Policy Research Working Paper 9082 Exiting Financial Repression The Case of Ethiopia Jean-Pierre Chauffour Muluneh Ayalew Gobezie Macroeconomics, Trade and Investment Global Practice December 2019 Policy Research Working Paper 9082 Abstract Ethiopia’s framework for managing its monetary and foreign stability would require solid control over the macro-finan- exchange policy has relied on some standard instruments cial flows and good anticipation of the immediate financial of financial repression. Over time, the framework has led effects of the reform. The paper presents and quantifies to the buildup of large macro-financial imbalances. Exit- such a gradual liberalization reform scenario of Ethiopia’s ing financial repression while maintaining macroeconomic monetary and foreign exchange system. This paper is a product of the Macroeconomics, Trade and Investment Global Practice. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://www.worldbank.org/prwp. The authors may be contacted at jchauffour@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team                      Exiting Financial Repression:    The Case of Ethiopia    Jean‐Pierre Chauffour and Muluneh Ayalew Gobezie1                        JEL Classifications: B26, G18, O23, P3   Keywords: Financial economics, government policy and regulation, fiscal and monetary policy in  development, socialist institutions and their transitions                                                                     1  Lead Economist in the World Bank Group’s Macroeconomic, Trade & Investment Global Practice and Director of  Monetary and Financial Analysis at the National Bank of Ethiopia, respectively. The authors thank Nataliya  Mylenko, Carolyn Turk, and Mathew Verghis for their support. The findings, interpretations, and conclusions in this  paper belong entirely to the authors and do not necessarily represent the views of the World Bank Group or the  National Bank of Ethiopia. The authors can be contacted at jchauffour@worldbank.org and  mulunehag@nbe.gov.et   “Before direct central government controls are fully dismantled, the monetary‐financial‐fiscal system has  to be converted from the passive mode that had simply accommodated the planning mechanism into an  active constraining influence on the ability of decentralized enterprises, households, and even local   governments to bid for scarce resources.  Implementing such financial and fiscal restraint at the  microeconomic level permits the aggregate domestic price level to be stabilized by a suitable choice of  monetary policy without resorting to direct controls over prices.” ‐‐ Ronald  I. McKinnon, 1993   1. Introduction  Ethiopia’s framework for managing its monetary and foreign exchange policy has relied on some standard  instruments of financial repression. These include the central bank financing of the government, a state‐ dominated  banking  sector,  mandatory  financing  of  priority  projects  and  directed  credit,  administered  interest  rates,  a  captive  domestic  market  for  government  debt,  high  liquidity  and  capital  requirements,  and  strict  foreign  exchange  controls.  This  brief  introduction  aims  at  presenting  the  terms  of  the  debate:  what  is  financial  repression  and  its  prevalence  in  economic  history,  what  are  the  costs  and  benefits  of  repressed financial systems, and what a typical blueprint to exit financial repression entails?   1.1. What is financial repression?  Financial  repression  refers  to  the  notion  that  a  set  of  government  regulations,  laws,  and  market  restrictions  captures  a  substantial  proportion  of  the  resources  of  the  financial  system  for  funding  the  public  sector  at  below  market  prices. 2 Such  policies  include  directed  lending  to  government  by  captive  domestic  audiences  (such  as  pension  funds),  explicit  or  implicit  caps  on  interest  rates,  credit  ceilings  or  restrictions  on  directions  of  credit  allocation,  restrictions  on  market  entry  into  the  financial  sector,  exchange  and  capital  controls,  high  liquidity  ratio  requirements  and  bank  reserve  requirements,  and  government  ownership  or  domination  of  banks  (see  Box  1).  Governments  have  typically  used  a  mix  of  these policies to bring down domestic debt levels and direct savings to priority purposes. When financial  repression  produces  negative  real  interest  rates  and  reduces  or  liquidates  existing  debts,  it  is  a  transfer  from creditors (savers) to borrowers (government and private).  Box 1: The Pillars of Financial Repression    According to Reinhart and Sbrancia (2011),3 a system of financial repression is characterized by the  following main key features:     Explicit or indirect caps or ceilings on interest rates, particularly (but not exclusively) those on  government debts. These interest rate ceilings could be effected through various means including:                                                                  2  As coined by Ronald McKinnon (1973) and Edward Shaw (1973), the term “financial repression” describes various  policies that allow governments to “capture” and “under‐pay” domestic savers. It prevents the financial  intermediaries of an economy from functioning at their full capacity. McKinnon, Ronald I. (1973). Money and  Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings Institute. Shaw, Edward S. (1973). Financial  Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press.  3  Reinhart, Carmen M. and M. Belen Sbrancia (2011). The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper  No. 16893.  2     Explicit government regulation (for instance, Regulation Q in the United States prohibited  banks from paying interest on demand deposits and capped interest rates on saving  deposits);    In many cases ceilings on banks’ lending rates were a direct subsidy to the government in  cases where the government borrowed directly from the banks (via loans rather than  securitized debt);    The interest rate cap could be in the context of fixed coupon rate nonmarketable debt or it  could be maintained through central bank interest rate targets (often at the directive of the  Treasury or Ministry of Finance when central bank independence was limited or nonexistent).    Creation and maintenance of a captive domestic audience that facilitated directed credit to the  government. This was achieved through multiple layers of regulations from very blunt to more subtle  measures.      Capital account restrictions and exchange controls orchestrated a “forced home bias” in the  portfolio of financial institutions and individuals under the Bretton Woods arrangements;    High reserve requirements (usually non‐remunerated) as a tax levy on banks;    Among more subtle measures, “prudential” regulatory measures requiring that institutions  (almost exclusively domestic ones) hold government debts in their portfolios (pension funds  have historically been a primary target);     Transaction taxes on equities also act to direct investors toward government (and other)  types of debt instruments;    Prohibitions on gold transactions.    Other common measures associated with financial repression aside from the ones discussed above  are direct ownership (China or India) of banks or extensive management of banks and other financial  institutions (i.e. Japan). Restrictions of entry to the financial industry and directing credit to certain  industries are also features of repressed financial markets.    1.2. Financial repression in economic history  Most countries around the world—developing and developed alike—have experienced forms of financial  repression  at  some  point  or  another  since  World  War  II. 4  Liberal  capital  market  regulations  and  international capital mobility reached their heyday in the early 1900s. To deal with the debt accumulated  during  the  two  World  Wars  and  the  Great  Depression,  most  advanced  countries  experimented  with  financial repression policies in the 1940s. These policies lasted in one form or another until the early 1980s  when  the  move  towards  financial  and  capital  account  liberalization  opened  a  new  era  of  liberal  capital  market  regulation.5 Like  with  the  advanced  countries  after  WWII,  many  developing  countries  in  Africa,  East Asia and Southeast Asia, Latin America and Central and Eastern Europe experimented with financial  repression  between  the  1960s  and  1990s  to  support  state‐led  industrialization  and  import  substitution                                                               4  Hoffmann, Andreas (2017). Beware of Financial Repression: Lessons from History. Available at SSRN:  https://ssrn.com/abstract=3124184    5  Reinhart, Carmen M. and M. Belen Sbrancia (2011). The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper  No. 16893.     3    strategies  and  deal  with  the  associated  fiscal  and  debt  challenges.6 However,  given  the  mixed  results  of  these  policies  (including  the  Latin  American  and  African  debt  crises  of  the  1980s  and  1990s  and  the  economic collapse of the socialist economies in Central and Eastern Europe and the former Soviet Union  in the early 1990s), and in light of the successful experience of Japan and some small tiger states that have  experimented  with  economic  and  financial  liberalization  in  the  1960s  and  1970s,  many  developing  countries began to liberalize their economic and financial systems in the 1990s and 2000s.   1.3. Cost and benefits of repressed financial systems  The  main  benefits  of  financial  repression  are  to  capture  savings  and  keep  nominal  interest  rates  lower  than would otherwise prevail. By having direct control over the financial system, the government (and the  public  sector  at  large)  can  capture  private  funds  without  going  through  legislative  procedures  and  more  cheaply than it could when it resorts to market financing. It could then directly allocate domestic savings  to  public  uses  or  private  firms  or  sectors  that  are  considered  strategic  or  to  be  prioritized,  such  as  exporters  or  manufacturers.  Below‐market  interest  rates  have  the  effect,  other  things  equal,  to  reduce  the public sector’s interest expenses for a given stock of debt and contribute to deficit reduction. Indeed,  teamed  with  a  steady  dose  of  inflation,  financial  repression  cuts  domestic  debt  burdens  from  two  directions:  via  low  nominal  interest  rates  and  reduced  debt  servicing  costs;  and  via  a  tax  on  savers  (negative  real  interest  rates)  to  erode  the  debt‐to‐GDP  ratio.7 The  evidence  indicates  that  the  revenue  from  financial  repression  can  be  quite  substantial  but  varies  significantly  across  countries.  8  Financial  repression  can  be  optimal  when  governments  need  to  issue  unusually  large  amounts  of  debt,  such  as  during  wartime.9 An  argument  has  also  been  made  that  financial  repression  policies  may  have  positive  effects  whenever  they  are  able  to  successfully  address  market  failures.  In  a  context  of  imperfect  information,  for  instance,  interest  rate  restrictions  may  be  able  to  address  moral  hazard  in  the  form  of  excessive  risk  taking  by  banks;  thereby  enhancing  the  stability  of  the  banking  system  and  increasing  the  willingness of depositors to hold their savings in the form of bank deposits.10 When restrictions on market  entry and exchange and capital controls are in place, financial repression has also the effect of protecting  the domestic banking system from the contagion of international financial crises.    The  main  costs  of  financial  repression  are  to  gradually  distort  resource  allocation,  reduce  economic  efficiency,  and  inhibit  financial  deepening.  Because  excessive  financial  repression  leads  to  inefficient                                                               6  Giovannini, A. and M. de Melo (1993). Government Revenue from Financial Repression, The American Economic  Review 83, 4, 953–963.  7  Reinhart, Carmen and Jacob Kirkegaard (2012). Financial repression: Then and now. VoxEU CEPR Policy Portal.   https://voxeu.org/article/financial‐repression‐then‐and‐now  8  Giovannini, Alberto and Martha de Melo (1993). Government Revenue from Financial Repression. American  Economic Review, Vol. 83, No. 4 (Sep 1993), pp. 953‐963. In this study of 24 developing countries in the 1980s, the  authors found that revenue from financial repression reached up to 5 percent of GDP in Mexico and Zimbabwe and  20 percent or more of total government revenue (excluding the revenue from financial repression) in India,  Mexico, Pakistan and Sri Lanka. The same orders of magnitude were found in Reinhart, Carmen M. and M. Belen  Sbrancia (2011). The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper No. 16893.   9   Chari, V., Alessandro Dovis, and Patrick J. Kehoe (2018). On the Optimality of Financial Repression. Federal  Reserve Bank of Minneapolis, Research Department Staff Report 1000.  10  Stiglitz, Joseph E. (1993). The Role of the State in Financial Markets, in proceedings of the World Bank Annual  Conference on Development Economic, 19‐52, Washington DC.     4    allocation of capital, high costs of financial intermediation, and lower rates of return to savers, it tends to  reduce  economic  efficiency  and  growth. 11  Overall,  the  empirical  findings  on  the  effect  of  financial  repression  support  this  view,  and  various  channels  through  which  financial  repression  hinders  growth  have been evidenced. By pushing long‐term interest rates downward, central banks are keeping growing  general  government  debt  levels  sustainable  and  are  discouraging  discipline  in  government  finances— crowding  out  the  private  sector.  Public  sector  expenditure  by  the  government  and  state‐owned  enterprises  (SOEs)  financed  by  money  creation  and  capture  undermined  the  efficiency  of  investment.  With  state‐controlled  interest  rates,  economic  agents  are  provided  with  misleading  signals,  which  undermine the optimal allocation of capital. If financial repression reaches the point of undermining the  innovation  process  by  binding  resources  in  less  efficient  investment  projects  and  reducing  the  incentive  for  household  savings,  then  investments,  productivity  gains,  and  economic  development  will  slow.  Furthermore, inflated central bank balance sheets, which contain growing amounts of government bonds,  erode  the  credibility of central banks. Negative real interest rate  policies inhibit financial  deepening and  could  even  lead  to  financial  meltdowns,  during  which  the  exploding  debts  of  financial  institutions,  especially state‐owned banks, are transformed into public debt to ensure financial stability. In the case of  India, it was found that financial repression had a negative impact on financial depth, beyond and above  the effects of the real rate of interest.12 Capital controls are also financially repressive policy. Despite their  virtues, the use of capital controls involves costs. Because of their uncompetitive nature, capital controls  increase the cost of capital by creating financial autarky; limit both domestic and foreign investors’ ability  to diversify portfolios; and help inefficient financial institutions survive.  From a more political economy perspective, financial repression may lead to growing economic inequality  and  policy  opposition. 13  Unlike  other  taxes,  the  financial  repression  “tax”  is  determined  by  financial  regulations  and  inflation  performance  that  are  largely  opaque  to  the  public  and  economic  actors.  Given  that fiscal deficit reduction usually involves highly unpopular expenditure reductions and/or tax increases  of  one  form  or  another,  the  relatively  “stealthier”  financial  repression  tax  may  be  a  more  politically  palatable  alternative  for  authorities  faced  with  the  need  to  reduce  outstanding  debts.  However,  even  if  the impact of financial repression is opaque in the short‐term, it discretionarily creates winners and losers,  with  the  latter  likely  to  call  for  policy  change  in  the  long  run.   The  causality  between  increasingly  loose  monetary conditions and political destabilization goes in both directions. First, preferential access to low  interest  rate  credits  benefits  certain  firms,  sectors  or  regions  to  the  detriment  of  others,  thereby  increasing  the  likelihood  of  political  dissatisfaction.  Second,  the  resulting  loss  of  support  for  the  established  policy  typically  triggers  additional  redistribution  efforts  by  the  government,  which  aims  to  restore political stability. To finance the additional government expenditure, additional issuance of below  market  rate  government  securities  becomes  necessary,  which  initiates  a  new  round  of  adverse  redistribution  effects  of  monetary  expansion.  Because  growing  political  instability  constitutes  a  severe                                                               11  Roubini, N. and X. Sala‐i‐Martin (1992). Financial Repression and Economic Growth, Journal of Development  Economics 39, p. 5 – 30.  