OBJECTIFS DE LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE............................................ 15 II.2 CHAMP D'ACTION DE LA STRATEGIE DE GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE.......... 19 II.3 REPERES STRATEGIQUES POUR LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE.................. 21 II.4 RISQUES DU PORTEFEUILLE DE LA DETTE DE TUNISIE........................................ 24 II.5 MECANISMES DE SOUTIEN A LA PRISE DE DECISION : LE ROLE DE L'INFORMATION ET DE L'ANALYSE........................................................................................................... 35 III. PROMOUVOIR LE DEVELOPPEMENT DES MARCHES INTERIEURS DE DETTE PUBLIQUE................................................................................................. 38 III.1 STATUT DES MARCHES INTERIEURS DES VALEURS DU TRESOR........................... 38 III.2 UN MARCHE MONETAIRE ACTIF EST UN IMPORTANT ELEMENT SOUS-JACENT DES MARCHES OBLIGATAIRES INTERIEURS. ........................................................................... 40 III.3 LE MARCHE PRIMAIRE DES VALEURS DU TRESOR............................................... 44 III.4 LE MARCHE SECONDAIRE DE LA DETTE PUBLIQUE.............................................. 48 III.5 RENFORCER LA BASE DES INVESTISSEURS.......................................................... 51 III.6 OPTIONS DE REFORME........................................................................................ 53 III.6.1 Initiatives structurelles.............................................................................. 54 III.6.2 Mesures techniques................................................................................... 56 III.6.3 Phasage des réformes ............................................................................... 59 IV. INSTITUTIONS ET INFORMATION POUR UNE GESTION EFFECTIVE DE LA DETTE................................................................................................................ 63 ii ANNEXE 1. SCENARIOS A MOYEN TERME DE PERENNITE DE LA DETTE ........................................................................................................................................... 74 SCÉNARIO DE RÉFÉRENCE .............................................................................................. 74 SCÉNARIO BAS............................................................................................................... 75 SCENARIO D'AJUSTEMENT BUDGETAIRE ........................................................................ 76 ANNEXE 2. RISQUE HORS BUDGET...................................................................... 77 Definir les activites quasi-budgetaires et les deficits occultes ................................. 77 Approches a la gestion des risques hors budget ....................................................... 80 ANNEXE 3. COMPOSANTES FONCTIONNELLES DE LA DIRECTION DE LA DETTE PUBLIQUE....................................................................................................... 88 ANNEXE 4. ETABLIR UNE COMPARAISON DE LA TUNISIE AVEC D'AUTRES ECONOMIES EMERGENTES ............................................................... 91 REFERENCES................................................................................................................ 92 LISTE DES FIGURES Figure I-1. Une position budgétaire contre-cyclique, malgré un déficit budgétaire structurel persistant ..................................................................................................... 2 Figure I-2. Scénario de référence : Moteurs de la croissance et déséquilibres macro- économiques................................................................................................................ 5 Figure I-3.Dynamiques de la dette dans le scénario de référence....................................... 6 Figure I-4. Scénario bas : Un fléchissement dû aux chocs extérieurs persistants.............. 7 Figure I-5. Dynamiques de la dette dans le cadre du scénario bas .................................... 9 Figure I-6. Dans le cadre du scénario bas la vulnérabilité extérieure augmenterait .......... 9 Figure I-7. Un scénario de consolidation budgétaire visant à maintenir la pérennité de la dette face aux chocs extérieurs.................................................................................. 12 Figure II-1. Dette à court terme en pourcentage de (a) la dette extérieure totale et (b) les réserves étrangères .................................................................................................... 26 Figure II-2. Maturité moyenne de la dette provenant de sources privées......................... 27 Figure II-3. Structure de la dette publique de la Tunisie par créancier, en % du PIB ..... 28 Figure II-4. Composition en devises de la dette extérieure de la Tunisie à long terme et des flux commerciaux............................................................................................... 29 Figure II-5. Part de la dette à taux variable dans la dette extérieure à long terme............ 32 Figure III-1. Profil des maturités de la dette intérieure et des émissions en 2002............ 39 Figure III-2. Taux d'intérêt du marché monétaire et prêts interbancaires ........................ 42 LISTE DES ENCADRÉS Encadré I-1. Améliorer l'efficacité des dépenses et la flexibilité du budget : Mesures se renforçant mutuellement pour garantir la pérennité de la dette face aux risques conjoncturels ............................................................................................................. 12 Encadré II-1. Repère Tunisie : Progrès dans le sens d'une saine pratique de gestion de la dette........................................................................................................................... 17 Encadré II-2. Coût-à-risque et Budget-à-risque ................................................................ 24 iii Encadré III-1. Le rôle des incitations bancaires dans le développement d'un marché obligataire actif ......................................................................................................... 43 Encadré III-2. Spécialistes en valeurs du Trésor sur les marchés des effets publics ........ 45 Encadré III-3. Les coûts d'une stratégie de réforme des marchés intérieurs de la dette... 47 Encadré III-4. Repère Tunisie : développement d'un marché performant de la dette publique..................................................................................................................... 53 Encadré IV-1. Evolution des institutions de gestion de la dette dans les pays de l'OCDE ................................................................................................................................... 68 LISTE DES TABLEAUX Tableau II-1. Structure de l'encours de la dette extérieure par créancier......................... 27 Tableau II-2. Composition en devises de la dette extérieure à long terme, fin 2000........ 30 iv Résumé Au cours des deux dernières décennies, le Gouvernement tunisien a réussi à contrôler le fardeau de la dette publique, en le réduisant progressivement, et en poursuivant une politique de gestion très prudente. Au cours de cette période, la part de l'emprunt aux marchés de capitaux privés dans le portefeuille de la dette publique a fortement augmenté, tandis que les flux d'aide ont stagné et que les subventions en capital ont diminué, ce qui traduit les progrès enregistrés par le pays en matière de développement et la hausse du revenu par habitant. La Tunisie a développé avec succès son accès au marché international des capitaux et a réussi à éviter une sérieuse contagion des crises qui se sont produites sur les marchés émergents. La Tunisie est parmi les quelques rares emprunteurs des marchés émergents à avoir obtenu une notation d'investment grade. Au cours de la même période, la Tunisie a lancé un marché intérieur d'instruments publics à revenu fixe et a opéré progressivement une réorientation de ses sources de financement exclusivement extérieures vers des sources intérieures. Le programme de financement de la Tunisie est fixé dans le Plan quinquennal de développement et détaillé dans les annexes aux budgets annuels. Afin de garantir la soutenabilité budgétaire, la Tunisie a adopté un principe simple mais efficace : maintenir le montant total de la dette publique à moins de 60-65 % de son PIB. Ses disponibilités en liquidités ont été confortables au cours de la plus grande partie de la dernière décennie, avec un ratio du service de la dette par rapport aux exportations qui s'est maintenu en dessous de 20 % et qui plus récemment s'est situé aux environs de 15 %. Plus récemment, il est devenu évident que le Gouvernement tunisien va devoir réorienter ses politiques et ses institutions de gestion de la dette pour préserver cette évolution positive et consolider sa position comme un des emprunteurs de qualité des marchés émergents. La part de la dette extérieure demeure importante et, jointe au déficit structurel du compte courant, fait en sorte que le pays est vulnérable à la volatilité des flux financiers internationaux. Parallèlement, les caractéristiques du secteur financier tunisien et sa base d'investisseurs nationaux toujours peu développée font que le renforcement des marchés internes des capitaux est une tâche complexe. L'approche actuelle a réussi à stabiliser le profil du risque de la Tunisie, mais l'efficacité de la gestion de la dette publique pourrait être améliorée. Certains enjeux ne sont toujours pas résolus pour ce qui est de la vision stratégique et de la portée de la gestion de la dette publique de la Tunisie ; la mesure et la divulgation du risque ; et le renforcement des institutions de gestion de la dette et de l'infrastructure du marché intérieur. Des mesures complémentaires devraient être envisagées sur plusieurs fronts : (i) Ancrer la stratégie dans un cadre macro-économique et budgétaire glissant à moyen terme ; (ii) Formuler une stratégie de gestion intégrée du risque, basée sur des repères appropriés de risque, tenant compte de tous les types de risques que peut contenir le portefeuille de la dette publique et des actifs apparentés ; v (iii) Prendre des mesures pour renforcer le marché intérieur des valeurs du Trésor--en particulier les segments à moyen et long terme--ceci étant le seul moyen viable de gérer les risques de change et de refinancement associés à l'approche actuelle tout en réduisant les coûts d'emprunt ; et (iv) Progresser dans la voie de la restructuration des institutions de gestion de la dette afin d'améliorer leur spécialisation et leur flexibilité et permettre la mise en oeuvre d'une stratégie efficace de gestion de la dette publique. Etant donné la vulnérabilité de la Tunisie aux chocs, la gestion de la dette devrait s'inscrire dans un cadre à moyen terme qui aiderait à évaluer les risques sous-jacents à la soutenabilité de la dette. Les risques pour la soutenabilité à moyen terme de la dette peuvent provenir de chocs extérieurs persistants et être amplifiés par les rigidités actuelles du budget. Promouvoir un cadre solide de politique budgétaire à moyen terme renforcera la confiance des investisseurs nationaux et étrangers quant à la capacité de la Tunisie à faire face aux risques sous-jacents, ce qui facilitera en temps utile une réorientation en faveur d'une gestion active de la dette publique. L'expérience internationale montre que la mise en place d'un cadre solide de politique macro- économique est une condition préalable à la réduction des coûts du financement public sur le moyen et le long termes car il permet de minimiser la prime de risque sur les valeurs du Trésor. Un tel cadre facilite également le développement des marchés de valeurs du Trésor--notamment en prolongeant leur courbe de rendement dans le moyen et le long terme--en renforçant la confiance des investisseurs et en améliorant les incitations à investir dans des emprunts d'Etat à des conditions de marché raisonnables. La Tunisie a de bons antécédents de gestion macro-économique prudente, mais la transition vers une plus grande intégration aux marchés mondiaux soulèvera de défis pour la soutenabilité de la dette en raison de pressions compétitives et d'une vulnérabilité à la volatilité. Une gestion macro-économique prudente est un atout précieux pour la gestion efficace de la dette publique et le développement d'un marché intérieur de valeurs du Trésor. Une politique monétaire prudente a permis de maintenir l'inflation sous contrôle tout en aidant à maintenir les déséquilibres extérieurs à des niveaux soutenables. La consolidation budgétaire a progressé, et malgré un déficit structurel persistant du budget primaire, la position budgétaire a, dans l'ensemble, été anti-cyclique. Le choix de la Tunisie d'intégrer plus fermement les marchés mondiaux posera les jalons pour une croissance plus rapide, stimulera la confiance des investisseurs et aidera à préserver la soutenabilité de la dette. Toutefois, la libéralisation du commerce extérieur fera en sorte qu'il sera plus difficile de réduire à la fois les déficits du compte courant et du budget, alors que la croissance et l'équilibre extérieur peuvent enregistrer des contre-coups en raison de la volatilité accrue du tourisme et des voyages. La dette publique serait soutenable dans l'hypothèse d'un scénario de référence traduisant les bonnes perspectives de croissance à moyen terme de la Tunisie, en dépit d'une certaine tension sur les équilibres extérieurs et intérieurs. La dette publique totale diminuerait à environ 54 % du PIB en 2012 par rapport à 61 % en 2002. La dette intérieure augmenterait à environ 30 % du PIB, se substituant en partie à la dette publique extérieure. La dette extérieure totale diminuerait à environ 44 % du PIB--après avoir pris en compte la hausse de la dette extérieure privée non garantie à 20 % du PIB, due au déficit persistant du compte courant et à l'amélioration de l'accès du secteur privé au vi financement par les marchés de capitaux internationaux. La dynamique favorable de la dette publique et dette totale extérieure dans le scénario de référence dépend essentiellement de la forte croissance projetée de l'économie tunisienne. Les risques conjoncturels pour la croissance du PIB, en raison de la transition de la Tunisie vers un environnement international plus compétitif, représentent la principale menace pour la soutenabilité de la dette dans le moyen terme. Un «test de stress » pour la soutenabilité de la dette illustre les risques associés à la combinaison la moins favorable de chocs extérieurs négatifs et de lente reprise des exportations. Dans un tel scénario bas, la dette publique totale pourrait augmenter à hauteur de 20 points de pourcentage du PIB par rapport au scénario de référence. Cette hausse de la dette publique se manifesterait principalement sous forme d'un endettement intérieur (13 points de pourcentage du PIB), du fait de l'augmentation du déficit du budget primaire. En raison d'un élargissement considérable du déficit du compte courant primaire, l'endettement extérieur ne pourrait être soutenu et augmenterait d'environ 20 points de pourcentage du PIB d'ici 2012 (dette privée non garantie comprise). Créer une marge budgétaire élargie permettrait d'accélérer la réduction de la dette publique et de prémunir la dette publique des risques conjoncturels. Le ratio de la dette extérieure de la Tunisie est supérieur à la moyenne d'autres pays avec une cote de souveraineté similaire, ce qui indique qu'une réduction plus rapide de la dette publique pourrait aboutir à des avantages substantiels en termes d'accès aux marchés internationaux de capitaux. Par ailleurs, l'ajustement pour préserver la soutenabilité de la dette dans le cadre d'un scénario bas impliquerait un effort important de consolidation budgétaire--estimé à 3,6 points de pourcentage à l'horizon de 2012, en écartant l'hypothèse du recours à d'autres options d'ajustement. L'ajustement budgétaire requis pour stabiliser les niveaux d'endettement met en lumière la nécessité d'une plus grande marge de manoeuvre dans le budget afin d'éviter une hausse de l'endettement intérieur et extérieur si les chocs envisagés devaient se produire dans le moyen terme. Les principales mesures à prendre dans cette voie consisteraient à améliorer la flexibilité du budget et à renforcer l'efficacité des dépenses publiques--ce afin de libérer des ressources budgétaires et de créer la marge budgétaire requise pour prémunir la dette publique des risques conjoncturels. Des mesures anticipées de consolidation budgétaire permettraient également de prémunir la dette publique des demandes futures adressées au budget pouvant provenir des passifs éventuels et implicites du secteur public. Les passifs éventuels peuvent venir des garanties de change émises par le Gouvernement--notamment si l'ajustement des mesures de politique à des chocs extérieurs persistants est appelé à dépendre en partie d'un ajustement du taux de change. Les programmes de garanties autofinancés--tels que le Fonds de péréquation des changes, dont les engagements augmentent rapidement et représentent actuellement 5 pour cent du PIB--peuvent aussi générer des pertes, comme l'indique la forte baisse des réserves du Fonds. En l'absence de réforme, le système de retraite pourrait bientôt s'avérer une source d'engagements implicites pour l'Etat vu sa générosité (en particulier la CNRPS). Les garanties contractuelles et autres passifs éventuels explicites doivent être considérés comme faisant partie intégrante du portefeuille des engagements publics et vii les risques qui en dérivent devraient être ancrés dans la stratégie globale de la dette publique. La gestion des passifs éventuels implique l'adoption d'outils plus sophistiqués non seulement par les gestionnaires de la dette mais également par la Direction du Budget et autres agences gouvernementales. Ces outils permettent au Ministère des Finances de faire un choix informé parmi la gamme des instruments financiers et, lorsque cela s'avère nécessaire, de fixer des niveaux de provisionnement appropriés pour les obligations explicites et éventuelles de l'Etat. La gestion de la dette publique doit donc prendre en compte trois activités «concentriques » : la gestion des obligations contractuelles propres de l'Etat ; le régime d'autorisation et de suivi par le Gouvernement des autres types d'engagements du secteur public non couverts par la garantie souveraine; et le suivi, principalement analytique, des engagements implicites de l'Etat. Pour un petit émetteur souverain tel que la Tunisie, le défi consiste à définir un jeu de repères stratégiques, neutres sur le plan du marché, permettant de minimiser la vulnérabilité au risque du portefeuille de dette. Il s'agira là d'un premier pas important dans le sens d'une gestion active de la dette publique. Mais, une gestion active de la dette ne devrait pas être confondue avec un important volume de transactions constamment à la « poursuite » du repère. Une gestion active de la dette appelle principalement une vision stratégique exhaustive du risque auquel doit faire face un emprunteur souverain. Un ré-équilibrage périodique du portefeuille est conseillé uniquement dans la mesure où il se conforme à la vision stratégique. Les fonctions d'un instrument de repère de la dette incluent notamment : l'incorporation d'objectifs stratégiques, la limitation du risque et la mesure de la performance. La pratique internationale récente a défini cinq grands principes pour l'élaboration de repères de portefeuille: · Les repères devraient être testés et être efficaces dans le cadre d'un grand nombre de scénarios de marché, avec une dépendance aussi minime que possible vis-à-vis d'hypothèses concernant l'environnement économique et financier futur ; · Programmation pour «le long terme », éventuellement pour la durée de vie de la dette publique ; · Garantie du moindre coût pour le niveau de risque choisi ; · Simplicité et transparence--d'une compréhension et d'une application de bon sens ; et · Prise en compte des contraintes structurelles et institutionnelles actuelles d'un émetteur souverain. La perception qu'ont les investisseurs est que la Tunisie fait partie des marchés émergents emprunteurs présentant le moins de risques, mais le risque de refinancement est toujours tangible. Pour ce qui est de la dette extérieure, la part de la dette à court terme dans l'endettement total se situe actuellement bien en dessous de 15 pour cent. Toutefois, compte tenu de la vulnérabilité du compte courant, la Tunisie n'a pas d'autre choix que d'être prudente, son ratio d'endettement à court terme par rapport aux réserves internationales se situant dans la marge supérieure des autres pays de la région MENA. Le risque de refinancement intérieur est également plus élevé, ce en dépit de la stabilité de la demande des investisseurs tunisiens, principalement les banques commerciales. Les mesures visant à prolonger la maturité moyenne du portefeuille de la dette publique et éviter la concentration de maturités (à l'aide de rachats et d'échanges) viii réduisent le risque de refinancement. Toutefois, lorsque de telles mesures sont envisagées entre les différents risques doivent être soigneusement envisagés. La Tunisie fait également face à un risque de taux de change considérable malgré la stabilité du taux de change effectif réel du Dinar. Le pays doit faire face à deux types de risques de change : (a) le changement possible de la valeur de la dette en devises dû aux fluctuations du taux de change de la monnaie nationale ; et (b) le risque de taux de changes croisés qui traduit la vulnérabilité au risque due à la composition en devises de la dette extérieure. Ces risques impliquent de définir deux repères distincts. Le repère de change devrait être formulé dans l'optique de définir la proportion voulue de la dette en devise étrangère et en monnaie nationale. Ceci devrait refléter la capacité du Trésor à faire face au risque de taux de change, tenant compte des caractéristiques attrayantes du portefeuille en devise étrangère (généralement maturité plus longue, taux d'intérêt plus bas et base d'investisseurs nettement plus développée). Le second repère devrait tenir compte du risque de changes croisés dans le portefeuille de dette extérieure. Le risque de change du yen japonais étant déjà écarté, la principale valeur de repère du risque de changes croisés consisterait à évaluer le risque lié aux autres grandes devises ($EU et euro) ainsi que celui lié aux composantes en devises de moindre importance. Lors des prises de décisions visant à éliminer le risque de change d'engagements spécifiques, il faut veiller à ce que les plafonds de contrepartie soient fixés à des niveaux prudents. Un repère de taux d'intérêt aiderait à déterminer plus précisément le niveau acceptable de risque de taux. En ce qui concerne la dette extérieure, la part de la dette à taux variable a augmenté régulièrement depuis le milieu des années 70, passant d'environ 15 pour cent de la dette extérieure totale à long terme à près de 35 pour cent au cours des dernières années. Le service de la dette étant important et avec un budget base-caisse, la dette à taux fixe devrait en général avoir la préférence même aux dépens d'une hausse du coût du programme d'emprunt, car elle permet une meilleure prévisibilité des dépenses d'intérêt dans le moyen terme. Cependant, l'exposition de la Tunisie au risque du taux d'intérêt est dans l'ensemble similaire à celle de la région MENA mais nettement moindre que celle d'autres marchés emprunteurs comparables. Il peut donc y avoir une possibilité d'accroître quelque peu cette exposition en tenant compte de manière prudente de l'évolution anticipée du taux d'intérêt. Un repère de taux fixe-variable devrait être défini afin de mesurer le risque et la performance du portefeuille. Le repère devrait être arrêté en ayant pleinement conscience de l'accès vraisemblablement limité et coûteux de la Tunisie au marché des swaps d'intérêt et en tenant également compte de limites acceptables en matière de risque de contrepartie. En mars 2003, La Tunisie est devenue le premier pays membre de la Banque mondiale à conclure avec cette dernière un Accord-cadre sur les produits dérivés. Cet accord aidera la Gouvernement tunisien à réduire les risques liés au taux de change et aux taux d'intérêt via un éventail d'instruments de couverture offerts par la Banque mondiale, y compris des swaps de devises, des swaps de taux d'intérêt, des caps et collars et sur une base de cas par cas, des swaps de prix des matières premières. En proposant ses produits financiers, la Banque mondiale se place entre les institutions de marché et ses emprunteurs et conclut des contrats financiers avec chacun d'entre eux. La Tunisie bénéficierait dès lors de conditions financières reflétant la cote de crédit AAA de la Banque. ix Les autorités tunisiennes ont pris d'importantes initiatives pour développer le marché de la dette publique intérieure, ce qui est le seul moyen valable de faire face au risque de change et de minimiser le risque de refinancement. Si l'accès de la Tunisie aux marchés internationaux de capitaux devait être temporairement restreint, l'existence d'un marché intérieur actif s'avérerait essentielle pour limiter les contraintes de financement. Par ailleurs, le développement d'un marché intérieur solide et actif donnerait lieu à une courbe de rendement interne, qui pourrait servir de référence aux émetteurs nationaux, à la diversification des risques et à la réduction du coût à long terme de la dette. Toutefois, en dépit d'une infrastructure technique et d'un cadre réglementaire adéquats, l'émission sur le marché primaire est toujours limitée et le marché secondaire est relativement inactif. La durée de vie moyenne de la dette intérieure est courte--environ 41 pour cent de l'encours total de la dette intérieure a une maturité de moins d'un an et les nouvelles émissions sont orientées vers des maturités encore plus courtes. En outre, l'encours des obligations est concentré entre les mains d'un petit nombre d'investisseurs, dont la majorité sont des entités publiques--comme par exemple, la C.N.S.S. La concentration des émissions sur un petit nombre d'investisseurs publics indique que le marché primaire est encore quelque peu artificiel. Le nombre de transactions sur le marché secondaire est toujours très limité, et la plupart d'entre elles ont lieu soit au sein de groupes financiers, soit sur un marché de gré-à-gré dont aucun organe n'assure la transparence. L'absence d'un marché secondaire empêche l'émergence d'une courbe des rendements. Les raisons du mauvais fonctionnement du marché tunisien de la dette publique sont multiples et se renforcent mutuellement. Les principaux goulets d'étranglement se situent au niveau des cinq facteurs suivants : · L'activité limitée du marché monétaire--important fondement du marché obligataire--due en partie aux procédures opérationnelles de la politique monétaire et en partie à la structure des incitations du système bancaire ; · L'étroitesse de la base des investisseurs ; · La stratégie d'émission du Trésor sur le marché primaire ; · Les carences institutionnelles qui entravent le marché secondaire ; et · Des facteurs psychosociologiques. La stabilité et la prévisibilité des taux du marché monétaire ont entravé le développement d'un marché monétaire actif. Pour atteindre les cibles intermédiaires de croissance du crédit, la BCT a recours au contrôle du volume de refinancement du système bancaire. Les instruments utilisés créent une dépendance des banques des facilités de refinancement auprès de la BCT et confèrent une position dominante de cette dernière sur le marché monétaire. Par ailleurs, l'absence d'une courbe de taux empêche la valorisation adéquate des risques de crédit et aboutit à l'indexation du coût du crédit sur le TMM. Les taux d'intérêt de nombreux dépôts et prêts étant indexés sur le taux du marché monétaire (TMM), les changements qui interviennent dans la politique monétaire se répercutent rapidement sur le système financier et l'économie dans son ensemble. Cette situation est à l'origine de rigidité dans les taux d'intérêt et a encouragé l'accès stable et aisé par des banques à la liquidité à un taux prévisible. L'accès aisé et prévisible des banques au refinancement de la BCT ont découragé le développement d'un marché x interbancaire actif. Le retard apporté à l'introduction d'une législation sur les prises en pension a également entravé le développement du marché monétaire. La rigidité des taux décourage aussi le développement des marchés obligataires secondaires, où les transactions reposent largement sur des différences d'anticipations concernant les variations des taux d'intérêt Le Trésor, en dépit de sa volonté déclarée d'adhérer aux règles du marché pour répondre aux besoins de financement de l'Etat, a des difficultés à établir sa crédibilité en tant qu'émetteur. Les émissions du Trésor sont perçues comme peu transparentes, ceci du fait des nombreux changements apportés à leur calendrier, notamment l'annulation d'adjudications, parfois pour une longue durée. Le fait que le Trésor ne participe pas au marché interbancaire est un élément d'explication, mais le manque de transparence et de prévisibilité rend les participants au marché incertains en ce qui concerne la politique d'émission et réduit la perception de liquidité du marché. La crédibilité du Trésor est également minée par sa réticence à émettre à des taux jugés supérieurs à ce qu'il considère comme étant le niveau approprié. Par conséquent, les adjudications d'obligations rencontrent peu de succès. Le Trésor rencontre en particulier des difficultés à émettre dans la partie longue de la courbe des taux. Outre le fait d'adhérer aux règles du marché, il est important de veiller à une concurrence suffisante de la part des participants au marché dans les émissions du Trésor. Les sauvegardes réglementaires qui empêchent le comportement collusoire sur le marché devraient dès lors être renforcées de même que la collaboration entre la Banque centrale et le Comité du marché financier. Le développement d'un marché intérieur de la dette publique est une entreprise de longue haleine et implique un coût au départ. C'est ce qu'indique l'expérience des pays qui ont obtenu le statut d'émetteur souverain de haut niveau, en même temps que les avantages qui y sont associés en termes de conditions d'émission, de réduction du coût de la dette publique et de coût financier pour l'économie nationale dans son ensemble. Les avantages ne se matérialisent que plus tard, lorsque la crédibilité du Trésor en tant qu'émetteur est bien établie. Une règle pour renforcer la crédibilité consisterait pour le Trésor à émettre non quand il en a besoin mais quand il a la possibilité. Par ailleurs, le volume limité de l'encours des titres ne contribue pas à la liquidité ni au développement du marché secondaire. La politique de rachat des bons du Trésor assimilables (BTA) ne contribue pas à accroître l'encours des souches ou la liquidité du marché. Bien que le marché secondaire demeure inactif, il existe un marché secondaire « parallèle » pour les transactions intra-groupes. Le transactions du marché secondaire doivent se dérouler dans le cadre de la Bourse de Tunis mais elles sont inexistantes. Néanmoins, il y a des transactions intra-groupes de gré à gré. Ces transactions ne sont pas transparentes, elles ne font pas l'objet d'un «reporting » à l'autorité de marché (la Bourse de Tunis) et leurs conditions financières sont aussi discutables étant donné qu'elles peuvent être motivées par des raisons de comptabilité et de bilan. L'amélioration de la transparence de ces transactions, réalisées principalement par les banques, contribuerait au développement du marché secondaire mais impliquerait une étroite coordination entre les autorités de supervision du système bancaire et des marchés. En outre, l'obligation de cotation n'est pas suffisamment contraignante pour soutenir le développement du marché secondaire. xi Le développement des marchés intérieurs des valeurs du Trésor est aussi freiné par le manque d'investisseurs nationaux ou internationaux avec de l'appétit pour les maturités longues. Les caisses de retraites ne sont pas très développées en Tunisie, la santé financière du secteur de l'assurance est précaire et l'assurance-vie est balbutiante. A l'inverse, les Fonds communs de placement sont raisonnablement bien développés, l'ensemble des actifs des SICAV étant supérieurs à 5 % du PIB et en croissance rapide. Les SICAV pourraient contribuer au développement du marché secondaire si les transactions « intra-groupes » étaient correctement prises en compte et permettaient d'établir une courbe des taux.. Il faudrait également renforcer davantage la supervision, notamment afin de garantir une évaluation adéquate des actifs et la conformité aux règles de détention et d'audit. Avec la mise en place d'un cadre approprié, le développement d'un pilier de capitalisation pour les pensions contribuerait à accroître l'épargne institutionnelle à long terme, ce qui renforcerait le développement des marchés obligataires intérieurs. L'ouverture partielle des émissions de la dette intérieure aux investisseurs étrangers pourrait être envisagée en tant que mesure pour renforcer la demande des emprunts domestiques du Trésor. Toutefois, cette ouverture implique une préparation minutieuse pour garantir son succès étant donné qu'un faux pas risque de s'avérer coûteux en termes de confiance des investisseurs (qui ne font pas la différence entre emprunts en devises et emprunts domestqiues) et peut influencer l'accès de la Tunisie aux marchés internationaux des capitaux. Une option serait d'ouvrir une nouvelle ligne de BTCT à 3 mois, qui serait entièrement ouverte aussi bien aux investisseurs étrangers que résidents. Cela aiderait à familiariser les investisseurs étrangers avec le marché local--comme la liquidité des emprunts pose moins de problèmes pour des titres à court terme que pour un emprunt à long terme--alors que le Trésor resterait maître de l'encours de la ligne. En fonction de l'expérience acquise, l'accès pourrait être, ensuite, progressivement élargi. En Tunisie, les pratiques de gestion de la dette sont solides, mais elles tireront avantage d'une plus grande centralisation et focalisation fonctionnelle. La gestion de la dette publique est dispersée entre plusieurs agences. La structure actuelle permet un contrôle satisfaisant des instruments individuels de la dette mais elle ne vient pas à l'appui d'une vision intégrée du portefeuille de la dette publique et pourrait faire obstacle à une gestion active du risque. La fonction de gestion de la dette doit être centralisée et une plus grande flexibilité opérationnelle doit être accordée aux unités de gestion de la dette. Une nouvelle fonction publique pour la gestion du risque doit être mise en place et une stratégie d'endettement soutenable à moyen terme doit être formulée sur la base de références quantitatives clairement définies. La stratégie de gestion de la dette serait mieux servie par l'établissement d'une Agence spécialisée de la dette, responsable de l'ensemble du portefeuille des engagements du Gouvernement tunisien, et d'un Conseil supérieur de la dette chargé de l'encadrement de l'agence et de la définition de la stratégie d'endettement à moyen terme. Le Conseil devrait être présidé par le Ministre des Finances, et être composé de représentants de haut niveau de toutes les institutions publiques concernées, dont la BCT. Sur le plan interne, il est conseillé de structurer l'Agence de la dette par fonction, de la manière suivante : le Back Office (comptabilité et saisie de la dette), le Middle Office (gestion et analyse du xii risque) et le Front Office (opérations d'emprunt et de couverture). Dans le cadre de la nouvelle structure de l'Agence de la dette, le Middle Office devrait être chargé de la formulation d'une stratégie exhaustive de gestion des engagements à moyen terme. Après l'approbation de la stratégie par le Conseil supérieur de la dette, le Middle Office devrait superviser sa mise en oeuvre. Ce faisant, le Middle Office ne devrait pas être impliqué dans des transactions d'endettement, mais agir en qualité de superviseur du risque. Une solide capacité de gestion active de la dette implique un système adéquat d'incitations. Les gestionnaires de la dette publique tunisienne devraient bénéficier de salaires et structures de promotion attrayants, comparables aux gestionnaires des institutions d'investissement dusecteur privé, dotés de profils similaires de compétences. L'Agence de la dette devrait disposer d'une plus grande autonomie dans la gestion de ses barèmes salariaux et procédures de recrutement. Les réformes institutionnelles nécessitent un solide encadrement politique et un nouveau cadre juridique. La réforme impliquerait de profonds changements dans les mandats des diverses agences publiques. Une vision et un encadrement stratégiques sont essentiels pour se soustraire à l'impasse bureaucratique et matérialiser les gains à long terme dérivés des nouvelles structures institutionnelles. Un cadre juridique cohérent, qui doterait l'Agence de la dette nouvellement établie d'un solide mandat de contrôle du risque, doit étayer les réformes envisagées. Il est conseillé de promulguer un nouveau Code de gestion des engagements publics, avalisant la réforme envisagée des institutions et processus de gestion de la dette. xiii Récapitulatif des recommandations et de l'échelonnement des réformes Objectifs Actions dans le court terme (sur 24 mois) Actions dans le moyen terme (sur 2-4 ans) I. Ancrer la stratégie dans un a) Ancrer la stratégie de gestion de la dette a) Effectuer une consolidation budgétaire plus cadre macro-économique publique dans un cadre budgétaire glissant à moyen poussée, afin d'accélérer la réduction de la dette solide à moyen terme terme et couvrant tous les types d'engagements de et prémunir la dette publique des risques l'Etat, y compris les passifs éventuels en annexe ; conjoncturels sous-jacents et des demandes mise à jour annuelle dans le cadre de l'exercice futures adressées au budget pouvant provenir budgétaire. des passifs éventuels et implicites du secteur public. Les principales mesures dans cette voie impliqueront d'améliorer la flexibilité du budget et de promouvoir davantage l'efficacité des dépenses publiques afin de libérer des ressources budgétaires. II. Formuler une stratégie a) Garantir une consolidation régulière en cours a) Arrêter des repères pour la composition de intégrée de gestion du risque d'année (au minimum trimestrielle) des données la dette par échéances, devises et taux d'intérêt ; pertinentes de la dette, y compris les passifs adopter des techniques plus formelles pour gérer éventuels de l'Etat et les dettes rétrocédées par le et diversifier les risques secteur public à d'autres acteurs afin de permettre une actualisation régulière des scénarios de b) Introduire des méthodes quantitatives de soutenabilité de la dette et des repères du mesure du risque pour le portefeuille des portefeuille. garanties financières et d'autres passifs éventuels du Gouvernement, y compris les garanties pour les prêts des sociétés non financières et des banques, ainsi que pour la péréquation des changes. III. Renforcer le marché intérieur [voir le plan détaillé de phasage, para. 132-133] [voir le plan détaillé de phasage, para. 132-133] de la dette publique a) Favoriser un marché interbancaire actif et a) Ouvrir progressivement la dette intérieure l'émergence d'une courbe des rendements à court aux investisseurs étrangers afin de renforcer la terme en réorientant la politique monétaire du base des investisseurs en valeurs du Trésor. contrôle des taux d'intérêt vers le contrôle de la Introduire ces mesures au fur et à mesure que xiv base monétaire. Accélérer la mise en oeuvre du s'accroîtra la liquidité du marché secondaire. contrôle monétaire sur la base d'opérations d'open market. b) Poursuivre les efforts de privatisation et restructuration des banques publiques, pour b) Renforcer la crédibilité du Trésor en tant que renforcer les incitations à une participation « Emetteur souverain », en particulier en ce qui active sur les marchés monétaire et obligataire. concerne (1) la prévisibilité de ses émissions, (2) l'acceptation du prix de marché aux adjudications, et (3) la limitation des émissions à quelques souches choisies après consultation du marché. c) Accélérer la rédaction d'un nouveau cahier des charges pour les opérateurs du marché intérieur des valeurs du Trésor. Porter une attention particulière à la rémunération des SVT et à l'obligation de cotation. D'autres mesures techniques (cadre juridique des prises en pension, amélioration au niveau du règlement et de la liquidation, révision des procédures d'adjudications) devraient aussi être mises en oeuvre rapidement. Renforcer la coopération des autorités de supervision et les clauses réglementaires y compris les pénalités dans le cahier des charges des SVT afin de prévenir des comportements collusoires sur le marché. d) Améliorer la transparence du marché secondaire, en particulier pour les transactions intra-groupes. Au minimum, rendre obligatoire la déclaration des transactions intra-groupes à une autorité de « reporting » chargée de publier quotidiennement une « courbe officielle des rendements », que les transactions aient lieu en Bourse ou ailleurs. e) Mettre en place un forum de consultation sur les réformes structurelles qui renforceraient la base des investisseurs et encourageraient les xv qualifications requises par un marché de la dette (ouverture du secteur bancaire, promotion de l'épargne à long terme --en particulier le pilier de capitalisation pour les pensions de retraite). Les réformes dans ces domaines sont délicates, leurs impacts ne seront ressentis que dans le long terme, et elles peuvent s'avérer coûteuses de sorte qu'il est important de les commencer le plus tôt possible. IV. Restructurer les institutions de a) Centraliser la gestion de la dette publique (y a) Etablir un cadre quantitatif des mesures du gestion de la dette pour assurer compris les garanties contractuelles de l'Etat) dans risque sur le portefeuille des dettes publiques et la mise en place efficace de la une Agence gouvernementale spécialisée-- sur la performance de l'Agence en tant que stratégie l'Agence de la Dette; organiser cette Agence par gestionnaire de la dette publique ; assurer le fonction, commençant avec la création d'un suivi de la réalisation des objectifs quantitatifs. département (Middle Office) chargé d'élaborer une b) Transférer à l'Agence de la Dette les stratégie à moyen terme pour la gestion de la dette et du risque et de définir les niveaux acceptables de départements qui font des transactions risque pour l'ensemble du portefeuille de la dette d'endettement, et qui travaillent avec les investisseurs et bailleurs des fonds (Front publique ; et transférer à l'Agence de la Dette les départements d'enregistrement de la dette (Back Office). Office) ; c) Renforcer la fonction d'exécution de la Banque Centrale de Tunisie dans la domaine de b) Etablir le Comité de la Dette intergouvernemental, pour adopter le stratégie de la la dette publique, en concluant un accord entre dette à moyen terme ; le Trésor et la BCT définissant clairement les fonctions d'agent de cette dernière. c) Doter les unités de gestion de la dette au Trésor d'un personnel qualifié et bien rémunéré, et d'un système informatique adéquat qui lui permettront de dégager une vue intégrée de la fonction de gestion de la dette publique. xvi I. Faire face aux risques de soutenabilité à moyen terme de la dette I.1 Créer un environnement propice à la gestion de la dette publique : le rôle d'un cadre robuste de politique macro-économique face aux risques 1. La gestion de la dette publique et le développement d'un marché interne de la dette publique sont davantage couronnés de succès lorsqu'un cadre cohérent de politique macro-économique à moyen terme est en place. Les investisseurs nationaux et étrangers s'avéreront réticents à détenir des valeurs du Trésor, notamment avec des maturités à moyen et long terme, lorsque des déséquilibres macro-économiques sont anticipés, entraînant un haut niveau d'inflation, des taux de change surévalués, et un risque même lointain de défaut de paiement. La gestion de la dette publique doit dès lors être appuyée par un cadre robuste de politique macro-économique avec un engagement crédible vis-à-vis de politiques budgétaires prudentes et durables, des conditions monétaires stables, et un régime crédible de taux de change (Banque mondiale/FMI, 2002). Un cadre robuste de politique macro-économique est une condition préalable à la réduction des coûts du financement public dans le moyen et le long terme, car il permet aux primes de risque sur les valeurs du Trésor de baisser. En outre, un tel cadre facilite le développement des marchés internes de la dette publique du fait qu'il stimule la confiance des investisseurs et améliore les incitations à investir dans la dette publique à des conditions de marché raisonnables. La perspective de conditions monétaires stables--et d'un taux de change crédible--est une condition préalable pour développer la courbe de rendement des valeurs du Trésor sur le moyen et le long terme. 