12  Demetriades, Panicos and Kul B. Luintel (1997). The Direct Costs of Financial Repression: Evidence from India.  The Review of Economics and Statistics, Vol. 79 No. 2, pp. 311‐320, The MIT Press.  13  Duarte, P., and Schnabl, G. (2017). Monetary Policy, Income Inequality and Political Instability. CESifo Working  Paper 6734.    5    threat for welfare and peace, an exit from financial repression is often necessary when the costs outweigh  the benefits.    1.4. Blueprint for exit from financial repression  Much  debate  surrounds  the  issue  of  the  timing,  sequencing,  scope,  and  pace  of  financial  liberalization,  especially in relation to developing countries’ development strategies.14 The McKinnon‐Shaw hypothesis  assumes that as controls on the economy are lifted through liberalization, its association with higher real  interest  rates  would  stimulate  savings,  which  encompasses  an  underlying  assumption  that  savings  is  responsive to interest rates and more broadly that savings is a key determinant of growth. With the real  interest  rate  adjusting  to  the  equilibrium  level,  low‐yielding  investment  projects  would  be  eliminated,  enhancing  the overall efficiency of investment projects. These savings rates would then finance a higher  level of investment and thus, higher growth.15 Economic liberalization would have the additional benefit  of promoting transparency and accountability, thereby reducing adverse selection and moral hazard while  alleviating liquidity problems in the market.16 However, despite the prevailing theories, many have noted  that,  contrary  to  the  experience  of  developed  countries,  developing  countries  that  have  undertaken  the  process  of  financial  liberalization  over  the  past  50  years  have  had  mixed  experiences. 17  Financial  liberalization has not always led to higher growth, in part because of the weak link between real interest  rates  and  savings,  in  turn  due  to  the  poor  quality  of  institutions  and  inappropriate  sequencing  of  liberalization and institutional reforms in many developing countries.18      The  exit  from  financial  repression  in  developing  countries  requires  the  appropriate  sequencing  of  institutional build‐up and reconstitution of market forces.19 Because of the use of financial institutions as  captive  investors  in  public  debt,  many  developing  countries  have  not  developed  the  legal  environment  and  the  dedicated  national  debt  offices  at  the  ministry  of  finance  and  central  bank,  staffed  with  skilled                                                               14  This literature review draws on Miho, Antonela (2015). Do free markets imprison? The effects of economic  liberalization and financial deregulation in developing countries during external economic booms and crises.  http://economics‐files.pomona.edu/GarySmith/Econ190/Econ190%202015/Antonella%20Miho.pdf  15  McKinnon, Ronald I. (1973). Money and Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings Institute.  Shaw, Edward S. (1973). Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press.  16  Stulz, René M. (1999). Globalization of Capital Markets and the Cost of Capital. Journal of Applied Corporate  Finance Vol. 12(3), pp. 8‐25. Mishkin, Frederic S. (2001). Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in  Emerging Market Countries. NBER working paper No. 8087.  17  Giovannini, Alberto, (1985)."Saving and the Rate of Interest in LDCs," Journal of Development Economics, Vol.  18, pp. 197‐217. Ostry, Jonathan D., and Carmen M. Reinhart, 1992."Private Saving and Terms of Trade Shocks:  Evidence from Developing Countries," Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 39, pp. 495‐517. Reinhart,  Carmen M. and Carlos A. Végh, 1995. "Intertemporal Consumption Substitution and Inflation Stabilization: An  Empirical Investigation," University of Maryland Working Papers in International Economics No. 3. Bandiera, G.  Caprio, P. Honohan, and Schiantarelli (2000). “Does Financial Reform Raise or Reduce Saving?, Review of  Economics and Statistics, May, 82(2): 239‐263. ; Loayza N., K. Schmidt‐Hebbel, and L. Serven (2000). “What Drives  Private Saving Across the World? Review of Economics and Statistics, May 2000, 82(2) :165‐181.  18  Graciela Laura Kaminsky and Sergio L. Schmukler, 2008. "Short‐Run Pain, Long‐Run Gain: Financial Liberalization  and Stock Market Cycles," Review of Finance, Oxford University Press for European Finance Association, vol. 12(2),  pages 253‐292.  19  McKinnon, Ronald I. (1993). The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market  Economy. Baltimore: The Johns Hopkins University Press.    6    professionals  and  entrusted  with  the  task  of  promoting  efficient  domestic  debt  market.  Reconstituting  market forces does not automatically mean that countries should adopt a laissez‐faire stance on financial  development  and  remove  all  regulations  and  controls  that  create  financial  repression.  Many  developing  countries  that  liberalized  their  financial  markets  in  the  1990s  experienced  crises  partly  because  of  the  external  shocks  that  financial  liberalization  introduces  or  amplifies.  Financial  liberalization  can  create  short‐term volatility despite its long‐term gains.20  Also, because of market imperfections and information  asymmetries, removing all public financial regulations may not yield an optimal environment for financial  development. An alternative to a financially repressive administration is generally a new set of regulations  to ensure market competition as well as prudential regulation and supervision.  Furthermore,  the  exit  from  negative  or  low  interest  rate  policies  is  strongly  dependent  on  public  debt  levels.  Every  significant  increase  in  interest  rates  threatens  to  cause  a  meltdown  in  the  financial  system  and  (thereby)  to  derail  the  budgets  of  highly  indebted  countries.  So,  fiscal  and  monetary  consolidation  must precede the liberalization of financial markets, otherwise the low‐cost liquidity provision of central  banks  would  trigger  destabilizing  turmoil  in  financial  markets.  For  many  countries,  government  revenue  from financial repression is of the same order of magnitude as the revenue from seigniorage.21 Moreover,  there  is  evidence  of  some  complementarity  between  seigniorage  and  financial  repression:  in  general,  countries with higher rates of inflation and, therefore, higher rates of currency depreciation tend to raise  more  revenue  from  financial  repression.  To  achieve  a  successful  exit  strategy,  which  avoids  major  meltdowns  in  the  financial  sector  and  the  bankruptcy  of  highly  indebted  states,  the  process  has  to  be  simultaneously credible, gradual, transparent, sequenced along the yield curve, and coordinated (see Box  2).  This  blueprint  has  proven  to  be  highly  successful  in  many  East  Asian  as  well  as  Central  and  Eastern  European countries, and in particular in China.22  Box 2: The Exit Blueprint from Financial Repression    According  to  Edwards  (1984)  and  McKinnon  (1993), 23  there  are  limits  on  the  relative  speeds  of  liberalization  in  commodity  and  capital  markets  and  how  far  interventionist  policies  or  planning  controls over domestic and foreign trade can be withdrawn. How fiscal, monetary and foreign exchange  policies  are  sequenced  is  of  critical  importance.  Government  cannot,  and  probably  should  not,  undertake all liberalizing  measures simultaneously. Instead, according to  McKinnon  (1993) there is  an  optimal  order  of  economic  liberalization,  which  varies  for  different  liberalizing  economies  depending  on their initial conditions,24 but whose common principles include:                                                                    20  Kaminsky, Graciela, and Sergio Schmukler (2002). Short‐Run Pain, Long‐Run Gain: The Effects of Financial  Liberalization, World Bank Working Paper No. 2912, Washington DC.  21  Giovannini, Alberto and Martha de Melo (1993). Government Revenue from Financial Repression. American  Economic Review, Vol. 83, No. 4 (Sep 1993), pp. 953‐963.  22  Schnabl, Gunther (2018). Exit Strategies from Monetary Expansion and Financial Repression. CATO Journal.  Spring/Summer 2018. Washington D.C.  23  Edwards, Sebastian (1984). The Order of Liberalization of the External Sector. Princeton Essays on International  Finance, No. 156.  24  It should be noted at the outset that Ethiopia does not feature some of the most extreme forms of financial  repression that were present in the Soviet Union, China and other socialist countries in the late 1980s and that,  accordingly, Ethiopia’s transition from financial repression will be facilitated by its more favorable initial  conditions.  7    First, fiscal control should precede financial liberalization. Successful liberalizing governments must levy  broadly based, but low‐rate, taxes on both enterprises and households. The sine qua none of successful  reform is an internal revenue service capable of collecting taxes in a decentralized market setting.  Until  a  fully‐fledged  tax  system  can  be  put  in  place,  industrial  and  natural  assets  best  remain  government‐ owned as revenue sources for the public treasury.     Second, indirect (off‐budget) government spending should either be folded into the regular budget or  phased  out.  To  protect  the  central  bank  from  being  forced  into  the  excessive  issue  of  domestic  base  money,  off‐budget  government  subsidies  and  the  losses  occurred  by  the  central  bank  in  supplying  foreign  exchange,  domestic  credit  or  deposit  insurance  too  cheaply  to  SOEs  and  other  preferential  economic agents, should be transparently reported in the government regular budget.     Third,  the  domestic  capital  market  should  open  so  that  depositors  receive,  and  borrowers  pay,  substantial  real  (inflation‐adjusted)  interest  rates.  Once  tight  fiscal  controls  are  in  place,  so  that  the  government no longer has to rely on the inflation tax or undue reserve taxes on depositors to generate  revenue,  the  banking  system  should  be  freed  from  onerous  reserve  and  liquidity  requirements  and  official guidance in setting interest rates on deposits and loans.      Fourth,  the  pace  of  deregulation  of  banks  and  other  financial  institutions  should  be  aligned  on  the  government’s  success  in  preserving  overall  macroeconomic  stability.    Without  price  level  stability,  unpredictable volatility in real interest rates or exchange rates makes unrestricted domestic borrowing  and  lending  by  deposit‐taking  banks  (which  must  always  be  regulated  to  ensure  the  safety  of  the  payments  mechanism)  simply  too  risky.  In  case  of  inflationary  pressure  or  great  moral  hazard  in  bank  lending, the central bank should strictly limit the injection of liquidity until the price is level stabilized,  and enterprises should be encouraged to rely on self‐finance, on borrowing from nonmonetary financial  sources, and on broadening capital participation in the enterprise itself.       Fifth, private capital markets not based on deposit‐taking (money issuing) banks can operate relatively  freely at the outset of the liberalization. The government should move quickly to establish a framework  of  commercial  law  in  which  private  debt  contracts  are  adjudicated  and,  if  necessary,  enforced  by  the  state  for  all  enterprises  and  households.  However,  as  long  as  the  future  price  level  is  uncertain  (thus  leaving  the  economy  without  any  standard  of  deferred  payment),  the  natural  (unsubsidized)  development  of  longer‐term  bond  or  equity  markets  is  virtually  impossible,  even  with  contractual  enforcement mechanisms in place.        Sixth,  after  the  (successful)  liberalization  of  domestic  trade  and  finance,  there  is  an  appropriate  pace  for the liberalization of foreign exchange, starting with full convertibility for current account operations.  The  unification  of  the  exchange  rate  for  all  current  account  transactions—so  that  every  importer  and  exporter  deals  with  the  same  effective  price  of  foreign  exchange—should  precede  the  elimination  of  controls on who can export or import (licenses). Then, international trade can be gradually liberalized  by  first  converting  any  quantitative  restrictions  into  tariff  equivalents,  and  second  aligning  the  tariff  schedule on that of main competitors.     Seventh, once the conditions are met in terms of macroeconomic stability, fiscal consolidation, banking  system soundness, and sufficient level of international reserves, the liberalization of the capital account  would  be  the  last  stage  in  the  optimal  order  of  liberalization.  Before  allowing  enterprises  (or  households)  to  borrow  freely  from,  or  deposit  in,  international  capital  markets,  the  domestic  capital  market  should  be  fully  liberalized,  which  in  turn  depends  on  the  elimination  of  substantial  reserves  8    taxes on domestic banks. As long as domestic banks remain restricted and heavily taxed, it is pointless— indeed destructive—to allow foreign banks or foreign financial institutions to operate freely in domestic  financial markets. Even more destabilizing is to allow hard foreign currencies to circulate in parallel with  the  unconvertible  national  currency.  Only  when  domestic  borrowing  and  lending  take  place  freely  at  unrestricted rates of interest and the domestic rate of inflation is curbed so that ongoing depreciation  in  the  exchange  rate  is  unnecessary  are  the  arbitrage  conditions  right  for  allowing  free  international  capital mobility.        The  rest  of  the  paper  is  organized  as  follows:  Section  2  presents  the  specific  instruments  of  financial  repression in Ethiopia; Section 3 reviews some of their stylized effects on the economy; Section 4 discusses  the  possible  pathways  out  of  financial  repression;  Section  5  presents  a  transitional  macro‐financial  programming  scenario  and  its  impact;  and  Section  6  provides  some  conclusions  and  preliminary  recommendations.     2. Instruments of financial repression in Ethiopia  Financial  repression  is  deeply  entrenched  in  Ethiopia  and  includes  many  of  the  standard  instruments  of  repression.  These  include  the  central  bank  financing  of  the  government,  a  state‐dominated  banking  sector, mandatory financing of priority projects and directed credit, administered interest rates, a captive  domestic market for government debt, high liquidity and capital requirements, and strict foreign exchange  controls.  The  instruments  used  and  directions  of  macro  financial  flows  among  public  and  financial  institutions are summarized in Chart 1.   Chart 1. Ethiopia:  A Summary of Financial Repression Instruments and Flows of Funds    9    2.1. Central bank financing of the government  The National Bank of Ethiopia (NBE) is not independent from the government. While the NBE is legally an  “autonomous  institution”  as  stated  in  both  the  1994  and  2008  NBE  Establishment  Proclamations,25 it  is  required  to  meet  the  government’s  requests  for  credits  and  advances  for  each  fiscal  year  (Article  13.1).  Over  time,  the  status  and  purpose  of  the  NBE  have  evolved,  with  the  2008  Proclamation  making  it  less  autonomous  and  less  oriented  toward  macroeconomic  stability  than  the  1994  Proclamation  that  established  the  NBE.  A  new  article  was  introduced  in  the  2008  Proclamation  to  make  the  NBE  explicitly  accountable  to  the  Prime  Minister  (Article  3.4)  and  the  purpose  of  the  NBE  was  amended  to  include  “a  stable rate of exchange” and “activities that are conducive to rapid economic development” (Article 4) as  opposed to “balanced growth of the economy”.26  The relation of the NBE with the government was also  amended.  While the 1994 Proclamation set numerous constraining limits to government borrowing from  the NBE (Article 25.3) and subjected it to the “maintenance of monetary stability and balance of payment  equilibrium”  (Article  25.2),27 the  2008  Proclamation  removed  the  limits  to  government  borrowing  and  subjected  it  only  to  the  “maintenance  of  price  and  exchange  stability”  without  specific  references  to  internal and external imbalances (Article 13.1).  Another important change in the 2008 Proclamation was  to authorize the NBE to issue its own debt and payment instruments (Article 5.3).   The NBE is engaged in large direct and indirect quasi‐fiscal operations. One effect of the NBE’s dependence  on the government is that the NBE provides direct advances to the government to finance the budget on  an  annual  basis.  In  2017/18,  the  NBE  extended  advances  of  birr24.5  billion  to  finance  the  government  deficit  (1.1  percent  of  GDP).  The  outstanding  NBE  advances  to  the  government  are  large  and  have  been  growing  over  time.  As  of  end‐September  2018,  the  NBE’s  outstanding  claims  on  the  government  amounted to birr 166.7 billion (corresponding to 7.6 percent of GDP or 95.3 percent of the monetary base  or  reserve  money).  