2. Il est essentiel d'assurer à un cadre robuste de politique budgétaire à moyen terme pour renforcer la crédibilité des mesures de politique et stimuler la confiance des investisseurs nationaux et étrangers. La mise en place d'un environnement propice à la gestion de la dette publique exige la cohérence entre les politiques budgétaires, monétaires, de taux de change et du compte de capital, et elle exige également une bonne santé financière du système bancaire. Le maintien d'un cadre budgétaire robuste à moyen terme est l'élément essentiel de la pérennité de la dette et détermine également la capacité du Gouvernement à faire face aux risques macro-économiques et aux demandes non prévues sur le budget. Un tel cadre budgétaire devrait être en mesure de collecter efficacement des recettes fiscales directes et indirectes ; de fournir un système efficace de contrôle du budget et des dépenses, garantissant la flexibilité sans compromettre l'efficacité des dépenses ; et être en mesure de rendre compte des passifs implicites et éventuels du secteur public--y compris les pensions publiques et diverses garanties gouvernementales. 3. La Tunisie a de bons antécédents de gestion macro-économique prudente, ce qui constitue un atout précieux dans la voie d'une gestion active de la dette publique et du développement d'un marché intérieur de la dette publique. Une politique macro- économique prudente a permis de maintenir l'inflation sous contrôle, tout en contribuant à maintenir les déséquilibres extérieurs à des niveaux soutenables. La consolidation budgétaire a progressé et malgré un déficit structurel persistant du budget primaire, la position budgétaire a en règle générale été contre-cyclique--comme l'indique la 1 corrélation positive entre l'estimation du déficit structurel du budget primaire et l'écart du PIB au niveau de la production potentielle (Figure I-1).1 Lorsque la Tunisie avait à faire face à de graves chocs externes, comme ce fut le cas en 2002, un ajustement budgétaire rapide est intervenu pour aider à absorber une partie du déficit du financement extérieur. Par exemple, en 2002, l'ajustement budgétaire a représenté 0,6 pour cent du PIB, alors que le budget 2003 poursuit un rythme similaire de consolidation budgétaire. Figure I-1. Une position budgétaire contre-cyclique, malgré un déficit budgétaire structurel persistant In percent of Non Agricultural potential GDP 4 2 0 -2 -4 Output gap -6 -8 Primary structural budget deficit -10 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Source : Banque mondiale 4. Au cours des deux dernières décennies, la Tunisie a contrôlé avec succès le fardeau de la dette publique, mais une réduction plus rapide de la dette extérieure pourrait aboutir à des avantages substantiels. Les politiques macroéconomiques prudentes ont aidé la Tunisie à améliorer son accès aux marchés financiers internationaux, permettant l'emprunt à maturité longue et à des conditions relativement favorables (voir chapitre 2). Cependant, la dette extérieure de la Tunisie demeure importante en comparaison internationale, notamment en vue de la vulnérabilité du pays aux chocs extérieurs. En raison du déficit structurel du compte courant et de la persistance du déficit du budget primaire, la dette publique a fluctué aux environs de 60 pour cent au cours des années 90 (dont 39 pour cent de dette extérieure et 22 pour cent de dette intérieure en 2002). En particulier, le ratio de la dette étrangère de la Tunisie est d'environ 12 points de pourcentage supérieur à la moyenne de 10 autres pays avec une cote de souveraineté similaire (BBB-, BBB, et BBB+), ce qui indique qu'une réduction 1 Le déficit budgétaire structurel a été estimé après avoir retiré la composante cyclique du déficit actuel, due à l'effet de stabilisateurs budgétaires automatiques. En Tunisie les stabilisateurs budgétaires automatiques sont liés aux changements pro-cycliques des impôts directs et indirects. Cependant, étant donné que la base d'imposition des impôts directs--nettement plus sensibles aux variations du PIB--est étroite, la composante cyclique du budget est relativement peu importante. Elle se situe aux environs de ±0,5 pour cent du PIB, de sorte que l'estimation du déficit budgétaire structurel est très proche du déficit réel. 2 plus rapide de la dette publique pourrait aboutir à des avantages substantiels en termes d'accès aux marchés internationaux de capitaux.2 5. La Tunisie a opté pour une intégration plus étroite à l'économie mondiale-- une orientation stratégique qui posera les bases pour une croissance plus rapide et qui viendra à l'appui de la pérennité de la dette. La libéralisation en cours du commerce extérieur, induite par l'Accord d'association avec l'UE, facilitera l'intégration des entreprises tunisiennes aux réseaux de production transfrontières de l'UE, ce qui renforcera l'attrait de la Tunisie en tant que pôle d'attraction internationale pour l'investissement direct étranger orienté aux exportations. Un investissement national et étranger accru et le développement de nouveaux créneaux compétitifs contribueront à créer un environnement propice à une croissance plus rapide, et aideront la Tunisie à relever les défis de la croissance du 10ème Plan de développement et au-delà. Une croissance rapide et durable renforcera davantage la confiance des investisseurs car elle sera essentielle au soutien de la pérennité de la dette de la Tunisie dans le moyen et long terme. 6. Mais la transition en faveur d'une plus grande intégration aux marchés mondiaux relèvera aussi du défi, compte tenu des pressions concurrentielles et de la vulnérabilité à la volatilité. Les réductions tarifaires visées dans l'Accord d'association avec l'UE, jointes à la nécessité de larges importations d'équipement et de biens intermédiaires à l'appui d'une croissance rapide, feront qu'il sera plus difficile de réduire les déficits du compte courant. La perte de recettes fiscales sur le commerce extérieur intensifiera les besoins de financement dans le budget. De même, avec l'élimination graduelle du système de quotas de l'AMF d'ici 2005, les exportateurs tunisiens de textile devront faire face à une concurrence plus forte de la part des producteurs à faible coût sur les marchés traditionnels européens (voir Banque mondiale, 2001). Une intégration plus profonde aux marchés de l'UE augmentera la dépendance de la Tunisie aux fluctuations économiques de l'UE, où la croissance s'est avérée moins résistante aux replis mondiaux, comme on a pu le constater lors du ralentissement de 2001-2002. Une croissance anémique de l'UE, qui absorbe plus de 75 pour cent des exportations tunisiennes et d'où proviennent plus de 70 pour cent des touristes étrangers qui se rendent dans le pays, se fait rapidement sentir en Tunisie, comme ce fut le cas lors du net ralentissement enregistré en 2002. Dans l'environnement international émergent et avec l'intensification des préoccupations en matière de sécurité, la croissance et l'équilibre extérieur peuvent également enregistrer des replis dus à la volatilité accrue des recettes touristiques. 7. Vu la vulnérabilité de la Tunisie aux chocs, la gestion de la dette devrait être ancrée dans un cadre à moyen terme permettant d'évaluer les risques sous-jacents pour la pérennité de la dette. Les risques pour la pérennité de la dette à moyen terme peuvent dériver de chocs extérieurs persistants et peuvent être exacerbés par les rigidités du budget. La stratégie de gestion de la dette publique devra donc se faire en parallèle avec des initiatives visant à renforcer davantage le cadre budgétaire, dans le but d'accroître la capacité du Gouvernement à faire face aux risques sous-jacents. Afin d'illustrer comment ces risques peuvent affecter le compte courant et les équilibres 2 Les comparateurs sont la Lettonie, la Pologne, la Chine, la Lituanie, la République slovaque, Trinité & Tobago, la Croatie, le Mexique, l'Afrique du Sud, et la Thaïlande. 3 budgétaires de la Tunisie ainsi que les dynamiques de l'endettement étranger et intérieur, deux scénarios ont été examinés ci-dessous. Les deux couvrent une période de 10 ans, à l'horizon de 2012, pour permettre des ajustements à long terme de la dette à la suite de chocs. § Un scénario de référence, traduisant les bonnes perspectives de croissance de la Tunisie dans le moyen terme, accompagnées d'une intégration plus profonde aux marchés mondiaux, des bases solides, et de bons antécédents de gestion macro- économique prudente face aux chocs. § Un scénario bas, traduisant les risques conjoncturels et les vulnérabilités de la Tunisie au cours de la transition vers une intégration mondiale plus profonde. Ce scénario devrait être envisagé comme reflétant la combinaison la moins favorable de risques sous-jacents. Un certain nombre de scénarios intermédiaires pourraient être envisagés en présence de chocs plus bénins. I.2 Le scénario de référence à moyen terme : pérennité de la dette garantie grâce à une croissance rapide 8. Le scénario de référence prend comme hypothèse une croissance régulière du PIB, mais tient compte de pressions sur le compte courant et d'une perte de recettes budgétaires à l'approche de l'entrée en vigueur de la zone de libre-échange avec l'UE. Le PIB réel augmente en moyenne au taux annuel de 5,6 pour cent, ce qui mène à un quasi doublement du PIB par habitant de la Tunisie d'ici 2012 (se référer à l'Annexe 1 pour une description détaillée). La croissance est accompagnée d'un robuste investissement et d'une croissance de la productivité, tandis que la croissance des exportations, induite par une meilleure compétitivité et un IDE orienté aux exportations, est à l'origine d'une impulsion additionnelle à la croissance du PIB (Figure I-2a). Toutefois, en conséquence de la croissance régulière des importations d'équipement et du démantèlement de la protection tarifaire, le compte courant primaire passe d'un petit excédent à un déficit de près de 1 pour cent du PIB (Figure I-2b). Etant donné que les importations de l'UE représentent plus de 75 pour cent des importations tunisiennes, l'achèvement de l'Accord d'association avec l'UE impliquera une perte importante de recettes budgétaires dérivées des impôts sur le commerce extérieur. En dépit d'un meilleur recouvrement de l'impôt, le déficit du budget primaire se détériore de 0,6 point de pourcentage par rapport à 2002 (Figure I-2b). 4 Figure I-2. Scénario de référence : Moteurs de la croissance et déséquilibres macro-économiques La croissance est accompagnée d'un robuste ...mais le démantèlement tarifaire exerce des investissement et d'une intégration accrue au commerce pressions sur les équilibres extérieurs et mondial .... intérieurs In percent of GDP In percent of GDP 60 30 2 Imports 1 Primary current account deficit 55 28 0 Exports 50 26 -1 Primary budget deficit -2 45 24 Current account deficit -3 40 22 Investment (excluding central government) -4 Budget deficit 35 20 -5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (a)(b) Source : Banque mondiale 9. En dépit d'une certaine tension sur les équilibres extérieurs et intérieurs, la dette serait soutenable. La dette publique totale diminue, passant à environ 54 pour cent du PIB en 2012 par rapport à 61 pour cent en 2002--mais à un rythme nettement plus lent après 2006 du fait de l'augmentation des déficits du compte courant primaire et budgétaire. Parallèlement, le déficit budgétaire persistant implique une hausse de la dette publique intérieure à environ 30 pour cent du PIB. La dette intérieure se substitue donc partiellement à la dette publique étrangère (Figure I-3.a). A l'inverse, la dette privée étrangère augmente à 20 pour cent du PIB, par rapport à 12 pour cent en 2002, du fait du déficit persistant du compte courant et du meilleur accès du secteur privé au crédit sur le marché international des capitaux. Cependant, la dette extérieure totale diminue à environ 44 pour cent du PIB, par rapport à 51 pour cent en 2002 (Figure I-3.b). Compte tenu des dynamiques favorables de la dette extérieure, la vulnérabilité extérieure s'atténue quelque peu, le ratio du service de la dette se situant aux environs de 11 pour cent de l'ensemble des exportations, par rapport à environ 14 pour cent en 2002. 10. Des taux de croissance élevés garantissent la pérennité de la dette. Les dynamiques favorables de la dette totale publique et étrangère dans le scénario de référence dépendent fondamentalement de la forte croissance projetée de l'économie tunisienne. Avec un projection de croissance de 5,6 pour cent par an, soit nettement au dessus des taux d'intérêt réels sur la dette extérieure et intérieure (voir l'Annexe 1), la probabilité de pérennité de la dette s'améliore nettement, pour autant que les déficits du budget et du compte courant primaires demeurent inférieurs à des marges raisonnables.3 Les risques conjoncturels pour la croissance du PIB, dérivés de la transition de la Tunisie 3 Tel qu'établi dans des études antérieures (Banque mondiale, 2001), avec un taux de croissance de 5,5 pour cent et un taux d'intérêt implicite réel sur la dette extérieure de 3,3 pour cent, la Tunisie pourrait se permettre un déficit du compte courant primaire à hauteur de 1,1 pour cent du PIB sans compromettre la pérennité de la dette extérieures. 5 en faveur d'un environnement international davantage compétitif, représentent la principale menace pour la pérennité de la dette dans le moyen terme. Figure I-3.Dynamiques de la dette dans le scénario de référence La dette publique totale est réduite tandis que la dette ...mais il est projeté que les indicateurs de privée étrangère augmente du fait des déséquilibres la vulnérabilité extérieure s'améliorent. extérieurs... In percent of GDP Inpercent 80 55 16 70 14 50 12 60 Foreign Private debt 10 50 45 8 40 Foreign Public debt 40 6 30 4 20 35 2 10 Domestic Public debt 30 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Total foreign debt / GDP (left axis) Debt service / total exports (right axis) (a)(b) Source : Banque mondiale I.3 Un test de stress : Des chocs extérieurs persistants remettraient en question la pérennité de la dette dans le moyen terme 11. Le scénario bas met en lumière les risques d'une combinaison de chocs extérieurs défavorables et d'une lente reprise des exportations. Sous ce scénario, la Tunisie connaît une baisse de la demande d'exportations pour les biens et services en 2005, due à une combinaison de développements négatifs : § Un ralentissement possible de la croissance au niveau de ses principaux partenaires commerciaux ; § Une perte de parts de marchés dans les exportations de textile et de vêtement due à l'élimination des quotas de l'AMF ; et § Une chute des recettes touristiques, similaire à celle enregistrée en 2002, vraisemblablement due au fléchissement de l'activité économique de l'UE et/ou aux préoccupations renouvelées au niveau de la sécurité pour les déplacements internationaux. La baisse des recettes d'exportation se poursuivit pendant deux ans, tandis que les exportations diminuent d'environ 6 points de pourcentage du PIB à l'horizon de en 2012 (Figure I-4.a). La baisse des tarifs et l'achèvement de l'Accord d'association avec l'UE contribueront à impulser la demande d'importation en dépit du ralentissement de l'activité. Le déficit du compte courant primaire augmente d'environ 2 points de 6 pourcentage du PIB par rapport au scénario de référence, pour atteindre 2,5 pour cent du PIB en 2012 (Figure I-4.b). 12. Des chocs extérieurs persistants se répercuteraient sur la demande intérieure, ce qui le fléchissement de l'activité économique. L'investissement intérieur diminue, d'environ 2,5 points de pourcentage du PIB par rapport au scénario de base (Figure I-4a). La croissance manquante est d'environ 5 pour cent par an en moyenne au cours des trois premières années qui suivent le choc, et la croissance ne reprend que progressivement par la suite pour revenir au niveau de la référence en 2012. Figure I-4. Scénario bas : Un fléchissement dû aux chocs extérieurs persistants Conséquence de la libéralisation du commerce extérieur, ...entraînant un déficit insoutenable du compte la baisse des exportations n'est que partiellement courant, alors que le déficit du budget primaire contrebalancée par une baisse des importations ... augmente temporairement. Differences to baseline scenario; in percent Differences to baseline scenario; in percent of GDP 0 1 Primary current expenditures Investment (excluding government) / GDP -2 0 Direct taxes Imports / GDP -4 -1 GDP growth Primary budget deficit -6 -2 Exports / GDP Primary current account deficit -8 -3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (a)(b) Source : Banque mondiale 13. Une faible croissance contribuerait à élargir le déficit budgétaire, et donc à impulser davantage la dette publique. Une croissance économique plus lente exercerait une pression sur le déficit du budget primaire, tant sur le plan des dépenses que sur celui des revenus. § Sur le plan des dépenses, la principale vulnérabilité se situe au niveau de l'importante masse salariale de l'Etat--représentant environ 56 pour cent des dépenses publiques courantes primaires (environ 12,3 pour cent du PIB). Tenant compte du fait que les conventions salariales couvrent des périodes de trois ans et que le secteur public est toujours une importante source de création d'emplois (Banque mondiale, 2003), la masse salariale demeure relativement inflexible et elle fera vraisemblablement preuve d'inertie en cas de fléchissement de l'activité. Le scénario bas prend comme hypothèse, que, en fin de compte, la masse salariale de l'Etat s'alignera sur une croissance du PIB plus lente que la moyenne, de sorte que en 2012 elle demeure constante en proportion du PIB. Toutefois, compte tenu de la moindre flexibilité de l'emploi et des salaires dans la fonction publique, la masse salariale augmente en proportion du PIB au cours des phases initiales du fléchissement de l'activité, cette augmentation pouvant aller jusqu'à 1 point de pourcentage par rapport à la référence (Figure I-4b). 7 § Sur le plan des recettes, les recettes fiscales sont généralement pro-cycliques, étant proportionnelles aux revenus ou aux dépenses. Mais la progressivité de certains impôts directs, notamment l'impôt sur le revenu personnel, fait que ces recettes fiscales sont élastiques par rapport à la croissance du PIB. La part des recettes dérivées de l'impôt direct sur le revenu dans le PIB varie donc positivement avec le taux de croissance du revenu.4 Dans le scénario bas, le ralentissement est à l'origine d'une baisse transitoire des impôts sur le revenu d'environ 0,7 points de pourcentage du PIB, avec un ratio d'imposition qui revient progressivement à son niveau initial par la suite (Figure I-4b). En conséquence de la flexibilité restreinte des dépenses publiques courantes et du manque à gagner des recettes de l'impôt direct sur le revenu, le déficit du budget primaire augmente à hauteur 1,3 points de pourcentage du PIB, avant de revenir au niveau de référence en 2012. 14. Dans le scénario bas, la dette publique totale pourrait augmenter jusqu'à hauteur de 20 points de pourcentage du PIB par rapport à la référence. La plus grande partie de l'augmentation de la dette publique viendrait sous forme de la dette intérieure (13 points de pourcentage du PIB), du fait de la hausse du déficit du budget primaire (Figures I-5a et I-5b). Compte tenu de la hausse de la dette publique, le fardeau des paiements d'intérêt passe à 4 pour cent du PIB en 2012, contre 3 pour cent dans le scénario de référence. Ainsi les paiements d'intérêt absorberaient près de 16 pour cent des recettes fiscales, contre 11,5 pour cent à la référence. A nouveau, il y a lieu de souligner que le scénario bas se veut un «test de stress », associé à la combinaison la moins favorable de chocs négatifs. Un nombre de scénarios intermédiaires seraient envisageables dans des circonstances de fléchissement moins prononcé de l'activité économique. 15. Avec une détérioration significative du déficit du compte courant primaire, la dette extérieure ne pourrait être soutenue. La dette extérieure augmenterait d'environ 20 points de pourcentage du PIB au dessus du scénario de référence en 2012 (Figure I-5b). Cette hausse traduit principalement la dette extérieure privée, due à un accès présumé plus important du secteur privé aux marchés internationaux de capitaux (Figure I-5a). Une dette publique étrangère plus importante compte pour environ 6 points de pourcentage de la hausse de la dette extérieure totale. Les dynamiques défavorables de la dette exacerberaient la vulnérabilité extérieure, avec un ratio du service de la dette par rapport aux exportations en hausse de 6 points de pourcentage en comparaison à la référence (Figure I-6). La spirale poursuivie par la dette extérieure traduit la nature insoutenable du déficit du compte courant primaire, qui--contrairement au déficit du budget primaire--ne pourrait être absorbé dans le cadre des hypothèses du scénario bas. Pour que ce niveau de déficit du compte courant primaire puisse être soutenu, la croissance devrait reprendre à un taux régulier nettement supérieur à celui du scénario de 4 Reflet de la progressivité des taux d'imposition, l'élasticité des impôts directs par rapport au PIB a été estimée à 2,3, tandis que l'élasticité des impôts indirects a été estimée à 0,9. Les recettes de l'impôt sur le revenu des sociétés sont également élastiques, malgré un taux d'impôt sur le revenu des sociétés obligatoire uniforme, du fait des nombreuses exemptions qui réduisent le revenu imposable des sociétés, et qui donc rendent l'impôt réel sur le revenu des sociétés progressif. 8 référence, d'environ 8 pour cent par an (voir Banque mondiale, 2001). Les risques concernant la soutenabilité de la dette publique sont aussi confirmés par l'analyse effectuée dans FMI (2003a). Figure I-5. Dynamiques de la dette dans le cadre du scénario bas La dette publique et étrangère privée enregistre une ...d'environ 20 points de pourcentage du PIB spirale ascendante...... In percent of GDP In percent of GDP 120 80 Low case 100 70 Total public debt 80 Foreign Private debt Basecase 60 60 Foreign Public debt 50 Low case 40 Total foreign debt 40 Basecase 20 Domestic Public debt 0 30 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (a)(b) Source : Banque mondiale Figure I-6. Dans le cadre du scénario bas la vulnérabilité extérieure augmenterait Debt service in percent of total exports 20 18 Low case 16 14 12 10 Basecase 8 6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source : Banque mondiale 16. A moins d'une reprise exceptionnellement rapide de la croissance, restaurer la pérennité extérieure appellerait une amélioration importante de la compétitivité, afin de revitaliser les exportations, ainsi qu'un ajustement de politique pour absorber une partie du déficit de financement. Un ajustement de politique s'imposerait également du fait que les vulnérabilités extérieures de la Tunisie illustrées dans le scénario bas pourraient donner lieu à des chocs quasi-permanents, en ce sens que les impacts de tels chocs pourraient persister pendant une longue période. Des options complémentaires de politique seraient à envisager sur différents fronts : § Resserrement de la politique budgétaire afin de réduire le déficit budgétaire primaire, et tempérer la demande intérieure et la demande pour les importations, empêchant dès lors la détérioration de l'équilibre du compte courant ; 9 § Resserrement des conditions monétaires afin de maintenir sous contrôle la croissance de la demande intérieure et de freiner la croissance des importations ; § Ajustement du taux de change pour contrebalancer la perte de compétitivité, due aux changements structurels dans la demande pour les exportations tunisiennes et la pénétration accrue des importations suite à la libéralisation du commerce extérieur. 17. L'ajustement de politique minimiserait les déséquilibres du budget et du compte courant, mais l'impact de différentes options d'ajustement sur la dynamique de la dette serait inégal. En particulier, le resserrement monétaire et l'ajustement du taux de change auraient également un effet sur la dette publique. La hausse des taux d'intérêt intérieurs relèverait le niveau des paiements d'intérêt sur la dette intérieure, élargissant ainsi le déficit budgétaire et rendant plus difficile de réduire le ratio de la dette. La dévaluation du taux de change intensifierait le fardeau de la dette extérieure et du service de la dette. Une dévaluation du taux de change de 10 pour cent contribuerait à faire augmenter la dette publique d'environ 3,8 points de pourcentage en proportion du PIB, alors que le service de la dette augmenterait de 0,7 points de pourcentage du PIB. En outre, l'émission d'une nouvelle dette serait éventuellement nécessaire pour payer les passifs éventuels liés aux garanties de change accordées par le Gouvernement à l'emprunt étranger par des entreprises et banque publiques (voir ci-dessous). 18. L'ajustement budgétaire requis pour empêcher une augmentation de l'endettement intérieur et étranger sous le scénario bas dépendrait du recours parallèle à d'autres options de politique. En tant que repère, l'ajustement budgétaire requis pour maintenir la dette publique et la dette extérieure totale constante en pourcentage du PIB a été estimé en ne prenant pas en compte d'autres options complémentaires d'ajustement. Placer le fardeau de l'ajustement sur la politique budgétaire ne ferait qu'accroître l'ampleur des mesures requises, mais il éviterait des inconvénients en termes de paiements d'intérêt plus importants sur la dette publique et un fardeau plus élevé d'endettement étranger associé aux autres options de politique. Des cas intermédiaires de consolidation budgétaire moins prononcée pourraient être envisagés, dépendant du recours parallèle à d'autres options d'ajustement. I.4 Créer davantage d'espace budgétaire pour prémunir la dette publique des risques conjoncturels macro-économiques et des passifs éventuels du secteur public 19. Dans le cadre d'un scénario bas, les options de consolidation budgétaire devraient principalement reposer sur une réduction des dépenses. L'ajustement budgétaire requis a été estimé en prenant comme hypothèse le recours simultané à trois options budgétaires : § Maintien d'un niveau des dépenses courantes primaires en termes réels tout au long de la période de projection, de 2005 à 2012. Les dépenses courantes primaires seraient donc réduites d'environ 2,5 points en pourcentage du PIB en 2012, le gros de l'ajustement (2 points de pourcentage) tombant sur la masse salariale de l'Etat. 10 § Réductiondesdépensesd'équipementd'unpointdepourcentageenproportiondu PIB.5 § Prise de mesures visant à élargir l'assiette d'imposition, afin de contrebalancer la baisse temporaire de la part des recettes fiscales dans le PIB qui se produirait sous un scénario bas.6 20. L'ajustement pour préserver la pérennité de la dette demanderait un important effort de consolidation budgétaire. L'ajustement requis du déficit du budget primaire s'élèverait progressivement à 3,6 points de pourcentage à l'horizon de 2012 (Figure I-7a). En prenant comme hypothèse que l'investissement et l'épargne privés demeurent constants en proportion du PIB, la consolidation budgétaire serait accompagnée d'une réduction du déficit du compte courant qui permettrait d'éviter une hausse non soutenable de la dette extérieure (privée et publique) associée au scénario bas. Suite à la consolidation budgétaire, l'endettement public total et la dette extérieure s'aligneraient sur leurs niveaux de référence en 2012 (Figure I-7b). 21. L'accélération de la privatisation, et l'utilisation des recettes pour réduire la dette publique, peuvent servir de tampon additionnel pour prémunir contre les risques conjoncturels, et réduire ainsi la taille de la consolidation budgétaire requise. Cependant, les recettes de privatisation peuvent être volatiles, car elles dépendent des conditions de marché et elles ne sont pas une source durable de recettes budgétaires. Bien que cette option puisse fournir un certain répit, elle ne devrait pas être envisagée comme une alternative viable à la consolidation budgétaire. 22. La création d'une marge de manoeuvre budgétaire élargie permettrait de prémunir la dette publique des risques conjoncturels sous-jacents. L'ajustement budgétaire requis pour stabiliser les niveaux d'endettement dans le scénario bas souligne la flexibilité additionnelle requise dans le budget pour protéger la gestion de la dette publique de chocs extérieurs persistants au cours de la transition de la Tunisie vers un régime plus ouvert de commerce extérieur et financier. La prise anticipée de mesures de consolidation budgétaire laisserait suffisamment de manoeuvre au budget pour empêcher une hausse de la dette interne et extérieure si les chocs illustrés dans le scénario bas devaient se produire dans le moyen terme. La création d'une marge budgétaire suffisante serait appropriée non seulement pour garantir la pérennité de la dette face aux risques, mais également pour permettre une certaine action budgétaire contre-cyclique pour contrebalancer l'impact conjoncturel des chocs extérieurs. Les principales démarches dans cette voie impliqueraient de renforcer davantage la gestion des dépenses publiques 5 La réduction des dépenses d'investissement serait facilitée grâce à une participation privée plus importante dans l'infrastructure, appuyée par une libéralisation accélérée des industries de réseau et services d'infrastructure. Ceci permettrait également de renforcer les sources de financement extérieur hors dette--ce qui atténuait la pression sur le compte de capital et d'arriver à une réduction plus rapide de l'endettement extérieur--comme les influx d'investissement direct étranger ont été soutenus par la libéralisation des services dans les pays en développement. 6 Ces mesures pourraient, par exemple, prendre la forme d'une rationalisation du généreux système d'incitations fiscales à l'investissement, qui en 2001 comportait un coût budgétaire estimé à 1,8 points de pourcentage du PIB (528 millions de DT, de manque à gagner de recettes budgétaires au titre de la TVA, les droits d'entrée, et les ristournes sur l'impôt sur le revenu des sociétés --Banque mondiale, 2002). 11 afin d'améliorer leur efficacité (obtenir de meilleurs résultats par unité monétaire dépensée) et d'améliorer la flexibilité du budget (Encadré I-1). Figure I-7. Un scénario de consolidation budgétaire visant à maintenir la pérennité de la dette face aux chocs extérieurs L'ajustement demanderait un important effort ...qui éviterait une hausse de la dette totale budgétaire... publique et extérieure. Differences to the low-case scenario; in percent of GDP In percent of GDP 80 4 Low case 3 Primary budget deficit 70 Fiscal adjustment 2 Total public debt 60 1 Direct taxes 0 Low case 50 Total foreign debt -1 Capital expenditures Fiscal adjustment 40 -2 Primary current expenditures -3 30 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (a) (b) Source : Banque mondiale Encadré I-1. Améliorer l'efficacité des dépenses et la flexibilité du budget : Mesures se renforçant mutuellement pour garantir la pérennité de la dette face aux risques conjoncturels Renforcer l'efficacité des dépenses publiques libérera des ressources budgétaires et aidera à créer l'espace budgétaire requis pour couvrir les risques conjoncturels pour la dette publique. Dans l'ensemble, l'amélioration de l'efficacité des dépenses publiques implique des dispositions qui facilitent la réaffectation des dépenses aux fins les plus essentielles, en veillant à ce que les services publics clés ne soient pas sous- provisionnés, ou sur-provisionnés, sous forme de programmes inutiles ou qui échouent à s'adapter aux circonstances en évolution. Une plus grande flexibilité dans l'allocation des dépenses facilitera le contrôle de l'ensemble des dépenses publiques, ce qui renforcera la capacité flexibilité de la politique budgétaire à faire face à des développements imprévus et aux chocs extérieurs pouvant remettre en cause une politique de gestion de la dette solide sous d'autres rapports. Une plus grande efficacité des dépenses publiques et une flexibilité accrue du budget sont donc des mesures qui se renforcent mutuellement. Des options de politique pourraient être envisagées selon un certain nombre de directions (sans être exclusives). Budgétisation basée sur la performance. L'efficacité des dépenses publiques implique que les ressources publiques soient consacrées aux activités ayant l'impact le plus important, dans les limites de l'enveloppe des ressources globales disponibles. Ceci est facilité dans le cadre d'une budgétisation basée sur la performance, qui implique une interaction entre la réaffectation des dépenses et l'information relative à leur efficacité, basée sur des impacts pluriannuels et résultats des programmes. Un tel cadre devrait être accompagné de dispositions institutionnelles entre les autorités du budget central et celles des ministères d'exécution facilitant la réaffectation des dépenses en faveur des projets les plus essentiels. A cette fin, des indicateurs appropriés de performance devraient être arrêtés, dans le contexte d'un Cadre de dépenses à moyen terme. Compte tenu de la complexité des enjeux qui entrent en ligne, la réorientation en faveur d'une budgétisation basée sur la performance devrait être progressive. Il est dès lors important que des mesures en ce sens soient prises relativement tôt. 12 Un cadre de dépenses à moyen terme. Un CDMT contribuerait à ancrer les allocations budgétaires annuelles dans les projections à moyen terme. Ceci impliquerait d'établir des cibles de dépenses dans le cadre d'un scénario de projections de référence permettant de mesurer l'impact budgétaire des changements de politique et d'évaluer les implications des risques conjoncturels. Le scénario de référence pourrait éventuellement couvrir trois à cinq ans, et être renouvelé avec chaque budget annuel. L'expérience indique qu'un CDMT aide à reconnaître les implications des décisions budgétaires courantes pour les finances publiques futures, limitant ainsi les inefficacités liées aux allocations annuelles à des projets d'investissement pluriannuels. L'établissement de budgets pluriannuels dans le contexte d'un cadre macro- économique exhaustif, basé sur des projections réalistes, aiderait à établir des priorités pour les projets devant être réalisés immédiatement et à programmer ceux qui peuvent s'étendre sur plusieurs années. Renforcer l'efficacité de la fonction publique. L'expérience montre que des incitations flexibles dans la fonction publique aident à renforcer la gestion de la masse salariale et à améliorer la prestation des services publics. Les options peuvent comprendre des approches plus flexibles et davantage orientées vers le marché, en matière de fixation des salaires du secteur public ; conditions d'emploi ; redéploiement ; et niveaux des dotations en effectifs ; dans le but de réaliser des gains d'efficacité en réduisant les dépenses de fonctionnement et en améliorant les services publics. Les options peuvent comprendre la sous-traitance, alors que l'introduction de systèmes modernes de comptabilité et d'établissement de rapports facilite largement l'évaluation de la performance. Source : Banque mondiale. 23. La prise consolidation budgétaire anticipée permettrait aussi de prémunir la dette publique de pressions futures sur le budget, pouvant provenir des passifs éventuels et des engagements implicites du secteur public. Les passifs éventuels et implicites sont à l'origine de risques budgétaires, car ils peuvent constituer un fardeau pour le budget directement (lorsque des paiements en liquide sont nécessaires), ou indirectement--par le biais de paiements d'intérêt plus élevés, lorsqu'ils entraînent une hausse de la dette publique. Les passifs éventuels et implicites proviennent de sources différentes (se référer également au tableau de l'Annexe 2) : (i) les créances douteuses non-provisionnées accumulées par les banques publiques. Il est probable que les créances douteuses seront à la hausse dans un scénario bas, compte tenu de la vulnérabilité des banques vis-à-vis de l'industrie du tourisme et des secteurs d'exportation. (ii) Les engagements actuariels du système de retraite fondé sur la répartition ; (iii) les garanties pour les crédits octroyés par les institutions financières aux emprunteurs (notamment celles du Fonds national de garantie ou du FOPRODI) ; (iv) les garanties sur la dette en devises émise par les entreprises publiques ; (v) les garanties de change émises par le Fonds de péréquation des changes ; et (vi) les garanties de performance aux prestataires privés des services d'infrastructure, par le biais d'accords BOT ou BLT, peuvent également donner lieu à des passifs éventuels à l'avenir. 24. Dans le cadre d'un scénario bas, les passifs éventuels peuvent être élargis par les garanties de change émises par l'Etat. Les garanties de change peuvent engendrer un nouvel endettement si l'ajustement de la politique aux chocs extérieurs persistants devait dépendre en partie de l'ajustement du taux de change. Ceci serait le cas avec les garanties de change non-provisionnées fournies par le Gouvernement à l'emprunt extérieur par les entreprises publiques non financières. Toutefois les régimes de garantie autofinancés--tels que le Fonds de péréquation des changes, qui émet des garanties de change pour les prêts par les banques locales ou banques étrangères opérant en Tunisie-- 13 peuvent également générer des pertes.7 Les engagements du Fonds ont augmenté d'environ 40 pour cent en 2002, pour atteindre 1,4 milliard de DT (5 pour cent du PIB). En outre, on constate un important déséquilibre au niveau des devises dans le portefeuille de garanties du Fonds : environ un tiers de ses engagements sont en yen, 16 pour cent en dollars et le reste en euros, alors que les recettes d'exportation de la Tunisie sont principalement en euros. En raison de la dépréciation du dinar, les sorties de fonds ont surpassé les recettes du Fonds chaque année depuis 2000, et les réserves du Fonds ont pratiquement été réduites de moitié depuis 1999 ; elles ne représentaient plus que 5 pour cent seulement de l'encours des engagements en octobre 2002. Se baser sur des instruments de marché pour couvrir le risque de change serait une option préférable, en dépit d'un de coût plus élevé pour les emprunteurs. Ceci permettrait également de favoriser le développement de meilleures compétences en gestion du risque de change et culture du crédit dans un contexte d'ouverture progressive du compte de capital. 25. En l'absence de réforme, le système de retraite peut rapidement s'avérer une source d'engagements implicites pour l'Etat. La Tunisie ayant une population relativement jeune et en croissance rapide, les bases du régime de retraite fondé sur la répartition ne s'avéreront pas dangereusement défavorables avant un certain temps. Le ratio de personnes à charge pour la cohorte d'âge de plus de 60 ans est projeté demeurer constant aux environs de 17 pour cent de la population en âge de travailler jusqu'en 2010, pour augmenter par la suite et atteindre environ 27 pour cent en 2030--soit toujours en dessous des tendances très défavorables projetées pour les sociétés qui vieillissent rapidement de l'UE. Toutefois, tenant compte de la générosité du système actuel de retraite, les déficits financiers s'aggraveront très rapidement (Ben Braham, 2002). Les périodes de cotisation continuent d'être relativement courtes et les ratios de remplacement sont élevés, proches de 80 pour cent du dernier salaire pour la caisse publique de retraite (CNRPS) et la caisse privée (CNSS). Typiquement, un employé peut s'attendre à récupérer au cours de ces années de retraite un montant d'environ 4,5 fois le montant de ces cotisations dans le cas de la CNRPS, et 5,5 fois plus important dans le cas de la CNSS. L'urgence de la réforme est toutefois plus grande pour la CNRPS, étant donné qu'il est prévu que la caisse (qui couvre environ 30 pour cent de cotisants à la sécurité sociale) enregistrera un déficit de plus de 800 millions de DT en 2012--avec une accumulation d'engagements atteignant environ 3,5 milliards de DT. Ce déficit financier ne pourrait être couvert en partie seulement que par l'excédent (à la baisse) de la CNSS. Dans le cadre des politiques actuelles, les engagements de l'ensemble du système de retraite en 2012 sont estimées aux environs de 1,5 milliard de DT (5 pour cent du PIB). 7 Le Fonds de péréquation des changes estfinancé par les commissions sur les garanties émises aux institutions financières bénéficiaires ; les gains de change lors du remboursement d'un prêt ; une commission de 0,5 pour cent sur les prêts bancaires incluse dans les taux d'intérêt prêteur ; et une participation aux recettes nettes de la Banque centrale de Tunisie. 14 II. Stratégie de gestion de la dette et du risque 26. Le Chapitre I a présenté un cadre de pérennité élargi pour la gestion de la dette publique de la Tunisie. Le présent Chapitre met l'accent sur la stratégie de la dette de la Tunisie, et l'évalue sous deux angles ­ l'angle de politique macro-économique/budgétaire et l'angle de gestion du portefeuille. L'angle de politique macro-économique/budgétaire s'attache à déterminer ce que la gestion de la dette publique devrait faire, définit sa portée et ses objectifs de pérennité ; l'angle de gestion du portefeuille vise à établir comment réaliser ces objectifs. Les deux perspectives sont essentielles et devraient être poursuivies en parallèle. Le Chapitre démontre que la stratégie de gestion de la dette publique de la Tunisie peut être renforcée à ces deux niveaux. Pour matérialiser cet objectif, des décisions devront être prises aux échelons supérieurs afin de refaçonner les mécanismes de formulation et d'exécution de la stratégie. II.1 Objectifs de la gestion de la dette publique 27. Le principal objectif de la gestion de la dette publique est de financer le budget au coût le plus bas possible avec le niveau acceptable de risque sur le long terme. Les deux objectifs (coût et risque) ont la même importance, et la réalisation de l'un aux dépens de l'autre est une faiblesse d'une stratégie de la dette. Le juste équilibre coût/risque ne peut être atteint qu'à un horizon de moyen à long terme. Autrement, le choix des instruments d'emprunt peut comporter une asymétrie en faveur de maturités plus courtes, avec de moindres coûts mais des risques de refinancement plus élevés pour l'emprunteur. Au cours de la dernière décennie, de nombreux gouvernements ont adopté des pratiques de gestion de la dette du monde des affaires et ont recherché des solutions de plus en plus standardisées et quantitatives au dilemme coût/risque. Bien entendu, cette standardisation des instruments de contrôle du risque ne signifie pas la standardisation des stratégies de la dette proprement dites, qui demeurent très spécifiques aux pays. 28. Aucune stratégie unique ne peut assurer le juste équilibre coût/risque pour chaque pays quelles que soient les circonstances. De nettes différences demeurent même au sein d'une catégorie de solvabilité souveraine. Il peut s'agir des contraintes imposées par les politiques macro-économiques, budgétaires et monétaires d'un pays, de la maturité de ses marchés financiers intérieurs, de son accès aux marchés internationaux et de sa participation à la distribution mondiale de la main-d'oeuvre. Néanmoins, toutes les pratiques performantes de gestion de la dette adoptent les principes clés suivants : § La tolérance au risque du gestionnaire de la dette publique devrait être faible, et traduire la tolérance au risque des contribuables. Le gestionnaire de la dette administre les fonds publics, et ne peut se permettre de spéculer ; § En conséquence, le gestionnaire de la dette serait mal avisé de prendre des positions allant à l'encontre du marché, ou de favoriser des instruments de dette à 15 court terme apparemment économiques, car ils peuvent s'avérer excessivement risqués à moyen terme ; et § Le gestionnaire de la dette publique ne devrait pas viser à éliminer complètement le risque du portefeuille de la dette, car ceci serait inévitablement très coûteux, si cela était toutefois possible. 29. Au cours de la dernière décennie, la Tunisie a bâti sa réputation d'emprunteur souverain prudent et responsable, ayant déjà adopté bon nombre des pratiques internationales performantes en matière de gestion de la dette publique. Cette situation a été payante : la cote souveraine du pays a été valorisée à plusieurs reprises et se situe maintenant à BBB ­ un « rating » peu répandu en région MENA. Le programme de financement de la Tunisie est ancré dans le Plan de développement quinquennal et détaillé dans les annexes de ses budgets annuels. Du point de vue de la pérennité macro- économique/budgétaire, la Tunisie poursuit un principe simple mais efficient, maintenant le montant total de la dette souveraine à moins de 60-65 pour cent de son PIB. Sa position de trésorerie a été confortable au cours de la plus grande partie de la dernière décennie, avec un ratio du service de la dette par rapport aux exportations qui s'est maintenu en dessous de 20 pour cent, et qui plus récemment s'est situé aux alentours de 15 pour cent. Ceci s'obtient avec des outils de politique macro-économique/budgétaire plutôt qu'avec des outils de gestion du portefeuille de la dette, ces derniers n'étant utilisés que pour des risques sélectifs et peu fréquemment, ce qui est également une bonne pratique. 30. Cependant, le renforcement des pratiques de gestion de la dette publique est loin d'être complet. Afin de préserver et de renforcer davantage la cote souveraine de la Tunisie les réformes dans ce domaine de la politique publique doivent se poursuivre et concerner les trois dimensions clés ­ politique, institutions et infrastructure de marché. Certains enjeux ne sont toujours pas résolus pour ce qui est de la vision stratégique et de la portée de la gestion de la dette publique de la Tunisie ; la mesure et la divulgation du risque doivent être mises à niveau ; et les institutions de gestion de la dette et l'infrastructure du marché intérieur doivent encore être davantage renforcés. L'Encadré II-1 fait le point de la position actuelle de la Tunisie, et compare ses pratiques de gestion de la dette aux Directives de gestion de la dette publique développées par la Banque mondiale et le FMI et qui mettent en lumière les principales tâches à entreprendre. 31. L'efficacité de la gestion de la dette publique de la Tunisie peut être renforcée à deux niveaux : cadre budgétaire et gestion du portefeuille : § Bien que le cadre budgétaire à moyen terme soit en place, il est trop rigide pour appuyer une gestion active de la dette. Actuellement le principal objectif de la gestion de la dette publique est de contrôler le fardeau global de la dette ; dans ce contexte, il est possible que des considérations importantes à moyen terme soient négligées. Une gestion efficace de la dette publique devrait dépendre d'actualisations plus flexibles des scénarios budgétaires (au moins sur une base annuelle, au mieux sur une base trimestrielle), afin de refléter la composition changeante des risques du portefeuille de la dette. Par ailleurs, l'ancrage de la gestion de la dette dans la politique budgétaire est incomplet, le cadre budgétaire 16 couvrant la sphère budgétaire stricto sensu, alors que les risques liés au secteur public élargi n'entrent pas dans les décisions d'emprunt. Les garanties contractuelles et autres passifs éventuels explicites doivent être considérés comme faisant partie intégrante du portefeuille des engagements publics et les risques qui en dérivent devraient être ancrés dans la stratégie globale de la dette publique ; § Sur le plan de la gestion du portefeuille, bien que le Gouvernement soit conscient des risques spécifiques présents dans son portefeuille de la dette, il n'a pas une vue d'ensemble des risques du portefeuille ni une approche exhaustive pour les contrôler. La Tunisie est, et demeurera, un pays qui subit les prix des marchés internationaux, du fait de la petite taille de son programme d'emprunt et de la nature structurelle du déficit du compte courant, qui rend le pays vulnérable aux chocs extérieurs. En conséquence, la gestion du portefeuille de la dette doit évaluer rapidement et répondre de manière flexible au changement dans la composition du risque. Par ailleurs, une vision intégrée des engagements publics en un seul portefeuille fait défaut, ce qui peut introduire des distorsions dans les décisions quant à la manière de gérer les risque des différentes catégories d'engagements. A titre d'exemple, le Fonds de péréquation des changes continue de fournir une couverture aux contrats libellés en yen, en dépit du fait que sur le plan de l'endettement direct les risques liés au yen sont en train d'être éliminés. Encadré II-1. Repère Tunisie : Progrès dans le sens d'une saine pratique de gestion de la dette ATTRIBUTS D'UNE SAINE PRATIQUE STATUT ET PERSPECTIVE POUR LA TUNISIE · Veiller à ce que les obligations de financement et de paiement Progrès tangibles, d'autres de l'Etat soient satisfaites au moindre coût, tenant compte de améliorations sont possibles. la corrélation coût-risque. · Définir clairement et divulguer les objectifs de la stratégie de A faire la dette ainsi que les mesures du coût et du risque. · Délimiter sans ambiguïté les responsabilités et assurer une Une délimitation plus claire des étroite coordination entre les agences impliquées (p. ex., mandats et une coopération inter- Banque centrale et Ministère des Finances). agence plus étroite s'imposent. · Publier régulièrement l'encours et le profil de la dette et des Réalisations impressionnantes à ce actifs financiers y compris leur composition en devises, jour, mais d'autres progrès maturité et structure d'intérêt. s'imposent, avec une plus grande attention à la structure du portefeuille. · Développer un système informatisé de gestion précis, Le SIG devrait être amélioré en y exhaustif et ponctuel. intégrant une analyse du risque et des simulations de scénario · Etablir un code de conduite et des directives en cas de conflit A faire dans le cadre du programme d'intérêt pour le personnel pour la gestion de leurs affaires élargi de la réforme institutionnelle. financières. · Tenir compte des risques associés à la dette en devises, à Maîtrise réussie de certains risques ; court terme ou a taux variable. une approche plus systématique est requise. 17 ATTRIBUTS D'UNE SAINE PRATIQUE STATUT ET PERSPECTIVE POUR LA TUNISIE · Effectuer régulièrement des tests de stress du portefeuille de Une certaine analyse dans le cadre la dette sur la base des chocs économiques et financiers des scénarios macro-économiques à auxquels l'Etat et le pays peuvent avoir à faire face. moyen terme ; formulation de scénarios de portefeuille. · Lors des décisions d'emprunt, tenir compte de l'impact des Analyse limitée ; absence de passifs éventuels sur la situation financière de l'Etat et sa politique cohérente et de cadre de position générale de trésorerie. contrôle. · Conformer les opérations au développement d'un marché Progrès limités à ce jour ; nettement efficient de valeurs du Trésor. plus peut être entrepris. · Elargir la base des investisseurs en tenant compte du coût et Progrès plus marqués sur les marchés du risque et en traitant les investisseurs sur pied d'égalité. extérieurs que sur les marchés intérieurs ; d'autres efforts s'imposent. · Utiliser des mécanismes basés sur le marché, y compris des Premières démarches louables, mais adjudications compétitives et garantir la transparence et la il reste encore plus à faire. prévisibilité sur le marché primaire. · Favoriser le développement des marchés secondaires. Important programme à court terme. · Assurer des contrôles adéquats du stock de la dette et Dans l'ensemble les contrôles et la renforcer la documentation. documentation sont de qualité, mais d'autres progrès s'imposent. 32. De manière encore plus importante, les risques spécifiques ne sont pas quantifiés et ne sont pas gérés comme un seul portefeuille. L'absence d'une approche articulée de la gestion du risque est due seulement partiellement aux contraintes structurelles de la Tunisie (flexibilité insuffisante au niveau de son accès aux marchés extérieurs et marchés intérieurs sous-développés). Cette carence à plus à voir avec la fragmentation de la fonction de gestion de la dette publique (se référer au Chapitre Cinq). Seuls quelques éléments d'une stratégie de gestion des garanties existent, et ils ne sont pas intégrés à la gestion des obligations directes de l'Etat ; le risque de garantie est perçu essentiellement comme un risque lié à un projet. De même, il n'y a pas de procédures spécifiques pour contrôler le risque des opérations de rétrocession. La qualité de l'information disponible pour les gestionnaires de la dette et les décideurs peut également être améliorée. 33. Recommandation : § Afin d'accroître l'efficacité de la gestion de la dette publique, formuler une stratégie intégrée de gestion du risque, basée sur un cadre budgétaire glissant à moyen terme et tenant compte de tous les risques qui affectent les engagements de l'Etat et les actifs apparentés (p. ex., rétrocession) comme étant un seul portefeuille. 18 II.2 Champ d'action de la stratégie de gestion de la dette publique 34. La portée de la gestion de la dette publique varie d'un pays à l'autre, mais l'évolution générale de ces dernières décennies a été dans le sens de l'élargissement. Dans la pratique traditionnelle, les gouvernements tenaient seulement compte de leurs obligations d'endettement direct. Cependant, l'historique des crises financières montre que la position d'endettement d'un Etat est vulnérable à la situation financière du secteur public dans son ensemble. En effet, la performance financière de différents segments du secteur public est étroitement interconnectée ­ à la fois via des mécanismes budgétaires et hors budget. Une étude récente par Kharas & Mishra (2001) indique que le déficit budgétaire actuariel8 est une variable explicative nettement plus adaptée pour l'accumulation de la dette publique et l'incidence des crises de change que le déficit budgétaire conventionnel. Lorsqu'ils formulent leur stratégie de gestion de la dette, les gouvernements ne devraient pas ignorer les opérations financières des autres branches du secteur public ­ collectivités locales, système de sécurité sociale, entreprises publiques, et institutions financières sous contrôle de l'Etat, même si elles ne sont pas couvertes par des garanties de l'Etat. Une gestion active de la dette devrait tenir compte des interconnections intriquées entre les différents segments du secteur public. Un nombre croissant de gouvernements envisagent leur stratégie d'endettement de cette perspective plus générale ­ en tant qu'outil d'atténuation du risque budgétaire, redéfinissant la fonction de gestionnaire de la dette publique comme un gestionnaire des engagements publics. 35. Une faible gestion des passifs éventuels a été à l'origine de pertes importantes pour des gouvernements, et bon nombre d'entre eux visent à les gérer d'une manière plus prudente et systématique. Certains gouvernements ont conféré à leur direction de gestion de la dette un rôle important dans la gestion des risques des passifs éventuels, souvent en étroite coordination avec la Direction du Budget. Dans d'autres cas, les Ministères des Finances ont renforcé leur suivi et analyse des risques budgétaires potentiels dérivant des opérations financières des collectivités locales, EP, et autres branches du secteur public et de l'économie au sens plus large. La gestion des passifs éventuels implique l'adoption d'outils plus sophistiqués non seulement par les gestionnaires de la dette mais aussi par la Direction du Budget, et d'autres agences gouvernementales. Par exemple, une gestion adéquate des coûts d'une garantie est impossible dans le contexte d'un budget base caisse, alors que la budgétisation sur la base des droits constatés permet de comparer une obligation éventuelle avec une obligation directe. Ces outils permettent au Ministère des Finances de faire des choix informés parmi l'ensemble du spectre des instruments financiers et de fixer des niveaux appropriés de provisionnement à la fois pour les obligations directes et éventuelles de l'Etat. 36. Certains dangers sont toutefois liés à l'extension de la portée de la gestion de la dette publique. A la fois les emprunteurs et les créanciers du secteur public peuvent interpréter ce comportement comme une garantie implicite de l'Etat et peuvent être tentés de pratiquer une sélection adverse, en favorisant des opérations plus risquées et des pratiques prudentielles moins strictes. Il n'est jamais possible d'éliminer complètement le 8 Le déficit actuariel est défini comme étant la somme du déficit budgétaire conventionnel et des déficits cachés du secteur public élargi. Pour de plus amples détails se référer à l'Annexe 2. 19 hasard moral, mais les pratiques performantes parviennent à le maintenir sous contrôle avec une séparation claire (par le biais de moyens juridiques, opérationnels et informationnels) des responsabilités fiduciaires propres à l'Etat de celles du secteur public en général. Par exemple, la loi peut prévoir que le gouvernement central n'est pas responsable pour le défaut de paiement de toute autre entité du secteur public ayant un bilan distinct, à moins que la dette en question soit couverte par une garantie souveraine. En réalité une disposition de type « muraille de Chine » n'est jamais totalement exécutoire, compte tenu de l'appartenance et des relations de contrôle au sein du secteur public. La deuxième solution pour le Gouvernement est de disposer d'un système exhaustif de suivi ex ante, portant sur toutes les formes d'endettement public. 37. La gestion de la dette publique pourrait consister en trois activités « concentriques » : gestion active des obligations contractuelles propres de l'Etat (y compris l'endettement direct et les garanties) ; régime d'autorisation et de suivi publics pour d'autres types d'engagements du secteur public non couverts par une garantie souveraine et suivi principalement analytique des engagements implicites de l'Etat. Cette stratégie concentrique peut être illustrée par la matrice du risque budgétaire présentée à l'Annexe 2, les rubriques à intégrer dans le régime de gestion directe sont signalées en bleu, celles qui sont mieux adaptées au régime d'autorisation sont signalées en jaune ; le reste appelant davantage un bon suivi et analyse. Le contrôle exhaustif des risques budgétaires présents dans les trois domaines concentriques peut être exercé par le Gouvernement dans son ensemble. Le bureau de gestion de la dette devrait assurer le suivi de la dette publique directe et des garanties, en étroite coordination avec les autres branches du Gouvernement responsables pour la politique budgétaire et macro- économique et avec la Banque centrale--afin de mieux délimiter les objectifs de gestion de la dette publique et de la politique monétaire. 38. Pour la Tunisie, comme pour d'autres pays qui envisagent de libéraliser progressivement le compte de capital, une question pertinente est celle de l'impact de l'emprunt du secteur privé sur la solvabilité de l'Etat. Une fois le mouvement transfrontière des capitaux libéralisé, la dette extérieure du secteur privé tunisien pourrait fortement augmenter. Bien qu'il ne soit pas conseillé pour le Gouvernement de gérer les engagements au-delà de son propre bilan, un suivi étroit et une analyse de l'endettement extérieur non garanti seraient nécessaires, à la fois au niveau macro- et micro- économique. Sur le plan macro-économique, les opérations privées d'emprunt pouvant avoir un impact durable sur la balance des paiements, les scénarios de pérennité de la dette réalisés par le Trésor devraient inclure la dette privée non garantie. Ceci implique d'une bonne information détaillée sur cette catégorie d'endettement extérieur devrait être à la disposition de la BCT et du Gouvernement de Tunisie. Sur le plan micro- économique, toute grande opération d'emprunt d'une entreprise privée affectera vraisemblablement le propre accès du Gouvernement aux marchés extérieurs, toute concentration inhabituelle des émissions d'un pays entraînant inévitablement la hausse du coût des emprunts pour tout un chacun, y compris l'emprunteur souverain. Même des emprunteurs souverains de haute qualité comme le Danemark se réserve le droit de conseiller ses emprunteurs privés quant au calendrier de leurs placements d'endettement. Enfin, étant donné que les investisseurs ont tendance à percevoir tout suivi et analyse de la part de l'Etat de la dette publique comme un signe implicite de garantie, le Gouvernement et la BCT doivent pratiquer une politique stricte de non sauvetage des 20 emprunteurs privés en difficulté. Le hasard moral et les coûts budgétaires ne sont minimisés que lorsque les limites de la responsabilité publique sont clairement définies et qu'elles ne s'étendent pas au-delà de sa dette directe et de ses garanties. 39. La stratégie de gestion de la dette publique de la Tunisie pourrait tirer avantage d'un élargissement de son champ d'action et d'une meilleure concertation de sa formulation et de sa mise en oeuvre. Jusqu'à présent la portée de la gestion de la dette est principalement confinée à la dette directe, dont le suivi est exhaustif, mais qui n'est pratiqué que sur une base nominale seulement, sans évaluation du marché. Une valorisation précise du portefeuille de la dette directe est entravée par le temps requis pour entrer les décaissements des prêts dans la base de données centrale de la dette (SIADE). De même, l'analyse probabilistique du portefeuille des garanties fait défaut, ce qui ne permet pas d'étendre la portée de la gestion de la dette publique à cette catégorie d'engagements publics. Rien n'est entrepris pour évaluer et gérer les risques d'autres engagements hors budget, notamment ceux générés par le système de protection sociale et de retraites et par le secteur public dans son ensemble. 40. Recommandation : § Focaliser la stratégie de la dette publique sur les obligations contractuelles de l'Etat, mais l'ancrer dans une vision globale des risques budgétaires provenant du secteur public élargi et de l'économie dans son ensemble. II.3 Repères stratégiques pour la gestion de la dette publique 41. Pour équilibrer les coûts et les risques du portefeuille des repères stratégiques sont nécessaires pour le portefeuille de la dette publique. En termes pratiques, les repères peuvent être définis comme étant des compositions neutres sur le plan du marché du portefeuille de la dette, permettant au gestionnaire de la dette d'éviter des risques excessifs. La neutralité de marché est l'élément essentiel d'un repère de la dette publique. Il est irréaliste d'assumer que les gestionnaires de la dette publique disposent d'une information supérieure ou d'un meilleur jugement que les autres participants au marché et/ou qu'ils sont en mesure de réaliser des transactions d'une manière plus efficace que ces derniers, ce qui s'impose pour être en mesure de réduire les coûts de l'emprunt sans encourir davantage de risques. 42. Si l'Etat est perçu comme manipulant le marché, la confiance s'évaporera et les investisseurs ne seront pas disposés à récompenser l'émetteur en acceptant un rendement plus faible. Même sur le marché intérieur, où l'Etat est souvent aussi l'émetteur le plus important, et le régulateur du système financier, une position opportuniste peut miner les priorités stratégiques de développement du marché et de la base des investisseurs. La perception des marchés s'avérerait encore plus risquée si la position prise par un gouvernement en matière de taux d'intérêt ou de change devait signaler ses intentions sur l'orientation future des taux d'intérêt ou du taux de change. Une gestion opportuniste de la dette publique peut ainsi gravement miner la mise en oeuvre de la politique monétaire. Sur les marchés étrangers, les gestionnaires de la dette publique n'ont pas de «prise » sur les autres participants au marché. Au cours des dernières années, plusieurs gouvernements et/ou banques centrales (p. ex., en Thaïlande) ont perdu des milliards de dollars sur le marché dérivé. Parmi les pays de l'OCDE, les 21 expériences sont plus diverses, certains pays gérant activement leur dette en devises afin de créer une épargne, ou pour permettre à leurs gestionnaires de la dette d'accumuler une plus grande connaissance du marché ; d'autres s'abstiennent totalement de réaliser des transactions tactiques. Prendre position quant au future mouvement du marché est contraire au principe fondamental selon lequel la position de marché des gestionnaires de la dette devrait être une position d'aversion aux risques ­ conformément aux anticipations des contribuables.9 Parmi la minorité des pays souverains de l'OCDE qui poursuivent une gestion active de la dette, les positions prises sont contrôlées par de strictes limites et représentent une petite proportion du portefeuille total de la dette. 43. Une gestion active de la dette publique ne saurait pas être confondue avec un important volume de transactions constamment à la « poursuite » du repère. Une gestion active de la dette appelle principalement une vision stratégique exhaustive du risque auquel doit faire face le gouvernement. Un ré-équilibrage périodique du portefeuille est conseillé uniquement dans la mesure où il se conforme à la vision stratégique. Plus le «brassage » du portefeuille est agressif en faveur de l'atténuation du risque, plus le coût est élevé. Enfin, les données requises pour mesurer l'efficacité d'une position opérationnelle proactive peuvent être fragmentées, et/ou indisponibles, rendant difficile l'évaluation du coût réel de fréquents ré-équilibrages du portefeuille. Récemment, certains des gestionnaires de la dette parmi les plus proactifs de l'OCDE, tels que la SNDO suédoise et la NTMA irlandaise ont annoncé un «retour à la base » - à savoir la dimension stratégique de la gestion de la dette. En effet, un gouvernement peut tirer plus d'avantages (en termes de réduction des risques à long terme de sa dette) d'un renforcement accru de l'interaction de la gestion de la dette avec la politique budgétaire, assurant ainsi la pérennité de la dette. Pour un petit émetteur tel que la Tunisie, le défi ne consiste pas à choisir entre l'adoption des conditions de marché et un courtage agressif, mais à définir un ensemble de repères stratégiques neutres sur le plan du marché qui aideront à minimiser sa vulnérabilité globale aux risques. 44. Les fonctions d'un repère de la dette sont notamment : l'incorporation d'objectifs stratégiques, la limitation du risque, et la mesure de la performance. Les pratiques internationales performantes suggèrent cinq grands principes pour la construction de repères pour le portefeuille : § Robustesse :les repères devraient être testés et être efficaces dans un grand nombre de scénarios de marché, avec des limites claires et strictes pour les opérations de marché opportunistes. Les repères ne devraient pratiquement pas reposer sur des hypothèses concernant l'environnement économique et financier futur. Il est mal avisé de décider d'une certaine composition en devises de la dette extérieure sur la base d'hypothèses concernant les changements futurs dans la valeur des différentes devises ou de changer la part de la dette à taux variable sur la base d'hypothèses concernant les fluctuations futures des taux. 9 Les Directives de la Banque mondiale/FMI soulignent que " les gestionnaires de la dette qui visent à gérer activement le portefeuille de la dette afin de tirer avantage d'anticipations de mouvements des taux d'intérêt et de change ... devraient être conscients des risques encourus et tenus responsables de leurs actions. Ces risques sont, entre autres, des pertes financières éventuelles ainsi que des conflits d'intérêt, et des signaux négatifs au niveau des politiques monétaires et budgétaires ". 22 § Horizon à long terme : les repères devraient être définis pour le long terme, de préférence pour la durée de vie de la dette publique. Les décisions ciblant des gains de portefeuille à court terme peuvent accroître les risques et les coûts dans le long terme. § Efficacité : les repères devraient fournir le moindre coût pour le niveau de risque choisi et orienter les prises de décisions pour ce qui est du rapport entre le coût et le risques, tenant compte des préférences de risque du Gouvernement et des grands objectifs de la politique macro-économique. § Transparence : les repères devraient être compris et suivis en faisant preuve de bon sens et spécifier clairement les paramètres de risque que le portefeuille ne devrait pas dépasser. § Faisabilité/réalisme : le repère devrait tenir compte des contraintes structurelles et institutionnelles du gouvernement ­ la maturité des marchés de la dette intérieure, la capacité de la Direction de la dette, la structure des flux financiers du pays, et le rôle relatif des marchés des capitaux intérieur et étranger, ainsi que la compatibilité entre ces marchés. Ces facteurs définissent ce qui est faisable lorsque le repère est arrêté ; il ne doit pas être arrêté juste pour le principe. 45. Au cours des dernières années, diverses méthodologies simples ont été développées qui ont simplifié la construction de repères de performance neutres sur le plan du marché. Les deux exemples sont le Coût-à-risque (Cost-at-Risk), formulé par la Banque nationale danoise, décrit dans l'Encadré II-2, et le Budget-à-risque (Budget-at- Risk), utilisé par le Ministère italien des Finances. 23 Encadré II-2. Coût-à-risque et Budget-à-risque Au Danemark, la gestion de la dette publique applique un modèle Coût-à-risque, qui est un modèle stochastique de simulation pour l'analyse de l'interaction entre les coûts et les risques anticipés du portefeuille de la dette publique. En termes méthodologiques, le CaR est lié à la VaR, instrument de gestion du risque largement utilisé par les gestionnaires des portefeuilles de sociétés, et qui exprime la perte maximum de la valeur de marché du portefeuille avec une probabilité donnée et sur un horizon donné. Le CaR exprime la hausse maximale des paiements annuels d'intérêt sur la dette avec une probabilité donnée dans le moyen et le long terme. Le CaR implique une quantification du risque, dépendant de la distribution de la probabilité du développement futur du marché. Le but de l'analyse CaR est d'évaluer les différences entre diverses stratégies sur le long terme, p. ex., les caractéristiques moyennes des stratégies. Le risque lié aux fluctuations à court terme des taux d'intérêt du marché est contrecarré, par exemple, en répartissant l'emprunt sur l'année. Ceci réduit la vulnérabilité du gouvernement à la volatilité à court terme. Dans le modèle CaR, la quantification réelle du risque implique l'attribution de probabilités différentes aux scénarios de coût, permettant de quantifier l'interaction entre les coûts et les risques. La base est l'information sur le portefeuille existant de la dette (montant de l'encours de toutes les valeurs et swaps du Trésor) et le surplus anticipé pour le futur budget public. Un autre intrant dans le modèle a trait à la focalisation stratégique de la politique de la dette publique, y compris la distribution de l'emprunt futur sur divers segments de maturité, la fréquence à laquelle les nouvelles séries de valeurs sont ouvertes, et le volume des swaps et rachats futurs des valeurs du Trésor. L'information donne le besoin courant d'emprunt de l'Etat, la répartition du nouvel emprunt en valeurs diverses et la vulnérabilité de l'Etat au taux d'intérêt. De nouveaux amortissements et paiements d'intérêt sont par la suite inclus dans l'obligation future d'emprunt. Les coûts d'intérêt sont calculés sur la base de simulations de courbes de rendement de taux d'intérêt nominal zéro. Les courbes de rendement sont appliquées au modèle pour déterminer les taux de l'intérêt nominal des nouveaux prêts, swaps de taux d'intérêt, et prix des obligations sujettes à rachat. Les calculs portent sur 2.500 scénarios. Chacun décrit un développement particulier des taux d'intérêt sur une base trimestrielle au cours de 10 ans, et dès lors un scénario spécifique pour le développement des coûts d'intérêt sur la dette. Sur la base des 2.500 scénario, une distribution de probabilité des coûts d'intérêt annuels au cours de la période simulée peut être déterminée. Les coûts annuels futurs anticipés d'une stratégie donnée sont calculés comme valeur médiane des coûts calculés. Le risque est récapitulé par deux mesures : CaR absolu et CaR relatif. Le CaR absolu pour une année donnée donne les coûts maximum avec une probabilité de 95 pour cent. Le CaR relatif est la différence entre le CaR absolu et la valeur médiane. Le CaR relatif est donc une mesure de la hausse ma ximum dans les coûts de la valeur médiane d'une année donnée, avec une probabilité de 95 pour cent. Source : Banque nationale danoise (2003) II.4 Risques du portefeuille de la dette de Tunisie 46. Les risques de refinancement demeurent la principale préoccupation des marchés émergents. Bien que tous les types de risques soient présents dans tous les environnements de gestion de la dette, une différence fondamentale entre les marchés émergents et ceux arrivés à maturité est que sur les marchés émergents le risque de refinancement surpasse tous les autres types de risque. Le risque de refinancement défini un marché émergent, classé comme tel du fait qu'il ne dispose pas de suffisamment de profondeur et de flexibilité, et dès lors n'offre pas à l'emprunteur la facilité du refinancement. La volatilité est généralement plus élevée sur un marché émergent, ce qui limite davantage un gouvernement dans ses options de refinancement. Le risque de refinancement peut être à l'origine d'une hausse drastique du coût des intérêts de la dette pour le budget, et dans le scénario le moins favorable il peut entraîner un défaut de paiement. Les autres types de risque, notamment celui lié au taux de change, agissent souvent de concert avec le risque de refinancement pour précipiter ouamplifier une crise. 24 Les mesures visant à prolonger la maturité moyenne de la dette publique et éviter la concentration de maturités (à l'aide de rachats et d'échanges) réduisent le risque de refinancement; toutefois, lorsque de telles mesures sont recommandées, l'arbitrage entre les différents risques doit être soigneusement envisagé. Par exemple, la réduction du risque de refinancement en utilisant des instruments indexés peut fortement accroître le risque de marché et détériorer, et non étayer, la pérennité de la dette. 47. La Tunisie est perçue par les investisseurs comme un des emprunteurs de marché émergent parmi les plus sûrs, mais le risque de refinancement est toujours tangible. Pour la dette extérieure, la mesure la plus simple du risque de refinancement ­ la part de la dette à court terme dans la dette totale ­ confirme que la stratégie de la dette publique a été très prudente : cet indicateur a connu un sommet en 1996-1999, et se situe maintenant bien en dessous de 15 pour cent.10 Excepté pour de courtes périodes, la part de la dette à court terme dans la dette totale s'est située nettement en dessous de la moyenne MENA (Figure I-1.a). Toutefois, la Figure I-1.b montre aussi clairement que la Tunisie a peu d'autre choix que celui d'être prudente : tenant compte de la vulnérabilité de son compte courant, son ratio d'endettement à court terme par rapport aux réserves internationales est, en moyenne, nettement supérieur à la moyenne des autres pays de la région MENA (les moyennes sur 30 ans sont de 52 pour cent pour la Tunisie mais de 21 pour cent pour les autres pays de la région MENA)--quoique ce ratio ait régulièrement diminué au cours des années 90.11 La Tunisie est bien équipée pour faire face aux chocs extérieurs à court terme et la Figure I-1.b montre également une nature cyclique de l'indicateur de la dette à court terme lorsqu'il est mesuré en pourcentage des réserves de change. Ceci indique que le risque de refinancement est toujours très présent, mais qu'il est principalement lié à la faiblesse de la position du compte courant et non pas à des difficultés financières proprement dites. 