These  claims  increased  by  18.1  percent  during  2017/18  and  by  an  average  of  20  percent  over  the  past  five  fiscal  years.   The  NBE  also  provides  indirect  financing  to  the  government  by  extending  credit  to  the  Development  Bank  of  Ethiopia  (DBE)  to  purchase  T‐bills.  In  2017/18,  such  credit  amounted  to  birr  17  billion.  Thus,  the  total  direct  and  indirect  financing  of  the  government  by  the  NBE  amounted  to  birr  41.5  billion  in  2017/18.    In  addition,  the  NBE  provides  indirect  financing  of  SOEs  by  granting liquidity to the Commercial Bank of Ethiopia (CBE) in the form of 5‐year bonds, which amounted  to birr 27 billion in 2016/17.28                                                                 25  Proclamation No. 83/1994 and Proclamation No. 591/2008.  26  According to the 1994 Proclamation, “The purpose of the Bank, by which it shall be guided in all its actions, is to  foster monetary stability, a sound financial system and such other credit and exchange conditions as are conducive  to the balanced growth of the economy of Ethiopia”. In the 2008 Proclamation, “The purpose of the Bank is to  maintain stable rate of price and exchange, to foster a healthy financial system and to undertake such other related  activities as are conducive to rapid economic development of Ethiopia”.     27  Including (i) limiting the direct advances to the government to 15 percent of the past 3‐year average annual  ordinary revenue of the government; (ii) limiting the total amount of (short‐term) Treasury Bills purchased and  held as security by the NBE and those purchased by banks and other financial institutions to 25 percent of the past  3‐year average annual ordinary revenue of the government; and (iii) limiting the total amount of (longer‐term)  government bonds held by the NBE and by banks and other financial institutions to 50 percent of the past 3‐year  average annual ordinary revenue of the government.     28  NBE (2017). Annual Report 2016/17.    10    2.2. State‐dominated banking sector   Ethiopia’s financial system is mainly limited to a banking sector,  which is  dominated by one public bank.  The  financial  sector  consists  of  17  commercial  banks  and  one  development  bank  (DBE),  17  insurance  companies, 35 microfinance institutions and 5 capital goods finance companies. The commercial banking  industry  is  dominated  by  the  state‐owned  CBE.   As  of  June  2018,  the  CBE  accounted  for  62.1  percent  of  total deposits and 71.8 percent of total banking sector credit.29 However, in terms of assets, private banks  have gained market share in recent years, from 25 percent in 2005/06 to 36.2 percent in 2017/18.   Private  bank  development  is  partly  constrained  by  shareholding  limits.  No  person,  other  than  the  government,  may hold  more than 5 percent of a bank’s total shares either on  his own or jointly with his  spouse.30 In 2011, the NBE raised the minimum paid‐up capital required to establish a new bank from birr  75 million to birr 500 million, which effectively stopped the entry of most new banks.31 The NBE can also  prescribe  different  capital  and  reserve  requirements  to  be  maintained  by  different  banks  depending  on  the  risk  profile.  The  NBE  may  limit  the  number  of  votes  by  proxy  in  any  meeting  of  shareholders.  It  may  assign observers to attend any general shareholders’ meeting of a bank and even call for such a meeting  to discuss and resolve any issues related to the bank.   Private banks’ development is also constrained by operational restrictions. Once established, commercial  banks  should  renew  their  business  license  every  year. 32  The  appointment  (and  termination  of  employment) of the members of the banks’ board of directors, chief executive officers or senior executive  officers requires the written approval of the  NBE.  The NBE can “for sufficient cause” suspend or remove  a director, a chief executive officer or a senior executive officer of a bank. It also regulates the competency  to be fulfilled by directors, the minimum number of directors in the membership of the board of a bank,  the duties and the maximum number of years a director may serve in any bank and the conditions for his  re‐election. The remuneration of private banks’ board directors is subject to ceilings set by the NBE. The  monthly  compensation  of  directors  cannot  exceed  birr  10,000  (around  US$360)  and  the  annual  compensation  of  members  of  the  board  of  directors  cannot  exceed  birr  150,000  (around  US$5,400).33 If  banks  fail  to  meet  these  and  other  managerial  requirements,  the  NBE  can  appoint  a  receiver  to  take  possession and control of a bank.34     The  banking  sector  is  closed  to  foreign  participation.  Foreign  nationals  or  organizations  fully  or  partially  owned  by  foreign  nationals  are  not  allowed  to  open  banks  or  branch  offices  or  subsidiaries  of  foreign  banks  in  Ethiopia  or  acquire  the  shares  of  Ethiopian  banks.35 Government  officials  indicated  that  such  foreign entry into the financial sector is not expected to be allowed until domestic banks attain a certain  degree  of  desired  competitiveness  and  the  NBE’s  supervisory  and  regulatory  capacity  is  adequately  strengthened.36 However,  Ethiopia  has  allowed  some  foreign  banks  to  open  liaison  offices  in  Addis,  to  facilitate credit to companies from their countries of origins. Chinese, German, Kenyan, Turkish, and South                                                               29  NBE 2017.   30  Proclamation No. 592/2008.  31  Directive No. SBB/50/2011.  32  Directive No. SBB/56/2013.  33  Directive No. SBB/67/2018.  34  Proclamation No. 592/2008.  35  Even Ethiopians who want to acquire foreign nationality need to relinquish their shareholding rights at their  book values. Proclamation No. 592/2008.  36  Proclamation No. 592/2008.  11    African banks have opened liaison offices in Ethiopia, but the market remains completely closed to foreign  retail banks.  2.3. Mandatory financing of priority projects and directed funding   Private  banks  are  mandated  to  purchase  NBE‐bills.  To  participate  in  the  financing  of  priority  projects,  all  banks  operating  in  Ethiopia,  except  the  CBE  and  DBE,  are  required  to  purchase  NBE‐bills  in  amounts  corresponding  to  27‐percent  of  their  monthly  plans  of  loans  and  advances  disbursement  (aka  the  “27‐ percent  rule”). 37 NBE‐bills  have  a  maturity  of  5  years  and,  as  of  December  2018,  carry  a  fixed  annual  interest rate of 5 percent (3 percent for NBE‐bills issued prior to September 2018).  The proceeds of NBE‐ bills  purchased  by  private  banks  are  then  partly  transferred  to  the  DBE  to  finance  the  priority  private  sector  activities  and  operations  of  the  central  government  through  purchase  of  T‐bills.  As  of  end‐ December 2018, the outstanding balance of NBE‐bills sold to commercial banks reached birr 79.3 billion  (with private  banks accounting for 99 percent of the  total)38 but  the  amount  transferred to DBE was birr  52.1 billion.  DBE invested about 58 percent of this borrowing from NBE on government T‐bills. Banks may  transfer NBE‐bills among themselves,  may use  NBE‐bills as collateral for any agreement with a domestic  bank  or  the  NBE,  and  can  authorize  the  NBE  to  roll  over  their  NBE‐bills  at  the  maturity  date.  However,  because NBE‐bills carry low yields, they are non‐marketable and therefore not traded.    The extent of private banks’ intermediation is constrained beyond standard prudential regulation. To curb  the  incentives  for  banks  to  preserve  their  working  capital  from  the  impact  of  the  27‐percent  rule  by  preferentially  extending  long‐term  loans,  banks  are  subject  to  floors  on  the  share  of  short‐term  loans  in  their assets’ management. A bank’s total outstanding balance of short‐term loans cannot be less than 40  percent of its total outstanding balance (excluding NBE‐bills outstanding holdings) at any given time.  Also,  total  outstanding  balances  of  revolving  credit  facilities  cannot  exceed  10  percent  of  total  outstanding  loans and advances at any given time. Though NBE officials state that these restrictions are intended for  prudential regulation, the fact that they are introduced with amendments to the 27‐percent rule indicates  that the prudential regulation motive is not the central motive.    Private banks may also be administratively limited in their credit expansion.  The NBE can issue directives  to  determine  the  conditions  and  limitations  on  investments  of  banks  on  loans,  advances  or  other  credit  facilities,  financial  guarantees  or  any  other  commitments  or  contracts  given  by  a  bank,  directly  or  indirectly  to  a  person. 39 Private  banks  are  subject  to  strict  limitations  on  their  extension  of  loans  and  advances. For instance, in 2017/18, the NBE limited the outstanding loan growth rate in private banks to  16.5 percent in non‐priority sectors—businesses other than export and manufacturing sectors.40 Also, the  outstanding loans and advances extended by a bank to any one legal or natural person, one related party,  and  all  related  parties  cannot  exceed  25  percent,  15  percent,  and  35  percent  of  the  total  capital  of  the  bank, respectively.41  The NBE can prohibit a commercial bank from extending any loan or advance to any                                                               37  Directive No. MFA/NBEBILLS/003/2018.  38  The remaining 1 percent was purchased by the former state‐owned Construction and Business Bank, merged  with DBE in 2016.  39  Proclamation No. 592/2008.  40  Based on a letter sent by the NBE to commercial banks in October 2017.  41  Directive No. SBB/53/2012.  12    person  on  “grounds  it  may  think  sufficient”.  The  NBE  can  also  issue  directives  to  regulate  banking  businesses related to noninterest bearing deposit mobilization and fund utilization.   As  the  dominant  (public)  bank,  the  CBE  is  an  instrument  of  the  government  resource  allocation.    As  mentioned  above,  the  CBE  collects  the  bulk  of  deposits  in  the  banking  system.  It  also  acts  as  the  MOF’s  bank and receives almost all government deposits. It is mandated to finance the public sector (i.e., SOEs)  as a priority, which explains why the CBE is exempted from the 27‐percent rule. In the same vein, the NBE  provides  to  the  CBE  the  foreign  exchange  shortage  to  meet  the  need  of  each  SOE.  Both  the  credit  and  foreign  exchange  allocations  to  SOEs  are  proposed  by  the  NBE  and  approved  by  the  Macroeconomic  Committee.42   2.4. Administered interest rates  Several  interest  rates  are  administered  by  the  NBE.  Banks’  minimum  interest  rates  on  savings  and  time  deposits are set by the NBE currently at 7 percent per year (banks are free to determine interest rates on  demand  deposits). 43  Because  the  mandatory  interest  rate  that  banks  pay  on  their  savings  and  time  deposits is 2 percentage points higher than the interest rate they receive on their mandatory purchase of  NBE‐bills,  which  is  set  at  5  percent  by  the  NBE,  commercial  banks  are  subject  to  mechanical  structural  financial losses on part of their balance sheet. However, banks are free to determine the lending rate on  their loans and advances and can therefore pass the cost of the 27‐percent rule and mandatory minimum  deposit  interest  rate  to  their  private  sector  borrowers.44 The  inter‐bank  lending  rate  is  set  between  the  banks concerned. The NBE also exercises moral suasion on the lending rates of the CBE and DBE.  Outside  the  banking  system,  the  NBE  and  MOF  determine  the  annual  yields  on  T‐bills.  The  NBE  also  determines  the interest rate on the project bonds for the Grand Ethiopian Renaissance Dam (GERD).    2.5. Captive domestic market for government debt   Several  public  institutions  (social  security  agencies,  the  DBE  and  other  public  institutions)  are  mandated  to invest in government securities.45  The NBE acts as the banker and fiscal agent of the government.46 In  that  capacity,  the  NBE,  on  behalf  of  the  MOF,  conducts  weekly  auctions  of  treasury  bills  (with  28‐,  91‐,  182‐  and  364‐day  maturities)  at  fixed  interest  rates  ranging  from  0.8  percent  (28‐day  bill)  to  5  percent  (364‐day  bill).   Given  their  negative  real  yield,  T‐bills  are  non‐marketable  and  unattractive  to  the  private  sector.  Social  security  agencies  (public  and  private)  are  mandated  to  invest  their  assets  in  T‐bills.  Other  captive  participants  are  the  DBE  on  the  364‐day  maturity  segment  and  other  public  institutions  for  the  shorter maturities. As of end‐December 2018, the outstanding T‐bills amounted to birr 125.7 billion (4.7                                                               42  The Macroeconomic Committee is chaired by the Prime Minister and comprises representatives from the NBE,  the MOF, the National Planning and Development Commission (NPDC), and economic and financial advisors to the  Prime Minister.   43  Directive No. NBE/INT/12/2017.  44  The lending rates set by the Board of Directors of each bank should be based upon explicit and clear written  criteria to be submitted to the NBE.   45 According to information from the NBE, none of the T‐bill holders can cash their investment upon maturity  without approval from the MOF. T‐bill holders have no other options but to roll over their bills at maturity.   46  Proclamation No. 592/2008.    13    percent of GDP) with the social security agencies holding 73 percent of the total and the DBE 24 percent.   In contrast to its large exposure to domestic public institutions, the government is little exposed to foreign  investors, excluding SOE debts. In 2014, the government issued for the first time a Euro‐bond, raising US$1  billion at a rate of 6.625 percent. The 10‐year bond was oversubscribed, indicating strong market interest  at that time in high‐growth Sub‐Saharan African markets.  2.6. High liquidity and capital requirements  All commercial banks should maintain liquid assets of no less than 15 percent of their net current liabilities  (the sum of demand, savings and time deposits and similar liabilities with less than one‐month maturity).47  This is in addition to the usual mandatory reserve requirement to maintain public trust and confidence in  the banking system, which cannot be less than 5 percent of all birr and foreign currency deposit liabilities  held by banks in the form of demand deposits, saving deposits and time deposits. The definition of liquid  assets includes mainly cash (foreign and local currencies), deposits with the NBE, deposits with other local  and foreign banks, and T‐bills. Reserve requirements and liquidity requirements are not remunerated by  the  NBE.  By  international  comparisons,  the  level  of  liquidity  requirements  is  high  and  onerous  in  Ethiopia.48 All  banks  must  maintain  at  all  times  a  minimum  paid  up  capital  of  birr  500  million  (around  US$18 million) and a minimum  capital  to risk weighted assets ratio of 8 percent.49 In addition, banks are  expected to increase their paid‐up capital to birr 2 billion by end‐June 2020.50  This capital requirement is  also high and onerous by international standards for countries at the level of Ethiopia’s development.51         The  high  rate  of  liquidity  requirements  is  a  mechanism  to  generate  seigniorage  revenue.  Because  mandatory reserves earn no interest and liquidity requirements are in the form of government securities  that yield a negative real rate of return, reserve and liquidity requirements function as an implicit tax on  banks  and  restrict  banks  from  allocating  a  certain  portion  of  their  portfolios  to  productive  investments  and  loans.  With  the  current  high  requirements,  especially  on  banks’  liquidity,  banks’  lending  and  borrowing  rate  spreads  must  widen  to  incorporate  the  amount  of  non‐interest  reserves,  which,  ceteris  paribus,  reduces  the  amount  of  funds  available  in  the  financial  market.  Combined  with  the  27‐percent  rule, private borrowers become the main taxpayers as private banks try to recover the loss from the 27‐ percent rule through higher interest rates than those that would otherwise prevail. Inflation can aggravate  the reserve tax, this time on savers, because it reduces the real rates of interest. Thus, high reserves and  liquidity  requirements  make  the  best  use  of  the  government’s  monopolistic  power  to  generate  seigniorage revenue.                                                                 47  Directive No. SBB/57/2014.  48  List of countries and liquidity requirements.  49  Directive No. SBB/50/2011.  50  A letter from the NBE was sent to commercial banks to that effect in September 2015.  51  For instance, the capital requirements in neighboring Kenya, Uganda and Tanzania are US$11.6 million, US$9.4  million and US$9.2 million, respectively.     14    2.7. Strict foreign exchange controls  Ethiopia’s  national  currency  is  not  freely  convertible.  