10 L'analyse ne porte que sur la dette publique et à garantie publique. Pour la dette à court terme, une définition DRS est utilisée ­ dette avec une maturité originale de moins d'un an. Cette définition peut sous-estimer le risque de refinancement, car elle n'inclut pas la dette à plus long terme venant à maturité dans les années à venir. Données du DRS de la Banque mondiale. D'autres sources de la Banque et du Fonds font état de niveaux pour 1996-2001 de 2-3 points de pourcentage supérieurs à ceux rapportés par DRS, peut être du fait que les derniers chiffres incluent des maturités d'endettement à plus long terme. 11 Les deux groupes comparateurs sont : Autres pays de la région MENA - Algérie, Djibouti, Egypte, Iran, Jordanie, Liban, Maroc, Oman, Syrie, et Yémen, et Pays hors région MENA - Chili, République dominicaine, Hongrie, Malaisie, Pakistan, Philippines et Roumanie. La composition des groupes est discutée à l'Annexe 4. 25 Figure II-1. Dette à court terme en pourcentage de (a) la dette extérieure totale et (b) les réserves étrangères 30 150% NMC NMC 25 Other MENA 20 100% Tunisia 15 10 50% Tunisia 5 Other MENA 0 0% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 (a) (b) Notes : les indicateurs pour les deux groupes sont de simples moyennes. Source : Le Trésor tunisien, le Système de notification de la dette à la Banque mondiale (DRS). 48. La maturité moyenne de la dette extérieure de la Tunisie est demeurée généralement stable au cours des 20 dernières années. Elle a augmenté de moins d'un an dans les années 90 par rapport aux années 80 (passant de 16 ans à 16,8 ans), et au cours des deux décennies elle est demeurée proche de la moyenne MENA. Ceci indique un strict contrôle sur le risque de refinancement extérieur. Le succès de l'approche prudente de la Tunisie à la gestion de la dette a été démontré avec le plus d'éclat par la prorogation des maturités moyennes mobilisées sur les marchés privés : alors que pour d'autres pays de la région MENA ces maturités ont enregistré une baisse (de 9,6 ans dans les années 80 à juste en dessous de 8 ans dans les années 90), le renforcement de la solvabilité a permis à la Tunisie de proroger les maturités de sa dette à long terme de 9,3 à 12,1 ans au cours de la même période (voir les courbes tendancielles de la Figure II-2). 49. Une autre mesure du risque de refinancement est la diversification des sources de financement. Toutes choses égales par ailleurs, plus ces sources sont diversifiées, moins un pays sera vulnérable. Le Tableau II-1 indique que, dans l'ensemble, la Tunisie a connu un moindre succès au niveau de la diversification de son risque de refinancement que certains autres pays de la région MENA. La part des créanciers privés dans la dette tunisienne s'est creusée davantage dans les années 90 que dans le reste de la région. A terme, la Tunisie est devenue plus et non moins dépendante d'un petit groupe de créanciers officiels. La diversification des sources de financement a également diminué dans le groupe de pays hors région MENA mais à partir de niveaux nettement plus confortables. Le seul type d'instruments, pour lequel les efforts de la Tunisie visant à promouvoir son risque souverain ont été payant, ont été les obligations internationales. A l'inverse, la dette aux banques commerciales à la fin de la dernière décennie avait fortement diminué, ce qui est généralement considéré comme étant une stratégie judicieuse de refinancement. La Tunisie est un des rares pays de la région MENA à avoir réussi avec succès à faire appel aux marchés obligataires internationaux au cours de la dernière décennie. Cependant, la part des obligations dans la dette extérieure totale de la Tunisie se situe encore bien en dessous du niveau atteint par les pays hors région MENA. 26 Figure II-2. Maturité moyenne de la dette provenant de sources privées 20 Tunisia 15 10 5 NMC Other MENA 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Note: Pour une définition des groupes se référer à l'Annexe 4. Source : Trésor tunisien, Système de notification de la dette de la Banque mondiale (DRS). Tableau II-1. Structure de l'encours de la dette extérieure par créancier Tunisie Autres pays MENA Pays hors MENA moyenne moyenne moyenne moyenne moyenne moyenne 1981-1990 1991-2000 1991-2000 1981-1990 1981-1990 1991-2000 Créanciers officiels 69% 78% 62% 73% 43% 59% Créanciers privés 31% 22% 38% 27% 57% 41% Dont : Obligations 1% 7% 1% 2% 8% 24% Banques 10% 5% 13% 10% 41% 13% Autres privés 20% 10% 22% 14% 8% 4% Source : Trésor tunisien, Système de notification de la dette de la Banque mondiale (DRS). 50. Le risque de refinancement intérieur est plus élevé, malgré le fait que la demande des investisseurs tunisiens, principalement les banques commerciales, est stable. La maturité moyenne de la dette intérieure est toujours courte ­ environ 41 pour cent de l'encours total est d'une maturité de moins d'un an ; alors que les nouvelles émissions favorisent des maturités aussi courtes (Figure III-1). Ceci indique une vulnérabilité considérable au risque de refinancement. Le seul moyen de le minimiser réside dans l'allongement des maturités des obligations traditionnelles nominales à taux fixe sur le marché intérieur.12 A l'inverse, l'atténuation du risque de refinancement intérieur en optant pour des sources extérieures de financement (pouvant offrir des maturités plus longues) ne consisterait qu'à remplacer le risque de refinancement par un risque de change, ce qui va à l'encontre de la vision stratégique du Gouvernement tunisien. 12 Il ne peut s'agir que d'un objectif à long terme. A un horizon plus rapproché, dans les pays où les investisseurs n'ont pas été désireux d'investir dans des instruments à plus longue échéance, les autorités ont utilisé des instruments indexés. Ceci ne fait qu'échanger un type de risque (refinancement) pour un autre (marché), mais dans certaines circonstances cet échange peut être considéré comme une option valable. Le Chapitre III discute plus en détail des questions liées au renforcement du marché intérieur. 27 51. La Tunisie est toujours confrontée à un risque considérable de taux de change, malgré la stabilité relative du taux de change du dinar.13 Des économies de l'OCDE bien plus sophistiquées ont toujours considéré la vulnérabilité au risque de change comme étant largement indésirable, et se sont attachées à remplacer la dette extérieure par des instruments intérieurs à revenu fixe. La Tunisie, dont le système économique et financier est plus vulnérable aux chocs extérieurs, s'est également engagée dans cette voie, mais à moins d'une totale substitution, la Tunisie continuera à faire face au risque du taux de change de deux manières : (a) changement possible dans la valeur de la dette en devises dû aux fluctuations du taux de change de la monnaie nationale ; et (b) risque de change croisé, reflétant la vulnérabilité à la composition en devises de la dette extérieure. 52. Le Gouvernement tunisien est pleinement conscient de la présence d'un risque majeur de taux de change dans son portefeuille et prend des mesures d'atténuation. La principale option pour réduire ce risque est de renforcer le marché intérieur de la dette. Dans le cadre de cette politique, l'attitude de la Tunisie est similaire à celle d'autres pays industrialisés et à revenu intermédiaire, qui minimisent leur endettement extérieur ; il est de plus en plus reconnu que les coûts du financement à long terme sont toujours plus bas sur le marché intérieur. L'expérience récente de pays membres de l'UE moins développés (Irlande, Portugal, et même l'Espagne), qui ont lancé des programmes spécifiques de développement de marché à la veille de l'accession à l'UE, pourrait s'avérer utile pour la Tunisie. Les économies de l'OCDE plus mures, confrontées à des problèmes de balance des paiements dans les années 90 (par ex., le Royaume-Uni et la Suède), ont fait partiellement face à ces problèmes en renforçant leurs programmes d'émission de la dette intérieure. Figure II-3. Structure de la dette publique de la Tunisie par créancier, en % du PIB 80% 60% 22.6% 24.3% 23.4% 21.0% 40% 20% 38.8% 37.6% 38.5% 37.5% 0% 1999 2000 2001 2002 External Domestic Note : Uniquement la dette consolidée du gouvernement central. Source : Trésor tunisien et estimations de la Banque mondiale. 13 En raison de la politique d'un taux de change effectif réel constant poursuivie par la Banque centrale, les fluctuations du taux de change effectif réel en 1996-2001 ne se sont situées en moyenne qu'à 1 pour cent seulement sur chaque période de 12 mois. Parmi les principaux facteurs qui menacent le taux de change du dinar, le déficit persistant du compte courant de la Tunisie est toujours le plus important. En outre, des niveaux d'endettement stables et un faible niveau d'inflation ont contribué à stabiliser le taux de change. 28 53. Vu la demande limitée des investisseurs sur le marché intérieur des capitaux, le financement de la dette publique tunisienne dépend toujours de l'emprunt international, qui demeure aux environs des deux tiers de l'ensemble du portefeuille de la dette publique. Quoique le coût de ces instruments puisse sembler inférieur au coût que le Trésor doit payer pour l'emprunt en monnaie nationale, l'accès de la Tunisie au marché extérieur est toujours incertain. Le profil de risque des instruments de l'emprunt étranger est difficile à déterminer de manière adéquate, alors que leurs coût ne devient évident que dans le moyen terme et la marge de manoeuvre du Trésor pour couvrir le risque de change est limitée. Un moyen d'évaluer le risque de l'emprunt extérieur consisterait à réaliser des tests de stress de dévaluation dans le cadre des scénarios de pérennité de la dette préparés par le Gouvernement, que ce soit pour la prochaine opération d'emprunt ou pour le plan quinquennal. Le marché intérieur des swaps étant inexistant, le seul moyen de gérer cette vulnérabilité est de modifier la structure d'émission (à savoir émettre davantage de dette libellée en monnaie nationale). 54. Le risque de change croisée semble important. L'ancrage monétaire naturel pour la Tunisie est l'euro, qui prédomine dans la structure des exportations nettes du pays. Ce risque de change croisée est bien appréhendé par le Gouvernement et par la BCT : la composante yen de la dette est régulièrement échangée par la BCT. Ainsi le principal risque de change croisé se situe au niveau des parts relatives de deux autres grandes composantes ­ le $EU et l'euro. Pour la Tunisie, qui ne reçoit que de faibles flux de recettes libellés en $EU, la part actuelle de la dette libellée en $EU semble excessive (Figure II-4). Mises à part ces trois importantes devises, la Tunisie a un encours de prêts dans d'autres devises et pools de devise (p. ex., DTS).14 Ceci représente environ 29 pour cent de l'ensemble du portefeuille extérieur et a un impact négatif sur la taille de la dette publique. Bien entendu, les « autres » devises peuvent également être échangées, mais la taille de ces opérations ne garantirait pas nécessairement des économies d'échelle. Le risque résiduel de change croisé demeure substantiel. Ces considérations de coût devraient être plus explicitement calculées dans la stratégie d'endettement de la Tunisie. Actuellement, le coût de l'échange de la dette libellée en yen est simplement absorbé comme étant inévitable, et n'est pas évalué en tant que partie intégrante du coût total du portefeuille. Figure II-4. Composition en devises de la dette extérieure de la Tunisie à long terme et des flux commerciaux Currency structure of long-term external debt C u r r e n c y s t r u c t u r e o f t r a d e f l o w s ( X G S - M G S ) Multi CHR 4% 1% USD JPY 25% OTH 22% 3 4 % E u r 5 2 % G B P 3% EUR Other 23% 25% U S D A r a b 6% 5 % Note : Structure en devises de la dette illustrée avant les swaps de yen. Source : Trésor tunisien et DRS de la Banque mondiale. 14 Principalement l'endettement vis -à-vis de la Banque mondiale et du FMI. 29 55. Le risque de change peut être atténué à la fois par des couvertures naturelles et par des mesures spécifiques de ré-équilibrage du portefeuille.15 Les couvertures naturelles n'impliquant aucun coût, il s'agit là d'un moyen hautement préférable pour le Gouvernement de couvrir un risque donné. Par exemple, dans les autres pays de la région MENA, les importantes dettes libellées en $EU (Table II-2) s'apparient mieux au commerce extérieur libellé en $EU du fait que les contrats pour les hydrocarbures et les produits pétroliers sont libellés en dollars. En Tunisie, toutefois, les exportations nettes en tant que couvertures naturelles risquent de ne pouvoir être utilisées que d'une manière restreinte compte tenu du déficit persistant du compte courant : l'avantage intégral de la couverture naturelle ne peut être réalisé que dans une situation de surplus ou d'équilibre du compte courant.16 Tableau II-2. Composition en devises de la dette extérieure à long terme, fin 2000 Tunisie Autres pays Pays hors MENA MENA Dollar des Etats- 30.4 53.2 53.8 Unis Autres devises 24.6 19.3 6.6 Yen 21.6 7.8 17.9 Euro 16.3 10.8 8.1 Multiples devises 5.8 5.5 13.6 Franc suisse 0.6 1.1 0.3 Livre sterling 0.5 1.2 0.3 DTS 0.2 1.1 0.6 Notes : Uniquement dette publique et garantie par l'Etat. Pour une définitions des groupes se référer à l'Annexe 4. La structure en devises illustrée est celle avant les opérations de swap. Les chiffres pour les groupes comparateurs sont des moyennes non pondérées. Les chiffres étant arrondis leur addition n'aboutit pas nécessairement à 100. Source : DRS de la Banque mondiale. 56. En mars 2003, la Tunisie a fait un nouveau pas en avant dans la gestion de la dette extérieure en devenant le premier pays membre à signer un Accord-cadre sur les produits dérivés avec la Banque mondiale. L'Accord permettra au Gouvernement d'utiliser un éventail d'instruments de couverture interconnectés aux prêts existants de la Banque mondiale et aidera la Tunisie à réduire ses risques de change et de taux d'intérêt par le biais des instruments de couverture offerts par la Banque mondiale, y compris des 15 Une couverture naturelle est une situation où la composition des recettes extérieures ou réserves d'un pays est proche de la composition de la structure en devises du service de sa dette et autres sorties de fonds, et aucune mesure spéciale telle que des swaps de devises n'est requise pour limiter le risque de change croisé. Pour les pays exportateurs de pétrole de la région MENA, les exportations pétrolières libellées en $EU assurent une couverture naturelle contre les risques provenant de la composante en $EU de leur dette extérieure. 16 Le potentiel réel de couverture naturelle peut s'avérer quelque peu plus grand que ce qui suggéré par la Figure II-4, qui illustre un fort déséquilibre entre la structure en devises de la dette et les recettes d'exportation de biens, étant donné que le déficit global du compte courant est moins important, en proportion du PIB que la balance commerciale, en raison des larges influx nets du tourisme et des envois de fonds des travailleurs à l'étranger, libellés pratiquement exclusivement en euros. L'analyse d'une autre couverture naturelle ­ les réserves de change de la Tunisie, a été entravée par le manque de données sur la composition en devis es. 30 swaps de change, swaps de taux d'intérêt, caps et collars et, sur une base au cas par cas, des swaps de prix de matières premières. Les instruments de couverture offerts par la Banque mondiale permettent aux emprunteurs de se servir de techniques standards de marché pour transformer les caractéristiques des risques de l'encours de leurs prêts avec la Banque mondiale. En offrant ces produits financiers, la Banque mondiale se place entre les institutions de marché et ses emprunteurs, et conclut des contrats financiers distincts avec chacun d'entre eux. La Tunisie tirera dès lors avantage des conditions financières qui reflètent la cote de crédit AAA de la Banque. 57. Pour aider à définir une proportion optimale entre la dette extérieure et en monnaie nationale, le Trésor tunisien devrait fixer un repère de change. Ceci traduirait la capacité du Trésor à faire face au risque du taux de change, mais prendrait également en considération les caractéristiques attrayantes de l'emprunt en devise (généralement maturités plus longue, taux d'intérêt plus bas, et base d'investisseurs nettement plus importante). La cote d'investissement de la Tunisie rend l'émission d'un grand nombre d'obligations à moyen et long terme sur le marché international une alternative attrayante aux émissions sur le marché intérieur, même si l'émetteur doit acquitter une prime importante sur les obligations publiques de référence et, bien entendu, qu'il assume le risque de change. Par définition, tous les enjeux apparentés aux taux de change devraient être pris en considération dans ce repère. En incluant les prêts libellés en DTS, on constate un financement extérieur net important en 2001 et 2002, ayant abouti à une hausse de la part de la dette en devise (à environ 60 pour cent du total). 58. Le second repère de change devrait tenir compte du risque de change croisé dans l'encours de dette extérieure. Le service de la dette extérieure de la Tunisie est principalement assuré par les flux de trésorerie en devises générés par les exportations, les envois de fonds des travailleurs à l'étranger, les recettes touristiques et le revenu financier des réserves officielles de change, principalement libellées en $EU et en euros. Etant donné que le risque lié au yen fait déjà l'objet d'un swap, la principale valeur du repère consisterait à évaluer le risque lié aux autres devises importantes - $EU et euro, et celui provenant des composantes en devises moins importantes. Il est tout aussi important d'examiner le risque de change inhérent aux prêts libellés en DTS et autres prêts du pool des devises. 59. Recommandations : § Examiner le recours au financement extérieur par rapport au financement intérieur, tenant compte de l'ampleur totale du risque de change ; § Déterminer un repère de change afin d'optimiser le recours au financement extérieur/intérieur ; § Déterminer un repère de change croisé pour gérer le risque lié aux trois principales devises ($EU/euro/yen) ; lors de la définition de ce repère, tenir compte de la vulnérabilité nette de l'Etat au taux de change en $EU et euros ; § Quantifier le risque de change croisé dérivé des paniers de devises "moins fortes", et si l'analyse le suggère, les éliminer du portefeuille de dette extérieure ; et 31 § Lors des prises de décisions visant à éliminer le risque de change d'engagements spécifiques, veiller à ce que les plafonds de contrepartie soient fixés à des niveaux prudents. 60. Risque du taux d'intérêt. Le Trésor n'a pas de procédure pour définir des niveaux acceptables de risque lié aux taux d'intérêt variables. Sur le plan de la dette extérieure, la part de la dette à taux variable a augmenté régulièrement depuis le milieu des années 70, passant d'environ 15 pour cent du total de la dette extérieure à long terme à près de 35 pour cent au cours des dernières années (Figure II-5). Le choix d'instruments à taux fixes par rapport aux taux variables devrait être déterminé par le niveau de tolérance du budget à la volatilité des sorties de liquidités. Etant donné que le niveau global du service de la dette n'est pas insignifiant, et vu que le budget est base- caisse, la règle empirique devrait être de favoriser la dette à taux fixe, ce qui rend les dépenses d'intérêts plus prévisibles sur le moyen terme, même si cela contribue à faire augmenter le coût du programme d'emprunt. C'est précisément l'approche adoptée par le Gouvernement : la part de la dette à taux variable était à la hausse mais progressivement a été réduite, et est nettement inférieure que dans d'autres pays ayant une cote souveraine similaire (BBB). 61. L'exposition de la Tunisie au risque du taux d'intérêt est généralement conforme à celles des autres pays de la région MENA, mais elle est nettement moindre que pour d'autres emprunteurs de marché comparables. Les conditions actuelles du marché favorisent des prises de position à des taux d'intérêt fixes historiquement bas ; toutefois cette décision devrait être prise avec prudence, car elle va à l'encontre de la nécessité de préserver la neutralité de marché (discutée ci-dessus). De ce point de vue, la récente stratégie d'émission de la Tunisie pourrait être revue car elle continue à relever la part de la dette à taux variable, contrairement aux tendances dans les autres pays de la région MENA. Figure II-5. Part de la dette à taux variable dans la dette extérieure à long terme 60% Set 2 50% 40% Other MENA 30% Tunisia 20% 10% 1977 1982 1987 1992 1997 2002 Notes : La définition des comparateurs est donnée à l'Annexe 4 ; leurs chiffres sont des moyennes non pondérées. Les séries commencent en 1977, lorsque la Tunisie a émis pour la première fois la dette extérieure à des taux variables. Source : Trésor tunisien et DRS de la Banque mondiale. 32 62. Tout comme dans le cas du risque de refinancement, le risque du taux d'intérêt sur le marché intérieur est important. Plus de la moitié des nouvelles émissions de la dette intérieure est de moins d'un an et porte des taux variables. En effet, les valeurs du Trésor à court terme devraient être comptées en tant qu'instruments à taux variables, étant donné que leur taux peut varier plusieurs fois au cours d'une année. Actuellement cette vulnérabilité est gérée avec de strictes politiques de gestion des liquidités de la Banque centrale. Cependant, au fur et à mesure du développement des marchés intérieurs de la dette, et d'une plus grande volatilité des taux d'intérêt, l'encours significatif de dette à taux variable peut affecter négativement le bilan de l'Etat. Sur le moyen terme, il faut viser à minimiser les risques pour le budget en réorientant la structure du portefeuille en faveur d'instruments à taux fixe à plus long terme sur le marché intérieur. 63. Recommandations : § Entreprendre une analyse et formuler des repères de risque de taux d'intérêt pour la dette intérieure et en devises. Les repères devraient être déterminés en ayant pleinement conscience de l'accès vraisemblablement limité et coûteux de la Tunisie au marché des swaps d'intérêt (en comparaison de l'accès nettement plus aisé aux swaps de devises) ; et en tenant également compte de limites acceptables pour le risque de contrepartie (se référer au paragraphe suivant). § Choisirdenouveauxinstrumentsd'empruntsavecréférenceexpliciteaurepèredu taux d'intérêt ; recourir aux swaps de taux d'intérêt uniquement de manière restreinte, voire ne pas y avoir recours, pour atteindre l'équilibre désirable entre la dette à taux variable et celle à taux fixe. 64. Risque de contrepartie et de crédit. Le risque crédit peut être défini comme étant l'incapacité de la contrepartie à assumer ses fonctions contractuelles. Dans ce sens limité le Trésor fait face à un risque crédit restreint vu que ces principales contreparties sont la Banque centrale et les principaux opérateurs. Dans les relations avec ces derniers le risque crédit est limité du fait du système de compensation basé sur le paiement contre livraison (PCL). Dans un sens plus large, les contreparties du Trésor peuvent être différentes entités du secteur public bénéficiaires de prêts rétrocédés ou de garanties. Bien que à leur égard les pouvoirs du Trésor soient limités, le recours à des outils de renforcement du crédit (collatéral, fonds de réserve) peut limiter la vulnérabilité au risque crédit. Sur le front de la dette extérieure, le risque de contrepartie devrait être évalué pour les transactions de swaps de devises de la BCT. Il est reconnu que la BCT en tant qu'agent budgétaire de l'Etat doit faire preuve de prudence au niveau du choix de ces contreparties, mais des directives exhaustives devraient guider ce choix afin que le Trésor puisse dégager une vision plus complète du risque. 65. Une autre forme du risque crédit est présente dans les opérations de rétrocession, et peut également être importante. La rétrocession apparaît souvent plus attrayante pour un gouvernement que les subventions directes, étant donné qu'il est anticipé que les fonds rétrocédés seront remboursés. L'expérience montre toutefois que le recouvrement de prêts budgétaires est généralement faible et comporte des coûts administratifs élevés. Lorsque les fonds sont rétrocédés à des entreprises publiques inefficientes, ils introduisent une distorsion dans les règles allant à l'encontre de 33 nouvelles entreprises plus rentables. Les Ministères des Finances ont rarement la capacité institutionnelle pour suivre et gérer les risques de projet inhérents aux prêts budgétaires, souvent non recouvrables et qui s'avèrent donc des subventions. Les subventions et les prêts budgétaires ont les mêmes objectifs économiques, mais les premières sont préférables au niveau de la transparence. Lorsqu'il rétrocède le gouvernement encourt un risque généralement assumé par une institution bancaire et il est mal équipé pour le faire. La rétrocession implique que le gouvernement gère activement le risque crédit des entreprises débitrices et qu'il dispose d'un solide processus de recouvrement. Les solutions efficientes sont rares ; par exemple la sous- traitance du service à un agent (notamment une banque de développement) ne permettra vraisemblablement non plus de réduire le risque. Dans la situation actuelle de la Tunisie, où la performance macro-économique est menacée par une série de facteurs adverses, le Gouvernement devrait hésiter à développer un portefeuille de rétrocession trop important, et en tous les cas prendre des mesures pour renforcer sa capacité de gestion du risque dans ce domaine. 66. Les risques des passifs éventuels et autres opérations hors budget devraient être mieux évalués et contrôlés. Les risques hors budget sont généralement moins bien suivis et gérés par les gouvernements, tant des pays industrialisés qu'en développement. Ces risques ne sont pas transparents et/ou peuvent n'apparaître que sur le moyen terme ; ils émergent souvent de manière inattendue, étant déclenchés par des développements extérieurs ou catastrophes naturelles. Ces risques forcent le gouvernement à consacrer de rares ressources budgétaires pour couvrir les pertes des institutions financières et des entreprises sous contrôle de l'Etat, des institutions publiques de soutien social, et autres entités publiques, et parfois même des entités du secteur privé, alors que l'échec de l'entité peut remettre en question la fragile stabilité macro-économique. Il est intéressant de noter que les risques budgétaires peuvent affecter les dépenses et les recettes, ainsi que les actifs et les passifs de l'Etat. En priorité le Gouvernement tunisien devrait envisager de renforcer ses procédures budgétaires afin de couvrir les pertes inattendues des activités quasi-budgétaires ; développer son système de suivi pour couvrir un éventail plus large de risques budgétaires ; et étendre l'horizon de la gestion budgétaire, ce qui aide à cerner les coûts à plus long terme des activités quasi-budgétaires. L'Annexe 2 donne de plus amples détails sur les politiques et institutions qui aident à mieux contrôler les risques hors budget au niveau des engagements du bilan de l'Etat. 67. Recommandations : § LeTrésor devrait établir et assurer le suivi des limites de contrepartie sur la base d'une vision intégrée du risque. Bien que les départements concernés responsables des différents types of d'émission (« Front Offices ») peuvent faire des suggestions quant aux éventuelles contreparties, le système général des limites à la vulnérabilité devrait être établi par l'unité en charge de la formulation de la stratégie de la dette, à savoir le « Middle Office ». L'approbation des limites devrait revenir au Ministre des Finances. 68. Le risque opérationnel doit être minutieusement examiné. Sur la base des conclusions des missions de la Banque mondiale, les procédures opérationnelles sont suffisamment solides et la sécurité de l'information délicate semble adéquate. Toutefois, 34 en dépit d'une solide culture de suivi de la dette, il demeure des précédents de différentes agences gouvernementales qui divulguent une information divergente de la dette, ce qui peut avoir un impact négatif sur la stratégie de relations avec l'investisseur et accroître indûment le coût de l'emprunt. Un autre aspect du risque opérationnel a trait à l'efficacité de la communication, planification et coordination inter-agence ; cet aspect doit être nettement renforcé. Le Chapitre IV du rapport discute des aspects institutionnels plus en détail. 69. Afin de gérer efficacement les diverses catégories de risques présentes dans les engagements publics de la Tunisie, les principales mesures à prendre sont les suivantes: § Dégager une vue complète des différents risques et introduire des méthodes, telles que le budget sur la base des droits constatés et l'évaluation quantitative des engagements indirects. Cela permettra de rationaliser les procédures et ré- équilibrer la structure des risques afin d'empêcher une vulnérabilité excessive et préserver la pérennité globale des finances publiques ; § Formuler des procédures de budgétisation adéquate pour couvrir les risques budgétaires ; et § Examiner le bien-fondé de diverses techniques pour diversifier le risque budgétaire des opérations de rétrocession et des passifs éventuels, y compris la possibilité d'en faire supporter une partie du risque par le marché. II.5 Mécanismes de soutien à la prise de décision : le rôle de l'information et de l'analyse 70. La qualité d'une stratégie de gestion du risque de la dette publique dépend de la qualité de l'information qui a servi à sa formulation. Le système d'information de la Tunisie est parmi l'un des meilleurs des pays à niveau similaire de développement économique. Les bases de données sur les catégories individuelles de la dette publique sont modernes et constituent un bon support pour le contrôle des transactions et l'établissement de rapports standardisés. Toutefois, il n'y a pas de base de données unifiée de la dette ; les rapports sur la dette consolidée sont difficiles à compiler et encore plus difficile à adapter, ce qui fait qu'il est impossible de réagir de manière pro-active aux conditions en évolution du marché. 71. Sur le plan de la dette extérieure, la Banque centrale de Tunisie et le Ministère des Finances ont parrainé le développement d'une base de données centralisées (SIADE), qui à juste titre peut être caractérisée comme étant l'une des pratiques performantes des économies émergentes de marché. Le système a une structure moderne et ouverte et est opéré par une équipe solide et dévouée de spécialistes. Le SIADE couvre toutes les catégories de l'endettement public, y compris celles garanties par l'Etat, ainsi que les opérations de rétrocession. Il inclut un solide module de prévisions, qui produit des profils de flux de trésorerie au prêt par prêt. La base de données vient également à l'appui de la préparation de divers rapports agrégés. 35 72. Bien que le SIADE satisfait confortablement aux besoins de gestion des transactions, les experts gouvernementaux sont préoccupés par la qualité et l'opportunité de l'information, notamment en ce qui concerne les décaissements dans le cadre des prêts à des projets. L'information sur les décaissements est supposée être fournie par les ministères sectoriels et saisie dans le base de données par ses administrateurs ­ le Centre informatique du Ministère des Finances (CIMPF). Les ministères sectorielles reportent souvent avec du retard les mises à jour, avec pour conséquence une production de prévisions de flux de trésorerie moins fiables par le SIADE. Il peut toutefois être remédié à ces préoccupations dans le cadre existant de la gestion de l'information. 73. Les systèmes analytiques à l'appui de l'évaluation du risque et de la formulation de la stratégie sont moins développés. Les outils du système sont insuffisants pour dégager une vue plus désagrégée des risques du portefeuille. Seule une évaluation nominale des instruments de prêt est effectuée, aucune évaluation n'est disponible du risque calculé par référence au marché. De même, le portefeuille des garanties est enregistré en chiffres nominaux et il n'y a pas de procédures pour l'évaluation du risque garanti. Les systèmes d'établissement de rapports ne parviennent pas à produire aisément les rapports personnalisés nécessaires à une gestion plus active de la dette. Sur le plan de la dette intérieure, les besoins d'information et les systèmes en place sont plus fondamentaux. Les données sont conservées et les paramètres clés de la dette intérieure sont calculés dans de simples tableurs. 74. Les systèmes analytiques sont plus primaires et ne soutiennent pas le calcul de vulnérabilités spécifiques aux risques du portefeuille. Le SIADE ne dispose pas de telles capacités analytiques au-delà de la prévision des flux de trésorerie pour les instruments individuels de prêt. Le Ministère des Finances ne prépare pas régulièrement des scénarios de pérennité de la dette, dépendant pour cela d'autres agences telles que la BCT, le Ministère de la Coopération internationale, et le Ministère du Développement économique. Tel que mentionné ci-dessus, le système existant de la dette ne permet pas de quantifier le risque de garantie ; de même, il n'y a pas de procédures quantitatives pour évaluer les risques des opérations de rétrocession et les risques des dettes non garanties du secteur public en général. La dette extérieure privée qui aura un impact croissant à l'avenir est suivie par la BCT, mais cette information n'est pas incluse régulièrement dans les scénarios de pérennité de la dette. Enfin, une importante lacune est l'absence de consolidation du portefeuille total de l'Etat (dette extérieure et intérieure) excepté au niveau d'agrégation le plus élevé et uniquement en chiffres nominaux. La valorisation en valeur de marché de l'ensemble du portefeuille public est toujours impossible.17 17 Cette observation ne devrait pas être interprétée comme une recommandation visant à unifier toute l'information relative à la dette (extérieure et intérieure) en une seule base de données. L'expérience internationale a montré qu'une telle intégration est très coûteuse et pas nécessairement efficace. Une des solutions commerciales publiée récemment est une nouvelle version du CS-DRMS, expédié par le Secrétariat du Commonwealth, pouvant enregistrer la dette extérieure et intérieure. L'expérience de mise en oeuvre de cette version du CS-DRMS n'est pas assez longue pour tirer des conclusions quant à son efficacité pour un enregistrement détaillé d'un portefeuille de dette. Une solution alternative consisterait à équiper les modules analytiques de « filières d'extraction de données » spécifiquement conçues qui 36 75. Afin de venir à l'appui de la stratégie de gestion de la dette publique, il est conseillé d'apporter les mises à jour suivantes aux systèmes publics d'information : § Garantir une consolidation régulière en cours d'année (au minimum trimestrielle) de toutes les données pertinentes de la dette, y compris les passifs éventuels de l'Etat, les dettes du secteur public pour les opérations de rétrocession, afin de permettre une actualisation régulière des scénarios de pérennité de la dette et des repères du portefeuille. § Mettre en place des systèmes analytiques en soutient au calcul et la prévision de différents types de risques de portefeuille, y compris ceux provenant des passifs éventuels de l'Etat et des dettes non garanties, afin de dégager une vue intégrée des actifs/passifs de la position financière de l'Etat. consulteraient les bases de données centrales et produiraient l'information dans le format requis pour l'analyse du risque du portefeuille. 37 III. Promouvoir le développement des marchés intérieurs de dette publique 76. Les autorités tunisiennes sont conscientes de la nécessité de développer le marché de la dette publique interne et ont pris d'importantes mesures en ce sens. Si l'accès de la Tunisie aux marchés internationaux de capitaux devait être temporairement limité, l'existence d'un marché intérieur liquide serait essentielle pour limiter les risques de financement. En outre, le développement d'une courbe intérieure des taux, laquelle pourrait servir de référence aux émetteurs nationaux, la diversification des risques et la réduction du coût à long terme de la dette, plaident également en faveur du développement d'un marché intérieur solide et liquide. Ce chapitre examine plus en détail les options pour le développement des marchés intérieurs de la dette ­ condition préalable essentielle à une stratégie réussie d'endettement à faible risque. III.1 Statut des marchés intérieurs des valeurs du Trésor 77. La répartition des émissions entre dette intérieure et étrangère ne dépend pas seulement des contraintes macro-économiques (notamment le déficit de la balance des paiements), mais également des possibilités matérielles d'émission. La ventilation des émissions à long terme en DT et en devises est subordonnée au refinancement des emprunts venant à maturité, le déficit étant en théorie financé pour moitié sur le marché intérieur et pour moitié sur le marché international. Ainsi, 922 millions de DT ont été émis en 2000 sous forme de BTA (Bons du Trésor assimilables ­ prêts en DT avec maturités finales de plus d'un an) et 617,4 millions de DT proviennent du marché financier international, soit grosso modo une ventilation de 60 pour cent en DT ­ émission intérieure ­ et 40 pour cent en devises ­ émission internationale. Les besoins de financement de l'Etat ne sont toutefois pas entièrement couverts sur le marché intérieur du fait que le Trésor ne parvient pas à mobiliser les montants qu'il souhaiterait ou devrait émettre. En particulier, il lui est difficile d'émettre des maturités longues (Figures III-1a et III-1b). 78. L'émission des emprunts d'Etat est concentrée dans les mains d'un nombre limité d'investisseurs, la plupart purement publics. Par exemple, fin octobre 2002, 80 pour cent des titres adjugés dans la ligne du BTA à 12 ans ont été vendus à la C.N.S.S. (Caisse nationale de sécurité sociale).18 Pour les BTCT (bons du Trésor à court terme ­ maturité de 52 semaines au maximum), la situation est moins nette, mais la C.N.S.S. achète néanmoins une part de l'ordre de 40 pour cent des lignes adjugées. Cette concentration des émissions sur un nombre très limité d'investisseurs publics montre que le marché primaire est quelque peu artificiel et qu'il revient plutôt à déplacer des capitaux publics d'un secteur de l'Etat à un autre. Le gros des besoins de financement de l'Etat est donc couvert par un transfert de capitaux au sein du secteur public, soit par le biais 18 Les émissions dans la ligne à 12 ans (BTA 8,25 pour cent juillet 2014) représentaient 54 pour cent du total des émissions d'emprunts d'une maturité supérieure à un an à la fin octobre 2002,. 38 d'adjudications soit par le biais d'autres mécanismes de mise à disposition des fonds, sans un véritable appel aux marchés financiers.19 Figure III-1. Profil des maturités de la dette intérieure et des émissions en 2002. Over 10 years Over 10 years 7% 17% 5-10 years 5-10 years 18% 1% Under 1 year 2-5 years 44% 8% 2-5 years 1-2 years 9% 6% Under 1 year 68% 1-2 years 22% Note : Données : octobre 2002. Source : Trésor tunisien et estimations de la Banque mondiale. 79. Le marché secondaire est toujours relativement inactif. En novembre 2002, le marché secondaire des B.T.A. a comptabilisé 106 transactions, dont 105 en « intra- groupe », c.-à-d., de simples mouvements de comptes à l'intérieur d'un même groupe financier. La situation est encore pire sur le marché secondaire des BTC : 555 transactions intra-groupes, pour une seule transaction entre contreparties différentes. Le marché secondaire se limite donc à des transactions intra-groupe peu transparentes. 80. L'absence d'un marché secondaire empêche l'émergence d'une courbe des taux. Une courbe des taux des emprunts d'Etat est essentielle pour «fixer le prix » des emprunts d'autres émetteurs. Elle rend aussi possible l'évaluation des portefeuilles en valeur de marché et l'évaluation réaliste des risques de marché. L'absence d'une courbe des taux est une entrave à la perception générale par le public de la valeur d'un actif financier à revenu fixe. 81. Un marché monétaire actif est un prérequis du développement de marchés d'actifs à revenu fixe. Un marché monétaire efficient permet de valoriser de manière adéquate la liquidité, ce qui fournit le repère nécessaire pour la valorisation d'actifs à revenu fixe qui diffèrent en termes de maturité, de liquidité, et d'autres caractéristiques de risque. Cela fournit l'ancrage à court terme nécessaire pour la courbe des taux (Schinasi et Smith, 1998). En même temps, un marché monétaire actif assure le refinancement des positions et la gestion efficace de trésorerie pour un grand nombre d'intervenants, tels que les banques, les intermédiaires en bourse, et les entreprises non financières. Le marché monétaire aide le marché obligataire en augmentant la liquidité des obligations et donne aux courtiers un moyen de financer leur stock temporaire 19 Un autre indicateur de cette situation est l'importance des dépôts à la Trésorerie générale. Les dépôts de la C.N.S.S. représentaient 900 millions de DT à la fin 2000 ; les dépôts directs à la Trésorerie générale étaient de 1.195,4 millions de DT à la fin octobre 2002, soit plus du double du total des émissions de B.T.A. à la même date (580,6 millions de DT pour les émissions à plus de 52 semaines). 