No  person  residing  in  Ethiopia  (Ethiopian  national  residing in Ethiopia and resident foreigners) can hold foreign currency for more than 30 days.52 Ethiopian  residents  entering  the  country  from  abroad  should  declare  their  foreign  currency  in  excess  of  US$1,000  and non‐residents in excess of US$3,000. Foreign currency holdings must be converted into birr through  authorized bank branches (forex bureaus). Non‐resident Ethiopians and non‐resident foreign nationals of  Ethiopian  origin  are  allowed  to  establish  and  operate  foreign  currency  accounts.53 Authorized  banks  can  open  foreign  exchange  retention  accounts  for  eligible  exporters  of  goods  and  services  and  recipients  of  inward  remittances.54 However,  exporters  and  remittance  recipients  must  surrender  70  percent  of  their  account  balances  and  convert  them  into  birr  after  28  days  (30  percent  can  be  kept  for  an  indefinite  period).  Exporters  and  remittance  recipients  can  then  use  their  foreign  exchange  accounts  to  finance  direct  business  related  and  current  payments  such  as  imports  of  goods  (except  vehicles)  and  related  services in relation to business, payments for settlement of external loans and suppliers credit, and other  specific  payments  specified  in  the  directive.  Banks  in  turn  are  subjected  to  foreign  exchange  surrender  requirements,  equivalent  to  30  percent  of  their  foreign  exchange  inflows,  to  be  surrendered  to  the  NBE  monthly at the prevailing mid‐exchange rate (simple average of buying and selling exchange rates of the  NBE). 55 Furthermore,  the  daily  overall  open  foreign  currency  position  of  each  bank  cannot  exceed  15  percent of its total capital.56      Foreign exchanges are also subjected to strict allocation guidelines. According to the 2016  Transparency  in  Foreign  Currency  Allocation  and  Foreign  Exchange  Management  Directives,57 banks  are  required  to  prioritize  a  list  of  import  items  and  payments  in  their  allocation  of  foreign  currency.58 One  implication  is  that  banks  cannot  allocate  foreign  exchange  collected  from  an  exporter  to  import  business  of  the  same  exporter  outside  the  priority  list.  The  2016  Directive  was  amended  in  2017  to  include  a  revised  list  of  essential  imports  and  a  new  list  of  items  exempted  from  registration  procedures  and  available  on  demand.59 Once the imports of essential goods are met, banks can then sell foreign currency to their other  customers on a first come first served basis. Except for imports by the manufacturing sector, they cannot  approve letters of credit (L/C) application without collecting as a minimum 30 percent of the L/C value in  cash  up  front.  Banks  are  required  to  allocate  foreign  exchange  receipt  of  an  exporter  in  line  with  the                                                               52  Directive No. FXD/49/2017.  53  Directive No. FXD/55/2018.  54  Directives No. FXD/11/1998 and No. FXD/48/2017.  55  Directive No. FXD/50/2017 and Directive No. FXD/54/2018.  56  Directive No. SBB/23/97.  57  Directive No. FXD/45/2016.  58  Preferential access to forex is provided for imports of essential goods, (i.e., fuel, fertilizer and other agricultural  inputs, pharmaceutical products, factories’ requests for procurement of machineries, equipment, spare parts, raw  materials and accessories; nutritious food for babies); payments on imports of freight and transit services;  payments authorized by the NBE such as foreign loans, suppliers credits, interest, profit, dividend and excess sales  of foreign airlines; and salary transfer of foreign employees.  59  Directive No. FXD/46/2017.    15    Retention and Utilization of Export Earnings and Inward Remittance Directives.60 They also need to fulfill  several additional restrictive regulations in the allocation of forex.61   Foreign  borrowings  are  also  strictly  controlled.  All  private  external  loans  and  supplier  credits  (and  their  repayments)  are  subject  to  NBE  prior  approval.  Exporters  and  domestic  investors  are  eligible  to  acquire  external  loans  or  supplier’s  credit  provided  that  the  loan/credit  finances  an  export‐oriented  investment  that generates foreign currency.62 A domestic investor engaged in projects that generate foreign currency  is also eligible to acquire external loans. External loans and supplier’s credit conditions are also subject to  interest  rate  ceilings  set  by  the  NBE.63   Public  external  borrowings  are  subjected  to  MOF  authorization,  including from SOEs.    Imports  are  subject  to  administered  minimum  prices.  To  limit  importers’  access  to  the  informal  foreign  exchange  market,  the  NBE  introduced  a  directive  on  minimum  prices  and  under  invoicing.64 Before  the  introduction of this directive, importers used to apply for a small amount of forex from banks and fill the  remaining forex needs from the informal market. The importers apply this to get the necessary document  from banks to process release of the items from customs. To tackle the issue of under invoicing, the NBE  has been distributing price lists of thousands of items to commercial banks. This has led to some adverse  consequences.  When  an  importer  can  get  a  price  below  the  minimum  price  set  by  the  NBE,  the  import  cannot  be  processed. The  directive has  also been  used to compete for scarce foreign exchange. Officials  assumed  that  the  issue  has  been  a  main  factor  discouraging  remittance  senders  from  using  official  channels.  3. Effects of financial repression in Ethiopia  A repressed financial system can manifest itself in many ways. As of early 2019, the main effects included  a  system  of  fiscal  dominance,  pressures  on  inflation,  the  overvaluation  of  the  birr,  a  chronic  shortage  of  foreign exchange, the lack of development of the financial system, a credit allocation skewed toward the  public sector, and an overall risk of malinvestment.     3.1. Fiscal dominance  The  domestic  financing  of  the  government  has  been  exclusively  financed  by  the  NBE  and  other  captive  investors.  Government  domestic  debt  has  been  financed  by  the  NBE,  social  security  agencies  and  some                                                               60  Directive No. FXD/11/1998.  61  Except for import applications made by the manufacturing sector, banks are prohibited from approving a  purchase order without collecting the full amount in birr of the purchase order. Banks are prohibited to issue  permit for goods shipped before approval or after expiry of L/C and purchase order. Extension of validity of L/C or  purchase order is allowed before the shipment of goods for “good cause”. Banks are prohibited to process import  applications for approved foreign currency exceeding the period of 15 days from the date of approval. They are  prohibited to accept requests on change of items and suppliers after registration of proforma invoice. They are  authorized to accept a price increase of up to 5 percent of the registered import value for “good cause”.   62  Directive No. FXD/47/2017.  63  The all‐in‐cost ceilings for external loans are 6‐month LIBOR plus 2 percent, 3 percent and 5 percent for  maturities up to 3 years, 3 to 5 years, and more than 5 years, respectively.    64  Directive No. XXX.    16    SOEs at a far lower interest rate than the market ones. For instance, on average the NBE financed about  half  of  the  domestic  financing  during  the  last  three  years  at  a  rate  of  3  percent  per  annum.  That  is  in  addition  to  its  financing  through  the  DBE.  The  minimum  deposit  interest  rate  is  currently  7  percent  and  the annual headline stood at 10.9 percent in January 2019. Social security agencies are required to invest  their  pension  receipts  on  government  T‐bills  at  1.2  percent  per  annum.  Fiscal  costs  therefore  dwarf  any  other  considerations  (e.g.,  macroeconomic  stability,  resource  allocation  efficiency)  in  the  authorities’  interest rates decision.  3.2. Inflationary pressures  The NBE has become less effective in controlling monetary aggregates and prices. As noted above, a main  purpose of the NBE is to maintain stable rate of price.65 To achieve this objective in the absence of indirect  monetary  instruments,  the  NBE  sets   the  monetary  base  as  a  nominal  anchor  to  ensure  that  its  growth  remains in line with the projected nominal GDP growth rate.66 Given that the NBE does not directly control  broad  money,  the  growth  rate  of  base  money/reserve  money  is  used  as  the  NBE’s  operational  instrument. 67  In  conducting  such  a  direct  monetary  control,  the  robustness  of  the  causal  relationship  between  the  instrument  (base  money)  and  the  final  objective  (inflation)  depends  on  two  key  variables:  the stability of money demand and the quality of real GDP forecast. First, with the ongoing rapid financial  deepening  (total  deposits  of  the  banking  system  increased  by  28.4  percent  in  2017/18),  the  money  multiplier  (ratio  of  broad  money  to  reserve  money)  has  significantly  increased  over  time.  It  has  doubled  over the last  7 fiscal years. In September 2018, the money multiplier was 8.6 percent higher than a year  earlier.  This  makes  the forecasting of the  demand for money in  any NBE financial programming  exercise  quite uncertain, and so the new injection of reserve money consistent with the inflation objective. Second,  the forecasting of real GDP growth introduces another major uncertainty in the exercise; especially when  the forecasting error tends to be systematically positive. Using data on intensity of light emitted at night  as  measured  by  satellites  from  outer  space,  it  has  been  estimated  that  GDP  in  Ethiopia  may  have  been  over‐estimated by around 17 percent since 2008.68 The combination of these uncertainties and biases has  loosened the control of the NBE on broad money growth and ultimately inflation.    Annual  inflation  increased  to  16.8  percent  in  2017/18  against  a  target  of  8  percent.    Annual  inflation  accelerated  in  the  aftermath  of  the  October  2017  devaluation  and  peaked  at  16.8  percent  in  June  2018.  It  has  since  decelerated  to  10.9  percent  in  January  2019  as  monetary  policy  was  tightened.    This  was  facilitated by some inflation repression. Several goods and services are subject to direct or indirect price  controls  in  the  forms  of  subsidies  (e.g.,  wheat,  edible  oil,  petroleum  products),  export  bans  on  selected  food items (e.g., teff), and public utilities. The Trade Competition and Consumers’ Protection Authority is  reportedly exercising at times  moral suasion when private sector  operators decide to increase their sale  prices.69                                                                65  Proclamation No. 591/2008.  66  NBE (2009). NBE’s Monetary Policy Framework, Economic Research and Monetary Policy Process.   67  Reserve money or base money is defined as the sum of currency in circulation and deposits of commercial banks  at the NBE.  68  McGregor, Thomas (2018). Shining a Light on Ethiopia’s GDP. IMF mimeo.   69  See the Trade Practice and Consumer’s Protection Proclamation No. 685/2010.    17    3.3. Overvaluation   The  NBE  has  also  became  less  effective  in  preventing  an  overvaluation  of  the  birr.    While  the  NBE  is  mandated  to  maintain  “a  stable  rate  of  exchange”,70 this  objective  has  been  difficult  to  achieve  in  an  environment  of  relatively  high  inflation.  According  to  the  NBE,  Ethiopia’s  annual  inflation  rate  averaged  12.6 percent during the past five years (2012/13 ‐ 2017/18), while the average annual inflation in trading  partners  was  only  4  percent.  The  rate  of  nominal  depreciation  was  however  too  low  to  prevent  a  real  effective exchange rate (REER) appreciation of some 7 percent during the period. This does not take into  account the  effects of productivity, terms‐of‐trade and other shocks that have impacted  the equilibrium  exchange rate of the birr. According to the IMF, based on data as of September 2018, the external position  was  assessed  to  be  weaker  than  the  level  consistent  with  medium‐term  fundamentals  and  desirable  policies, and the exchange rate was estimated to be overvalued by around 12–18 percent.71 Although the  authorities devalued the birr by 15 percent in October 2017, the REER only depreciated by 1.5 percent by  end‐September  2018.  Thus,  90  percent  of  the  benefits  of  the  nominal  devaluation  were  eroded  by  inflation differentials.    The birr overvaluation contributed to weaken Ethiopia’s external position. Instead of integrating into the  world  economy,  Ethiopia  appears  to  be  retracting.  The  average  share  of  exports  and  imports  to  GDP  decreased  from  20  percent  of  GDP  in  2014/15  to  16  percent  in  2017/18.  During  the  period,  the  trade  deficit  averaged  17.8  percent  of  GDP  and  the  current  account  deficit  (excluding  official  transfers)  8.4  percent  of  GDP.  Although  the  current  account  deficit  has  narrowed  during  the  period,  goods  exports  remained stagnant. In 2017/18, strong growth in air transportation and manufacturing exports (although  the  latter  from  a  very  low  base),  and  continued  restraint  on  public  sector  capital  imports,  helped  offset  stagnant  commodity  goods  exports.  Because  of  this  small  export  base,  the  2018  Debt  Sustainability  Analysis (DSA) shows that Ethiopia remains at high risk of debt distress.72 Public and publicly‐guaranteed  external  debt  breaches  the  thresholds  for  the  present  value  of  debt‐to‐exports  and  debt  service‐to‐ exports  in  the  baseline.  Debt  service  payments  are  expected  to  increase  in  the  coming  years,  as  grace  periods on non‐concessional debt acquired in the past expire.   3.4. Foreign exchange shortage  Foreign  exchange  reserves  have  reached  critically  low  levels.  By  December  2018,  the  NBE’s  net  foreign  assets  were  US$395  million,  corresponding  to  less  than  US$4  per  inhabitant.  According  to  the  IMF,  Ethiopia’s  foreign  reserves  are  below  both  rule‐of‐thumb  and  model‐based  optimal  benchmarks.73 The  gross  reserves‐to‐broad  money  ratio  has  trended  down  since  early  2016  and  has  only  rebounded  in  December  2018  to  14.1  percent  thanks  to  large  exceptional  external  disbursements. 74  Despite  the  depreciation  of  the  birr  against  the  U.S.  dollar  between  August  2010  and  November  2017,  primarily  through a series of controlled corrections, including a 20 percent devaluation in September 2010 and a 15  percent  devaluation  in  October  2017,  the  growth  in  demand  for  forex  has  remained  unabated.  This  was  mainly  because  of  insufficient  parallel  fiscal  and  monetary  tightening.  As  of  December  2018,  the  official                                                               70  Proclamation No. 591/2008.  71  IMF (2018). Ethiopia: Staff Report for the 2018 Article IV Consultation. IMF, Washington D.C.   72  IMF (2018). Ethiopia: Staff Report for the 2018 Article IV Consultation. IMF, Washington D.C.  73  IMF (2018). Ethiopia: Staff Report for the 2018 Article IV Consultation. IMF, Washington D.C.  74  These included US$1 billion and US$800 million disbursements from the UAE and the World Bank, respectively.   18    exchange  rate  was  birr  28  per  dollar  while  the  parallel  market  exchange  rate  was  approximately  birr  36  per  dollar  with  spikes  up  to  birr  40.  Delays  encountered  by  businesses  in  obtaining  foreign  exchange  for  imports, which were in the range of 6 to 8 months, have intensified in 2017/18 to reach more than a year.  According  to  the  NBE,  between  mid‐May  2018  and  January  2019,  banks  have  received  foreign  exchange  requests  worth  of  US$7.4  billion  but  were  only  able  to  meet  31  percent  of  this  demand.  As  a  result,  the  queue for foreign exchange increased by US$5.1 billion in less than eight months.     The foreign exchange shortage distorts the economy in several ways.  Exporters and other operators who  have  priority  access  to  foreign  exchange  have  incentives  to  sell  their  allocations  to  importers  at  inflated  rates, creating a black‐market for dollars, which premium has hovered around 30 percent over the official  rate  in  recent  months.  Other  exporters  use  their  foreign  exchange  earnings  to  import  consumer  goods  with  high  margins  rather  than  re‐investing  profits  in  their  core  business.  Slow‐downs  in  manufacturing  due to foreign exchange shortages are reportedly common, and high‐profile local businesses have closed  their  doors  altogether  due  to  the  inability  to  import  required  goods  in  a  timely  fashion. 75  Although  government  policy  prioritizes  the  repatriation  of  profits  in  access  to  foreign  exchange,  in  practice,  companies  have  also  experienced  delays  of  up  to  two  years  in  the  repatriation  of  larger  volumes.  