39 d'obligations. Un marché monétaire liquide fait qu'il est plus facile pour les institutions financières de couvrir leurs besoins de liquidités à court terme, tandis que détenir des titres pour répondre à la demande des investisseurs et financer les portefeuilles de trading est moins risqué et moins coûteux. En assurant la liquidité, le marché monétaire joue un rôle catalyseur pour le développement du marché obligataire. En dépit de certains progrès, le marché monétaire tunisien est toujours inhibé par la dépendance des banques aux instruments de refinancement de la B.C.T. à des taux d'intérêt stables et prévisibles (voir ci-dessous). 82. Les raisons du mauvais fonctionnement du marché tunisien de la dette publique sont multiples et se situent au niveau des cinq grands facteurs suivants : · Les modalités d'exécution de la politique monétaire de la Banque centrale et la structure incitative du système bancaire ; · L'étroitesse de la base des investisseurs ; · La stratégie d'émission du Trésor sur le marché primaire ; · L'absence de marché secondaire ; et · Des facteurs psychosociologiques, difficiles à appréhender de par leur nature. 83. Les diverses causes du dysfonctionnement sont interconnectées et se renforcent mutuellement. Il est donc difficile d'isoler un seul élément dont la réforme entraînerait une nette amélioration du marché. Pour améliorer le fonctionnement du marché intérieur de la dette publique il faut une stratégie coordonnée qui tienne compte de ces cinq dimensions. Les éléments d'une telle stratégie sont esquissés dans la dernière section, après un examen plus approfondi de la nature des goulets d'étranglement soulignés ci- dessus. III.2 Un marché monétaire actif est un important élément sous-jacent des marchés obligataires intérieurs. 84. Le cadre de la politique monétaire joue un rôle important pour favoriser l'émergence d'un marché monétaire actif. Un cadre monétaire rigide, qui ne permet pas une flexibilité suffisante des taux d'intérêt, nuit au développement du marché monétaire. Le cadre de politique monétaire en Tunisie est ancré sur la défense de la valeur externe et interne de la monnaie. La Banque Centrale de Tunisie (BCT) est appellée à réguler l'activité économique afin de préserver l'équilibre externe (donc la valeur externe de la monnaie), tout en maintenant l'inflation sous contrôle (de manière à préserver aussi la valeur interne de la monnaie). Pour ce faire, la politique de la BCT est axée sur le maintien d'un taux de change réel effectif constant. En même temps, la croissance du crédit--qui est étroitement corrélée avec l'inflation et la croissance de la demande intérieure--est utilisée comme cible intermédiaire de politique. L'existence de contrôles de capitaux confère une certaine autonomie à la politique monétaire et permet de cibler simultanément le taux de change réel effectif et la croissance du crédit interne. 85. Pour atteindre les cibles intermédiaires de croissance du crédit, la BCT a recours au contrôle du volume de refinancement du système bancaire, à travers 40 différents instruments. Les appels d'offres de liquidité hebdomadaires (au taux d'intervention officiel) constituent l'instrument principal `a travers lequel la BCT gère la liquidité du système bancaire. La facilité de refinancement pour une durée de sept jours (à 100 points de base au-dessus du taux d'intervention officiel) permet aux banques de satisfaire des besoins de liquidité supplémentaires, lorsque les adjudications de liquidité hebdomadaires ne couvrent pas les besoins de financement pour satisfaire aux règlements en matière de réserves obligatoires. Les opérations de fin de journée permettent enfin un réglage fin de la liquidité dans un corridor de taux étroit, à ±1/32 du taux d'intervention officiel (Banque mondiale et FMI, 2001). La dépendance des banques des facilités de refinancement auprès de la BCT a conferé une position dominante de cette dernière sur le marché monétaire. La dépendance de la BCT, en combinaison avec l'étroitesse du corridor entre le taux de dépôts et le taux de la facilité de refinancement auprès de à la BCT, ont découragé le développement d'un marché interbancaire actif. 86. L'absence d'une courbe de taux empêche la valorisation adéquate des risques de crédit et aboutit à l'indexation du coût du crédit sur le TMM. En raison de l'indexation des taux d'intérêt de nombreux contrats de dépôt et de prêt sur le taux du marché monétaire (TMM), les changements dans la politique monétaire se répercutent rapidement sur le système financier et ensuite sur l'économie dans son ensemble. Cette flexibilité a l'avantage de permettre une réponse rapide du système à un changement dans les taux d'intérêt. Elle contribue toutefois aussi à faire en sorte que la B.C.T. et les autorités politiques soient réticentes à introduire des changements dans la politique monétaire, car ces derniers pourraient rapidement se répercuter sur l'économie avec le risque d'accroître le coût de son financement en général et celui des « secteurs stratégiques » en particulier. Cette situation a créé de la rigidité au niveau des taux d'intérêt (Figure III.2a) ainsi qu'un accès fiable et aisé des banques à la liquidité à un taux prévisible. 87. Dès lors, bien que le contrôle de la croissance du crédit intérieur soit la cible intermédiaire de la politique monétaire, en pratique, les modalités de mise en oeuvre de la politique monétaire aboutissent à une flexibilité limitée des taux d'intérêt. La politique monétaire finit par mettre l'accent sur les taux d'intérêt en tant que cibles et non en tant qu'instruments pour atteindre les objectifs intermédiaires de croissance du crédit. En outre, les procédures opérationnelles ne s'appuient pas suffisamment sur des instruments de marché tels que des opérations d'open market, lesquels pourraient venir à l'appui du marché à court terme des valeurs du Trésor. 41 Figure III-2. Taux d'intérêt du marché monétaire et prêts interbancaires In percent per year Interbank loans in percent of total bank credit to the economy 7 6 6.8 5 6.6 4 6.4 3 6.2 2 6 1 5.8 0 5.6 Taux de l'appel d'offres TMM Prise en pension à 7 jours 5.4 Oct-99 Oct-00 Oct.01 Oct.02 Dec. Dec. Dec. March April May June July August Janv-99 Avril-99 Juillet-99 Janv-00 Avril-00 Juillet-00 Janv-01 Avril-01 Juillet-01 Janv-02 Avril-02 Juillet-02 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2002 (a), (b) Source : Trésor tunisien et estimations de la Banque mondiale. 88. La stabilité et la prévisibilité des taux du marché monétaire inhibent le développement d'un marché monétaire actif. Le marché monétaire demeure limité, les banques pouvant se refinancer elles-mêmes à des conditions stables et prévisibles auprès de la B.C.T. plutôt que sur le marché interbancaire. Depuis 1999 les prêts interbancaires ont donc connu une tendance à la baisse en pourcentage du crédit bancaire total à l'économie, en dépit d'une certaine reprise par rapport à la baisse enregistrée au cours du premier semestre de 2001 (Figure II-2b). La rigidité des taux décourage aussi le développement des marchés obligataires secondaires, où les transactions reposent largement sur des différences d'anticipations concernant les variations des taux d'intérêt.20 89. Il est important que la structure du système bancaire fournisse des incitations adéquates pour les banques à participer activement au marché obligataire. Les banques qui ont des engagements à court terme pourraient jouer un rôle actif dans le segment du court terme, plutôt dans celui du long terme du marché obligataire. Mais comme l'a montré l'expérience de pays en développement--dont la Tunisie--, si le système bancaire est dominé par des institutions financières sous contrôle de l'Etat, les incitations ne sont pas propices au développement de marchés monétaires actifs. Ainsi, les mesures techniques visant à promouvoir le développement de marchés monétaires et obligataires actifs ne sont pas toujours payantes, à moins que des progrès soient enregistrés en parallèle sur le plan de la privatisation et de la restructuration bancaire (Encadré III-1). En Tunisie, bien que des progrès aient été enregistrés au niveau de la participation des banques sur le marché monétaire, ils ont été lents à se matérialiser et peuvent être liés à la privatisation réussie de quelques banques de plus petite taille. 20 Le refinancement à des conditions stables et prévisibles à la Banque centrale peut aussi faire en sorte que les banques soient moins préoccupées par la qualité de leurs débiteurs, notamment lorsque les prêts qu'elles octroient peuvent être utilisés sous certaines conditions comme collatéral pour du refinancement par la BCT. Cela peut avoir des cons'equences pour la stabilité du système bancaire dans son ensemble. 42 Encadré III-1. Le rôle des incitations bancaires dans le développement d'un marché obligataire actif L'expérience montre que, quoique de nombreux pays en développement aient réussi à promouvoir les marchés obligataires intérieurs, d'autres ont eu moins de succès car, dans un sens, ils ont eu tendance à mettre "la charrue avant les boeufs" lorsqu'ils ont essayé de promouvoir le marché. Les initiatives de réforme ont souvent porté sur des enjeux techniques (notamment la création de S.V.T. et la signature de cahiers de charges détaillés) ou sur la mise en place d'une structure institutionnelle (création d'une direction de la dette au sein ou en dehors de la Banque centrale), mais elles n'ont pas réussi à aborder les enjeux plus fondamentaux de conflits éventuels entre la politique monétaire et la stratégie de la dette et les incitations auxquelles faisaient face les participants au marché. Il est bien entendu que les aspects techniques et institutionnels sont très importants. Il serait erroné de les ignorer. Mais il faut également remédier aux enjeux fondamentaux. Les incitations des participants potentiels au marché sont liées à la présence prédominante des institutions sous contrôle de l'Etat dans le secteur bancaire, de l'assurance et de la sécurité sociale. Le maintien d'une présence modeste de l'Etat dans les secteurs bancaire et de l'assurance peut avoir certains mérites en termes de la promotion d'objectifs spécifiques de la politique financière ou de la prestation de services financiers généraux. Toutefois, l'expérience indique que les gestionnaires des institutions publiques ne sont pas fortement incités à développer une présence active sur les marchés monétaire et obligataire. Ils ne préconisent pas l'innovation et la concurrence. En règle générale, leur performance n'est pas évaluée sur la base de la rentabilité et de la solvabilité de leurs institutions. L'une ou l'autre banque publique pourrait répliquer la structure organisationnelle d'une institution privée et encourager ses gestionnaires à appuyer une présence active sur les marchés monétaire et obligataire. Il est toutefois difficile de voir toutes les institutions publiques agir de la sorte. Cette situation soulève de sérieux doutes quant au développement de marchés monétaires et obligataires efficients dans un système financier dominé par des institutions publiques. Dans une certaine mesure, ceci est dû à la manière dont la politique monétaire est menée. En effet, la volonté de la Banque centrale et des autorités à accommoder les banques à la demande n'est pas indépendante du fait que ce sont les mêmes banques publiques qui en auraient le plus besoin. 90. Un certain nombre d'autres rigidités institutionnelles découragent l'émergence d'un marché monétaire actif. Il s'agit notamment de : § L'absence de législation sur la prise en pension («repo »). Un projet de réglementation en la matière a été récemment approuvé (11/12/2002) par le Conseil des Ministres, mais il faut encore le mettre en oeuvre. § L'interdiction pour les banques et les autres émetteurs d'émettre du papier commercial à court terme a été récemment levée (autorisation d'émettre des certificats de dépôts à 10 jours), mais il faudrait élargir cette possibilité. § La B.C.T. accepte d'autre collatéral que le papier d'Etat pour ses opérations de refinancement. Jusqu'à un passé récent, les titres de créance sur certains débiteurs faisant partie des «secteurs stratégiques » étaient acceptés comme contrepartie. Même si l'accent a été récemment déplacé des considérations sectorielles à la 43 solvabilité des débiteurs, ces pratiques ne contribuent pas à l'émergence d'un marché actif des valeurs du Trésor puisque les créances privées sont considérées comme étant de qualité équivalente au papier souverain. Il faudrait s'assurer que les créances admises sont non seulement de bonne qualité, mais qu'elles proviennent de débiteurs qui répondent à des critères stricts de transparence et d'audit. § Il y a aussi la question de la limite imposée à la Banque centrale pour la détention de papier d'Etat (10 pour cent des recettes fiscales de l'année précédente) dans le but de limiter le risque de monétarisation de la dette. Ce plafond peut inhiber la mise en oeuvre d'une politique monétaire basée sur les opérations d'open market. § La rigidité et la prévisibilité des taux d'intérêt du marché monétaire ont empêché jusqu'ici les banques de développer leur expertise en matière de gestion de la liquidité. III.3 Le marché primaire des valeurs du Trésor 91. L'organisation technique du marché primaire de la dette publique tunisienne s'inspire de pratiques internationales performantes. Le Trésor tunisien s'est en effet très largement inspiré de l'expérience française--qui elle-même s'est fortement inspirée du modèle américain, dont on connaît le succès. Cependant, le marché primaire a souffert d'une faiblesse initiale du fait que le système des Spécialistes en valeurs du Trésor (S.V.T.), à qui a été accordé au départ le monopole de la participation aux adjudications du Trésor, a été construit avec les seuls intermédiaires en valeurs mobilières. Les banques ont en effet montré peu d'intérêt pour une réforme du marché de la dette publique étant donné que le régime antérieur des émissions du Trésor (Bons du Trésor cessibles) leur convenait très bien et qu'elles n'avaient aucune envie d'en changer. 92. La mise en oeuvre de la réforme a donné lieu à une compétition acharnée entre les S.V.T. et le secteur bancaire. Les S.V.T. (exclusivement des courtiers) distribuaient la dette publique aux investisseurs, tandis que les banques proposaient d'autres produits plus rémunérateurs. La compétition a été comme de juste gagnée par les banques, qui ont tiré avantage d'une plus grande surface financière et et d'une meilleure connaissance des besoins des investisseurs finaux.. Les S.V.T. ont donc déclaré forfait les uns après les autres (seuls un ou deux participent encore aux adjudications), puisqu'ils ne parvenaient pas à rentabiliser les lourds investissements qu'ils devaient réaliser pour acquérir le statut de SVT. Le Trésor a par conséquent dû se tourner vers d'autres acteurs du marché, mais les banques ne se sont pas montrées très enthousiastes, la réforme du marché intérieur de la dette publique ayant été mise en place sans leur collaboration. 44 Encadré III-2. Spécialistes en valeurs du Trésor sur les marchés des effets publics L'expérience des marchés « mûrs » montre en effet que les investisseurs finaux ne participent pas directement aux adjudications. Il y a fondamentalement deux raisons à cela : (i) généralement les cours du marché secondaire baissent au moment des adjudications, de sorte qu'il est moins coûteux pour les investisseurs finaux d'acheter sur le marché secondaire qu'aux adjudications. Les banques ont les mêmes préoccupations, mais elles sont plus ou moins forcées de soumissionner : les Spécialistes en valeurs du Trésor sont « rémunérés » (de différentes manières) pour leur présence sur les marchés, de sorte qu'ils ont une incitation pour acheter. On sait d'ailleurs que certaines grandes banques ont même un budget pour « acheter des parts de marché » ; (ii) le calendrier et les maturités adjugées par le Trésor ne correspondent pas nécessairement aux besoins et stratégies ponctuelles des investisseurs. Le scénario type est le suivant : les « Spécialistes en valeurs du Trésor » participent aux adjudications et ensuite vendent aux investisseurs finaux sur le marché secondaire les valeurs acquises sur le marché primaire. Toutefois, seuls les intermédiaires financiers qui ont une solvabilité suffisante, c.-à-d. les banques, peuvent se permettre de mettre dans leurs livres les titres qu'elles ont acquis aux adjudications. Les courtiers, par définition, ne disposent pas d'un tel capital. Les Spécialistes en valeurs du Trésor (S.V.T.) de l'Europe de l'Ouest sont pratiquement exclusivement des banques. C'est le cas pour la Belgique, les Pays-Bas, le Portugal, la France, etc. L'Italie accepte certains courtiers en tant que S.V.T., avec un statut juridique spécial. Ces courtiers sont toutefois peu nombreux et en voie de disparition, du fait de la consolidation du secteur financier italien. 93. Le Trésor, même s'il a fait publiquement acte de sa volonté de se conformer aux règles du marché pour financer les besoins de l'Etat, a difficile à construire sa crédibilité en tant qu'émetteur. La première raison est la perception du manque de transparence des émissions du Trésor. Le calendrier des émissions est publié, mais il subit de nombreux changements, notamment des adjudications supprimées parfois pendant une longue période. Il y a des raisons objectives à ces changements, telles que l'insuffisance des offres des soumissionnaires aux adjudications, ou l'incidence des émissions internationales. Cependant, le manque de transparence et de prévisibilité alimentent l'incertitude des participants quant à la politique d'émission. Pour établir la transparence et la crédibilité, le Trésor doit indiquer ses intentions au marché et s'en tenir autant que possible aux plans annoncés. L'Internet pourrait s'avérer un moyen approprié pour le Trésor de publier son calendrier d'émissions et, avant chacune d'elles, la fourchette des montants qu'il envisage d'adjuger, ainsi que d'autres informations pertinentes pour le marché. Il est certain que l'Internet n'est qu'un des moyens de communication et qu'il en existe d'autres. Ce qui compte s'est le résultat : la communication.21 Comme règle empirique, pour renforcer sa crédibilité, le Trésor devrait émettre la dette sur une base régulière, non pas quand il a besoin mais quand il a la possibilité--et respecter les engagements pris dans le cadre du calendrier des adjudications. 21 Il est hautement souhaitable (c'est une règle générale pour les Trésors des marchés dits « développés ») que le Trésor dispose de son propre site Internet, intégré ou non au sein de celui du Ministère des Finances, mais dont il contrôle en toute indépendance le contenu et la mise à jour régulière. 45 94. Etant donné l'absence d'une courbe des taux et donc de points de repères fiables, le processus de «price discovery » est aléatoire. Ceci sape la crédibilité du Trésor, qui est réticent à émettre à des niveaux jugés supérieurs à ce qu'il estime être des niveaux de marché appropriés et ne permet pas aux soumissionnaires d'introduire des offres conformes aux rendements du marché. Une différence systématique d'appréciation avec le marché incite le Trésor à adjuger des montants très inférieurs à ceux qu'il déclare vouloir lever, ce qui nuit à sa transparence et à sa crédibilité. La préoccupation déclarée du Trésor est de limiter les coûts du financement et de ne pas chasser les autres émetteurs du marché des capitaux. Toutefois, la réticence à payer le prix que demandent les marchés fait douter de la volonté affichée de jouer le jeu des marchés financiers. Avant d'adhérer totalement aux taux du marché, le Trésor devrait veiller à ce qu'il y ait une concurrence suffisante de la part des participants au marché dans ses adjudications. Il est dès lors important de renforcer les sauvegardes réglementaires--y compris des sanctions dans les cahiers de charges des S.V.T--empêchant un comportement collusoire sur le marché. Un protocole formel de collaboration entre la Banque centrale et le Comité des marchés financiers (voir ci-dessous) devrait envisager le suivi de la participation des banques aux adjudications afin d'empêcher une éventuelle collusion. 95. Comme le Trésor hésite à émettre à des niveaux supérieurs à ceux qu'il juge appropriés, les adjudications obligataires rencontrent peu de succès. Le Trésor parvient difficilement à émettre sur le segment du long terme de la courbe des taux. Par exemple, à la fin octobre 2002, il avait émis pour 580,6 millions de DT sur des maturités supérieures à 12 mois contre 1.267,3 millions de DT pour des maturités égales ou inférieures à 12 mois (Figure III-1b). Tel que discuté précédemment, les émissions à long terme dépendent largement de quelques rares entités publiques, telles que la C.N.S.S. Par conséquent, le marché primaire est artificiel puisque, d'une part, sur le segment du long terme, les investisseurs finaux sont principalement des institutions publiques et, d'autre part, sur le segment du court terme l'Etat lui-même est toujours très présent--le solde des émissions étant pris par le secteur bancaire qui a besoins de papier d'Etat pour accéder aux opérations de refinancement de la Banque centrale. 96. Le développement d'un marché intérieur de la dette publique performant est une entreprise de longue haleine et il implique un coût au départ. Ceci est mis en évidence par l'expérience de pays qui ont acquis le statut d'émetteur souverain de haute qualité, avec les avantages que cela implique en termes des conditions d'émission, de réduction du coût de la dette publique et de réduction du coût de financement de l'économie nationale dans son ensemble. Les bénéfices ne viennent qu'après, lorsque la crédibilité du Trésor en tant qu'émetteur s'est imposée. Il faut donc une volonté politique pour accepter le coût à court terme d'une stratégie payante dans le moyen terme. A cet égard, les bons fondamentaux économiques de la Tunisie et ses perspectives de croissance à moyen terme donnent au pays suffisamment de flexibilité pour mettre en place des réformes importantes dans de bonnes conditions sans devoir lutter contre la montre ni être confronté à des impératifs budgétaires insurmontables. Cet élément est néanmoins précieux et il convient de ne pas le gâcher. 46 Encadré III-3. Les coûts d'une stratégie de réforme des marchés intérieurs de la dette Un élément essentiel d'une réforme de stratégie est le coût des réformes. L'expérience des pays de l'Europe de l'Ouest montre que la mise en place d'un marché performant de la dette publique a un coût au départ. Pour prendre l'exemple de la Belgique, lors de la réforme du marché de la dette publique fin des années 80, début des années 90 (introduction des OLO ­ obligations linéaires, équivalents belges des OAT françaises ­ et des certificats de trésorerie, équivalents des BTF français), le Trésor belge s'est financé pendant de long mois à Bibor +, c.-à-d., à des conditions moins favorables que celles qu'obtenaient les banques intérieures entre elles. Il y a des raisons à cet état de choses : les banques voyaient dans l'Etat un « client » comme un autre et n'étaient pas disposées à lui faire des conditions de faveur. Et ce n'est qu'au fur et à mesure de la standardisation de ses émissions, de la concrétisation dans les faits de son engagement à jouer le jeu des marchés financiers, de sa transparence, de l'importance attachée à la liquidité et de démarches « marketing » bien ciblées que le Trésor belge a construit sa crédibilité d'émetteur souverain (avec comme conséquence que le dernier emprunt de référence à 10 ans a été émis en janvier 2003 (5 milliards d'euros) à Bund + 16 points de base ­ la Belgique vient de niveaux de l'ordre de Bund + 300 pb au début des années 90). Source : Estimations de la Banque mondiale. 97. Le marché primaire est également inhibé par certaines faiblesses institutionnelles. Ce qui est très important, c'est que les participants aux adjudications (S.V.T., banques) ne sont pas rémunérés pour leurs efforts. Conformément au modèle français, le principal avantage des S.V.T. est l'autorisation d'introduire (dans certaines limites et selon certaines conditions) des souscriptions non compétitives, après l'adjudication, au prix moyen pondéré de l'adjudication. Or, compte tenu de la situation actuelle (absence de courbe des taux, pas de marché secondaire, politique restrictive d'émission), cet avantage est plutôt formel et n'a que peu d'intérêt pour eux, de telle sorte qu'en pratique le Trésor ne dispose d'aucun incitant pour favoriser le succès de ses adjudications. Un autre facteur de faiblesse du marché primaire est l'importance des dépôts à la Trésorerie générale--1.195 millions de DT à la fin octobre 2002, soit environ la moitié du total de l'encours BTA. Bien que ce point précis n'a pas fait l'objet d'un examen approfondi, une partie de ces fonds pourrait être injectée sur le marché primaire et contribuer à dynamiser les émissions. 98. Par ailleurs, les systèmes de soumission aux adjudications et de communication des résultats pourraient être améliorés dans le sens d'une plus grande rapidité. Les procédures actuelles sont encore assez lentes, et des pratiques telles que les soumissions aux adjudications par courrier pourraient faire courir d'importants risques aux arbitragistes. Faute d'un marché secondaire performant, la situation n'est pas trop préoccupante à l'heure actuelle mais il faut être conscient qu'une mise à niveau des procédures et des techniques doit être envisagée rapidement pour que ces carences ne pèsent pas sur le développement du marché. 47 III.4 Le marché secondaire de la dette publique 99. Le marché secondaire de la dette publique tunisienne est inactif, en l'absence d'une courbe des taux et donc de points de repères fiables pour le processus de « détermination du prix » (price discovery). Ceci handicape tous les émetteurs, y compris le Trésor. Du fait de l'absence d'une courbe de taux, les portefeuilles, fonds communs de placement, etc.... ne sont pas évalués en valeur de marché, au mépris des dispositions légales en la matière, mais en valeur nominale. En outre, le «rendement » est calculé sur la base du taux des coupons, ou avec d'autres méthodes ad hoc, plutôt que sur la base de l'actualisation des flux financiers. 100. Il existe néanmoins un marché secondaire «parallèle » (de gré à gré), en ce sens qu'il y a des transactions entre différentes entités d'un même groupe financier. Ce marché secondaire parallèle manque toutefois de transparence puisque les transactions en question sont effectuées à l'intérieur d'un même groupe financier sur un marché de gré-à- gré (marché O.T.C.) et qu'elles ne sont rapportées à aucune autorité, ce qui fait qu'il est impossible d'établir la transparence de ce marché de gré-à-gré. Les transactions entre banques ou S.V.T. sont évidemment rares étant donné l'opacité de ce marché secondaire parallèle, ce qui empêche l'émergence d'une véritable courbe des taux. Les conditions financières des transactions intra-groupes ne sont pas non plus toujours très claires, tant du fait des relations juridiques entre les différentes entités concernées du groupe que de leurs motifs sous-jacents, de nature souvent plutôt comptable et bilantaire que purement financière. On notera néanmoins que le Trésor reçoit depuis peu la liste détaillée de ces transactions intra-groupes, ce qui devrait lui permettre d'établir sur cette base une ébauche de courbe des taux. 101. La transparence de ce marché secondaire parallèle doit être améliorée dans le cadre d'initiatives appropriées. La situation institutionnelle pose à cet égard problème : les banques sont soumises au contrôle prudentiel de la B.C.T., qui ne s'exerce pas en ce qui concerne ces transactions effectuées sur le marché de gré-à-gré. Quant au C.M.F., il pourrait trouver une base pour contrôler ces transactions dans l'article 16 de la convention entre les banques et le Trésor, mais à l'évidence cet article reste lettre morte faute d'une convention avec la B.C.T. lui permettant d'exercer ce contrôle dans les faits. Il y a dès lors un vide juridique favorisant les transactions intra-groupes. · Dans un premier stade, Trésor devrait tout d'abord publier officiellement chaque jour (via par exemple la presse quotidienne et la télévision, le site internet de la bourse de Tunis voire celui de la B.C.T., à défaut de disposer d'un site propre) la courbe des taux qu'il peut établir à partir de ces transactions intra-groupes. · Il faudrait ensuite instaurer au plus tôt une obligation générale de déclaration des transactions (toutes les transactions, intra-groupes et celles effectuées sur le marché de gré-à-gré) à une autorité de « reporting » qui devra établir la transpare nce du marché, étant donné que le « reporting » au Trésor n'est qu'un pis-aller. · Il appartient aux Autorités tunisiennes de décider du choix de cette autorité de reporting, mais étant donné qu'il s'agit uniquement de recevoir la déclaration de transactions et d'établir la transparence du marché sans qu'il n'y ait aucune 48 compétence de contrôle en la matière, il est peut-être inutile d'établir un nouvel organe compte tenu du fait que la bourse de Tunis dispose de l'infrastructure matérielle et du savoir-faire en la matière. 102. Une fois l'obligation générale de déclaration des transactions mise en place, il conviendra d'en faire assurer le respect par tous les intervenants sur le marché de gré- à-gré. A cet égard, un accord entre le C.M.F. et la B.C.T. est nécessaire, compte tenu de la situation institutionnelle invoquée supra. Cet accord devrait comprendre au minimum (I) une répartition claire des compétences entre la B.C.T. et le C.M.F. en ce qui concerne le contrôle de la véracité et du contenu des déclarations et (II) une procédure de communication de l'information entre les instances concernées pour les transactions «irrégulières» et le non-respect de l'obligation de déclaration des transactions. La création d'une «Autorité de marché » pour ces transactions de gré-à-gré pourrait aussi être envisagée mais un accord efficace de coopération entre la B.C.T., le C.M.F. et l'autorité de reporting fera tout aussi bien l'affaire si l'on veut éviter de créer une structure supplémentaire. Se pose également la question de la délimitation du périmètre de la déclaration des transactions. Cette question doit être soigneusement étudiée, mais l'on peut poser comme principe que l'obligation de déclaration des transactions s'imposerait au minimum aux intermédiaires financiers agissant en tant que contreparties, courtiers, mandataires ou commissionnaires. 103. L'obligation de cotation n'est pas assez contraignante. Elle est limitée aux transactions supérieures à 20.000 DT et même à ce niveau elle n'est pas toujours respectée. Il faut être conscient que le développement du marché secondaire repose sur la capacité des intermédiaires financiers à apporter de la liquidité au marché et donc de coter des prix. S'ils ne cotent pas, il ne peut pas y avoir de marché. La mise en place d'une obligation effective de cotation doit aller en parallèle avec l'établissement de la transparence du marché de gré-à-gré étant donné que la liquidité du marché secondaire se construira sur la capacité des intervenants à proposer des prix concurrentiels au marché, ce qui mettra fin au phénomène des transactions captives intra-groupes. 104. Le montant limité de l'encours des titres ne favorise pas le développement d'un marché secondaire. L'expérience internationale montre que le degré de liquidité d'un titre est largement fonction de la taille de l'encours des gisements concernés. Atteindre d'une masse critique dans l'encours des titres émis est donc une condition préalable à la création d'un marché secondaire liquide des emprunts du Trésor. Or, le B.T.A. qui avait l'encours le plus important en octobre 2002 est le B.T.A. 3/2009, avec un encours de 509,5 millions de DT. Viennent ensuite le 10/2004 (483,8 millions de DT) et le 7/2014 (311,1 millions de DT). Ces faibles gisements ne favorisent pas la liquidité du marché. Par comparaison, le Portugal se fixe un objectif de 5 milliards d'euros pour ses emprunts de référence (soit environ 10 fois plus) et en Belgique, l'objectif est d'un minimum de 10 milliards d'euros. La politique de rachat de certains B.T.A. par le Trésor ne contribue pas à augmenter la taille des gisements ni la liquidité du marché. 105. Les restrictions sur la possibilité des banques d'effectuer des transactions directes avec les investisseurs finaux n'appuient pas le développement du marché secondaire. Ces restrictions découlent de l'article 7 de la convention entre le Trésor et les banques (sauf entre la notification des résultats de l'adjudication et le règlement du prix pour leurs clients). On peut se demander si cette interdiction est bien judicieuse, dans 49 la mesure où elle met en place un obstacle à la concurrence des intervenants sur le marché secondaire et qu'un des gros problèmes du marché secondaire est précisément l'absence de concurrence. Les problèmes causés par les transactions intra-groupes devraient être plutôt réglés par des mesures générales concernant la transparence et l'intégrité du marché (cfr. supra) qu'en mettant des barrières à la concurrence sur le marché secondaire. De même, le droit de faire des transactions sur le marché secondaire devrait être acquis à tous les intermédiaires financiers sans qu'il ne soit besoin de signer un accord exprès avec le Ministère des Finances. 106. D'autres facteurs plus techniques handicapent également le développement du marché secondaire. Parmi les plus importants on peut citer les suivants : § L'absence d'une réglementation des opérations de prise en pension. Le projet de loi autorisant et réglementant les prises en pension est actuellement en discussion à l'Assemblée. Une concrétisation rapide de ce projet est nécessaire. § Les procédures en matière de règlement-liquidation pourraient encore être améliorées. Des projets avancés existent en la matière, notamment le multicycle et le passage à J + 3. § Le système des «contrats de liquidité » passés entre les banques et les investisseurs privés n'est pas non plus de nature à favoriser l'émergence d'un marché secondaire actif des titres de la dette publique du fait : (i) qu'ils ne sont pas transparents (et qu'ils dépendent des relations captives entre une banque et sa clientèle) ; et (ii) ils n'augmentent pas la liquidité du marché dans son ensemble. 107. Certains progrès ont été réalisés récemment pour remédier aux obstacles au développement d'un marché actif de la dette publique. En particulier, depuis l'évaluation de ces questions dans le contexte du Programme d'évaluation du secteur financier (PESF) pour la Tunisie (novembre 2001, Banque mondiale/FMI, 2001b), des progrès ont été réalisés dans les domaines suivants : § Le projet de loi portant sur la réglementation du cadre juridique des prises en pension est actuellement en discussion à l'Assemblée ; § Mise en oeuvre des accords de prise en pension pour les bons du Trésor à trois mois par la voie d'adjudications de la B.C.T. depuis le 6/11/2001 ; § Modification des termes des opérations de fin de journée (de un à sept jours) par la B.C.T. depuis le 2/1/2002 ; § Abolition de l'interdiction pour les banques et autres émetteurs d'émettre du papier commercial à court terme ; § «reporting » des transactions «intra-groupes » et sur le marché de gré-à-gré au Trésor ; § Décision de principe quant à l'ouverture de la dette domestique en DT aux investisseurs étrangers ; 50 § Nouvelle législation bancaire établissant le concept générique des institutions de crédit, regroupant à la fois les établissements bancaires et financiers ; et § Diverses autres mesures techniques ayant trait au fonctionnement de l'activité bancaire (renforcement de la réglementation concernant l'octroi de crédits et les mesures de risque, création d'un ratio de liquidité, divulgation de la situation des banques). III.5 Renforcer la base des investisseurs 108. La Tunisie manque d'investisseurs intérieurs ou internationaux ayant de l'appétit pour les maturités longues. Il existe trois catégories d'investisseurs intérieurs à long terme : les fonds de pension, les compagnies d'assurance et le secteur de l'épargne à long terme. Comme indiqué précédemment, les fonds de pension sont peu développés en Tunisie, à l'exception de quelques rares fonds publics. La santé financière du secteur des assurances est précaire. Un assainissement en profondeur s'impose pour qu'il devienne un acteur actif sur le marché de la dette publique. L'assurance-vie est également peu développée, pour les mêmes raisons que les régimes de pension. 109. Les fonds communs de placement sont, par ailleurs, raisonnablement bien développés et les sociétés d'investissement (SICAV) investissent dans du papier public. Le secteur est dominé par des fonds gérés par les banques, qui représentaient 25 des 28 fonds existants en 2000. L'ensemble des actifs des SICAV a augmenté rapidement depuis leur introduction en 1992, et représentait 5,1 % du PIB à la fin de 2000.22 La grande majorité des SICAV (90 % de l'ensemble des actifs) sont des fonds obligataires, qui investissent environ à part égale dans des valeurs du Trésor (43 % de leur portefeuille) et dans des obligations de société--y compris du papier commercial. Toutefois, ces achats ne contribuent pas à l'activité du marché secondaire car il s'agit principalement de transactions «intra-groupes » : la banque qui achète les titres lors de l'adjudication les transfère simplement à la SICAV maison. Les nouvelles normes comptables des fonds communs de placement, introduites en 1999, stipulent des règles modernes d'évaluation, y compris la valorisation des actifs en valeur du marché. Cependant, en pratique, le prix de la plupart des instruments de la dette est toujours fixé sur leur valeur comptable. La supervision des fonds communs de placement par le CMF a été renforcée, mais d'autres mesures s'imposent, car des préoccupations existent quant au bien-fondé de l'évaluation des actifs et à l'adéquation des règles de détention et d'audit (Banque mondiale/FMI, 2001b). 110. Les investisseurs étrangers ne peuvent pas détenir de titres de la dette publique libellés en DT, ce qui coupe le Trésor d'un marché potentiellement intéressant. La Tunisie a pris certaines mesures pour libéraliser les comptes de capitaux et le Gouvernement espère consolider ce progrès et arriver une la totale convertibilité du dinar à l'avenir. Un certain nombre de défis devraient toutefois encore être relevés quel que soit le calendrier de libéralisation des comptes de capitaux, dans lequel le développement d'un marché solide d'obligations d'Etat occupe une place prédominante (FMI, 2002). 22 La législation tunisienne régit l'exploitation des sociétés d'investissement à capital variable (SICAV) et des Fonds communs de placement (FCP), mais seules les premières ont été établies à ce jour. 51 Une ouverture partielle du marché intérieur des emprunts d'Etat est à l'examen au Trésor (voir ci-dessous). Une ouverture plus large des émissions intérieures de la dette aux investisseurs étrangers pourrait être associée à d'autres mesures visant à ouvrir les comptes de capitaux à l'avenir et, mais appellerait des mesures ambitieuses de renforcement du système bancaire. 