Partnering  with  export‐oriented  companies  is  a  strategy  employed  by  the  private  sector  to  address  the  foreign  exchange  shortage,  but  access  to  foreign  exchange  remains  a  problem  that  can  limit  growth,  interfere with maintenance and spare parts replacement, and inhibit imports of adequate raw materials.  The shortage of foreign exchange tends also to fuel the contraband trade through Somaliland because the  birr  is  an  unofficial  currency  there  and  can  more  easily  be  used  to  purchase  products  from  around  the  world.   3.5. Underdeveloped and fragile financial system   Ethiopia has one of the least developed financial systems in the world. In the 2018 Global Competitiveness  Report, Ethiopia ranked 126 of 140 countries in terms of financial system development.76 With total assets  of  46  percent  of  GDP,  Ethiopia’s  financial  system  is  shallow  and  does  not  serve  well  the  needs  of  a  transforming  economy.  Access  to  finance  is  identified  as  the  main  obstacle  to  business  by  40  percent  of  firms.77 While  the  share  of  adults  having  a  bank  account  has  increased  significantly  in  recent  years,  it  remains  at  a  low  35  percent  in  2017  (as  compared  to  43  percent  on  average  in  Sub‐Saharan  Africa).  The  number  of  bank  branches  per  capita  is  low  and  branches  are  concentrated  in  major  towns  and  cities.78  Nearly  one‐third  of  branches  are  located  in  Addis  Ababa.    The  rural  poor  have  little  access  to  formal  banking instruments and rely on microfinance institutions (MFIs), informal financing like saving and credit  associations,  moneylenders  and  friends.  In  the  absence  of  formal  banking,  MFIs  have  developed  and  operate  a  network  of  around  1,900  branches  in  September  2018.  Some  of  the  biggest  MFIs  outperform  most of the banks in the country in terms of branch network and capital.79                                                                 75  U.S. Department of State, Bureau of Economic and Business Affairs, Investment Climate Statements for 2018.   76  World Economic Forum (2018). Global Competitiveness Report 2018.   77  World Bank Enterprise Survey (2015).  78  Gashayie, A. and M. Singh (2016). “Development of Financial Sector in Ethiopia: Literature Review”, Journal of  Economics and Sustainable Development, Vol 7, p 9‐20.  79  For instance, with capital of US$151 million and a network of 380 branches as of June 2016, Amhara Credit and  Saving Institution (ACSI) is more capitalized and has a wider branch network than most of the private banks in  Ethiopia.   19    The  existing  public  banking  system  is  also  fragile.  Both  the  CBE  and  DBE  are  under  increased  signs  of  distress  due  to  potential  vulnerabilities  emanating  from  large  exposure  on  CBE’s  balance  sheet  to  SOEs  and high level of NPLs at the DBE. The large exposure of CBE’s assets to a single entity – Ethiopian Electric  Power (EEP), coupled with unsustainable funding patterns to SOEs poses a significant risk to the financial  sector.  CBE  raises  short‐term  retail  deposits  to  finance  long‐term  infrastructure  projects  by  purchasing  SOE  bonds  (especially  from  EEP  and  Ethiopian  Railway  Corporation)  and  extending  loans  to  the  same  sectors.  The  resulting  asset  liability  mismatch  and  a  high  portfolio  concentration  in  specific  sectors  and  enterprises create risks in the system and limit financing to private sector firms. In particular, the interest  on  EEP  bonds  that  have  been  purchased  by  CBE  has  been  serviced  by  issuing  new  bonds.  In  practice,  interest  has been  capitalized, undermining  the solvency and liquidity of the bank. CBE is thus acting as  a  brake on reform of SOEs  that  have  no incentive to restructure as long as  the CBE will lend to keep  them  afloat.  The  DBE  is  highly  under‐capitalized  and,  a  significant  surge  in  NPLs  (around  40  percent)  puts  it  at  significant risk and will  constrain  the ability of DBE to serve the credit needs of priority sectors. The DBE  is  also  undermining  the  NBE’s  stability  objective  as  the  DBE  losses  are  monetized.  Given  the  large  concentration  of  the  total  banking  sector  assets  in  the  CBE  and  DBE,  potential  instability  of  these  banks  will  be  very  costly  and  will  have  a  spillover  effect  on  other  parts  of  the  economy.  The  size  of  both  state‐ owned  banks  makes  them  SIFI's  (systemically  important  financial  institutions),  which  would  require  heightened supervisory attention.     The underdeveloped and fragile financial system hinders the development of the private sector. Credit to  the private sector did not exceed 12 percent of GDP in 2017/18. The banking sector is highly concentrated  in terms of market participants and asset portfolio composition with private banks being crowded‐out by  government  policy  that  favors  the  CBE  and  DBE  and  the  government’s  extensive  financing  of  large  infrastructure projects and SOEs through the CBE. The private banking system provides a limited range of  traditional  financial  products  and  services  with  mobile  money  or  other  fintech  innovations  virtually  absent. There is no capital market and leasing and insurance remain under‐developed. Furthermore, one  of  the  effects  of  restricting  the  behavior  of  existing  and  potential  participants  in  the  financial  markets  is  to create monopoly or captive rents for the existing banks.  The scope for diversification into a wider range  of financial services that would support private sector development is, therefore, large.  3.6. Skewed resource allocation   The  credit  market  is  skewed  towards  state‐owned  enterprises  (SOEs).  In  contrast  to  a  decline  in  overall  domestic  credit  and  private  credit  over  the  past  10  years,  SOEs  credit  as  a  percentage  of  GDP  has  more  than tripled in the last 10 years from 5.2 percent in 2007 to 17.2 percent in 2018. During the same period,  the  share  of  SOEs  credit  in  total  outstanding  domestic  credit  has  surged  from  14  percent  in  2007  to  54  percent in 2018. In addition to absorbing the larger share of the domestic  credit, SOEs also take up over  42  percent  (US$11.2  billion)  of  the  total  external  debt  of  the  nation  ($26.4  billion)  as  of  end‐June  2018.   With  a  policy  preference  for  financing  SOEs,  the  credit  market  tended  to  crowd  out  the  private  sector.  CBE directs a  significant portion of its lending to SOEs and  use of its retail deposits to  purchase bonds in  public enterprises that it is lending to; as well as the housing finance scheme that is tied to deposits at the  CBE.  The  large  exposure  of  CBE  to  a  single  borrower,  the  Ethiopian  Electric  Power  (EEP),  coupled  with  unsustainable funding patterns to SOEs, and the recent surge in NPLs of DBE and MFIs poses a significant  risk to the financial sector.  20    It is also skewed toward priority sectors. Financial repression also takes the form of government directives  for  banks  to  allocate  credit  at  subsidized  rates  to  specific  firms  and  industries  to  implement  Ethiopia’s  industrial  policy.  As  of  end‐December  2018,  the  industrial  sector  accounted  for  22.5  percent  of  the  outstanding credit, as compared to 3.2 percent for the agricultural sector, while about 75 percent of the  population lives in rural areas. The under provisioning of credit to agriculture could be a factor behind the  low  productivity  of  the  sector,  its  vulnerability  to  weather  vagaries,  and  the  occasional  spikes  of  food  inflation.    3.7. Risks of malinvestment  Malinvestment refers to the notion that the different dimensions of financial repression often lead to sub‐ optimal  investment  decisions,  a  waste  of  capital,  and  eventually  economic  losses.80 The  combination  of  artificially  low  interest  rates,  a  preferential  allocation  of  credit  to  government  and  SOEs,  and  an  unsustainable  increase  in  money  supply  tends  to  mislead  investment  decisions  and  divert  investment  from  the  real  long‐term  needs  and  demands  of  the  economy.  As  noted  above,  The  CBE  balance  sheet  is  largely  exposed  to  SOEs  in  general  and  to  the  EEP  in  particular.81 The  DBE’s  NPL  poses  substantial  quasi‐ fiscal  risks—as  outstanding  NBE  credit  to  the  DBE  represents  2.4  percent  of  GDP. 82  Private  banks  are  discretionarily constrained in financing the development of the private sector. Resources invested in NBE‐ bills  are  all  foregone  resources  that  could  have  been  used  in  recent  years  to  finance  profitable  projects  and  the  development  of  the  private  sector.  In  2017/18,  in  the  absence  of  the  27‐percent  rule,  private  banks could have potentially extended 30 percent more credit to the private sector.83 By end‐June 2018,  the outstanding amount of NBE‐bills held by private banks (birr 71.1 billion) had reached the same order  of  magnitude  as  the  total  loans  disbursed  by  these  banks  in  2017/18  (birr  67.1  billion).   Because  of  the  requirement of the 27‐percent rule, private banks are also dissuaded to extend long‐term loans to finance  potentially  more  profitable  long‐term  investment  projects.  Instead,  they  give  preference  to  short‐term  finance,  such  as  consumer  loans  or  short‐term  credit  to  sectors  that  are  not  necessarily  the  most  productive, such as domestic trade.   Another  detrimental  effect  of  financial  repression  can  be  seen  in  Ethiopia’s  real  estate  market.  Notwithstanding the depressing effects of financial repression on savings, savers are nevertheless looking  for ways to shelter their savings from the inflation tax. One way is to invest in the real estate market. The  effect of financial repression can then be seen in the proliferation of partially completed office buildings  in Addis Ababa and other major Ethiopian cities, leading to real estate price surges. Owners have initiated  construction  to  prevent  the  government  from  repossessing  the  building  site  but  stopped  it  after  two  or  three  stories  have  been  completed  because  either  the  additional  office  space  is  not  actually  needed,  or  the long‐term financing required to complete construction is not available.                                                                80  The theory of malinvestment belongs to the school of Austrian business cycle theory and was popularized,  among others, by Nobel laureate F. A. Hayek.   81  To map early remedial actions, the NBE has instructed the CBE to undertake an external audit and possibly a  comprehensive asset quality review.  82  The authorities have undertaken a financial assessment of the DBE and are considering remedial strategies.  83  The total disbursement of loans by the private banks amounted to birr 67.2 billion in 2017/18 while their total  purchase of NBE‐bills was birr 21 billion.    21    4. Pathways out of financial repression in Ethiopia   While Ethiopia can learn from (the many) international experiences with exit pathways, it would need to  develop  its  own  vision  of  the  transition  from  financial  repression  based  on  its  own  circumstances.  Transitioning  from  the  current  Ethiopian  financial  repression  paradigm  to  one  where  market  forces  play  a  greater  role  in  the  allocation  of  domestic  and  external  liquidities  necessarily  involves  measures  to  gradually consolidate public finance, overhaul public financial institutions, issue marketable government  securities,  introduce  indirect  instruments  of  monetary  control,  improve  the  coordination  of  fiscal  and  monetary policies, and correct the overvaluation of the birr.       4.1. International experiences with exit pathways  As  noted  earlier  (see  section  1.4),  options  to  exit  financial  repression  are  essentially  along  four  dimensions:  timing,  sequencing,  scope  and  pace.  Timing  refers  to  the  circumstances  or  initial  conditions  best  suited  to  undertake  a  process  of  financial  liberalization.  Countries  could  strategically  decide  to  orderly  graduate  and  shift  away  from  financial  repression  as  soon  as  the  costs  (for  instance  in  terms  of  real interest rates, distortions, inflation, forex shortage, etc.) appear to outweigh the benefits. Conversely,  countries  could  delay  graduation  until  a  major  crisis  causes  an  adjustment  in  a  less  orderly  fashion.  The  Republic  of  Korea’s  experience  of  the  mid‐1960s  provides  an  example  of  having  the  timing  right,  which  seems particularly relevant for Ethiopia (see Box 3).   Box 3.  The Republic of Korea’s Liberalization Experience of the Mid‐1960s84    Back  in  the  mid‐1960s,  the  Republic  of  Korea’s  economy  shared  many  characteristics  with  today’s  Ethiopian economy, which makes the Korean liberalization experience instructive.    Prior  to  1964,  Korea  had  both  severely  repressed  foreign  trade  and  a  repressed  financial  system  with  ongoing price inflation.  Like Ethiopia today, the ratio of goods exports to GDP was very low (less than  3  percent).  Almost  all  foreign  exchange  earnings  originated  from  official  sources  (i.e.,  U.S.  military  contributions  or  funds  from  USAID).  These  earnings  also  provided  much  of  the  financial  saving  in  the  economy  because  households’  financial  saving  was  small.  Net  inflows  of  private  foreign  capital  in  the  financial  system  were  also  negligible  because  foreign  bankers  considered  the  repressed  Korean  economy to be too risky and unprofitable.     In  1964,  with  the  support  of  USAID,  trade  and  exchange  reforms,  including  some  liberalization  of  imports  and  a  unification  of  the  currency  associated  with  a  large  exchange‐rate  devaluation,  were  implemented,  followed  by  a  major  financial  reform.  The  domestic  capital  market,  which  had  been  totally  moribund,  was  suddenly  brought  back  to  life  when  interest  rates  were  sharply  increased  and  brought into positive territory in real terms. This was accompanied by a major fiscal reform: no change  was made in the tax law, but a different director was put in charge of the tax collection mechanism. Tax  revenue  doubled  in  the  course  of  the  year.  These  reforms  were  appropriately  timed.  They  laid  the  foundation for Korea’s success in subsequent years.                                                                        84  This box draws on McKinnon (1993).   22    Sequencing  refers  to  the  fact  that  fiscal  consolidation  and  macroeconomic  stability  are  a  prerequisite  to  financial liberalization and current account convertibility, which is itself a prerequisite to capital account  liberalization.  Scope  refers  to  the  extent  to  which  market  forces  are  allowed  to  determine  the  price  and  allocation  of  public  resources.  They  can  be  narrowly  limited  to  certain  transactions  of  the  Treasury  or  widely  open  to  all  public  sector  uses.  Another  episode  in  Korea’s  development  during  the  early  1980s  provides  an  interesting  lesson  on  how  to  manage  key  nominal  prices  (i.e.,  interest  rate,  exchange  rate,  and  wages)  to  avoid  serious  relative  price  misalignments  in  the  course  of  liberalization.  The  successful  price‐level stabilization program in 1981‐1984 allowed to stabilize the domestic price level, while retaining  competitiveness in foreign trade (see Box 4). As a result, Korea’s GDP growth and financial development  for several years after the program were truly remarkable. The rapid deepening of financial flows within  the Korean economy made possible large net repayments of foreign debt through trade surpluses.      Box 4.  The Republic of Korea’s Price Stabilization Program of the Early 1980s85    Like  many  countries,  in  the  early  1980s,  Korea  was  confronted  with  high  inflation.  It  decided  to  implement a price‐level stabilization program in 1981‐1984 that successfully adjusted the real interest  rate  to  decrease  inflation  and  improve  competitiveness,  while  delaying  the  full  liberalization  of  the  banking system.     During  1979‐81,  Korea’s  inflation  averaged  over  20  percent  and  its  standard  nominal  loan  rates  were  negative  in  real  terms.  With  a  strong  fiscal  consolidation  and  monetary  stringency,  the  inflation  rate  was drawn down to about 7 percent in 1982 and to 3 percent in 1983. Because of the credibility of the  fiscal  and  monetary  programs  and  overall  macroeconomic  signaling,  the  Bank  of  Korea  could  quickly  reduce  the  standard  nominal  loan  rate  in  stages  from  20  percent  in  1981  to  10  percent  by  mid‐1982,  while making it positive in real terms—albeit below market‐clearing levels.     Because  of  tight  monetary  conditions,  central  bank  credit  to  commercial  banks  was  constrained  and  thus was the banks’ credit to the private sector. However, because the government’s fiscal deficits were  simultaneously reduced, the Bank of Korea reduced the banks’ reserve requirements and the real flow  of loanable funds to the private sector could increase, thus relieving the supply constraint on domestic  output.  