111. L'ouverture partielle des émissions des Emprunts d'Etat aux investisseurs étrangers doit cependant être planifiée avec soin car tout recul peut être coûteux. Dans ce domaine la Tunisie n'a pas droit à l'erreur, car un investisseur déçu est un investisseur perdu et tout recul du marché intérieur de la dette sera sanctionné par les marchés financiers internationaux avec comme conséquence une hausse du coût des emprunts en devises de la Tunisie. Si l'accès à la dette intérieure doit être accordé aux investisseurs étrangers, ces derniers doivent être en mesure de sortir du marché aussi facilement qu'ils y entrent. La liquidité limitée du marché intérieur contribuerait inévitablement à ce que les investisseurs étrangers se «trouvent coincés » avec leurs titres et la dette tunisienne prendrait rapidement une mauvaise réputation sur les marchés internationaux. Ceci affecterait rapidement les emprunts en devises de la Tunisie car il est très peu vraisemblable que les investisseurs étrangers établissent une distinction entre les emprunts en monnaie locale et les emprunts en devises lorsque la liquidité est en jeu.23 La « prime de liquidité » sur les emprunts d'Etat relèverait donc le coût du financement. 112. Des projets avancés existent pour ouvrir le marché intérieur de la dette publique aux investisseurs étrangers (ouverture de 5 % de l'encours de la dette publique domestique) mais il faut attirer l'attention sur le fait que ces modalités d'ouverture du marché domestique sont peu satisfaisantes telles qu'elles sont actuellement envisagées. D'une part, le système prévu est compliqué et difficilement gérable. L'expérience internationale montre que les mesures de rationnement sont en pratique inapplicables au marché secondaire et les investisseurs étrangers n'aiment pas investir leur temps dans la compréhension de mécanismes compliqués. D'autre part, la technique des quotas risque de décevoir fortement les investisseurs étrangers désireux d'acheter ou de vendre de la dette en monnaie locale, au risque de les chasser du marché domestique et, par ricochet, du marché des emprunts tunisiens en devises. Dès lors, si le principe d'ouverture graduelle de la dette domestique aux investisseurs étrangers va dans le bon sens, il faut en revoir les modalités d'application telles qu'elles sont actuellement envisagées. 113. Les facteurs psychosociologiques devront également être abordés car ils ont leur importance pour donner de l'appétit aux investisseurs intérieurs dans la dette publique. Une des causes fréquemment citées de l'échec du marché de la dette publique est le manque de culture financière des acteurs du marché, en particulier en ce qui 23 L'internationalisation de la détention de la dette en monnaie nationale est un facteur clé de la liquidité. Les investisseurs étrangers ont d'autres perceptions que les acteurs intérieurs et c'est précisément cette diversité d'intérêts qui accroît la liquidité du marché intérieur. L'exemple de la Belgique est tout particulièrement pertinent : avant l'euro, les OLO (= OAT belges) étaient détenues à 90 pour cent à l'intérieur et 10 pour cent à l'extérieur de la Belgique. Le marché était peu liquide, les acteurs belges allant généralement au même moment dans le même sens pour acheter ou vendre. Depuis l'euro, et en raison des efforts constants de marketing à l'étranger, plus de 50 pour cent des OLO sont maintenant détenus par des investisseurs étrangers, cette proportion atteignant même 80 pour cent pour les OLO émises par voie de syndication. La liquidité du marché belge s'est accrue et est maintenant similaire à celle du marché français. 52 concerne l'évaluation des actifs à revenu fixe. Les investisseurs privés sont habitués à raisonner en valeur nominale et semblent peu conscients que la valeur de marché d'une obligation varie en fonction des conditions de marché. Ils ne semblent pas encore préparés à accepter que la valeur d'inventaire de leurs actifs obligataires soit inférieure à la valeur nominale. Le fait que les véhicules d'investissement ne soient pas évalués en valeur de marché n'aide pas le public à prendre conscience des risques financiers de son investissement. III.6 Options de réforme 114. Bien que les pays ont adopté différentes approches en ce qui concerne le calendrier et le phasage des mesures pour développer un marché des emprunts d'Etat, l'expérience montre que certaines démarches sont des conditions préalables essentielles au succès. Les principaux éléments des programmes couronnés de succès sont récapitulés dans les Directives pour la gestion de la dette publique de la Banque mondiale et du FMI. Sur la base des diagnostics du présent chapitre, pour évaluer rapidement les progrès de la Tunisie en ce domaine, on procède à une classification à quatre niveaux par rapport à chacun des critères suivants : (i) réalisé ; (ii) pas entièrement réalisé ; (iii) certains progrès enregistrés ; et (iv) en suspens (Encadré III-4).24 Encadré III-4. Repère Tunisie : développement d'un marché performant de la dette publique Les mesures initiales d'élaboration de la réglementation du marché des valeurs mobilières à l'appui de l'émission et des transactions de valeurs du Trésor devraient porter notamment sur : Etablissement d'un cadre juridique pour l'émission des titres Réalisé Développement d'un environnement réglementaire visant à favoriser le Réalisé, mais d'autres améliorations développement du marché et à assurer l'application de saines pratiques de sont souhaitables, notamment la contrôle déclaration des transactions intra- groupes Introduction de méthodes comptables, d'audit, et de divulgation appropriées Pas entièrement réalisé du fait de pour l'établissement des rapports financiers l'absence de valorisation en valeur de marché des actifs à revenu fixe L'infrastructure de marché pour aider à renforcer la liquidité du marché et réduire le risque systémique peut être développée à terme en : Introduisant des modèles de transaction adaptés à la taille du marché et Réalisé notamment des procédures de détention efficientes et sûres, de compensation et de règlement-liquidation Encourageant le développement d'un système de teneurs de marché pour Certains progrès enregistrés permettre aux acheteurs et aux vendeurs de procéder à des transactions performantes à de justes prix Eliminant tout impôt ou autres obstacles réglementaires pouvant faire obstacle Réalisé aux transactions en valeurs du Trésor Encourageant à un stade ultérieur, la création d'autres instruments du marché Certains progrès enregistrés (au vu monétaire et de la gestion du risque, tels que les prises en pension, les marché de l'introduction imminente des prises à terme et les swaps de taux de pension) Gestion par la Banque centrale de la liquidité du marché Certains progrès enregistrés 24 Les repères de l'Encadré III-4 devraient être interprétés avec prudence car dans un certain nombre de cas, bien que les mesures réglementaires aient été prises et que l'infrastructure performante ait été mise en place, la pratique des participants de marché ne se conforme pas totalement au cadre réglementaire existant. 53 Le renforcement de la demande pour les valeurs du Trésor implique des mesures sur un front plus large afin de développer la base des investisseurs potentiels grâce à : l'élimination des distorsions réglementaires et fiscales qui handicapent le Certains progrès enregistrés développement des investisseurs institutionnels (p. ex., réforme du régime de pension) l'élimination du financement à un taux inférieur au marché par le biais de Certains progrès enregistrés (rôle sources captives de financement de la trésorerie générale) l'adoption de règles et d'un régime réglementaire appropriés pour la En suspens (certains progrès en vue) participation des investisseurs étrangers au marché intérieur Au niveau du développement de l'offre des emprunts d'Etat, les éléments clés pour la mise en place d'un marché primaire performant sont notamment : Etablissement d'objectifs précis pour l'émission des titres et la gestion de la Pas entièrement réalisé dette Développement de projections de base des besoins de liquidité de l'Etat Certains progrès enregistrés Création de filières sûres et performantes pour vendre les titres (p. ex., Pas entièrement réalisé adjudications, syndication, recours éventuel aux spécialistes en valeurs du Trésor) ciblées sur les besoins des investisseurs et donc réduire le coût des transactions Extension progressive de la maturité emprunts d'Etat Certains progrès enregistrés Consolidation du nombre des émissions de la dette et création de titres Certains progrès enregistrés standardisés avec maturités standardisées en vue de fournir éventuellement des repères de marché Aller vers une gestion prévisible et transparente de la dette, p. ex., avec Pas entièrement réalisée (car en calendrier des émissions publié à l'avance et plus grande publicité des besoins pratique l'émission est souvent de financement et du résultat des adjudications restreinte ou supprimée) 115. L'amélioration du marché de la dette publique tunisienne demande des mesures dans des directions complémentaires. Quatre domaines de réforme semblent avoir davantage d'importance : les mesures organisationnelles, structurelles, techniques et de comportement. Les mesures organisationnelles sont discutées dans la dernière section sur les Institutions de gestion active de la dette et la discussion qui suit met l'accent sur les trois autres domaines. III.6.1 Initiatives structurelles 116. Un marché performant des emprunts d'Etat doit être appuyé par un secteur bancaire en bonne santé. La réforme du marché de la dette publique est donc liée à la réforme du secteur bancaire dans son ensemble et en particulier à la résolution du problème des « créances douteuses ». Avec l'assistance de la Banque mondiale et d'autres institutions financières internationales, les autorités ont pris des mesures depuis le milieu des années 90 pour assainir le système bancaire et elles ont fortement renforcé la supervision prudentielle. Toutefois, les réformes en ce domaine doivent être poursuivies et intensifiées afin de réduire la dépendance des banques vis-à-vis du refinancement de la Banque centrale et permettre une plus grande flexibilité des taux d'intérêt du marché monétaire. 117. La mise en place d'un environnement propice à l'émergence d'un marché monétaire actif appelle un nouveau cadre de la politique monétaire. La politique monétaire devrait être réorientée depuis le contrôle des taux d'intérêt vers le ciblage de la croissance du crédit à travers le contrôle de la base monétaire. Le système actuel de ciblage du crédit à travers le contrôle du refinancement bancaire paraît sous-optimal en 54 raison de la relation instable entre le refinancement bancaire et la croissance du crédit (FMI 2003b). En revanche, la base monétaire semble plus étroitement liée au crédit. Adopter un cadre monétaire axé sur le contrôle de la base monétaire permettrait aux taux d'intérêt de fluctuer plus librement et favoriserait l'émergence d'un marché interbancaire actif et d'une courbe des taux à court terme. Ceci devrait se faire en parallèle avec une réorientation des techniques de la politique monétaire, basées sur des instruments indirects notamment les opérations d'open market. 118. Des mesures plus spécifiques pour réformer le cadre de la politique monétaire faciliteraient l'émergence d'un marché de la dette publique. Tout d'abord, et jusqu'à ce que le marché de la dette publique ait été solidement mis en place, il serait important d'assurer que seul les créance privées de bonne qualité, répondant à des critères stricts de transparence et d'audit des comptes des débiteurs sont éligibles comme collateral aux opérations de refinancement de la BCT. Deuxièmement, les autorités devraient envisager d'assouplir la règle des 10 pour cent des recettes fiscales annuelles de l'année précédente comme limite à la détention de papier d'Etat par la B.C.T. Même s'il est souhaitable que la mise en oeuvre de ces deux réformes ait lieu de façon progressive, une décision en ce sens donnerait un signal clair au marché. 119. Favoriser un régime de capitalisation pour les pensions de retraite contribuerait à améliorer la solvabilité du régime des pensions et à renforcer les bases du développement des marchés obligataires intérieurs. L'expérience internationale montre que le développement de régimes privés de retraite autofinancés en complément au régime traditionnel des systèmes de retraites fondés sur la répartition (pay-as-you-go) peut éventuellement comporter des avantages importants pour le développement des marchés financiers intérieurs. Sous certaines conditions, les régimes de retraite par capitalisation peuvent accroître le taux de l'épargne d'un pays et dès lors stimuler directement le développement des marchés financiers intérieurs. Mais même sans un impact direct sur le taux de l'épargne, les régimes de retraite par capitalisation contribuent à réorienter la composition des actifs financiers en augmentant la demande de l'épargne institutionnelle à long terme. Une meilleure mobilisation de l'épargne à long terme peut appuyer le développement du segment à long terme des marchés intérieurs des emprunts d'Etat étant donné que les caisses de retraite privées investissent dans des effets publics (36 pour cent des actifs du fonds de pension au Chili et jusqu'à la hauteur de 60 pour cent en Pologne et de 70 pour cent en Bolivie). Mais les avantages de l'émergence de fonds de pension dépendent d'un certain nombre de conditions préalables. La création d'une masse critique, un environnement réglementaire qui libère les fonds de pension d'obligations d'investissement excessivement contraignantes, un cadre de supervision qui préserve l'intégrité du système et la prévalence de structures de marché compétitives sont des conditions préalables importantes pour garantir un impact positif sur le système financier et en accroître l'efficacité (Vittas, 2000). 120. La création d'un système de retraite privé partiellement capitalisé implique toutefois des coûts budgétaires initiaux. Opter pour un système de retraite partiellement capitalisé implique des recettes perdues au détriment du régime fondé sur la répartition. Les finances publiques devront donc assumer des coûts budgétaires temporaires pour verser les indemnités de retraite de ceux qui ne seront pas couverts par le régime de capitalisation au cours de la transition vers le nouveau régime (retraités existants et 55 cotisants âgés). Pour maintenir ces coûts au minimum il est important que la transition ait lieu dès que possible, bien avant la détérioration projetée des fondamentaux démographiques et la détérioration subséquente de la situation financière du régime fondé sur la répartition. Les autorités tunisiennes sont conscientes des avantages que présente le développement d'un régime de capitalisation des retraites réglementé de manière adéquate et ont mis sur pied divers groupes de travail à cette fin, quoique aucune initiative n'ait été prise à ce jour. 121. L'ouverture progressive des émissions de la dette intérieure aux investisseurs étrangers aiderait à renforcer la base des investisseurs en valeurs du Trésor. Toutefois, la condition préalable à une telle orientation consiste en un marché intérieur robuste de la dette publique et plus spécifiquement une amélioration de la liquidité du marché secondaire. L'échec en ce domaine risquerait de porter préjudice à la confiance des investisseurs, non seulement sur le marché obligataire intérieur mais, et plus important encore, sur le marché de la dette tunisienne en devises. 122. L'établissement d'un nouveau cahier des charges pour les S.V.T. pourrait donner une nouvelle impulsion à la dynamique du marché intérieur de la dette. L'élaboration d'un bon cahier des charges pour les S.V.T. est une entreprise délicate qui s'apparente plus à la négociation qu'à une construction entièrement rationnelle. Le Trésor doit être prêt à faire des concessions et donc à payer le coût à court terme du développement du marché. L'initiative de la manoeuvre incombe au Trésor, mais la recommandation va dans le sens de consultations aussi larges que possible avec tous les acteurs concernés et pas seulement les (futurs) S.V.T. III.6.2 Mesures techniques 123. Le cahier des charges des S.V.T. devrait être ré-examiné. · Comme nous l'avons vu précédemment, le système actuel des soumissions non compétitives est de valeur limitée faute de marché secondaire. Il faut donc trouver autre chose si l'on veut rémunérer les S.V.T. en échange de leurs obligations. Une option pourrait être l'accès des S.V.T. à une facilité préférentielle de refinancement auprès de la B.C.T., éventuellement modulée selon leurs mérites propres (activité sur les marchés primaire et secondaire, respect de l'obligation de cotation, etc.). L'octroi d'une facilité préférentielle de refinancement aux S.V.T. pourrait faciliter l'ajustement de la politique monétaire tout en leur offrant une rémunération qui aurait de la valeur dans cette hypothèse. · En outre, les S.V.T. doivent coter des prix à l'achat et à la vente, bien entendu dans des limites raisonnables, lorsqu'on le leur demande (les marges actuelles de cotation imposées aux banques ­ 50 pb pour les BTA et 20 bp pour les BTCT sont beaucoup trop grandes ; en Europe de l'ouest, par exemple, la marge entre le prix d'achat et le prix de vente est de l'ordre de 3 centimes. A noter aussi que la marge de cotation entre le prix d'achat et le prix de vente devrait plutôt s'expreimer en centimes ­ prix- qu'en points de base (pb) - rendement) pour les BTA. Ce point est fondamental car il est en effet impossible pour le marché secondaire d'émerger si les acteurs du marché ne cotent pas des prix compétitifs aux investisseurs. 56 · Un autre point important du cahier des charges doit être l'exigence d'une structuration interne cohérente des S.V.T. en vue du développement des marchés de capitaux. Les SVT doivent en effet disposer d'une salle des marchés, centralisant la gestion de leur portefeuille propre, de leur activités pour compte de tiers, de leurs activités sur les marchés obligataires internationaux, de leurs éventuels marchés obligataires privés et d'options, etc... de façon à favoriser un arbitrage permanent entre les différents instruments financiers. Le cahier des charges actuel est à ce propos lacunaire ; l'accent doit être mis sur une structuration interne des S.V.T. de nature à affirmer une présence plus dynamique sur les marchés des capitaux. · Il faut enfin supprimer du cahier des charges toutes mesures ayant pour effet de restreindre la concurrence sur le marché secondaire. Tous les S.V.T. (et plus généralement tous les intermédiaires financiers, y compris les banques) doivent être libres de vendre et d'acheter à qui bon leur semble sur le marché secondaire. 124. Toutes les transactions (intra-groupes et gré-à-gré) doivent faire l'objet d'une déclaration à l'autorité de reporting, même si elles ne sont pas effectuées en bourse. La déclaration doitporter au moins sur les éléments suivants : identité de la contrepartie, nature de la transaction (achat, vente), titre faisant l'objet de la transaction, volume échangé, prix (ou taux), date-valeur de la transaction. L'autorité de reporting aurait ainsi les éléments nécessaires pour établir la transparence du marché et en dégager une courbe des taux, même si ces transactions ne passent pas en bourse. 125. Des mesures devraient également être envisagées concernant les transactions intra-groupes. Une option consiste à mettre en place des « règles d'exécution performante », parallèlement à la déclaration des transactions à une autorité de « reporting » (qui pourrait être la bourse, même si les transactions ne se déroulent pas à la bourse mais sur le marché de gré à gré. Le contrôle des règles de «bonne exécution » devrait être appliqué, et le respect de leur application appelle une coordination étroite entre la BCT et le CMF. Une autre option est l'interdiction des transactions intra-groupes et la centralisation de ces transactions en bourse. Ce serait là un moyen pour faire apparaître ces transactions au grand jour et par conséquent créer un marché secondaire, tout en limitant les relations équivoques qui peuvent exister entre différentes entités d'un même groupe. Le marché serait beaucoup plus transparent si une SICAV était obligée de se fournir auprès d'une autre banque que la banque de son groupe. 126. La suppression de l'indexation du coût du crédit à l'économie sur le TMM pourrait accroître la flexibilité du marché monétaire. Cette indexation peut être justifiée dans un cadre de politique monétaire stable où les taux restent constants mais elle posera des problèmes lorsque le marché secondaire se développera. Le coût du crédit à l'économie doit être fixé (i) par rapport à la courbe des taux des emprunts d'Etat--plutôt que sur la base des taux du marché monétaire, même si on y applique une marge variable en fonction de la durée du crédit ; et (ii) en fonction de la qualité et de la solvabilité du débiteur et non de priorités économico-politiques. 127. Pour établir sa crédibilité, le Trésor doit respecter son calendrier et ne plus supprimer d'adjudications, quelles que soient les circonstances ou l'influence des émissions extérieures. Le Trésor doit faire la différence entre la gestion de sa position de 57 trésorerie et sa politique de financement à long terme. Ce sont deux domaines différents qui doivent être gérés séparément et qui ne devraient pas pouvoir interagir. En d'autres termes, le Trésor doit absolument éviter de modifier régulièrement sa politique de financement en fonction d'impératifs de trésorerie. 128. Dans cette perspective de dissociation nette entre les activités de financement des besoins de l'Etat et de gestion journalière des flux de trésorerie, le Trésor doit étudier la possibilité de devenir un acteur sur le marché interbancaire. Il aura ainsi la possibilité de gérer activement ses besoins journaliers de trésorerie. En effet, ses excédents de trésorerie ne devraient plus être « gelés » à la banque centrale mais pourront faire l'objet d'une gestion active, ce qui diminuera le coût global de financement de l'Etat. Cette réforme n'aurait aucune incidence sur la politique monétaire de la B.C.T. puisque par hypothèse le Trésor sera en l'espèce un acteur du marché comme les autres et la B.C.T. adaptera par conséquent sa politique monétaire en fonction de la masse de monnaie qu'il détient comme tout autre acteur du marché. 129. Le Trésor doit respecter la fourchette des besoins qu'il publie et adjuger au prix demandé par le marché. Le Trésor devrait annoncer un montant minimum et maximum pour chaque maturité offerte. Certes dans un premier temps, cette politique va coûter, mais elle contribuera largement à développer sa crédibilité et donc à favoriser l'émergence d'un marché de la dette publique. Le cas échéant, le Trésor doit aussi revoir le montant de ses besoins qu'il veut couvrir au moyen des adjudications, de façon à en ajuster le volume à la demande présumée du marché. Il deviendra ainsi lui-même prévisible dans les montants qu'il adjuge. 130. La limitation du nombre de lignes de B.T.A. sur lesquelles le Trésor émet et l'augmentation des encours amélioreront la liquidité du marché. Les émissions devraient être concentrées sur un nombre limité de B.T.A., à choisir en fonction de la demande du marché. La taille optimale d'émission d'un repère devrait être examinée conjointement avec les participants au marché. Grosso modo, le Trésor devrait se fixer un objectif d'encours moyen de l'ordre d'un milliard de DT par repère. Quant à la politique de rachat de dette, elle peut se justifier uniquement dans la mesure où le Trésor rachète de la vieille dette illiquide et bon marché pour émettre de la nouvelle dette plus liquide et plus chère. En tout état de cause, une concertation avec le marché est nécessaire avant de décider d'une politique de rachat. 131. La mise à niveau du marché de la dette publique suppose aussi la mise à niveau de ses principaux acteurs. Ceci implique un effort général de meilleure formation technique : participation à des séminaires organisés soit localement, soit en partenariat (coopération de gestionnaires de dette publique et de banquiers d'autres pays pour des « stages en immersion totale », participation aux séminaires et réunions organisés par certaines banques internationales, cours de formation, etc....). De ce point de vue, l'ouverture du secteur bancaire aux banques étrangères serait particulièrement utile en ce qu'il permettrait l'échange de l'expérience et des idées et un enrichissement de la culture financière intérieure dont la Tunisie aurait tout à gagner. 132. Il faut passer à la valorisation en valeur de marché des actifs financiers à revenu fixe, pas seulement pour les emprunts d'Etat, mais aussi pour les SICAV, fonds de placement, etc. L'obligation existe en droit mais elle n'est pas appliquée en pratique. 58 Il faudra néanmoins agir avec prudence étant donné qu'un passage brutal à la valorisation en valeur de marché risque de faire apparaître des pertes et des moins-values dans les portefeuilles, avec les conséquences que l'on imagine, non seulement juridiques mais aussi et surtout psychologiques puisque la population n'est pas habituée à cette méthode de valorisation. III.6.3 Phasage des réformes 133. Le phasage des réformes dépend du programme politique du Gouvernement et de la situation du marché. On peut toutefois, en tant que directive générale, envisager la séquence suivante pour les réformes : 1) Le Trésor doit commencer par faire la distinction entre (I) sa mission d'autorité publique, dont la crédibilité n'est plus à démontrer, et (II) sa mission de financement de l'Etat en tant qu'acteur du marché comme les autres. Dans cette seconde mission, le maître-mot de sa stratégie doit être celui d'un partenariat à long terme avec le secteur financier, partenariat dont la clé est le bénéfice réciproque des parties. Il s'agit d'élaborer un subtil équilibre bénéfique à tous les participants du marché, dont le Trésor fait partie, étant entendu que l'on n'établit pas dans les faits un marché par décret. 2) Le Trésor doit commencer par bâtir sa crédibilité « d'émetteur souverain » en particulier dans les domaines suivants : (1) la prévisibilité de ses émissions (calendrier et montants qu'il souhaite lever), (2) payer le prix du marché aux adjudications, et (3) limiter ses émissions à quelques souches choisies en concertation avec le marché de façon à arriver à une taille critique des gisements. 3) La rédaction d'un nouveau cahier des charges et les consultations que ce travail demande sont en cours. Une attention particulière devrait donc y être prêtée à : · La rémunération des S.V.T. dans le cadre d'un partenariat à long terme avec le Trésor. · L'obligation de cotation des S.V.T. (dans des limites exprimées en centimes plutôt qu'en points de base pour les BTA) et dans des marges évolutives raisonnables à déterminer en concertation avec le marché en fonction du développement du marché secondaire (les marges actuelles de 50 et 20 pb paraissent beaucoup trop larges). · La structuration interne des S.V.T. en fonction des besoins des marchés des capitaux ­ mise en place d'une salle des marchés-). · L'ouverture du marché secondaire à la concurrence de tous les intermédiaires financiers, ce qui signifie que les banques (et plus généralement tous les intermédiaires financiers) doivent pouvoir être actifs sur le marché secondaire sans autorisation préalable. · La durée du mandat de S.V.T. devrait être raccourcie. Trois ans semble une durée trop longue, comparée à la pratique des marchés «développés » qui est d'un an ou parfois deux ans. 59 · La sélection des S.V.T. devrait être revisée. Toutes les banques ou les courtiers de la place n'ont pas de droit la vocation à devenir S.V.T. Il faut choisir la qualité et non la quantité. Le Trésor pourra - et devra - être exigeant dans ses choix, ce qui suppose que l'activité de S.V.T. soit une activité profitable, et on revient à la façon de les rémunérer en contrepartie de leurs obligations. 4) D'autres mesures techniques (cadre juridique pour les prises en pension, amélioration du système de compensation et de règlement, révision des procédures d'adjudication, introduction plus rapides des soumissions et communication plus rapide des résultats),etc.) doivent également être mises en oeuvre rapidement. 5) Ouverture de la réflexion sur les réformes structurelles (ouverture du secteur bancaire, réforme de la politique monétaire, promotion de l'épargne à long terme, etc.). Les réformes dans ces domaines sont délicates et mettent du temps à sortir leurs effets ; autant dès lors commencer ou poursuivre la réflexion le plus vite possible, même si la concrétisation des réformes prendra du temps. 6) Rendre le marché secondaire plus transparent : · Dans l'immédiat, le Trésor doit rendre publique, chaque jour avant l'ouverture des marchés, la courbe des taux qu'il peut établir à partir des transactions qui lui sont déclarées par les banques et les S.V.T. · Ensuite, il faut mettre rapidement en place une obligation générale de déclaration des transactions du marché de gré-à-gré, dont l'effectivité reposera sur la bonne répartition des compétences entre la B.C.T. et le C.M.F. La bourse de Tunis pourrait être chargée de cette mission d'autorité de reporting.. · Des mesures à bref délai doivent être introduites sur la généralisation du reporting pour toutes les transactions, pas seulement celles sur les obligations d'Etat. · Si la déclaration obligatoire des transactions ne suffit pas à augmenter la transparence du marché secondaire, il faudra adopter des mesures plus radicales, telles que l'interdiction pure et simple des transactions intra- groupes ou leur centralisation en bourse. · Renforcer l'obligation de cotation de façon à augmenter la concurrence entre les intervenants sur le marché et à permettre aux investisseurs d'obtenir de meilleurs prix sur le marché qu'auprès de leur « banque- maison ». Ce renforcement de l'obligation de cotation doit aller en parallèle avec l'organisation de la transparence du marché secondaire. 7) Revoir les modalités d'ouverture de la dette intérieure aux investisseurs étrangers. Une option serait d'ouvrir une nouvelle ligne de BTCT à 3 mois, qui serait entièrement ouverte aussi bien aux investisseurs étrangers que résidents : (I) les différences de notation ont moins d'importance sur le court terme que sur le long terme, (II) il est important de familiariser les investisseurs étrangers avec le marché local et, en ce sens, ils préféreront d'abord acheter de la dette à court terme, (III) la liquidité des emprunts pose moins de problèmes en l'espèce pour un BTCT à 3 mois que pour un BTA à 12 ans et (IV) le Trésor reste maître de l'encours de la 60 ligne dont on peut suggérer qu'elle ait un objectif d'encours de l'ordre de 300 à 400 millions de DT. Une telle ouverture aux investisseurs étrangers pourrait également avoir une influence favorable sur les taux du marché à court terme. 8) Le Trésor doit envisager la possibilité de devenir un acteur à part entière sur le marché interbancaire, de façon à lui permettre de gérer activement sa trésorerie journalière. 9) Lorsque le marché secondaire commencera à se développer et une courbe des taux à apparaître, il faudra penser à valoriser en valeur de marché les actifs financiers à revenu fixe pour les SICAV, fonds de placement, etc. Même si cette mesure ne doit pas être immédiate, les acteurs concernés peuvent commencer sans délai à l'étudier, notamment en ce qui concerne son phasage et les mesures transitoires. 10) Lancer un programme de «mise à niveau » de la culture financière dans un avenir rapproché et établir des plans de financement (dons bilatéraux ou emprunts auprès d'institutions multilatérales) et leur faisabilité pratique (assistance technique, stages de formation organisés par des banques internationales, choix de séminaires, etc.). 134. Calendrier immédiat. Un plan d'actions qui peuvent être effectuées immédiatement peut se résumer comme suit: · Le Trésor doit obtenir son site internet, qui sera l'outil privilégié de ses relations avec le marché. · Le Trésor doit faire sa courbe des taux sur base des données qu'il reçoit. Il doit ensuite la rendre publique chaque jour avant l'ouverture des marchés (les marchés n'étant pas intéressés par une courbe dépassée). La publication peut se faire dans la presse quotidienne, sur le site internet de la bourse de Tunis, dans le bulletin des cotations de cette bourse, etc. · Il faut assurer la coordination entre la B.C.T. et le C.M.F. pour (I) régler le problème du contrôle des transactions effectuées par les banques sur le marché de gré-à-gré et en intra-groupe et (II) établir un régime général de « reporting » des transactions. Quant à l'autorité de « reporting », la bourse de Tunis paraît être un bon choix, grâce à une bonne infrastructure et base de connaissances. · Il est souhaitable que le nouveau cahier des charges des S.V.T. aille dans le sens préconisé par le présent rapport. Ceci ne demande pas de gros investissements mais bien une volonté de nouer un partenariat nouveau avec le marché. · La réglementation des prises en pension. Le projet de loi est en discussion à l'Assemblée, mais le Trésor peut déjà anticiper en préparant les textes d'application et en organisant la « mise à niveau » des acteurs. · Un « programme d'action » de mise à niveau des acteurs des marchés financiers (banques de la place et investisseurs institutionnels) doit être mis au point. Plusieurs options sont possibles : assistance technique de Trésors amis ; d'organisations internationales ; cours et séminaires organisés par des banques internationales ; programmes de formation 61 organisés par les Hautes Ecoles et les universités de la place ; formations dispensées sur place par des spécialistes du privé. · L'ouverture du marché domestique (en DT) aux investisseurs étrangers est une décision de principe qui va dans le bon sens. Il serait indiqué de commencer par l'ouverture d'une ligne de BTCT à 3 mois sans limitation pour les investisseurs étrangers ­ ni sur le marché primaire, ni sur le marché secondaire. Ensuite, en fonction de l'expérience acquise, on peut élargir l'accès ­ BTCT à 6 mois, etc. De toutes les façons, l'opérationalisation de cette ouverture du marché aux investisseurs étrangers doit être accompagnée d'une offensive «marketing » de grande envergure. 62 IV. Institutions et information pour une gestion effective de la dette 135. Les deux évolutions les plus visibles des réformes des institutions de gestion de la dette publique ont consisté pour les gouvernements à : (a) centraliser tous les aspects de la gestion de la dette publique en une entité (l'Agence de la dette), ce qui a permis une gestion exhaustive de tous les risques des engagements publics ; et (b) structurer le travail de la dette par fonction. Il y a à peine deux décennies, ce même dans les économies les plus avancées, la fonction de gestion de la dette était éparpillée entre diverses agences gouvernementales, avec une gestion distincte de la dette intérieure et de la dette extérieure. Etant donné que les différentes directions ministérielles mettaient principalement l'accent sur leurs propres responsabilités, il était impossible de développer une vue d'ensemble du portefeuille des engagements financiers de l'Etat et de l'orientation stratégique globale du risque. L'analyse du portefeuille était rendue encore plus opaque du fait des rivalités bureaucratiques. Entre-temps, le rythme rapide de la mondialisation financière a exposé les gouvernements des pays de l'OCDE à un plus grand éventail de risques et à une plus forte volatilité du marché. Les politiques budgétaires peu strictes ont engendré un sur-emprunt, et une faible gestion de la dette a contribué à augmenter les risques des portefeuilles de la dette publique en croissance rapide. Au milieu des années 80 bon nombre de gouvernements de l'OCDE ont commencé à se préoccuper des niveaux excessifs d'endettement et ont lancé des réformes visant à centraliser les opérations de gestion de la dette publique et à se doter des compétences de marché requises. Au cours de la dernière décennie, la plupart des pays de l'OCDE ont finalisé cette restructuration institutionnelle ; plus récemment, de nombreuses économies émergentes ont fait de même. 136. L'organisation fonctionnelle d'une Agence de la dette publique, similaire à celle d'une institution d'investissement, a largement remplacé l'organisation traditionnelle par produit.25 Dans ce cadre, on distingue trois blocs opérationnels : § LeFrontOffice(FO)metenoeuvrelastratégiequotidienne de gestion de la dette, y compris l'exécution de toutes les transactions. Il participe à la conception de la stratégie de financement et prend les décisions concernant le montant et les termes des prêts à obtenir (choix des instruments d'emprunts) ainsi que le développement de nouveaux produits. Il maintient le contact avec le FO des contreparties (les prêteurs) et conclut les transactions. Le FO est le principal véhicule pour les relations entre investisseurs, le marketing (aux investisseurs nationaux et internationaux) et les communications avec d'autres Trésoreries, le public, la presse, etc. Si un gouvernement à une importante opération de rétrocession, le Front Office se chargera de son exécution. Le FO est également chargé de la gestion du portefeuille ­ il exécute les décisions de rééquilibrage du portefeuille pour le rapprocher du repère stratégique. Le même organe peut également gérer 25 Dans la structure traditionnelle, des directions distinctes sur le plan opérationnel existeraient pour la dette extérieure et intérieure ; la fragmentation serait souvent plus profonde, avec des directions distinctes pour les prêts à des projets d'investissement et l'emprunt sur les marchés financiers. 63 les actifs liquides du Trésor (en monnaie nationale et en devises), et offrir une couverture de risque. Dans certains pays le FO gère la position journalière de trésorerie de l'Etat, en collaboration avec la Banque centrale. § Le Middle Office (MO) est le chef de file pour la formulation de la stratégie de gestion de la dette. Il analyse les engagements publics en termes de la structure des risques, développe des scénarios d'emprunt, et propose des mesures d'atténuation des risques à moyen terme et en cours d'année. Si l'Agence de la dette se charge de la gestion des actifs financiers de l'Etat, le Middle Office (Bureau de suivi) formulera les méthodologies de gestion des actifs/passifs et développera des directives pour les rétrocessions. § Le Back Office (BO) règle les transactions entreprises par le Front Office. Il les vérifie avec les contreparties, publie des instructions de paiement, et veille à ce que le compte de Trésorerie soit suffisamment approvisionné. Il maintient les bases de données de la dette, et veille à ce que l'information relative à la dette publique est correcte et actualisée. Il utilise ses bases de données pour valider les données du FO, transmettre des instructions aux systèmes de compensation monétaire de groupe, et chambres de compensation et de règlement, et faire rapport des transactions aux autorités et aux organes d'audit. Le BO devrait normalement prendre soin de la comptabilité de la dette et traduire les transactions d'endettement en entrées d'exécution du budget. Les limites du Front Office et du Back Office sont relativement standards dans des environnements nationaux différents. A l'inverse, les limites du Middle Office dans une structure de gestion de la dette souveraine varient d'un pays à l'autre, ce qui indique une structure institutionnelle différente pour la fonction plus générale de financement public. 137. Le point focal des opérations de gestion de la dette de l'Etat est le Middle Office, dont les principales compétences sont la formulation et supervision de la stratégie de la dette à moyen terme. La stratégie est adoptée par une décision gouvernementale avalisée par le Parlement. Le MO traduit les objectifs généraux de gestion de la dette par des directives gérables et quantifiables. La stratégie de la dette comprend les programmes du marché primaire (quels instruments émettre et/ou racheter, à quelle maturité, dans quelle devise et dans quelle proportion, quand, etc.) ; stratégie de communication et marketing ; et programme de développement de nouveaux produits et infrastructures. Les objectifs de gestion du risque du portefeuille (critères quant au choix entre l'emprunt intérieur et extérieur, maturité moyenne, durée, profil de maturité, etc.) devraient également être intégrés à la stratégie d'endettement. Tout d'abord, il faudra développer de simples repères. Des mesures plus avancées telles que le « Budget/Coût-à-risque », qui quantifient le risque pour l'Etat, devraient être introduites, lorsque l'environnement devient plus sophistiqué. La stratégie est ensuite traduite dans les Directives générales de la Direction de gestion de la dette, à signer par le Ministre des Finances. Ces Directives constituent le cadre pour les mesures à prendre par les gestionnaires de la dette. Le MO en étroite coordination avec les unités analytiques du MF, du Ministère de l'Economie, et de la Banque centrale, analyse la politique d'emprunt de l'Etat pour en assurer la cohérence avec les politiques macro-économique, budgétaire et monétaire à moyen 64 terme. Le MO assure également le suivi des risques hors budget, en particulier le suivi des autres émetteurs de dette publique tels que les municipalités et les entreprises publiques, le portefeuille des garanties publiques, etc. En ce qui concerne les passifs éventuels de l'Etat, les compétences du MO peuvent s'étendre du minimum (collecte de l'information) à la coercition si nécessaire, dépendant du cadre politique, de la gravité des risques, et de l'efficacité des instruments de contrôle. Dans certains pays, le MO assure le suivi et offre des conseils même aux grands emprunteurs du secteur privé. 