No  net  credit  squeeze  on  the  private  sector  was  necessary  once  the  Korean  government  and  its various special agencies stopped directing the flow of bank credit itself.     The Bank of  Korea did not attempt to use its exchange rate as  the forcing variable for domestic  price‐ level stabilization. Between 1980 and 1983, the won depreciated a bit faster than the reduction in the  domestic inflation rate (to reflect the inflation differential with trading partners). The nominal exchange  rate  was  managed  by  an  informal  downward  crawl  to  adjust  passively  to  declining  domestic  inflation.   Foreign  capital  inflows  were  limited  to  secure  the  desired  deflation  without  significant  exchange‐rate  overvaluation. Thus, as price‐level stability was secured, the syndrome of exchange overvaluation was  avoided.     The government was however less benign in addressing the difficulties of the banking system. Because  of  its  determination  to  support  the  development  of  domestic  heavy  industry,  the  government  had  coerced  the  banks  into  making  risky  long‐term  loans  in  the  1970s—many  of  which  proved  nonperforming.  In  the  1980s,  the  Bank  of  Korea  still  provided  subsidized  credit  lines  (i.e.,  at  below                                                               85  This box draws on McKinnon (1993).   23    market  rates)  to  various  commercial  banks  to  help  them  avoid  bankruptcy  by  keeping  their  old  1970s  loans  on  their  books.  Into  the  early  1990s,  this  overhang  of  old  bad  loans  continued  to  hinder  the  full  liberalization of the Korean banking system.          Pace refers to the speed at which the move towards market‐based interest rates in the public sector and  other liberalizing reforms takes place. It could be swift or phase over a longer period of time. The “shock  therapy”  corresponds  to  the  situation  where  market  forces  are  allowed  to  fully  play  their  role  almost  overnight in most parts of the economy. It carries the risk of large short‐term economic and social costs.  The gradual approach corresponds to the opposite situation, where the old economy and new economy  continue  to cohabit for a longer period  of time. It minimizes the short‐term costs but carries the risks of  reform  ineffectiveness,  reversal  and  fatigue  leading  to  an  inferior  longer‐term  outcome.  In  the  many  transitions  experienced  in  Central  and  Eastern  European  following  the  fall  of  the  Berlin  wall  in  1989,  Poland  (see  Box  5)  and  the  Baltic  states  are  often  cited  as  examples  of  successful  rapid  transitions  from  communism in the early 1990s,86 while many other countries’ gradual approach has been less successful.       Box 5. The Polish Shock Therapy of the early 1990s87    Poland’s  transition  to  a  market  economy  is  generally  regarded  as  one  of  the  most  successful  experiences among all former socialist countries in Central and Eastern Europe. The success is generally  attributed  to  the  initial  “shock  therapy”  administered  by  then  Polish  Finance  Minister  Leszek  Balcerowicz to radically and rapidly transition Poland from an economy based on state ownership and  central planning to a market‐oriented economy. The reforms were implemented at an unprecedented  rapid pace. A package of 10 acts (proclamations) aimed at stabilizing and liberalizing the economy was  passed  by  the  Polish  Parliament  and  came  into  force  at  once  on  January  1,  1990,  barely  four  months  after the establishment of the first post‐communist government:         1. Act  on  Financial  Economy  Within  State‐owned  Companies,  which  allowed  for  SOEs  to  declare  bankruptcy and be sold or liquidated.  2. Act on Banking Law, which forbade financing the state budget deficit by the national central bank  and forbade the issue of new currency.  3. Act on Credits, which abolished the preferential laws on credits for SOEs and tied interest rates to  inflation.  4. Act  on  Taxation  of  Excessive  Wage  Rise,  which  aimed  at  limiting  the  wage  increase  in  the  public  sector.   5. Act  on  New  Rules  of  Taxation,  introducing  common  taxation  for  all  companies  and  abolishing  special  taxes  that  could  previously  have  been  applied  to  private  companies  through  means  of  administrative decision.  6. Act  on  Economic  Activity  of  Foreign  Investors,  allowing  foreign  companies  and  private  people  to  invest in Poland and export their profits abroad.  7. Act on Foreign Currencies, introducing internal exchangeability of the złoty and abolishing the state  monopoly in international trade.  8. Act on Customs Law, creating a uniform customs rate for all companies.                                                               86  Piatkowski, Marcin (2018). Europe’s Growth Champion: Insights from the Economic Rise of Poland. Oxford  University Press.  87  This box draws on Piatkowski (2018).  24    9. Act on Employment, regulating the duties of unemployment agencies.  10. Act  on  Special  Circumstances  Under  Which  a  Worker  Could  be  Laid  Off,  protecting  the  workers  of  SOEs from being fired in large numbers and guaranteeing unemployment grants and severance pay.    While  the  shock  therapy’s  package  came  at  significant  short‐term  costs  in  terms  of  economic  contraction, high employment and lower income, the economy was on the recovery path just two years  into  the  Balcerowicz  Plan.  By  1995,  Poland  was  the  first  Central  and  Eastern  European  country  to  surpass  its  communist  era  GDP.  One  decade  after  liberalization,  Poland  had  been  able  to  create  and  nurture  a  culture  of  private  entrepreneurship,  providing  jobs  and  higher  standards  of  living  to  most  Poles.  By  2002,  Poland  had  enjoyed  the  highest  growth  rate  of  any  post‐communist  European  nation  and had become 50 percent wealthier than it was under communism.  Poland was also spared the fall  in  public  health  levels  other  reforming  nations  suffered;  unlike  its  post‐Communist  peers,  Poland  did  not see the lowered life expectancies that plagued others after revolution.88     Poland’s success does not mean that its shock therapy approach should necessarily—or can easily—be  replicated,  especially  by  developing  countries  with  largely  different  initial  conditions.  Prior  to  its  transition, Poland already possessed the public institutions, infrastructure, human development levels  and  proximity  to  world  markets  that  were  necessary  to  succeed  in  the  world  economy.  Unlike  many  developing nations, the Polish population was educated, literate and experienced in industrial work.     At the same time, Poland, unlike many other Central and Eastern European countries, was able to fully  seize the historical moment. As noted by Leszek Balcerowicz, there was also political reasons for radical  reforms:  the  democratic  euphoria  opened  the  door  for  “extraordinary  politics”,  when  it  is  easier  than  during normal times to push through difficult reforms.89 By making the inevitability of some short‐term  costs politically acceptable, Polish leaders were able to ensure that the rapid transition to a liberalized  market economy would benefit the next generation.      Regardless of scope and pace, coordination is a key ingredient of a successful exit strategy. In the case of  Ethiopia,  coordination  would  involve  dealing  simultaneously  or  sequentially  with  the  various  facets  of  financial  repression  described  above:  (1)  consolidating  public  finances;  (2)  reforming  public  institutions;  (3)  issuing  marketable  government  securities;  (4)  introducing  indirect  monetary  instruments;  (5)  improving  fiscal  and  monetary  policy  coordination  and  transparency;  (6)  correcting  the  overvaluation  of  the birr; and (7) nudging real undervaluation.    4.2. Consolidating public finances   As  noted  earlier,  a  first  key  prerequisite  for  a  successful  exit  from  financial  repression  is  sound  public  sector finances. While Ethiopia has a tradition of a relatively sound management of its central government                                                               88  Jackson,  John  E.,  Jacek  Klich  and  Krystyna  Poznanska  (2005).  The  Political  Economy  of  Poland’s  Transition:  New  Firms and Reform Governments. New York: Cambridge University Press.  89  Balcerowicz, Leszek (1995). Socialism, Capitalism, Transformation.  Central European University Press   Piatkowski, Marcin (2018). Europe’s Growth Champion: Insights from the Economic Rise of Poland. Oxford  University Press.    25    accounts, with fiscal deficits typically contained to less than 4 percent of GDP, these central government  accounts  do  not  include  the  accounts  of  state‐owned  banks,  SOEs  and  other  government  agencies.  Because  many  of  these  entities  operate  with  financial  deficits,  failure  to  include  them  in  government  accounts  results  in  an  understatement  of  the  public‐sector  deficits.  According  to  the  IMF, 90  the  net  borrowing requirement of the non‐financial public sector amounted to 8.6 percent of GDP in 2017/18, of  which 3.3  percent of  GDP corresponded  to external  borrowing.91 A  priority in  the  sequencing of reforms  is  therefore  to  prepare  consolidated  financial  accounts  that  provide  a  more  complete  picture  of  the  financial situation of the public sector broadly defined, and pursue the path of public finance consolidation  on the basis of the broader definition of the public sector.   Fiscal  consolidation  of  the  overall public  sector  should  be  pursued to  limit the  potential  macroeconomic  destabilization effects of financial liberalization. Because financial  repression allows to indirectly finance  fiscal  or  quasi‐fiscal  operations  without  collecting  the  corresponding  fiscal  revenue,  the  liberalization  of  the  financial  sector  will  reveal  large  direct  fiscal  costs.  To  maintain  macroeconomic  stability  while  liberalizing the financial sector, important efforts would be needed to raise government revenue through  tax  policy  and  tax  administration  reforms,  phase  out  subsidies  (e.g.,  wheat,  cooking  oil,  petroleum),  further  prioritize  public  projects,  and  strengthen  SOE  governance  by  hardening  their  budget  constraint.  The  immediate  tax  policy  measures  to  consider  include  the  rationalization  of  tax  incentives  and  exemptions  and  the  strengthening  of  both  the  existing  presumptive  taxation  (turnover  tax)  and  excise  taxation.92 Consideration could also be given to the introduction of property taxes. The hardening of the  budget  constraint  of  SOEs  will  require  to  dramatically  improve  public  financial  management  and  SOEs’  corporate governance, disclosure, and transparency.   4.3. Reforming public financial institutions   Moving away from financial repression would require a series of institutional reforms of Ethiopia’s public  financial institutions. New or revised proclamations and directives need to be enacted to, among others,  (1) strengthen the independence and supervisory functions of the NBE; (2) phase out the 27‐percent rule  and  reform  the  DBE;  (3)  design  a  sustainable  financing  mechanism  for  DBE’s  lending  operation;  and  (4)  eventually open the banking sector to foreign participation.93   Strengthening  the  independence  of  the  NBE  from  the  government.  The  government  should  consider  amending  the  NBE  Establishment  Proclamation  to  strengthen  the  NBE  institutional,  management,  and  operational  independence  from  the  government.  There  is  ample  empirical  evidence  that  central  bank  independence  brings  about  lower  inflation,  which  ensures  a  more  stable  environment  for  economic  growth  and  employment  creation.  More  independent  central  banks  reduce  the  possibility  for  governments’ interference to monetize their debts or to discretionary channel resources to other publics                                                               90  IMF (2018). Ethiopia: Staff Report for the 2018 Article IV Consultation. IMF, Washington D.C.  91  This borrowing requirement, although high, has substantially declined from 13.7 percent of GDP in 2014/15,  owing to stricter controls on SOE operations to contain external imbalances.   92  World Bank TA is being provided in these three areas.  93  Other elements of a financial sector reform roadmap would include a new banking act, reform plans of the CBE  and DBE, the establishment of a new regulatory framework for the insurance sector, and the development of a  stock exchange and corporate bonds market.     26    sector  entities  (e.g.,  SOEs).  In  recent  decades,  the  principle  of  central  bank  independence  has  been  established on a quasi‐constitutional basis in many countries, developed and developing alike.94 As noted  earlier,  the  1994  Proclamation  establishing  the  NBE  had  many  provisions  guaranteeing  more  independence than the current 2008 Proclamation. For instance, the NBE advances to the government in  the  1994  Proclamation  were  strictly  limited  in  volume  and  had  to  bear  market‐related  rate  to  be  determined  by  the  NBE  (Article  25.3.a).95 The  government  should  consider  re‐establishing  the  principles  of  NBE  independence  enshrined  in  the  1994  Proclamation  and  strengthening  them  when  relevant;  for  instance, by imposing a limit on the quantity and duration of advances from the NBE to the government  and by eventually phasing them out altogether.        Strengthening NBE’s overall regulatory and supervisory function while relaxing its operational controls on  private banks. The NBE needs to strengthen its overall regulatory and supervisory functions of the banking  system. At the same time, the NBE should relax its controls on private bank shareholders and management  and  leveling  up  the  playing  field  between  public  and  private  banks.  The  CBE  and  DBE  boards  should  be  made independent and both banks should be subject to the NBE regulation and supervision like any other  financial institution.    Phasing out the 27‐percent rule.  To support the development of the private sector, the NBE is considering  a review of the NBE‐bill directives.96  Part of the rationale is that, on the one hand, private banks are better  equipped  today  (than  when  the  NBE‐bills  Directive  was  introduced  in  2011)  in  terms  of  capital,  human  resources and technology to play their role in the financing of the economy, and on the other, the DBE is  facing great difficulties to fulfill its mandate as evidenced by the build‐up of large NPLs (up to 34 percent  by end‐June  2019) and  the incapacity to fully use the proceeds from NBE‐bills. As of end‐June 2018, birr  36.8 billion out of the outstanding birr 89.0 billion had not been utilized.97   It is therefore time to consider  a  phasing  out  of  the  27‐percent  rule  and  a  phase  amendment  of  the  NBE‐bills  Directive  (the  financial  program  below  proposes  a  phasing  out  over  three  years  with  a  reduction  of  the  allotment  ratio  to  20  percent in July 2019, 10 percent in July 2020, and its complete elimination in July 2021). The main effects  of  the  phased  elimination  of  the  27‐percent  rule  will  be  to  increase  the  NBE  money  expansion,  which  would need to be mopped‐up by the NBE’s own monetary instruments, reduce the profits of the NBE and  therefore  the  dividends  to  the  MOF,  and  increase  the  profitability  of  private  banks  and  their  capacity  to  offer lower lending rates to their private sector clients.   Designing  a  sustainable  financing  mechanism  for  DBE’s  lending  operation.  Because  the  DBE  is  not  currently utilizing the full proceeds of the NBE‐bills, the first reduction of the allotment ratio to 20 percent  will  not  have  any  impact  on  the  DBE  balance  sheet.  However,  in  subsequent  years,  the  DBE  would  need                                                               94  The literature on central bank independence has defined a cumulative and complementary number of aspects:  (i) institutional independence (the independence of the central bank is enshrined in law and shields the central  bank from political interference); (ii) management independence (the central bank has the right to set its own  policy goals, whether inflation targeting, control of the money supply, or maintaining a fixed exchange rate); and  (iii) functional and operational independence (the central bank has the independence to determine the best way of  achieving its policy goals, including the types of instruments used and the timing of their use).   95  Proclamation No. 83/1994.  96  NBE (2018). Brief Note on Proposed Amendments to the NBE Bills Directives and Potential Impact (unpublished).   97  The existence of unutilized funds (due to the inefficiency of the DBE) has enabled the NBE to finance the  government deficit without creating inflationary pressure.    27    to  be  reformed  to  become  more  efficient  and  to  rely  on  more  sustainable  sources  of  finance.  