138. La compétence technique du MO sous-jacente à toute ses autres fonctions se situe au niveau de l'analyse et de la gestion du risque. Cette compétence est essentielle à la formulation de la stratégie, notamment si le MO utilise des modèles mathématiques (portefeuilles repères). Dans un tel modèle, les risques qui ne peuvent pas être gérés sont traités comme des «contraintes ». Ces contraintes doivent être définies avec précision et acceptées sur le front politique, car elles fixent les limites de la stratégie d'endettement réalisable. L'analyse du risque doit être entreprise dans un environnement pluriannuel et être exhaustive, à savoir couvrir tous les types d'engagements de l'Etat ainsi que les risques au niveau des actifs. 139. A la fonction d'analyse du risque du MO s'ajoute celle de contrôle du risque. Il devrait exercer cette fonction au niveau élargi du gouvernement, et en particulier vis-à- vis de la principale branche d'emprunt de l'Etat, c.-à-d., son Front Office. Ce dernier, un opérateur tout marché, a tendance à avoir une perspective très détaillée de chaque opération d'emprunt. Il doit aussi prendre des décisions de transaction opportunes. En conséquence, il arrive souvent que le FO n'ait ni la capacité ni le temps pour analyser l'ensemble des risques du portefeuille et qu'il peut excéder les limites prudentes de risque. Le rôle du MO est de définir ces limites (de les intégrer au document de stratégie de la dette) et de veiller à leur respect lorsque le document est adopté. La fonction de contrôle du risque devrait éviter que le FO ne prenne des positions qui s'écartent du profil de risque approuvé par le Gouvernement. Parallèlement, le MO aide le FO à développer de nouveaux instruments de financement. 140. Le Middle Office doit également préparer les rapports sur le portefeuille de la dette publique. Il prépare et publie le Rapport annuel sur la dette (en annexe au rapport d'exécution du budget soumis au Parlement), mises à jour trimestrielles, et rapports opérationnels à la Gestion de la Trésorerie et autres décideurs (Cabinet, MF, etc.). Un format spécifique de reporting est celui des contributions du MO à la budgétisation : il prépare des apports au budget de l'Etat et met le MF régulièrement à jour de l'exécution de son programme d'emprunt. Il faut une interaction plus étroite entre la Direction du Budget du MF pour assurer le suivi de l'évolution du financement de l'Etat. Les projections devraient inclure des estimations des coûts budgétaires des passifs éventuels. Enfin, le MO fait des recherches sur la gestion des engagements publics et enjeux connexes. 141. La localisation des autres fonctions peut varier. Le Back Office comprend généralement un groupe consacré à la technologie de l'information, qui peut aussi être une unité séparée. Un groupe juridique spécialisé devrait être mis en place pour conserver la documentation relative à la dette étrangère, les syndications, les adaptations à la législation actuelle eu égard au développement du marché intérieur, le nantissement, et les contrats ISDA. Ces activités peuvent faire partie du Front Office, du Back Office, 65 ou être situées ailleurs et desservir plus que la seule Agence de la dette. Toutefois, un critère essentiel à une formulation et exécution efficaces d'une stratégie de la dette publique est que les trois unités décrites ci-dessus fonctionnent comme un seul organisme. 142. Un autre défi important est le degré d'autonomie de l'Agence de la dette publique. Dans les pays de l'OCDE, l'évolution récente a été d'accroître l'autonomie opérationnelle de l'Agence de la dette publique, afin de la protéger des pressions politiques menant au sur-emprunt. Cette réorientation en faveur d'une plus grande autonomie opérationnelle, pour laquelle la Suède, le Danemark et l'Irlande ont fait oeuvre de pionniers, a pris des formes différentes entre différents pays. Certains pays industrialisés et économies de marché émergentes ont opté pour une agence totalement distincte de la dette (Hongrie, Irlande, Nouvelle-Zélande). Ceci s'est produit en parallèle à l'autonomie accrue des banques centrales, nécessaire a une délimitation plus précise entre la politique monétaire et la gestion de la dette publique. Cette autonomie accrue a fait ressortir la nécessité d'une coordination plus étroite entre la gestion de la dette et d'autres aspects de la politique gouvernementale. Le portefeuille de la dette publique est généralement le portefeuille d'engagements le plus conséquent d'un pays, et il peut avoir des répercussions systémiques majeures sur les réalisations macro-économiques/ budgétaires, les politiques monétaires de la Banque centrale, et sur les marchés financiers dans leur ensemble. Une coordination plus importante aide à éviter des résultats négatifs sur le plan des mesures de politiques. 143. Le degré d'autonomie souhaitable de l'Agence de la dette publique et l'efficacité d'un modèle institutionnel donné dépendent des caractéristiques de la politique et de l'environnement du marché. Une plus grande autonomie ne peut se justifier que lorsque les mesures prises par l'Agence de la dette influencent totalement les résultats de la politique d'endettement et qu'elle puisse être tenue responsable de ces actions. Une autonomie opérationnelle maximale n'a de sens qu'à un certain niveau de maturité de l'économie dans son ensemble et des marchés financiers en particulier. En outre, le degré d'autonomie de l'Agence de la dette a trait à sa capacité à mettre en oeuvre une stratégie convenue, p. ex., réaliser des transactions sans l'approbation d'un échelon supérieur tout en restant dans les limites de risque fixées par une stratégie de gestion de la dette. Les décisions de haut niveau concernant ces limites de risque et autres paramètres budgétaires clés sont prises par les Ministres des Finances ou par des décideurs d'un statut encore plus élevé. 144. En Tunisie, les pratiques de gestion de la dette publique sont bien établies, mais tireraient avantage d'une plus grande centralisation et focalisation institutionnelle. La structure institutionnelle existante en Tunisie est similaire à celle qui existait dans la plupart des pays de l'OCDE il y a 10-15 ans, avec une gestion de la dette éparpillée entre plusieurs agences et fragmentée selon les produits d'emprunt. Le Trésor est chargé des émissions de la dette intérieure ; le Ministère de la Coopération internationale est chargé des prêts auprès des institutions financières multilatérales ; et la BCT est chargée de l'emprunt sur les marchés étrangers. Le Trésor exerce le contrôle global des paiements du service de la dette pour les obligations publiques directes, mais ne joue pas un rôle actif dans la formulation de la stratégie d'endettement. La Banque centrale de Tunisie est le banquier de l'Etat et est responsable des paiements du service de la dette en devises. 66 Bien que la capacité professionnelle de la BCT soit impressionnante, la coordination entre le MF et la BCT en matière de gestion de la dette pourrait être renforcée. Le cadre institutionnel de la Tunisie assure un contrôle adéquat sur les instruments individuels de la dette, mais il ne vient pas à l'appui d'une vision intégrée du portefeuille de la dette publique, et pourrait faire obstacle à une gestion plus active de ses risques. 145. La nécessité d'une cohésion plus importante des différentes composantes de la gestion de la dette tunisienne est évidente au niveaux de la politique, opérationnel et de l'information : § Politique : Le cadre macro-économique de gestion de la dette publique tunisienne a été renforcé au cours de la dernière décennie, permettant au Gouvernement de contenir le fardeau de sa dette dans des limites soutenables. Cependant, ce cadre macro-économique est formulé pour le plan quinquennal et n'est pas glissant, étant trop générique et inflexible pour donner au gestionnaire de la dette des repères opérationnels utiles. Une gestion efficace de la dette implique un cadre de politique plus flexible, synchronisé avec le processus budgétaire. Il peut être remédié au problème grâce à une plus grande coordination entre la Direction du budget du MF et le Trésor au niveau de la formulation des plans d'emprunt dans le contexte d'un cadre budgétaire glissant à moyen terme. § Opérations : La gestion de la dette est organisée par produit, ce qui permet un robuste contrôle des risques de produits financiers individuels. Ce qui fait défaut ce sont des contrôles adéquats du niveau global du risque du portefeuille de la dette publique. Des perspectives fragmentées et ad hoc du risque peuvent aboutir à des choix erronés d'instruments de prêt, avec pour conséquence une hausse injustifiée du coût de l'emprunt et/ou des décisions de gestion du portefeuille. Ceci appelle une reformulation des approches aux opérations d'endettement, chacune d'entre elles devant être envisagées dans l'optique du portefeuille de la dette publique. § Information et analyse : Quoique dans l'ensemble la qualité de l'information relative à la dette publique soit bonne, elle est également fragmentée selon le type d'endettement et n'est donc pas suffisante ni actualisée pour venir à l'appui d'une gestion active de la dette. 67 Encadré IV-1. Evolution des institutions de gestion de la dette dans les pays de l'OCDE Dans les années 80, les niveaux de la dette publique et les risques financiers des portefeuilles d'endettement de divers pays de l'OCDE ont fortement augmenté. Ceci a été à l'origine d'un élan dynamique en faveur de la modernisation et de la réforme de la gestion de la dette publique. Les fonctions de la Direction de gestion de la dette (DGD) ont été consolidées et progressivement la gestion de la dette a été séparée de la mise en oeuvre de la politique monétaire. De plus en plus la gestion de la dette a été perçue comme un cas de gestion du portefeuille avec des objectifs distincts en termes de minimalisation du coût dans une limite des risques. Dans l'optique d'accroître l'efficacité de la gestion de la dette, un certain nombre de gouvernements ont délégué les dimensions opérationnelles à des bureaux séparés de gestion de la dette. D'autres pays de l'OCDE n'ont pas vu la nécessité d'une séparation entre la DGD et le Ministère des Finances et se sont demandés s'il était souhaitable d'isoler sur le plan opérationnel la gestion de la dette publique de la politique publique. Ces pays préfèrent un équilibre entre la politique publique et la gestion du portefeuille dans leur approche à la gestion de la dette. Quoique les fonctions de gestion de la dette soient demeurées au Ministère des Finances, les directions existantes ont été consolidées et modernisées et des objectifs précis, des directives, et des mécanismes de responsabilisation ont été adoptés. Quelle que soit la localisation de la DGD, quatre points ont été identifiés comme essentiels au succès d'une gestion active de la dette : § Formulation d'une stratégie de la dette neutre sur le plan du marché et caractérisée par l'aversion au risque, dans le contexte de politiques budgétaires soutenables ; § Création de mécanismes pour une délégation réussie de la fonction de gestion de la dette au Ministère des Finances et au Parlement et de responsabilisation de ces derniers ; § Renforcement des institutions et du cadre de gestion de la dette à la fois pour la gestion du portefeuille financier et une politique d'endettement soutenable ; et § Modernisation des systèmes d'information de la dette. En Hongrie, deux importantes institutions ont été créées en 1996, pour améliorer l'exécution du budget et les opérations de la dette : le Trésor et l'Agence de gestion de la dette (Allamadósság Kezelö Központ, ÁKK). L'ÁKK prépare la stratégie de financement du Trésor, qui est approuvée par le Ministère des Finances, et se charge des décisions d'emprunt. Elle a deux autres fonctions importantes : l'organisation du marché intérieur et fournir l'information aux participants au marché. La gestion de la part étrangère de la dette publique a été transférée de la Banque nationale de Hongrie (NBH) à l'ÁKK en 1997, après un an de discussions et préparation. Le Trésor hongrois est un organe indépendant opérant sous la supervision du Ministre des Finances. En pratique, le Trésor et son réseau de filiales ont été construits autour des fonctions d'exécution du budget prises en charge par l'Institut de développement de l'Etat et la NBH. Le système comptable de la NBH, couvrant les comptes des agences gouvernementales, a été transféré au Trésor. Pour faciliter le recrutement et la rétention de personnel qualifié, le Trésor a obtenu un barème salarial spécial pour ses employés publics et absorbé le personnel expérimenté de l'Institut de développement, de la NBH et de ses 19 directions nationales. En mars 2001, dans le cadre d'une démarche visant à moderniser la gestion de la dette, l'ÁKK a obtenu le statut de société anonyme, indépendante sur le plan de l'organisation mais sous la supervision du Ministère des Finances. Les fonctions de la nouvelle agence sont, entre autres, le réglage des instruments pour l'émission de la dette publique et l'utilisation systématique de repères afin de minimiser le risque et les coûts associés aux titres, libellés en forint hongrois et en devises. L'ÁKK assure le suivi des risques de la dette afin de garantir la pérennité à long terme de la dette hongroise. Source : Currie et al. (2003), Buzas, L. (2002). 146. D'une importance particulière, la fonction de gestion du risque n'est pas suffisamment développée en Tunisie. Bien que chaque agence gouvernementale responsable d'un certain type d'endettement réalise une évaluation des risques qu'elle 68 comporte, ces évaluations ne sont agrégées qu'au niveau des indicateurs généraux de vulnérabilité préparés par le MF pour les rapports d'exécution du budget et annuellement pour le Budget économique. Certains risques (par exemple, ceux liés aux passifs éventuels) ne sont pas quantifiés. 147. La qualité d'une stratégie de gestion du risque de la dette publique dépend de la qualité de l'information qui a servi à sa formulation. Le système d'information sur les finances publiques de la Tunisie est parmi l'un des meilleurs des pays à niveau similaire de développement économique. Les bases de données sur les catégories individuelles de la dette publique sont modernes et constituent un bon support pour le contrôle des transactions et l'établissement de rapports standardisés. Sur le plan de la dette extérieure, la Banque centrale de Tunisie et le Ministère des Finances ont parrainé le développement d'une base de données centralisées (SIADE), qui peut être caractérisée comme étant l'une des pratiques performantes des économies émergentes de marché. Le système a une structure moderne et ouverte et est opéré par une équipe solide et dévouée de spécialistes. Le SIADE couvre toutes les catégories de l'endettement public, y compris celles qui ne sont pas garanties par l'Etat, ainsi que les opérations de rétrocession. Il inclut un solide module de prévisions, qui produit des profils de flux de trésorerie au prêt par prêt. Le système permet la production de divers rapports agrégés. Toutefois, il n'y a pas de base de données unifiée de la dette ; les rapports sur la dette consolidée sont difficiles à compiler et encore plus difficile à adapter, ce qui fait qu'il est impossible de réagir de manière pro-active aux conditions en évolution du marché. Bien que le SIADE satisfait confortablement aux besoins de gestion des transactions, les experts gouvernementaux sont préoccupés par la qualité de l'information, notamment en ce qui concerne les décaissements dans le cadre de prêts à des projets. L'information sur les décaissements est supposée être fournie par les ministères sectoriels et saisie dans la base de données par ses administrateurs ­ le Centre informatique du Ministère des Finances (CIMF). Les ministères sectoriels reportent souvent avec du retard les mises à jour, ce qui affecte la fiabilité des prévisions du SIADE. 148. Les systèmes analytiques à l'appui de la formulation de la stratégie d'endettement sont insuffisants pour une gestion active des vulnérabilités aux risques de la Tunisie. Le SIADE ne dispose pas de capacités analytiques au-delà de la prévision des flux de trésorerie pour les instruments individuels de prêt. Seule une évaluation nominale des instruments de prêt est effectuée, aucune évaluation n'est disponible du risque calculé par référence au marché. Les systèmes d'établissement de rapports ne parviennent pas à produire aisément les rapports personnalisés nécessaires à une gestion active de la dette. Sur le plan de la dette intérieure, les besoins d'information et les systèmes en place sont plus fondamentaux ; les données sont conservées et les paramètres clés de la dette intérieure sont calculés dans de simples tableurs. Le Ministère des Finances ne prépare pas régulièrement des scénarios de pérennité de la dette, dépendant pour cela d'autres agences telles que la BCT, le Ministère de la Coopération internationale, et le Ministère du Développement économique. Le système existant de la dette ne permet pas de quantifier le risque de garantie ; il n'y a pas de procédures quantitatives pour évaluer les risques des opérations de rétrocession et les risques des dettes non garanties du secteur public en général. La dette extérieure privée qui aura un impact croissant à l'avenir sur l'évolution de la balance des paiements est suivie par la BCT, mais cette information n'est pas incluse dans les scénarios de pérennité de la dette. 69 Une autre importante lacune est l'absence de consolidation du portefeuille total de l'Etat (dette extérieure et intérieure) excepté au niveau d'agrégation le plus élevé et uniquement en chiffres nominaux. La valorisation en valeur de marché de l'ensemble du portefeuille public est toujours impossible.26 UN PLAN D'ACTION POUR LA REFORME INSTITUTIONNELLE 149. Le Gouvernement tunisien est conscient qu'une stratégie de gestion active de la dette commence par le changement institutionnel. Une des principales raisons pour la préparation de ce rapport a été la nécessité de définir des réformes institutionnelles viables, nécessaires pour améliorer l'efficacité de la gestion de la dette. Les mandats des grandes institutions de la dette doivent être renforcés ; et elles doivent pouvoir mener leurs opérations avec une plus grande flexibilité. Une nouvelle fonction publique de gestion du risque doit être mise en place et une stratégie d'endettement soutenable à moyen terme doit être formulée, reposant sur des repères quantitatifs clairement définis. La performance des gestionnaires de la dette publique doit être, à terme, évaluée par rapport à ces repères. Ces besoins peuvent être satisfaits d'une manière effective par l'établissement d'une Agence spécialisée de la dette, responsable de tous les engagements contractuels du Gouvernement tunisien et qui assurera le suivi du risque budgétaire du secteur public dans son ensemble et au-delà. 150. Pour que l'Agence de la dette soit effective, elle devrait mettre son expertise en matière de maîtrise du risque au service des décideurs publics de haut niveau. L'expérience internationale montre que la combinaison d'une entité interagence chargée d'arrêter la stratégie (Conseil supérieur de la dette) et d'une entité technique assurant le soutien décisionnel (Agence de la dette) a donné les meilleurs résultats en matière de maîtrise du risque. Il est dès lors conseillé d'établir un Conseil supérieur de la dette de haut niveau et veiller à ce que l'Agence de la dette soumette ses propositions et évaluations au Conseil. Le Conseil supérieur de la dette devrait être composé de représentants de toutes les institutions gouvernementales concernées, y compris le Ministère du Développement et de la Coopération internationale ainsi que la BCT. Il devrait être présidé par le Ministre des Finances en qualité d'instance officielle de haut niveau personnifiant l'autorité d'emprunt souverain. La participation active de la BCT au Conseil supérieur de la dette garantirait une bonne coordination entre la politique monétaire et la gestion de la dette publique. 151. En Tunisie, l'Agence proposée de la dette ne pourrait être que semi-autonome (vraisemblablement rattachée au Ministère des Finances ou au Trésor), la gestion de la 26 Cette observation ne devrait pas être interprétée comme une recommandation visant à unifier toute l'information relative à la dette (extérieure et intérieure) en une seule base de données. L'expérience internationale a montré qu'une telle intégration est très coûteuse et pas nécessairement efficace. Une des solutions commerciales publiées récemment est une nouvelle version du CS-DRMS, expédié par le Secrétariat du Commonwealth, pouvant enregistrer la dette extérieure et intérieure. L'expérience de mise en oeuvre de cette version du CS-DRMS n'est pas assez longue pour tirer des conclusions quant à son efficacité pour un enregistrement détaillé d'un portefeuille de dette. Une solution alternative consisterait à équiper les modules analytiques de « filières d'extraction de données » spécifiquement conçues qui consulteraient les bases de données centrales et produiraient l'information dans le format requis pour l'analyse du risque du portefeuille. 70 dette publique étant étroitement intégrée à la politique publique générale, l'Agence ne peut donc être tenue totalement responsable de ses actions. L'économie tunisienne est moins diversifiée et plus vulnérable aux chocs extérieurs qu'une économie type de l'OCDE. La pérennité budgétaire demeure vulnérable, en particulier sur le front extérieur. En cas de choc extérieur grave, il est probable que le service de la dette tunisienne augmentera substantiellement. Une autre contrainte est le recours limité à l'emprunt domestique. Sur les deux fronts, les gestionnaires de la dette tunisienne sont confrontés à de réelles limitations quant aux types d'opérations d'un marché actif qu'ils peuvent entreprendre pour changer la composition et le profil de risque de leur portefeuille de dette. Les modalités aux termes desquelles une Agence de la dette semi- autonome est sous tutelle du Conseil supérieur de la dette, présidé par le Ministre des Finances offriraient une combinaison optimale de centralisation politique et de flexibilité opérationnelle. 152. L'orientation préférée de réforme consisterait à établir l'Agence de la dette en une seule intervention. Le Gouvernement tunisien est déjà doté de solides unités de Back et Front Office, qui devraient être rattachées à la nouvelle Agence de la dette. Toutefois, le point focal de l'Agence de la dette serait l'unité spécialisée nouvellement établie de gestion du risque ­ le Middle Office. Le renforcement de l'unité de contrôle du risque est dès lors la première priorité. La qualité du contrôle du risque dépendant de la qualité de l'information relative à la dette, il est également important de rattacher à l'Agence de la dette les unités de comptabilité de la dette (Back Office), qui font actuellement partie du Trésor. La fonction de Front Office consiste actuellement de plusieurs bureaux qui travaillent avec différents groupes de prêteurs et doivent suivre des procédures distinctes pour chacun d'entre eux. Pendant un certain temps, ils pourraient être autorisés à opérer dans l'environnement actuel ­ pour autant que leurs activités soient soumises au contrôle du risque exercé par l'Agence de la dette. Eventuellement les bureaux du Front Office devront être rattachés à l'Agence de la dette et plus vite cela se produira mieux cela vaudra. 153. Au sein de la nouvelle structure de l'Agence de la dette, le Middle Office sera responsable de la formulation d'une stratégie exhaustive à moyen terme de gestion des engagements et de sa soumission au Conseil supérieur de la dette pour examen et approbation. Lorsque le Gouvernement a avalisé la stratégie à moyen terme, le Middle Office devrait superviser sa mise en oeuvre. Pour ce faire il devrait donc avoir suffisamment d'autorité pour examiner de près les pratiques d'emprunt et de gestion de la dette de toutes les agences gouvernementales et évaluer les risques pour le budget central dérivés de ce type d'opérations. En tant que tâches prioritaires, le MO devrait : (a) préparer des rapports hebdomadaires pour les gestionnaires du Trésor et du MF, de la BCT, et du Ministère du Développement économique et de la Coopération internationale, couvrant l'ensemble du portefeuille des engagements de l'Etat et présentant une analyse exhaustive et détaillée du risque du portefeuille ; et (b) publier des Rapports trimestriels de la dette en tant que principal véhicule d'information de la communauté élargie des investisseurs/créanciers, de la législature, et du public en général. Pour que ces rapports fassent autorité, le Middle Office devrait réaliser une consolidation régulière (au moins trimestrielle) de toutes les données pertinentes de la dette, y compris des passifs éventuels de l'Etat, et des dettes du secteur public sur les opérations de rétrocession. Ceci facilitera une mise à jour régulière des scénarios de pérennité de la dette et des repères du 71 portefeuille. Le Middle Office devrait également mettre en place des systèmes d'analyse quantitative à l'appui du calcul et des prévisions de divers risques de portefeuille. En bref, le Middle Office ne devrait pas être impliqué dans des transactions individuelles d'endettement, mais mettre l'accent sur la «supervision» du risque.27 154. La coordination interagence est essentielle, en particulier entre l'Agence de la dette, le Trésor et le Ministère des Finances. Elle est essentielle pour une coordination aisée entre la gestion de trésoreroie et la gestion des engagements : des pratiques inefficientes de gestion de la trésorerie introduisent souvent des distorsions dans les émissions de dette et augmentent le coût de l'emprunt pour l'Etat. Une telle coordination permet d'améliorer les fonctions de gestion du portefeuille, en particulier ­ lorsque l'unité de gestion de la dette gère également les actifs financiers de l'Etat. La Direction du Budget du Ministère des Finances et le Ministère du Développement économique sont d'autres partenaires importants de l'Agence de la dette : la stratégie de la dette publique doit être arrêtée et mise en oeuvre dans le contexte d'un cadre budgétaire à moyen terme. Tout aussi importante est la coordination de l'Agence de la dette avec la BCT. Lorsque les fonctions de Front Office seront éventuellement rattachées à l'Agence de la dette, la Banque centrale limitera son rôle dans la gestion de la dette publique à la prestation de services bancaires. La nécessité d'une coordination de la politique monétaire et de la gestion de la dette publique deviendra d'autant plus importante et impliquera des consultations régulières ­ au minimum mensuelles ­ entre l'Agence de la dette et la BCT. Comme déjà exposé auparavant, le développement du marché intérieur de la dette publique serait impossible sans un renforcement du marché monétaires et la promotion des prises en pension (repo). 155. Le renforcement des capacités pour une gestion active de la dette appellerait aussi un système adéquat d'incitations. Il faudrait offrir aux gestionnaires de la dette publique des structures de rémunération attrayantes et autres incitations, telles que des stages de formation et de meilleures perspectives de promotion. La mixité des compétences requises par l'Agence de la dette est très proche de celle requise par les banques privées d'investissement, sociétés d'investissement, etc., et l'Agence de la dette devra soutenir la concurrence du secteur privé pour ce qui est des qualifications. Les barèmes salariaux de l'Agence devraient traduire l'importance et la complexité des postes en termes de gestion du plus important portefeuille d'engagements du pays. Elle devrait donc jouir d'une plus grande autonomie dans la gestion de ses barèmes salariaux et procédures de recrutement. Les modalités de recrutement/barème salarial de l'Agence de la dette nouvellement établie ne devraient pas être similaires, voire plus flexibles, que celles de la BCT ou de la Cour des Comptes. 156. Les réformes institutionnelles nécessitent un solide encadrement stratégique et un cadre juridique moderne. La réforme impliquerait de profonds changements dans les mandats des diverses agences publiques. Des oppositions à de tels changements peuvent émerger, sur le fond de l'argument que les pratiques établies de longue date « ont montré 27 Il est conseillé que le mandat de maîtrise du risque du Middle Office couvre les entreprises publiques commerciales, étant donné qu'en cas de comportement excessivement risqué le bilan de l'Etat peut être exposé même en l'absence d'une garantie explicite. Au Danemark, par exemple, le Gestionnaire de la dette souveraine (Crown's Debt Manager) avait le droit de conseiller les emprunteurs privés sur le calendrier et les conditions de leurs émissions de dette extérieure. 72 des résultats décents ». Une vision et un encadrement stratégiques sont essentiels pour se soustraire à l'impasse bureaucratique et matérialiser les gains à long terme dérivés des nouvelles structures institutionnelles. Un cadre juridique cohérent, qui doterait l'Agence de la dette nouvellement établie d'un solide mandat de contrôle du risque, doit étayer les réformes envisagées. Il est conseillé de promulguer un nouveau Code de gestion des engagements publics, avalisant la réforme envisagée des institutions et processus de gestion de la dette, définissant les rôles des différentes agences gouvernementales, et établissant des critères généraux d'efficacité par rapport auxquels les nouvelles pratiques de gestion de la dette seraient évaluées. 73 ANNEXE 1. SCENARIOS A MOYEN TERME DE PERENNITE DE LA DETTE SCÉNARIO DE RÉFÉRENCE TABLE 1: MACROECONOMIC FUNDAMENTALES 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Growth Rate of GDP 1.9 5.4 6.0 5.7 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.7 Consumption Growth 4.8 5.5 5.4 5.6 5.8 5.8 5.9 5.7 5.3 5.1 4.8 Public Consumption 5.2 4.9 6.0 5.7 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.7 Private Consumption 4.7 5.7 5.3 5.6 5.9 5.9 6.0 5.7 5.3 5.0 4.7 Investment Growth (GDI) -4.4 7.6 7.6 6.9 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Import (GNFS) growth -1.5 8.8 7.8 7.5 7.3 7.5 7.7 7.8 7.8 7.5 7.5 Export (GNFS) growth -2.8 7.7 8.1 7.1 6.6 6.8 6.9 7.4 8.0 8.0 8.5 Inflation (p.a.) 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 in % of GDP Real Interest Rate Foreign 2.1 2.5 1.9 2.1 2.3 2.3 2.4 2.5 2.7 3.0 3.3 Real Interest Rate Domestic 3.1 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 Investment 26.2 26.7 27.1 27.4 27.6 27.9 28.1 28.4 28.6 28.8 29.1 Exports 44.7 45.6 46.4 46.9 47.2 47.7 48.2 49.0 50.1 51.2 52.5 Imports 48.8 49.7 50.3 50.9 51.7 52.6 53.6 54.7 55.8 56.8 57.7 CAB (excl all official transfers) -3.5 -3.5 -2.9 -2.8 -3.1 -3.3 -3.7 -4.0 -4.1 -4.0 -3.7 Non interest current account 0.9 0.6 1.0 0.8 0.4 0.0 -0.5 -0.8 -0.9 -0.7 -0.3 TABLE 2 : GOVERNMENT FINANCES 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Direct Taxes(Other than SSC) 6.7 6.9 6.9 7.0 7.0 7.0 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 social security contributions 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 Taxes-International Trade 2.0 1.9 1.7 1.4 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 Others Indirect Taxes 12.7 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 Non Tax Revenue 3.1 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 privatization receipts 1.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Total Revenues (excl. grants) 30.8 29.4 29.1 28.9 28.6 28.4 28.3 28.3 28.3 28.3 28.3 Consumption 13.9 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 Interest Payments 3.1 3.1 2.8 2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.9 Subsidies 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 Current transfers 5.4 5.5 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 Current Expenditures 24.9 24.7 24.3 24.2 24.2 24.2 24.2 24.2 24.3 24.4 24.4 Capital Expenditures 8.4 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 Total Expenditures 33.2 32.8 32.3 32.2 32.2 32.2 32.2 32.2 32.3 32.4 32.4 Deficit excluding grants and privatization -3.6 -3.5 -3.2 -3.3 -3.6 -3.8 -3.9 -3.9 -4.0 -4.0 -4.1 PRIMARY DEFICIT (excl. grants and privatization) -0.5 -0.4 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.1 -1.1 -1.1 -1.1 -1.1 TABLE 3 : DEBT 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % memo:Total debt 61.3 59.6 57.7 56.5 55.8 55.3 54.9 54.6 54.4 54.0 53.8 memo:Domestic Public debt 22.5 21.8 21.5 21.0 21.1 22.8 24.0 25.7 27.1 28.6 29.9 memo:Foreign Public debt 38.9 37.8 36.2 35.5 34.7 32.5 30.9 29.0 27.3 25.4 23.9 Private Debt 12.5 11.8 10.2 9.1 8.8 10.3 11.7 14.0 16.1 18.5 20.0 Total Foreign public and private debt 51.3 49.6 46.4 44.6 43.5 42.8 42.7 43.0 43.5 43.9 43.9 Debt Service / Total Exports 14.7 13.2 14.1 13.1 12.5 11.7 9.8 11.3 12.5 11.3 11.6 Debt Service 7.4 6.8 7.3 6.8 6.6 6.2 5.2 6.1 7.0 6.4 6.7 74 SCÉNARIO BAS TABLE 1: MACROECONOMIC FUNDAMENTALES 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Growth Rate of GDP 1.9 5.4 6.0 0.9 0.2 1.0 2.1 2.9 3.8 4.8 5.7 Consumption Growth 4.8 5.5 5.3 3.4 1.4 2.5 3.3 3.9 4.1 4.2 5.2 Public Consumption 5.2 4.7 6.0 2.7 2.6 2.6 2.6 2.7 2.6 2.7 2.6 Private Consumption 4.7 5.7 5.1 3.6 1.2 2.5 3.4 4.1 4.4 4.5 5.7 Investment Growth (GDI) -4.4 7.6 8.4 -3.6 -0.6 1.8 2.6 3.5 4.2 5.0 6.1 Import (GNFS) growth -1.5 8.8 8.0 -2.0 -1.0 3.0 4.5 5.6 7.1 6.7 7.6 Export (GNFS) growth -2.8 7.7 8.1 -4.0 -3.0 0.0 2.5 4.0 7.0 8.1 8.6 Inflation (p.a.) 1.6 1.8 2.2 2.2 2.4 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 in % of GDP Real Interest Rate Foreign 2.1 2.5 1.9 2.1 2.3 2.3 2.4 2.5 2.7 3.0 3.3 Real Interest Rate Domestic 3.1 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 Investment 26.2 26.7 27.3 26.1 25.9 26.1 26.2 26.4 26.5 26.5 26.6 Exports 44.7 45.6 46.4 44.0 42.6 42.1 42.2 42.6 43.9 45.3 46.6 Imports 48.8 49.7 50.4 48.6 47.9 48.9 50.1 51.4 53.1 54.1 55.2 CAB (excl all official transfers) -3.5 -3.5 -3.0 -3.3 -3.9 -5.0 -6.0 -6.9 -7.4 -7.3 -7.3 Non interest current account 0.9 0.6 0.9 0.5 0.0 -1.2 -2.0 -2.8 -3.1 -2.7 -2.4 TABLE 2 : GOVERNMENT FINANCES 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Direct Taxes(Other than SSC) 6.7 6.9 6.9 6.5 6.3 6.5 6.7 6.8 6.9 7.0 7.0 social security contributions 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 Taxes-International Trade 2.0 1.9 1.7 1.3 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 Others Indirect Taxes 12.7 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 Non Tax Revenue 3.1 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 privatization receipts 1.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Total Revenues (excl. grants) 30.8 29.4 29.1 28.3 27.8 27.9 28.0 28.1 28.2 28.4 28.4 Consumption 13.9 13.7 13.7 13.9 14.2 14.5 14.5 14.5 14.4 14.1 13.7 Interest Payments 3.1 3.1 2.8 2.9 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.0 Subsidies 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 Current transfers 5.4 5.5 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 Current Expenditures 24.9 24.7 24.2 24.5 25.1 25.5 25.8 25.9 26.0 25.8 25.5 Capital Expenditures 8.4 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 Total Expenditures 33.2 32.7 32.2 32.5 33.1 33.5 33.8 33.9 34.0 33.8 33.5 Deficit excluding grants and privatization -3.6 -3.5 -3.2 -4.2 -5.2 -5.6 -5.8 -5.8 -5.8 -5.4 -5.1 PRIMARY DEFICIT (excl. grants and privatization) -0.5 -0.4 -0.4 -1.4 -2.2 -2.4 -2.3 -2.2 -1.9 -1.5 -1.1 TABLE 3 : DEBT 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Total Public debt 61.3 59.6 57.7 59.9 63.6 67.1 69.9 72.2 73.6 73.7 73.2 Domestic Public debt 22.5 21.8 21.5 22.7 25.3 29.6 33.0 36.7 39.6 41.9 43.1 Foreign Public debt 38.9 37.8 36.2 37.2 38.3 37.5 36.9 35.5 34.1 31.9 30.1 Private Debt 12.5 11.8 10.3 9.1 8.9 11.8 15.1 19.8 24.8 29.7 33.6 Total Foreign public and private debt 51.3 49.6 46.5 46.3 47.3 49.3 52.0 55.3 58.8 61.5 63.7 Debt Service / Total Exports 14.7 13.2 14.1 14.4 14.9 14.8 12.7 15.1 17.5 16.5 17.5 Debt Service 7.4 6.8 7.3 7.2 7.2 7.2 6.2 7.5 8.9 8.6 9.3 75 SCENARIO D'AJUSTEMENT BUDGETAIRE TABLE 1 : GOVERNMENT FINANCES 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Direct Taxes(Other than SSC) 6.7 6.9 6.9 7.0 7.0 7.0 7.1 7.1 7.1 7.0 7.0 social security contributions 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 Taxes-International Trade 2.0 1.9 1.7 1.3 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 Others Indirect Taxes 12.7 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 Non Tax Revenue 3.1 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 privatization receipts 1.