Thus,  DBE  shall be allowed to mobilize resources either by mobilizing time deposits or by issuing long‐term bonds.  Opening the banking sector to foreign participation.  Over the medium‐term, the financing of the economy  would  benefit  from  more  modern,  diversified  and  competitive  banking  services.  In  connection  with  the  process of WTO accession, which has been reinvigorated, the authorities should envisage a revision of the  investment law to allow foreign investment in the banking and insurance sectors.   4.4. Issuing marketable government securities  Supplying marketable T‐bills. With or without a formal debt management strategy (see below), the MOF  (debt management office) could start issuing marketable government securities. It would need to develop  an issuance plan and make tactical choices regarding the instrument, size and timing of the T‐bill issuances  (see Box 6). Development of such an issuance plan would also be important to attract and retain domestic  (and ultimately foreign) investors in the market.   Box 6. Steps in Developing an Issuance Plan for T‐bills98    The legal, regulatory, and accounting framework governing debt issuance and redemption, and the  operational infrastructure, should allow the debt manager to design an issuance plan that enables both  the financing of the budget and risk management. The following steps have been identified to develop  a government securities issuance plan:    1. Determine financing need to be met by government securities issuance in the domestic market  (proportion  and  weekly  breakdown  of  gross  borrowing  requirement  to  be  financed  with  domestic marketable debt)  2. Select instruments: instrument types and tenors (e.g. 6‐month treasury bill, 12‐month treasury  bill, 3‐year bond, 5‐year bond)  3. Organize auctions: auction size, frequency and sequencing (e.g. bills auctioned every week, 10‐ year bond auctioned every quarter)  4. Organize maturities (standard maturity months, specific maturity dates)   5. Determine liability management operations (securities and timing of buybacks and exchanges,  if any)   6. Develop  the  auction  schedule  (timing  of  each  auction,  and  the  instrument  and  amount  to  be  issued at that auction  7. Determine  the  frequency,  format,  and  detail  of  market  communication:  announcements  (indicative  annual  auction  calendar,  more  detailed  quarterly  calendar,  more  details/adjustments  on  a  monthly/weekly  basis),  reporting  (auction  results,  monthly  and  annual reports on issuance plan implementation), consultation (quarterly or monthly meeting  with primary dealers and/or other investors, ad hoc consultation before auctions and on special  operations)  8. Review and adjustments: periodic (e.g. quarterly, monthly/weekly) review of the issuance plan  based on market consultation and updates to the gross borrowing requirement and cash flow  forecasting.                                                                    98  This box draws on World bank (2015). Issuance Plan for Government Securities: Guidance Note. World Bank  Group, Washington D.C.  28      Developing the demand for T‐bills from banks and, over time, institutional investors. Private banks should  be  allowed  to  participate  in  the  T‐bill  market  and  prepare  themselves  accordingly.  Because  of  the  repressed financial environment and the absence of marketable financial instruments, the CBE and private  banks  have  not  developed  modern  treasury  operations.  They  have  been  coerced  to  invest  in  both  government  securities  and  SOE  bonds  without  much  concern  about  duration  mismatching  and  interest  rate  risk.    The  NBE  initiative  to  develop  an  active  money  market  and  reduce  access  to  central  bank  financing should encourage the CBE and private banks to develop more sophisticated treasury operations.  During a transition period, the auction mechanism (e.g., uniform or multiple price auctions, hybrid system)  should  be  adapted  to  accommodate  the  technical  difficulties  that  the  banks  may  face  while  minimizing  the risk of collusion among bidders.99 In any case, the CBE should be treated in the same way (i.e., rights  and obligations) as private banks. Institutional investors should also be gradually authorized to participate  in  the  government  securities  market.  While  the  two  social  security  funds  will  remain  captive  investors,  they  should  nevertheless  be  also  allowed  to  invest  a  growing  share  of  their  resources  in  marketable  government securities (see Box 7).    Box 7.  Examples of partial liberalization of social security fund investment100    Because  of  their  role  in  mobilizing  long‐term  savings,  public  pension  institutions  in  many  developing  countries play an important role in funding the government debt. But for various reasons they continue  to be treated as captive or semi‐captive investors. These include the lack of sophisticated treasury and  asset  management  operations  by  public  sector  institutions,  the  inefficiency  of  government  cash  management  systems,  and  political  concern  about  the  potential  for  misuse  of  the  funds  of  these  institutions. At the same time, the misuse of their funds by the governments themselves, forcing them  to invest for prolonged periods in non‐marketable securities at interest rates that are well below market  levels, even below the rate of inflation, constitutes major financial and political risks.     Several countries in Latin America, Central and Eastern Europe, and Southeast Asia have implemented  systemic  pension  reforms  in  recent  years  (e.g.,  the  Arab  Republic  of  Egypt,  Colombia,  Ecuador,  Malaysia, Sri Lanka, and Tunisia). These reforms aimed to direct a growing share of their resources into  marketable  government  securities,  while  making  the  rates  of  interest  paid  on  non‐marketable  securities  closer  to  market  levels.    Other  countries  went  further  and  promoted  the  expansion  of  supplementary  private  pension  funds.  But  with  the  exception  of  Chile  where  the  reform  was  implemented  in  1981  and  has  already  led  to  the  accumulation  of  large  long‐term  savings  by  private  pension  funds  and  insurance  companies,  the  reform  programs  to  promote  private  pension  funds  are  still at an early stage of implementation in many developing countries.     4.5. Introducing indirect monetary instruments  Adopting a new monetary policy framework.  So far, the use of indirect monetary instruments by the NBE  has  been  extremely  limited  due  to  the  underdevelopment  of  the  money  market  and  the  virtual  non‐ existence of a financial market for NBE‐bills and government securities (T‐bills). However, as noted by the                                                               99  Vittas, Dimitri (2007). Debt Placement with Public Investors. World Bank. Washington D.C.  100  This box draws on Vittas (2007).  29    NBE  itself,  the  introduction  of  a  wider  range  of  monetary  instruments  should  “engender  competition,  efficiency and transparency and broaden financial intermediation in the banking system.” It also ought to  “promote  liquidity  management  of  commercial  banks  and  gradually  leads  to  the  development  of  well‐ functioning  money  and  financial  markets,  which  could  serve  as  catalysts  for  economic  growth  and  development.” 101  The  NBE  should  therefore  envisage  to  use  a  mix  of  diversified  monetary  policy  instruments  to  more  effectively  carry  out  its  monetary  management  function.  In  coordination  with  the  government  issuance  of  tradable  securities  (see  above),  the  NBE  should  use  open  market  operations  to  sale  or  purchase  government  securities  and  its  own  certificates  as  the  main  indirect  instruments  of  controlling  liquidity.  To  prepare  the  ground  for  enhanced  open  market  operations,  the  yield  on  government  securities should be at least close to the minimum saving deposit interest rate—currently 7  percent  on  annual  basis—or  targeted  inflation  rate.  As  a  next  step,  a  secondary  market  for  government  securities  needs  to  be  established,  together  with  the  development  of  direct  borrowing/lending  in  the  inter‐bank money market and introduction of a re‐purchase agreement (repo/reverse repo operations).  Phasing  out  administered  interest  rates.  The  interest  rates  on  government  securities,  NBE‐bills  and  associated  ones,  and  SOEs’  borrowing  rate  from  CBE  have  been  set  administratively.  This  policy,  which  has  resulted  in  a  growing  mis‐allocation  of  resources,  has  contributed  to  the  scarcity  of  resources  in  the  economy and hindered sustainable economic  development.  Thus, the  NBE should  consider letting those  rates be determined by market forces in the not too distant future.   Phasing  out  mandatory  financing  of  priority  sectors  and  directed  credit.    As  noted  above,  the  banking  system  has  been  financing  the  priority  sectors  mandatorily  and  credit  has  been  directed  largely  to  the  public  sector.  This  has  been  done  in  two  ways  in  line  with  the  ownership  structure  of  the  banks.  On  the  one  hand,  public  banks  (CBE  and  DBE)  have  been  required  to  allocate  resources  as  per  their  annual  cashflow  prepared  by  NBE  and  approved  by  the  Macro  Committee.  Financing  needs  of  SOEs  have  been  the main factors considered in the approval process, in addition to financing capacity of the banks. These  allocations have been made based on an administered interest rate structure. On the other hand, private  banks are required by a directive to allocate  part of their resources to sectors identified  by  NBE through  a below‐market interest rate, that is, through the 27‐percent rule. The NBE should gradually relinquish its  discretionary power on credit allocation and let the market participants make their own choices.  4.6. Improving fiscal and monetary policy coordination and  transparency  Improving  the  coordination  between  monetary  and  fiscal  policy.  The  move  to  more  indirect  monetary  controls  would  require  greater  coordination  between  the  NBE  and  the  MOF.  The  NBE  and  MOF  already  decide  the  amount  and  tenor  of  the  securities  to  be  issued,  considering  both  the  government’s  cash  requirements  and  what  is  required  for  monetary  policy  purposes.  Moving  forward,  the  two  institutions  would  need  to  clarify  whether  NBE  transactions  in  government  securities  are  for  meeting  the  government’s borrowing needs or for monetary policy purposes. The MOF would also need to significantly  improve  the  quality  of  the  forecast  of  the  current  and  future  domestic  debt  transactions  and  central  government cash flows.102                                                                 101  NBE (2009). NBE’s Monetary Policy Framework, Economic Research and Monetary Policy Process. Addis Ababa.    102  World Bank (2013). Debt management Performance Assessment (DeMPA). World Bank Group. Washington D.C.    30    Enhancing the transparency of government borrowing plans. The move to  market‐based  mechanisms  to  issue  domestic  securities  would  require  more  transparent  communication  from  the  MOF.  This  would  involve the publication of an annual borrowing plan for the aggregate amount of monthly local currency  borrowing in the domestic market, divided between the wholesale and retail markets, and the publication  of the borrowing plan for T‐bills one month in advance with issue dates and instruments. The terms and  conditions, borrowing procedures and other modalities for accessing T‐bills (e.g., bid tender form) should  be  accessible  on  the  MOF  website  consistent  with  the  regulation.103 More  broadly,  the  MOF  needs  to  improve its existing debt reporting arrangements. This would include the development of a medium‐term  debt  management  strategy  to  guide  the  government’s  annual  borrowing  plan  (see  Box  8)  and  the  comprehensive reporting of debt developments, including from SOEs, in the quarterly public sector debt  statistical  bulletin  and  annual  public  debt  report,  including  to  inform  the  periodic  review  and  update  of  the medium term debt strategy.104     Box 8.  Steps in Developing a Debt Management Strategy105    A debt management strategy (DMS) should ideally guide the government’s annual plan for marketable  debt financing. The following steps have been identified to develop a DMS:     1. Identify objectives for public debt management and scope of the debt management strategy  2. Identify the current debt management strategy, and cost and risk of the current portfolio (debt  servicing cost, refinancing risk, interest rate risk, foreign exchange risk)  3. Identify and analyze potential funding sources based on relative cost‐risk and qualitative factors  (multilateral loans, commercial loans, domestic bonds, Eurobonds)  4. Identify baseline projections and risk in fiscal, monetary, and market indicators (projections of  exchange  rate,  capital  account,  international  reserves,  expectations  of  domestic  and  global  liquidity conditions, market rates, and likely pricing of non‐market instruments)  5. Review  longer‐term  structural  factors  (commodity  price  vulnerability,  access  to  concessional  financing, trends in real effective exchange rate and inflation)  6. Assess  and  rank  alternative  debt  management  strategies  based  on  cost‐risk  trade‐off  (change  in cost and risk indicators, feasibility of the strategy, and success of the strategy in meeting the  public debt management objectives)  7. Review  the  implications  of  candidate  strategies  with  fiscal  and  monetary  policy,  and  financial  market  development  (interactions  with  fiscal  and  monetary  indicators,  debt  sustainability  indicators, and the debt market)  8. Propose a preferred DMS, secure approval for and publish the DMS.                                                                   103  Directive No. NBE/TRE/001/2011.  104  World Bank (2018). Ethiopia Growth and Competitiveness Programmatic Development Financing. World Bank  Group, Washington D.C.  105  This box draws on World bank (2015). Issuance Plan for Government Securities: Guidance Note. World Bank  Group, Washington D.C.   31    4.7. Correcting the overvaluation of the birr  Engineering  a  gradual  real  depreciation  of  the  birr  to  eliminate  the  overvaluation.  To  restore  Ethiopia’s  external  equilibrium,  the  authorities  need  to  reverse  the  policy  for  real  appreciation  of  the  birr  that  has  taken  place  in  recent  years.   Although  the  birr  has  depreciated  against  the  U.S.  dollar  by  6  percent  per  year on average in the last 5 years in nominal terms, the depreciation has been insufficient to compensate  for  the  inflation  differential  between  Ethiopia  and  its  trading  partners.  In  addition,  Ethiopia  has  been  subject to several terms of trade,  productivity and other  domestic and external shocks  that  have had an  impact  on  its  equilibrium  exchange  rate—that  is,  on  the  real  exchange  rate  that  would  preserve  its  external  balance.106 While  productivity  gains  may  have  played  in  favor  of  a  more  appreciated  exchange  rate  equilibrium,107 negative  terms  of  trade  shocks,  such  as  the  sharp  decrease  in  international  coffee  prices, have played in the other direction. Overall, as noted above, the current overvaluation of the birr is  estimated in the 15‐20 percent range.  Going forward, the authorities need to gradually restore their stock  of  foreign  exchange  and  stop  selling  foreign  exchange  beyond  a  floor  set  in  the  NBE’s  annual  financial  program  (see  below).  The  exchange  rate  should  then  gradually  be  brought  into  line  with  its  market  clearing  level  so  as  to  eliminate  the  administrative  allocation  of  foreign  exchange  and  the  parallel  exchange market.   Maintaining  capital  controls  to  further  support  the  competitiveness  of  the  economy  through  undervaluation.  As  noted  earlier,  the  liberalization  of  the  capital  account  and  full  convertibility  of  the  national  currency  constitute  the  last  stage  of  financial  liberalization.  These  are  generally  second‐ generation  reforms  that  are  currently  premature  in  Ethiopia.  Instead,  like  many  successful  developing  countries  that  have  adopted  export‐led  strategies  in  recent  decades,  especially  in  Southeast  Asia,  the  (temporary)  maintenance  of  capital  controls  makes  it  possible  for  monetary  variables  to  impact  real  variables—notably the real exchange rate—and provides a competitive edge in external markets. Because  capital  controls  prevent  the  domestic  private  sector  from  offsetting  the  public  accumulation  of  foreign  assets by borrowing abroad, the accumulation of foreign assets induces “forced savings” in the domestic  economy and thereby a real undervaluation of the national currency.108 In financially repressed financial  systems,  capital  controls  are  not  only  necessary  to  avoid  the  “overborrowing”  syndrome  (when  the  external borrowing of domestic firms builds up too rapidly) but also to limit the risk of inflation (when the  domestic  money  counterpart  of  foreign  inflows  grows  too  fast).109 Part  of  China’s  extraordinary  success  as  a  global  export  powerhouse  has  been  its  capacity  to  constrain  domestic  consumption  and  to  ceteris  paribus maintain a real undervaluation of the renminbi for several years in the mid‐2000s (see Box 9). In  maintaining  capital  controls  and  prioritizing  the  build‐up  of  official  reserves  in  its  annual  financial                                                               106  For instance, during 2017/18, global prices of most Ethiopia’s major export items dropped, namely those of  coffee (10.1 percent), pulses (13.7 percent), and spices (32.4 percent). Meanwhile, fuel import prices increased by  28 percent.     