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Total Revenues (excl. grants) 30.8 29.4 29.1 28.8 28.6 28.4 28.4 28.4 28.4 28.4 28.4 Consumption 13.9 13.7 13.7 13.5 13.5 13.4 13.1 12.7 12.3 11.7 11.1 Interest Payments 3.1 3.1 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.2 3.2 3.2 3.1 Subsidies 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 Current transfers 5.4 5.5 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 Current Expenditures 24.9 24.7 24.2 24.2 24.3 24.3 24.1 23.8 23.3 22.8 22.0 Capital Expenditures 8.4 8.0 8.0 7.9 7.7 7.6 7.5 7.4 7.3 7.1 7.0 Total Expenditures 33.2 32.7 32.2 32.1 32.0 31.9 31.5 31.1 30.6 29.9 29.0 Deficit excluding grants and privatization -2.8 -3.6 -3.4 -3.5 -3.7 -3.7 -3.5 -3.1 -2.5 -1.7 -0.9 PRIMARY DEFICIT (excl. grants and privatization) -0.5 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5 -0.3 0.0 0.4 1.0 1.8 2.5 TABLE 2 : DEBT 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in % Total Public debt 61.3 59.6 57.7 58.9 60.9 62.3 62.8 62.3 60.8 57.8 54.0 Domestic Public debt 22.5 21.8 21.5 21.7 22.6 24.8 25.9 26.8 26.8 25.9 23.9 Foreign Public debt 38.9 37.8 36.2 37.2 38.3 37.5 36.9 35.5 34.1 31.9 30.1 Private Debt 12.5 11.8 10.3 8.1 6.3 7.1 8.3 10.7 13.1 15.4 16.8 Total Foreign public and private debt 51.3 49.6 46.5 45.3 44.6 44.7 45.2 46.2 47.2 47.3 46.8 Debt Service / Total Exports 14.7 13.2 14.1 14.1 14.2 13.8 11.1 12.6 13.9 12.0 11.9 Debt Service 7.4 6.8 7.3 7.2 7.2 7.0 5.6 6.5 7.4 6.5 6.6 76 ANNEXE 2. RISQUE HORS BUDGET DEFINIR LES ACTIVITES QUASI-BUDGETAIRES ET LES DEFICITS OCCULTES Les activités quasi-budgétaires (AQB) peuvent être définies comme étant des activités qui ne sont pas explicitement exécutées par le biais de mécanismes budgétaires, mais qui ont, ou peuvent avoir à l'avenir, des implications budgétaires mesurables. Pour l'analyse des AQB, nous appliquons une méthodologie exhaustive proposée par Brixi et Schick (2002), qui classe les risques dérivés des engagements de l'Etat en quatre catégories. Les engagements directs explicites de l'Etat sont des obligations qui viennent à échéance avec certitude et qui sont définies par la loi ou par contrat. Les engagements implicites directs de l'Etat représentent un engagement politique plutôt que légal qui se produira avec certitude. Ils découlent d'une conséquence présumée des politiques de dépenses publiques. Les passifs éventuels explicites représentent les obligations légales de l'Etat à effectuer un paiement si un événement particulier se produit, tel que les garanties d'Etat pour l'emprunt non souverain. Enfin, les passifs éventuels implicites sont ceux qui ne sont pas officiellement reconnus jusqu'à ce qu'en échec se produise. Le déclencheur, la valeur à risque, et la taille de la dépense publique sont incertains pour cette dernière catégorie. Le tableau ci-dessous présente une vue systématique des différents types d'engagements de l'Etat : Engagements Directs (obligation en toute Eventuels (obligation si un événement particulier se produit) a circonstance) Explicites § Emprunt étranger et § Garantiesdel'Etatpourl'empruntsouverainetlesobligations L'engagement intérieur souverain (prêts émises aux gouvernements infranationaux et aux entités du de l'Etat est contractés et valeurs émises secteur privé (banques de développement) reconnu par la par le gouvernement § Garantiesd'Etattutélairespourdiverstypesdeprêts(p.ex., loi ou par central) hypothèques, étudiants agricoles, et petites entreprises) contrat. § Dépensesautitredeloisur § Garantiesd'Etat(pourlecommerceextérieuretletauxde le budget change, emprunt par un Etat souverain étranger, investissements § Dépenses budgétaires ayant privés) force exécutoire dans le § Planspublicsd'assurance(pourlesdépôts,rentabilitéminimum long terme (salaires des des caisses privées de retraite, récoltes, inondations, risque de agents de la fonction guerre) publiques, retraites des agents de la fonction publique) 77 Implicites § Coûtsrécurrentsfutursdes § Défautdepaiementparungouvernementinfranationalouune Une projets publics entité privée d'une dette non garantie et autres engagements obligation d'investissement § Assainissementdesengagementsd'entitésprivatisées « morale » de § Futuresretraitespubliques § Echecd'unebanque(au-delàdel'assurancepublique) l'Etat qui (par opposition aux § Echecd'investissementd'unecaissederetraitenongarantie, reflète les retraites des agents de la fonds de placement, ou caisse de sécurité sociale (protection anticipations fonction publique) si pas sociale des petits investisseurs) publiques requis par la loi § DéfautdelaBanquecentralesursesobligations(contratsde et/ou les § Programmesdesécurité change, protection de la monnaie, stabilité de la balance des pressions par sociale, si pas requis par la paiements) des groupes loi § Sauvetagesàlasuited'unrevirementdesituationdanslesflux d'intérêt § Financementfuturdes de capitaux privés soins de santé, si pas § Dommageenvironnementalrésiduel,secoursencasdedésastre, spécifié par la loi financement militaire, etc. Les activités quasi-budgétaires donnent lieu à des déficits occultes (hors budget) qui ne peuvent être saisis par des indicateurs conventionnels de déficit budgétaire, et qui représentent un concept de flux et des pratiques de budgétisation et comptabilisation. Afin de remédier à cette carence, une récente étude par Kharas et Mishra (2001) introduit une notion de déficit actuariel, défini comme étant le changement dans le stock des engagements publics, à savoir l'encours total de la dette publique et de la base monétaire : Dta = (Bt ­ Bt-1) + (Mt ­ Mt-1), où Dta est le déficit budgétaire actuariel en période t; Bt est l'encours de la dette publique ; et Mt est la base monétaire. La différence entre les déficits actuariels et conventionnels est le déficit occulte (hors budget). Sur l'échantillon de 32 pays, Kharas et Mishra ont démontré qu'il existe un lien nettement plus étroit entre le niveau des déficits actuariels et les résultats macro-économiques (approchés par l'incidence des crises de change), qu'entre le déficit conventionnel et ces résultats macro/budgétaires. La figure suivante illustre ce point : 78 No. of Currency Crises versus Avg. No. of Currency Crises versus Conventional Budget Deficit Average Actuarial Budget Deficit 6 6 5 5 4 4 Crises Crises 3 3 Currency Currency Of 2 Of 2 No. No. 1 1 0 0 -5 0 5 10 15 -5 0 5 10 1 5 Average Conventional Budget Deficit Average Actuarial Budget Deficit Source : Kharas H., Mishra, D. (2001) Les AQB constituent un problème majeur à la fois pour les pays en développement et industrialisés, étant donné qu'ils utilisent les ressources publiques d'une manière inefficace et non transparente, ce qui entrave la responsabilisation et la croissance économique. Il arrive souvent lorsque le déficit budgétaire est maintenu sous contrôle de constater que les subventions inscrites au budget sont remplacées par des subventions quasi-budgétaires, ce qui traduit l'absence de volonté et/ou l'incapacité des gouvernements à refuser un soutien aux entreprises importantes sur le plan structurel ou social, quelle que soit leur performance. Les activités quasi-budgétaires engendrent des sorties de fonds ex post imprévisibles qui évincent les dépenses publiques vitales, en particulier dans les secteurs sociaux. En règle générale, les groupes connectés et privilégiés se servent de leur puissant effet de levier pour détourner les flux de ressources à leur avantage via des instruments quasi-budgétaires. Les opérations extra-budgétaires peuvent fortement ternir la transparence des dépenses publiques. La société civile (ainsi que les décideurs) peut ne pas être consciente que les obligations éventuelles poussent la sphère budgétaire au-delà des limites soutenables. Les groupes sociaux pauvres et désavantagés aux noms desquels certaines opérations quasi-budgétaires sont réalisées (p. ex., projets d'investissement dans des régions pauvres bénéficiant de garanties de l'Etat) ne disposent d'aucun moyen pour faire face aux retombées de ces opérations lorsque la crise budgétaire éclate. Les opérations quasi-budgétaires sont particulièrement dangereuses pour les économies émergentes. Les gouvernements de ces pays sont naturellement tentés d'émettre des passifs éventuels, vu qu'ils sont limités dans l'émission d'obligations directes additionnelles par la faiblesse de leur solvabilité. La pression pour se lancer dans 79 des activités quasi-budgétaires vient du vaste besoin de générer la croissance et assurer la protection sociale avec les rares ressources disponibles. Les pratiques traditionnelles de budgétisation et comptabilisation de trésorerie encouragent les gouvernements à utiliser des outils quasi-budgétaires, étant donné que leur coût semble nul dans le cadre de ces pratiques, ce qui rend les instruments quasi- budgétaires plus attrayants que les rubriques de dépenses en espèces. Une faiblesse particulière des budgets conventionnels est que les activités extra-budgétaires sont souvent à l'origine d'obligations à long terme, alors que les budgets traditionnels reflètent seulement les obligations encourues au cours d'une seule année, et seulement de la perspective étroite du flux de trésorerie. En règle générale, la budgétisation de trésorerie permet l'opportunisme budgétaire : les passifs éventuels ne sont pas reconnus au budget avant que l'événement (risque) ne se produise. La budgétisation conventionnelle incite à faire supporter les coûts par les générations futures, et/ou d'un groupe social à un autre, ce qui encourage des dépenses incontrôlables. APPROCHES A LA GESTION DES RISQUES HORS BUDGET La première condition est d'identifier, classer, et comprendre les risques budgétaires auxquels le Gouvernement est confronté. Cette compréhension des risques budgétaires et de leurs conséquences encouragera le Gouvernement à éviter les risques qui ne manqueront pas de surgir sur un horizon temporel conséquent sur le plan politique. Pour les risques qui s'étendent au-delà de cet horizon, l'adoption d'un comportement budgétaire judicieux peut dépendre des contraintes. Plus particulièrement, les décideurs auront davantage tendance à prendre des décisions judicieuses sur le plan budgétaire si les médias, le public, les investisseurs, les agences de notation du crédit, et les institutions multilatérales comprennent la performance budgétaire de l'Etat dans son intégralité et s'il y a des sanctions lorsque ce dernier expose le pays à des risques excessifs et qu'il les cache. Pour arriver à une saine performance budgétaire, le Gouvernement doit inclure dans son analyse budgétaire et dans ses prises de décision les risques budgétaires liés aux éventuelles obligations futures de l'Etat et tenir compte de ces risques dans le contexte de sa préférence de risque, financement du risque, et capacité de gestion du risque. Les étapes suivantes sont cruciales. Considérer la performance budgétaire dans son intégralité, c'est-à-dire au-delà du budget et de la dette. L'analyse budgétaire n'est complète que si elle tient compte du coût des subventions implicites des programmes de soutien éventuel de l'Etat. En particulier, le Gouvernement ne peut pas séparer l'analyse de sa position budgétaire des obligations qu'il a contractées en dehors du budget. Par ailleurs, le Gouvernement peut avoir mal géré certaines institutions à financer et mettre en oeuvre ses politiques en dehors du système budgétaire. Plusieurs années de budget équilibré et de faible niveau de la dette publique n'indiquent pas que l'Etat a été prudent sur le plan budgétaire ou que la stabilité budgétaire sera assurée. Lorsqu'il opérera un choix entre les formes alternatives de soutien, le Gouvernement doit tenir compte de l'impact budgétaire à moyen terme et de l'efficacité allocative et opérationnelle des programmes poursuivis hors budget de la même manière qu'il le fait pour ceux inscrits au budget. Les prévisions budgétaires à moyen terme, le budget proprement dit, et les plans de financement et d'emprunt de l'Etat 80 ne sont réellement viables que s'ils tiennent compte des risques éventuels et autres risques budgétaires. Identifier, classer, et analyser tous les risques budgétaires d'un seule portefeuille. Pour comprendre et se préparer à l'ensemble des pressions budgétaires possibles, les décideurs doivent considérer tous les programmes et toutes les promesses et identifier et classer les principales sources de risques budgétaires, comme l'indique la matrice sur le risque budgétaire. Pour chaque rubrique de la matrice du risque budgétaire et par ordre d'importance, le Gouvernement doit analyser les facteurs de risque et les moyens de les contrôler et de les réduire. L'analyse qualitative des risques aiderait le Gouvernement à formuler et concevoir de solides nouveaux programmes et promesses. Le Gouvernement devrait consolider le stock des passifs éventuels en un seul portefeuille, avec la dette publique et les autres engagements publics, de sorte à pouvoir évaluer les corrélations, sensibilités aux scénarios macro-économiques et de politique, et la vulnérabilité globale aux risques. Un seul portefeuille permet au Gouvernement de rapporter ses passifs éventuels à sa stratégie exhaustive du risque et à ses directives portant sur la vulnérabilité au risque, gestion des actifs et passifs, couverture, et établissement de repères. Un tant qu'apport à l'analyse de la vulnérabilité au risque, le Gouvernement analyserait également l'information relative aux arriérés budgétaires, garanties d'Etat, programmes publics d'assurance, emprunt par des gouvernements infranationaux, obligations des institutions publiques et garanties par l'Etat, impacts des flux de capitaux privés, et facteurs similaires. A l'inverse des contraintes au déficit et à l'endettement, les indicateurs qui reflètent une analyse plus profonde de la vulnérabilité de l'Etat aux risques budgétaires auraient une plus grande valeur de prévision pour la stabilité budgétaire. Déterminer la vulnérabilité optimale au risque de l'Etat et la politique en matière de réserves sur la base de sa préférence de risque et de sa capacité de gestion du risque. Le Gouvernement doit baser sa stratégie du risque et des réserves sur sa vulnérabilité globale au risque, sa préférence de risque, et sa capacité à gérer le risque et à absorber des pertes éventuelles. Idéalement, la stratégie de risque devrait être interconnectée à la préférence de risque de l'électeur moyen. De même, le Gouvernement devrait évaluer les nouveaux programmes sur la base de leur impact marginal sur la vulnérabilité globale au risque et les perspectives budgétaires. Il ne devrait accepter d'autres formes éventuelles et implicites de soutien financier que dans la mesure où il est en mesure d'évaluer, réglementer, contrôler et éviter les risques. Si la capacité du Gouvernement à évaluer et gérer les risques est faible, la meilleure approche est de favoriser les subventions directes et la fourniture des services plutôt que les garanties. C'est-à-dire, selon l'hypothèse que l'intervention de l'Etat dans un domaine particulier est justifiée, le Gouvernement opterait pour un financement budgétaire de son intervention plutôt que de garantir que les résultats particuliers seront assurés par le secteur privé. A cette fin, le Gouvernement a promulgué des directives pour une gestion budgétaire prudente et robuste. Un cadre institutionnel pour les finances publiques encouragera le Gouvernement à poursuivre une performance budgétaire judicieuse uniquement si il intègre à la fois les risques budgétaires directs et éventuels. Un cadre de gestion des finances publiques qui 81 ne tient pas compte des implications budgétaires futures des passifs éventuels et autres engagements hors budget, contribuera seulement à rendre de telles formes d'appui public comme étant peu coûteuse et attrayantes sur la scène politique. Un cadre institutionnel adéquat implique que l'Etat considère tout programme hors trésorerie impliquant un risque budgétaire éventuel de la même manière qu'il considère les autres rubriques budgétaires ou de la dette du point de vue de la stabilité budgétaire globale et de l'efficacité allocative et technique, du contrôle, de la divulgation publique, et de la responsabilisation. Il faut également des règles pour régir l'émission, le suivi et l'instruction des garanties publiques et programmes d'assurance et pour le suivi et la gestion financière des institutions publiques, garanties par l'Etat, et gouvernements infranationaux. Alors que le rôle de l'Etat se transforme de la prestation directe des services en faveur des garanties contre les risques résiduels, les gouvernements doivent suivre l'exemple du secteur privé et renforcer leurs capacités d'analyse et de gestion budgétaires au-delà du budget et de la dette de l'Etat. Internaliser et divulguer le panorama budgétaire intégral. Les règles et pratiques appliquées au processus budgétaire, à la gestion financière, et au cadre de responsabilité publique déterminent le niveau de flexibilité dont dispose le Gouvernement pour assumer les obligations non budgétisées directes et éventuelles, immédiates et futures. Pour qu'ils soit optimal, le choix du Gouvernement reflètera l'évaluation qualitative et, lorsque cela s'avère possible, quantitative des dépenses futures et des risques associés aux formes alternatives d'appui public, y compris les programmes hors budget tels que les garanties et les activités des agences garanties par l'Etat. Afin de remédier au problème de la responsabilité publique et de la discipline budgétaire hors budget, la divulgation publique est plus importante que les systèmes chevronnés de comptabilité d'exercice, budgétisation et mesure du risque. En particulier pour les gouvernements dotés d'une moindre capacité institutionnelle, le système devrait exiger qu'ils évaluent les facteurs de risque, qu'ils prévoient une provision estimative pour les risques éventuels dans le budget, et qu'ils publient un état des passifs éventuels et de la vulnérabilité globale au risque. Un tel système est plus sensible que le cadre institutionnel optimal, qui implique des normes de comptabilité et de budgétisation d'exercice ainsi que des méthodologies sophistiquées de mesure du risque. La dissémination publique de l'information budgétaire allant au-delà du budget et de la dette directe permet au public et aux marchés de suivre la performance budgétaire globale de l'Etat, y compris les risques budgétaires accumulés hors budget. Les agents de marché, tels que les investisseurs et les agences de notation du crédit, sont dès lors en mesure de tenir compte à la fois des risques budgétaires directs et éventuels dans leur analyse et dans leurs décisions d'investissement. Leur capacité à le faire encourage à son tour indirectement la discipline budgétaire et fiscale. En outre, une transparence budgétaire accrue facilite le scrutin et le suivi parlementaires par le marché, en particulier par les investisseurs et les agences de notation du crédit souverain, et par les institutions internationales. 82 Suivre, réglementer, et disséminer les risques budgétaires aux secteurs public et privé. Les gouvernements réduisent les risques budgétaires lorsqu'ils s'efforcent de prévenir les échecs de marché et minimisent le hasard moral associé à leurs programmes, engagements et responsabilité résiduelle pour les échecs de marché. Afin de réduire le hasard moral et les échecs sur les marchés, le Gouvernement met en place des systèmes d'application des réglementations et des lois, assure le suivi des risques systémiques dans les secteurs privé et public, et veille à garantir la transparence pour ce qui est de la vulnérabilité au risque des institutions financières et non financières sur les marchés. Les systèmes performants de réglementation et de dissémination publique sont tout particulièrement important lorsque le Gouvernement opte pour la privatisation tout en assumant une obligation explicite ou implicite pour couvrir les engagements résiduels et assurer que les agents privés matérialisent des résultats particuliers. La prévention des risques budgétaires dépend d'un ensemble d'outils analytiques, incitations, et des capacités des parlementaires, agents de la fonction publique, régulateurs, superviseurs, institutions internationales, et agents de marché. Il est vraisemblable que le meilleur endroit pour développer les capacités de suivi du risque se situe à la Banque centrale, vu son rôle en matière de collecte des données sur la balance des paiements et, dans de nombreux cas, de supervision des banques. Les agences spécialisées dans la réglementation et la supervision, telles que les commissions des valeurs mobilières et du change, peuvent être les mieux placées pour assurer le suivi de risques spécifiques. En fin de compte, le Ministère des Finances et le bureau responsable de la gestion de la dette publique seraient chargés du suivi et de la prévention de la vulnérabilité globale au risque de l'Etat. Prendre des mesures pour réduire le risque budgétaire des programmes et promesses individuelles de l'Etat. Savoir si les programmes, promesses, et vulnérabilité de l'Etat sont appropriés dépend de leur conformité aux politiques et mesures publiques. Les aspects suivants de conformité influencent tout particulièrement la performance budgétaire d'un gouvernement : § Conformité des programmes et promesses au rôle déclaré et aux priorités stratégiques de l'Etat § Conformité aux normes d'éligibilité et de gestion appliquées à tous les programmes publics à terme § Conformité des risques assumés et des réserves envisagées dans un programme aux capacités de gestion du risque de l'Etat § Conformité des décideurs à assumer les risques budgétaires éventuels et responsabilisation de ces derniers. 83 Les démarches à suivre pour contrôler le risque de programmes publics individuels pourraient être les suivantes. 1. Avant que l'Etat n'admette une obligation Evaluer si l'obligation s'inscrit dans le rôle déclaré et les priorités stratégiques de l'Etat. Les types de soutien que le Gouvernement décide d'offrir hors budget et dans le cadre du budget définissent le rôle réel de l'Etat. En principe, les programmes inscrits hors et dans le budget devraient être soumis au même type d'analyse de politique et de considération. Dans le cas des programmes de soutien éventuel tels que les garanties pour les institutions et fonds publics, le Gouvernement doit considérer si leurs objectifs se conforment à son rôle et à ses priorités déclarés et si ils justifient les coûts budgétaires éventuels à long terme. Considérer les choix des politiques et formes de soutien par rapport aux risques financiers qui y sont associés et par rapport à la préférence du risque de l'Etat et à sa capacité de gestion du risque. La qualité de la performance budgétaire se trouve renforcée lorsque l'Etat admet le coût de l'incertitude concernant les besoins futurs de financement public lorsqu'il envisage des programmes et formes alternatives de soutien pour des objectifs de politique particulier. Comme pour les entreprises, un besoin de financement inattendu remet en cause la programmation financière et augmente le coût de l'emprunt ou, dans le pire des cas, fait courir le risque qu'aucun financement ne soit disponible. Les gouvernements doivent évaluer des variantes possibles à la mise en oeuvre de leurs politiques non seulement sur la base de leur coût potentiel et de leurs avantages mais aussi du degré d'incertitude qu'elles comportent pour le financement public futur. L'Etat déciderait des formes éventuelles de soutien au niveau du degré de l'information asymétrique et des coûts de transaction. Ces considérations se feraient dans le contexte des préférences de risque propres au gouvernement et à ses capacités de gestion du risque ainsi que de la fiabilité de son accès à un emprunt ad hoc. Définir et communiquer les normes et limites de l'engagement de l'Etat à minimiser le hasard moral. Ce ne sont pas plus les dépenses budgétisées que les passifs éventuels, notamment ceux qui sont implicites, tels qu'ils sont appréhendés par le public et les marchés, qui définissent les limites des responsabilités de l'Etat et affectent le comportement du public et des agents du marché. Plus le gouvernement définit et signale officiellement et précisément ses responsabilités (sa sphère d'engagement), plus distinctes sont les engagements explicites et plus réduits sont les engagements implicites. Plus le gouvernement définit avec crédibilité ses responsabilités et le poids que les agents du marché auront à supporter en cas d'échec et de dépendance au sauvetage public, moins le hasard moral est problématique. Prenons l'exemple d'une société où l'Etat a une forte tradition de services publics d'envergure. Dans un tel cas on peut s'attendre à ce que le gouvernement central assume toutes les obligations des gouvernements infranationaux en difficulté. Une telle anticipation engendre une possibilité de hasard moral au niveau des gouvernements infranationaux. Le gouvernement central peut réduire le hasard moral en signalant qu'il ne garantira que la prestation des services essentiels aux citoyens des municipalités insolvables. Parallèlement, il peut annoncer qu'il n'assumera pas les dettes des municipalités et leurs dépenses non essentielles. 84 Evaluer les risques des programmes individuellement et en un seul portefeuille contenant également les risques existants, estimer le coût budgétaire potentiel de chaque obligation, et fixer les critères de réserves additionnelles. L'analyse qualitative des facteurs de risque dans les programmes et estimations alternatives de l'Etat des coûts budgétaires éventuels à long terme et subventions publiques occultes avant de prendre un engagement quelconque, contribue à optimiser le choix et la conception des programmes publics. Une quantification approximative du risque et du coût budgétaire éventuel des passifs éventuels de l'Etat et de ses engagements implique une bonne analyse qualitative des risques sous-jacents. Les méthodologies spécialisées, telles que le calcul du prix d'une option et de la valeur à risque, sont particulièrement importantes pour dériver une estimation plus précise des coûts potentiels d'un programme particulier. Dépendant de la politique publique en matière de réserves, la vulnérabilité au risque d'un programme proposée ajoutée à la vulnérabilité publique globale détermine le montant de ressources additionnelles qui devraient être versées aufonds des réserves de l'Etat. Bien concevoir le programme afin de protéger l'Etat contre les risques. Sur la base de l'analyse qualitative du risque, le gouvernement doit identifier les risques qu'il peut raisonnablement bien contrôler, décider ceux à couvrir dans le cadre du programme proposé de soutien éventuel, et développer des mécanismes efficaces de partage du risque, régulatoires, et de contrôle pour assurer le suivi de la performance des intervenants du programme. Mis à part les risques exogènes tels que la sécheresse, le gouvernement fait face à des risques endogènes qui sont principalement une fonction de la conception du programme. Un mauvaise conception peut engendrer divers niveaux de distorsion de marché et hasard moral, alors qu'une bonne conception peut réduire le coût budgétaire potentiel du programme. Un exemple est celui d'une garantie partielle couvrant seulement les risques non commerciaux, moins de 100 % de la valeur de la perte éventuelle, et la dernière plutôt que la première portion de la perte. Les programmes dont l'exécution incombe à une agence intermédiaire, elle-même à établir, notamment un fonds de garantie, sont plus difficiles à concevoir, en particulier en termes d'incitations de gestion et de suivi de la performance par l'Etat. 2. Lorsque l'Etat accepte et détient une obligation Ne pas déroger aux limites prédéterminées des responsabilités publiques. Après que le gouvernement approuve un programme ou un engagement, le principal défi consiste à garantir que les marchés et le public ne s'attendent pas à un appui public allant au-delà des limites déclarées sur la durée de vie de l'obligation. Toute indication que l'Etat pourrait fournir un appui financier au-delà des limites annoncées sera à l'origine du hasard moral et d'une distorsion dans le comportement des acteurs qui bénéficieront éventuellement du programme. Budgétiser, comptabiliser, et divulguer l'obligation. Sur le plan institutionnel, le gouvernement fait face au défi d'une budgétisation, comptabilisation et provisionnement adéquats de l'obligation ainsi que de sa divulgation. Comment s'assure-t-il qu'aucun passif éventuel inconnu ne fasse surface qu'après avoir été déclenché ? Par exemple, la loi sur les finances publiques peut stipuler qu'une obligation n'est valide que si elle a été 85 évaluée, budgétisée, comptabilisée et, surtout, divulguée au moment de son adoption par l'Etat. Assurer le suivi des facteurs de risque du programme et de l'adéquation du fonds de réserves. Au cours de la durée de vie d'une obligation, le gouvernement doit assurer un suivi actif des facteurs de risque du programme, de la performance des agents dans le cadre du programme, et, dans ce contexte, également de l'adéquation de son fonds de réserves. Le suivi des agences intermédiaires, telles que les banques et divers fonds de crédit et garantie utilisés par l'Etat pour mettre en oeuvre ses objectifs de politique et garanties, est particulièrement important. Si le gouvernement ne dispose pas d'une bonne capacité de suivi, il peut sous-traiter cette tâche contre une commission basée sur la performance. Le coût du suivi et de l'administration des programmes de soutien éventuel peut être relativement élevé et devrait être reflété dans le calcul ex-ante du coût budgétaire potentiel d'un programme. 3. Après qu'un engagement arrive à échéance Exécuter l'obligation dans les limites pré-déterminées et identifier les leçons pour les choix de politique futurs. Il est essentiel que le gouvernement honore, dans les limites fixées, une obligation qui arrive à échéance, particulièrement en termes de crédibilité des annonces futures et probabilité d'un hasard moral futur sur les marché. Par exemple, payer aux déposants plus que les niveaux spécifiés d'assurance dépôt indique aux marchés que l'Etat se pliera aisément aux pressions politiques, indique aux déposants que les banques qui offrent des rendements supérieurs sont «sûres » et indique au secteur bancaire que les risques excessifs valent la peine d'être pris. En tirant les leçons de son engagement vis-à-vis des passifs éventuels et directs, explicites et implicites, le gouvernement est capable d'ajuster son rôle marginalement plutôt qu'abruptement en cas de crise. Une explication ponctuelle et crédible d'un quelconque ajustement dans le rôle de l'Etat affectant ses futurs choix de politique incitera le public et les agents du marché à adapter leurs anticipations et leur comportement. Par exemple, en expliquant que le régime public de retraites n'est pas soutenable sur le plan budgétaire et que les gouvernements à venir devront fortement réduire les indemnités de retraite, l'Etat influence le comportement d'épargne de la population. Si une obligation est implicite, évaluer si elle correspond au rôle déclaré de l'Etat et si elle encourage les comportements de marché souhaités. Lorsque des groupes d'intérêt public ou des agents du marché font soudainement appel à l'Etat pour qu'il apporte un soutien plus important que celui spécifié à l'origine, les décideurs doivent se demander si le fait d'accorder ce soutien répond à son rôle déclaré et dans quelle mesure il affecte le comportement futur sur les marchés. Le dommage à long terme subit par l'Etat d'une prise de décision sur une requête ad hoc risque d'être nettement supérieur à l'avantage éventuel à court terme. Opter en faveur de requêtes ad hoc peut, toutefois, sembler attrayant sur le plan politique et le gouvernement est souvent en mesure de trouver des moyens détournés pour recourir aux institutions financières et fonds extérieurs au secteur public pour réaliser et financer ses prises de décision. Ainsi, les investisseurs publics et 86 les autorités internationales doivent assurer le suivi des réponses de l'Etat à des revendications ad hoc d'un engagement implicite et appliquer des sanctions en cas de choix irresponsables sur le plan du budget. Comparer et faire rapport du coût estimatif et réel du soutien public, évaluer la performance, et appliquer des sanctions en cas d'échec. L'obligation pour l'Etat de faire rapport et de comparer l'évaluation ex-ante du risque et les dépenses réelles d'un programme est essentielle au niveau de la responsabilisation publique. L'évaluation de la performance s'applique aux directions ministérielles et aux autorités aussi bien qu'aux acteurs d'un programme. Les sanctions peuvent impliquer des représentants officiels (cas où des intérêts particuliers ont introduit une distorsion dans l'analyse ex-ante du risque), des gestionnaires d'agences garanties par l'Etat et intermédiaires chargées de l'exécution des programmes publics (notamment pour avoir exposé le gouvernement à des risques inutiles et excessifs), et les intervenants au programme (lorsqu'ils sont en violation des termes d'un accord). 87 ANNEXE 3. COMPOSANTES FONCTIONNELLES DE LA DIRECTION DE LA DETTE PUBLIQUE Une condition préalable à une gestion efficace des engagements souverains est une structure organisationnelle bien définie. L'organisation de la gestion de la dette se fait le plus efficacement par fonction, et non par produit au niveau des Front, Middle, et Back Offices. Cette structure organisationnelle doit être dotée d'objectifs clairs, de la délégation de pouvoir et de « reporting », du contrôle, du suivi de la performance, et d'un solide code de déontologie et jugement judicieux.Les limites du Middle Office (MO) ou Bureau de suivi dans une structure de gestion de la dette souveraine varient d'un pays à l'autre et sont généralement définies «par défaut » : la compétence du MO couvre toutes les questions qui n'incombent pas au Front Office (FO), ou au Back Office (BO) ou Arrière-guichet. A l'inverse, les limites de ces deux organes sont relativement standards dans des environnements nationaux différents et en règle générale sont les suivantes : Front Office § Gestion du financement ­ mise en oeuvre quotidienne de la stratégie de gestion de la dette, y compris l'exécution de toutes les transactions § Participation à la conception de la stratégie de financement § Conclusion des transactions : suivi des marchés financiers, préparation, conclusion § Contactsavec le FO des contreparties (prêteurs) § Relations avec l'investisseur et marketing (investisseurs intérieurs et internationaux) § Communication (avec les autres Directions du Trésor, le public, la presse, etc.) § Développement de nouveaux produits (en étroite coordination avec le Middle Office) § Gestionduportefeuille­ exécutiondesdécisionsderé-équilibrage du portefeuille pour le rapprocher du repère stratégique, et des contrats dérivés § Dans certains pays le FO gère la position journalière de trésorerie de l'Etat (contacts avec la Banque centrale en tant qu'agent budgétaire de l'Etat) § La compétence du FO prend fin lorsque le ticket est écrit et transmis au Back Office § Dans certains pays, une unité juridique spécialisée opère à partir du FO. Back Office § Règle les transactions entreprises par le FO (il les vérifie indépendamment avec les contreparties, publie des instructions pour effectuer/recevoir les paiements, transfère les titres, etc.) § VeilleàcequelecomptedeTrésoreriesoitsuffisammentapprovisionné 88 § ValidelesdonnéesduFO § Transmet des instructions aux systèmes de compensation monétaire de groupe, et chambres de compensation et de règlement § Fait rapport des transactions à l'autorité de «reporting » et aux autorités internes (audit, Conseil d'administration) § Prend soin de la comptabilité et traduit les transactions en entrées d'exécution du budget § Maintien les comptes des valeurs mobilières § Dans certains pays, une unité spécialisée en TI est intégrée au BO. La principale raison de la séparation des fonctions de Front et Back Office est de garantir que le personnel en charge de l'exécution des transactions est différent du personnel qui les entre dans le système comptable, éliminant ainsi les incitations à développer une vulnérabilité excessive au risque. Middle Office La principale compétence du MO est la formulation de la stratégie de gestion de la dette à moyen terme de l'Etat, à adopter par les autorités (p. ex., par décision gouvernementale avalisée par le Parlement). Le MO traduit les objectifs généraux de gestion de la dette par des cibles et directives gérables et quantifiables. La stratégie de la dette comprend les programmes d'émission (et éventuellement de rachat) (quels instruments émettre et/ou racheter, à quelle maturité, dans quelle devise et dans quelle proportion, quand, etc.) conformes aux objectifs généraux d'emprunt de l'Etat ; stratégie de communication et marketing ; et programme de développement de nouveaux produits et infrastructures. Les objectifs de gestion du risque du portefeuille (critères quant au choix entre l'emprunt intérieur et extérieur, maturité moyenne, durée, profil de maturité, etc.) devraient également être intégrés à la stratégie d'endettement. Tout d'abord, il faudra développer de simples repères. Des mesures plus avancées telles que le « Budget/Coût-à-risque », qui quantifient le risque pour l'Etat, devraient être introduites, lorsque l'environnement devient plus sophistiqué. La stratégie est ensuite traduite dans les Directives générales de la Direction de gestion de la dette, à signer par les autorités compétentes. Ces Directives constituent le cadre pour les mesures à prendre par les gestionnaires de dette. Les autres compétences du MO pourraient inclure : § Analyse et gestion du risque. Cette compétence est étroitement liée à la formulation de la stratégie, et devrait être envisagée de concert, notamment si le MO se sert d'un modèle mathématique (repère du portefeuille de la dette, repère standard, etc.). Dans un tel modèle, les risques qui ne peuvent pas être gérés sont traités comme des « contraintes ». Il est fortement recommandé que ces contraintes soient définies avec précision et acceptées sur le front politique. L'analyse du risque doit être entreprise dans un environnement pluriannuel ; 89 § Contrôle du risque. Assurer le suivi des activités du FO sur la base de plafonds pré-déterminés de la vulnérabilité au risque, afin d'éviter que le FO se trouve dans des situations qui ne se conforment pas au profil du risque approuvé par l'Etat ; § Analyse de la pérennité et cohérence de la stratégie d'emprunt de l'Etat (en étroite collaboration avec les unités analytiques du MF et de la Banque centrale), afin de garantir la conformité de la politique d'emprunt de l'Etat avec les priorités de la politique macro-économique, budgétaire et monétaire à moyen terme ; § Juridique. Maintenir la documentation sur la dette extérieure, syndications, adaptations à la législation actuelle pour ce qui est du développement du marché intérieur, nantissement, contrats ISDA, etc. ; § Développement de nouveaux produits (en partenariat étroit avec le FO : propositions pour améliorer le système des Spécialistes en valeur du Trésor, réglementations du marché secondaire, développement de produits d'endettement au détail, etc.) § Gestion des risques hors budget (suivi des autres émetteurs de dette publique tels que les municipalités et les entreprises publiques qui gèrent le portefeuille des garanties publiques, etc.). Les compétences du MO peuvent s'étendre du minimum (collecte de l'information) à la coercition si nécessaire, dépendant du cadre politique, de la gravité des risques, et de la faisabilité d'instruments de contrôle. Dans certains pays, le MO collecte l'information et offre des conseils sur le calendrier des grands émetteurs du secteur privé ; § Apports à la budgétisation. Préparer les intrants au budget de l'Etat et mettre régulièrement le MF au courant de l'exécution de son programme d'emprunt. Une solide interaction avec la Direction de formulation du budget du MF est nécessaire pour suivre l'évolution des besoins financiers de l'Etat. Les projections devraient inclure des estimations des coûts budgétaires des passifs éventuels ; § Reporting. Préparer le Rapport annuel sur la dette (dans le cadre du rapport d'exécution du budget soumis au Parlement), mises à jour trimestrielles, et rapports opérationnels à la Gestion de la Trésorerie et autres décideurs (Cabinet, MF, etc.) ; § Recherchesurlagestiondesengagementspublicsetenjeuxconnexes. 90 ANNEXE 4. ETABLIR UNE COMPARAISON DE LA TUNISIE AVEC D'AUTRES ECONOMIES EMERGENTES Les deux groupes comparateurs utilisés dans la présente étude sont : Autres pays de la région MENA (Algérie, Djibouti, Egypte, Iran, Jordanie, Liban, Maroc, Oman, Syrie, et Yémen), et Pays débiteurs hors région MENA (Chili, République Dominicaine, Hongrie, Malaisie, Pakistan, Philippines et Roumanie). Les raisons sous-jacentes à la sélection de ces groupes sont les suivantes : Groupe Autres pays de la région MENA. L'agrégation des données pour l'ensemble de la région s'est avérée impossible du fait de la qualité irrégulière des données et des différences structurelles importantes dans la position financière des pays exportateurs de pétrole. Par contre, un échantillon représentatif des pays de la région MENA a été construit représentant les trois catégories analytiques des pays débiteurs : pays fortement endettés (Jordanie et République arabe syrienne) ; pays modérément endettés (Algérie, Liban, Yémen, et Tunisie) ; et pays moins endettés (Djibouti, Egypte, Iran, Maroc, et Oman). La Tunisie est classée par la Banque mondiale dans la catégorie des pays à revenu intermédiaire modérément endettés. Tous les pays sont classés par la Banque mondiale selon leur niveau d'endettement extérieur dans les catégories suivantes : § Fortement endetté, qui implique que l'un ou l'autre des deux ratios clés de pérennité de la dette se situe au dessus des niveaux critiques : valeur actuelle du service de la dette par rapport au PNB (80 %) et valeur actuelle du service de la dette par rapport aux exportations (220 %). § Modérément endetté, ce sont les pays où l'un ou l'autre des ratios clés des pays fortement endettés est supérieur à 60 % des niveaux critiques, sans toutefois atteindre ces derniers ; et § Moinsendetté,cesontlespays où l'un ou l'autre des deux ratios clés est inférieur à 60 %. Les économies à revenu intermédiaire sont celles qui en 2000 enregistraient un PNB par habitant se situant entre 756 $ et 9.265 $. Les économies à faible revenu sont celles qui en 2000 enregistraient un PNB par habitant de 755 $ ou moins. Les indicateurs pour les deux groupes comparateurs sont de simples moyennes (non pondérées). 91 REFERENCES Banque mondiale (2001). République de Tunisie : Examen de la pérennité extérieure dans un environnement en évolution, Bureau régional MENA, Washington D.C., janvier. Banque mondiale / FMI (2001a). Guidelines for Public Debt Management Banque mondiale / FMI (2001b). Tunisie ­ Programme d'évaluation du secteur financier, Washington D.C., novembre. Banque mondiale (2002). Tunisie : Promotion de l'investissement privé et le rôle de la politique d'incitations : Analyse et recommandations, FIAS, Washington D.C., septembre. Banque mondiale / FMI (2002). Developing Government Bond Markets: A Handbook, Washington D.C. Banque mondiale (2003). République de Tunisie : Stratégie d'emploi, version préliminaire, Washington D.C., février. Banque nationale du Danemark (2003). Danish Government Borrowing and Debt. Bento, Vitor (1999). Setting-up a Debt Agency, Miméo. Ben Braham, Mehdi (2002). 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