107  Tica, J. and Druzic, I. (2006). The Harrod–Balassa–Samuelson Effect: A Survey of Empirical Evidence, EFZG  Working Paper Series 0607.  108  Jeanne, Olivier (2012). Capital Account Policies and the real Exchange rate. Working Paper #12‐14, Peterson  Institute for International Economics. Washington D.C.  109  As noted in McKinnon (1993), because the governments of repressed economies may consider themselves to be  short of foreign exchange on a month‐to‐month basis, they often behave myopically: they encourage, rather than  discourage, inflows of private capital—even though such inflows are artificially stimulated by domestic borrowers  trying to evade the domestic inflation tax (p. 104).       32    programming exercise (see below), the Ethiopian authorities would also give a nudge to domestic savings  and  therefore  conduct  a  real  undervaluation  policy  that  would  help  boost  Ethiopia’s  external  competitiveness.  In  practice,  such  policy  would  require  that  the  NBE  sterilizes  the  accumulation  of  reserves  to  avoid  any  increase  in  money  supply  and  therefore  any  internal  appreciation  of  the  currency  through inflation.      Box 9. The Chinese Undervaluation Experience of the 2000s110    Since  the  early  2000s,  China  has  regularly  been  suspected  of  “manipulating”  its  currency  by  accumulating large foreign exchange reserves, maintaining a real undervaluation of the renminbi, and  therefore providing a competitive edge to Chinese exports in global markets. In fact, one can distinguish  two periods in the Chinese capital account and banking policies in the 2000s.     From  the  middle  of  2003  to  the  end  of  2008,  China’s  financial  sector  accumulated  foreign  assets  at  a  high pace, mostly in the form of foreign exchange reserves at the central bank. Total liabilities did not  significantly increase during this period  (as a share of GDP) because credit to  the domestic real sector  was reduced to offset the increase in foreign exchange reserves. The Chinese authorities induced forced  saving  by  allocating  the  Chinese  loanable  funds  to  the  accumulation  of  foreign  reserves  rather  than  credit  to  the  domestic  sector.  China’s  foreign  exchange  reserves,  which  had  been  relatively  stable  at  less  than  15  percent  of  GDP  until  2003  began  to  grow  rapidly  to  reach  close  to  45  percent  of  GDP  by  2008.  To  mitigate  the  impact  of  reserve  accumulation  on  deposit  creation,  the  central  bank  issued  an  increasing amount of sterilization bonds and steadily increased the regulatory cash reserves of banks.     This  policy  mix  was  reversed  in  2009  when  the  global  financial  crisis  started.  The  Chinese  authorities  started  to  increase  lending  to  the  real  sector  in  an  attempt  to  stimulate  the  economy.  Domestic  spending was increased because less loanable funds were used to finance the accumulation of foreign  exchange reserves. The ratio of foreign exchange reserves to GDP plateaued at 45 percent of GDP until  2011 before decreasing markedly afterwards to less than 25 percent of GDP by 2018.     This policy course can be interpreted as follows. Throughout the 2000s, China’s high rate of economic  growth  was  pulled  primarily  by  the  development  of  its  tradable  sector.  This  should  have  led  to  an  appreciation  of  the  renminbi  because  of  the  Balassa‐Samuelson  effect.  However,  between  2002  and  2008, because of the existence of stringent capital controls, the Chinese authorities were able to resist  an  appreciation  of  the  renminbi  by  accumulating  reserves  and  repressing  domestic  demand.  They  stopped  doing  that  and  started  to  stimulate  domestic  demand  once  the  global  financial  crisis  started.  Between 2002 and 2008, the renminbi did not appreciate relative to the US dollar in real terms, whereas  the  underlying  pressure  was  reflected  instead  in  a  booming  trade  surplus.  After  2008,  when  reserve  accumulation slowed down, the trade surplus was reduced at the same time as the renminbi began to  appreciate.     Whether  the  policy  of  real  undervaluation  implemented  in  China  and  some  other  Southeast  Asian  countries  during  their  phase  of  rapid  take‐off  could  be  recommended  to,  and  implemented  by,  other  developing  countries  remains  essentially  an  open  empirical  question,  as  well  as  a  political  economy  question.  While  a  policy  of  “forced  savings”  may  have  a  welfare  cost  by  partly  depriving  the  workers  from the freedom to consume the fruits of their labor, the policy may also be successful in stimulating  net exports, growth and income, thereby offsetting or even overcompensating any welfare loss. Yet, in                                                               110  This box draws on Jeanne (2012).  33    practice,  by  definition,  not  all  countries  can  pursue  a  policy  of  real  undervaluation  at  the  same  time.  Beyond  the  empirical  answer,  a  policy  of  “forced  savings”  can  only  be  conducted  in  a  certain  political  economy context.           5. Transitional macro‐financial programming scenario   Implementing  the  new  vision  while  maintaining  macroeconomic  economic  stability  would  require  solid  control  over  the  macro‐financial  flows  and  good  anticipation  on  the  immediate  financial  effects.  The  current NBE financial programming framework would need to evolve and incorporate the main elements  of  reforms  discussed  above  in  new  medium‐term  financial  programming.  This  revised  financial  program  would have significant implications on the financing of the government, the SOEs and the private sector.     5.1. Current NBE financial programming framework   The current NBE monetary policy framework aims at directly controlling monetary aggregates and credit  allocations.111   This  involves  several  steps.  First,  given  the  real  GDP  growth  projection  and  inflation  rate  target, the NBE determines the growth of reserve money supply in line with the nominal GDP growth rate.  Since  the  NBE  does  not  directly  control  broad  money,  it  determines  the  increase  in  reserve  money  consistent  with  the  targeted  growth  of  broad  money  supply  assuming  a  gradual  increase  in  the  money  multiplier.  Second, based on the balance of payment financing requirements and sources projections,112  the  NBE  forecasts  the  net  foreign  assets  (NFA)  that  would  be  available  in  the  monetary  survey,  and  by  difference  with  broad  money,  the  net  domestic  assets  (NDA)  that  could  be  made  available  to  the  economy. Third, the NBE allocates the NDA by prioritizing the credit to the government (direct advances  and bonds) and  credit to  the CBE and DBE based on  their respective cash flow  needs.  The CBE cash flow  needs  are  projected  based  on  the  financing  requirements  of  major  SOEs.113 The  DBE  cash  flow  assumes  that  the  DBE  outflow  does  not  exceed  its  inflows,  which  comprises  the  NBE  bills  proceeds  (27‐percent  rule),  the  repayment  of  its  loans,  the  sale  of  foreign  exchange,  and  the  sale  of  GERD  dam  bonds.  The  remaining NDA represents then the assets available for the CBE and private commercial banks to finance  the  private  sector.  Fourth,  and  in  the  same  vein,  the  NBE  allocates  the  NFA  by  prioritizing  the  foreign  exchange needs of the government, the DBE and CBE (including the large fuel import bill) and SOEs, with  the remaining balance made available to private banks for the private sector.     The  uncertainties  surrounding  the  formulation  of  the  2018/19  (see  Box  10)  illustrates  the  difficulties  inherent to any financial programs based on monetary aggregates.  As the financial system deepens and  becomes more sophisticated, reserve money necessarily loses its effectiveness as a monetary instrument  to control broad money growth and inflation. Indeed, in recent years, the growth rate of reserve money                                                               111  NBE (2009). NBE’s Monetary Policy Framework.  https://www.nbe.gov.et/pdf/Monetary_Policy_Framework_of_Ethiopia_main_edited.pdf   112  Financing requirements include the current account deficit and the debt amortization (multilateral, bilateral and  commercial). Financing sources include net FDI, net disbursements from official external creditors, and net  external private sector disbursement.  113  Ethiopian Electric Power Corporation, Addis Ababa Housing, Railway corporation, Sugar Corporation, Ethiopia  Construction Works Corporation, and Ministry of Public Enterprises (Fertilizer complex).  34    and  broader  credit  and  monetary  aggregates  have  diverged.  While  the  NBE  could  correct  the  deviations  by  introducing  ad‐hoc  credit  caps,  like  in  2017/18,  such  caps  have  their  own  inconvenience  and  are  no  long‐term  solution.  Instead,  the  NBE  needs  to  graduate  from  the  current  reserve  money  targeting  and  move toward more market‐based indirect instruments of inflation targeting. The NBE would then achieve  its  inflation  target  by  raising  or  lowering  interest  rates  based  on  whether  inflation  is  above  or  below  its  target.  Developing  such  market‐based  monetary  instruments  requires  the  creation  of  markets  for  NBE‐ bills, T‐bills, and eventually other securities with market‐determined interest rates.  Box 10. The NBE Financial Program for 2018/19 and Its Uncertainties114    The NBE’s financial program for 2018/19 is relatively prudent, providing economic growth recovers to  its  annual  GTP  II  target  of  11  percent.   It  aims  at  bringing  back  inflation  to  8  percent.  Reserve  money  growth is targeted to decelerate to 13.3 percent (compared to 19.1 percent in 2017/18)—the smallest  increase  in  money  creation  since  2011/12.  With  the  continued  deepening  of  the  banking  system,  the  monetary  multiplier  is  projected  to  increase  by  10.1  percent  (somewhat  higher  than  the  8.3  percent  annual  average  growth  of  the  last  5  years).  Broad  money  is  therefore  expected  to  expand  by  24.3  percent in 2018/19—not too far from the projected nominal GDP growth of 21 percent. The single‐digit  inflation target would therefore be within reach.    However, the NBE’s financial program for 2018/19 would remain inflationary if economic growth does  not recover as targeted in the GTP II and the program is not corrected during the year. While remaining  significantly higher than the average for Sub‐Saharan African countries, Ethiopia’s economic growth has  decelerated  to  7.7  percent  in  2017/18  and  could  remain  well  below  the  GTP  II  target  of  11  percent  in  2018/19  given  the  forex  shortage  and  constraint  on  exports,115 debt  overhang,  and  fragile  domestic,  regional and global environment. With a GDP growth rate of around 7 percent, the 24.3 percent broad  money  growth  in  the  current  financial  program  would  no  longer  be  consistent  with  a  single  digit  inflation  target.  The  reduction  in  inflation  achieved  during  the  first  half  of  FY19  could  then  be  compromised.     Whether  real  GDP  growth  recovers  to  its  GTP  II  target  or  not,  the  financial  program  framework  will  remain relatively uncertain on the economic effects of its allocation of domestic and foreign assets. In  the absence of proper price mechanisms (market‐determined interest rates), it is difficult to assess the  appropriateness of discretionarily providing preferential domestic liquidity and foreign exchange access  to the government, the SOEs, and selected sectors.            5.2.   Transitional NBE financial programming framework  The  NBE  monetary  policy  framework  would  need  to  evolve  to  accompany  the  process  of  financial  liberalization.  The  various  elements  of  financial  liberalization  discussed  earlier  will  directly  impact  the  formulation  of  the  NBE  annual  financial  programming  exercise.  While  measuring  with  a  high  degree  of  precision the possible direct and indirect effects of a financial liberalization reform scenario is elusive, an  indicative  financial  programming  framework  has  been  prepared  over  a  five‐year  horizon  (2019/20  –                                                               114  NBE (2018). Financial Program for 2018/19. Mimeo.   115  For instance, the monetary program for 2018/19 assumes that the export of goods would grow by 17 percent,  the actual outturn for the first half of the year was a 10 percent decrease.    35    2023/24)  to  illustrate  the  impact  of  partially  and  gradually  introducing  market  mechanisms  in  the  formulation of monetary and exchange rate policy (see Box 11).    Box 11. Effects of a liberalization scenario on the NBE financial program for 2019/20 – 2023/24    A  tentative  financial  program  has  been  prepared  to  incorporate  the  effects  of  a  partial  and  gradual  liberalization of Ethiopia’s financial system during 2019/20 – 2023/24. The reform scenario focuses on  the  fiscal,  monetary  and  external  sector  measures.  Along  with  public  finance,  the  SOEs,  public  banks  and  social  security  agencies  will  be  reformed.  The  scenario  does  not  include  other  structural  and  sectoral reforms.     Main assumptions in the baseline scenario:  Real and price developments   Real GDP growth projected at 7 percent in line with recent performance and the projections of  the IMF and World Bank    Imports of goods and services are projected to grow at around 6.5 percent (on average in US$  terms) to reflect the ongoing decrease in the ratio of import to domestic credit (from 85 percent  in 2015/16 to 63 percent in 2017/18)   Inflation rate projected at 8 percent over the medium term in line with current NBE policy    Fiscal policy   Tax  revenue  of  the  central  government  projected  to  increase  slightly  over  the  medium  term  from 7.8 percent of GDP in 2017/18 to 8.2 percent of GDP in 2023/24   Direct budget support and relief projected based on data from IMF and World Bank    Privatization proceeds assume to reduce the outstanding debt of SOEs    Expenditure  of the  central government  projected constant as a share of GDP  to 12 percent  of  GDP as in the 2018/19 budget   The fiscal deficit is contained below 3.5 percent of GDP throughout the period   Net  external  borrowing  of  the  government  grows  by  10  percent  annually  in  line  with  IMF  and  World Bank projections   Annual government net borrowing from NBE remains at 1.1 percent of GDP     Monetary and exchange policy   The  nominal  exchange  rate  of  birr  per  US$  depreciates  at  the  annual  rate  of  6  percent,  consistent with current NBE policy   Net  foreign  assets  are  projected  to  increase  marginally,  consistent  with  the  balance  of  payments  projections  from  the  IMF  and  the  World  Bank.  The  NBE  reserves  accumulate  by  an  average of around U$300 million per year during the period   Domestic  deposits  and  credits  in  commercial  banks  continue  to  grow  on  their  current  trends  (23 percent and 22 percent on average during the period, respectively)   Broad  money  grows  at  a  slightly  higher  pace  than  nominal  GDP  based  on  an  estimate  of  the  change in  money velocity  over time. Money velocity projected to  decrease from 3 in 2017/18  to 2.1 in 2023/24   Commercial bank reserves at the NBE grow in line with deposits and current levels of reserves  and liquidity requirements (5 percent and 15 percent, respectively)    36     Broad money grows at a slightly higher pace than reserve money based on an estimate of the  changes in money multiplier over time. The money multiplieris  projected to increase from 4.3  in 2017/18 to 6.2 by 2023/24   Other items have net growth of 10 percent on average, in line with recent trends in the banks’  profits and capital expansion    Claims on government are growing consistent with the baseline fiscal projections (see above)   Claims on SOEs are growing by an average of 23 percent in line with recent trends    Claims  on  the  private  sector  are  calculated  as  the  residual  available  liquidities  and  grow  at  22  percent    Reform scenario during 2019/20 – 2023/24 predicated on the following changes:   Real and price developments   Although financial liberalization is expected to stimulate private sector growth and foster GDP  growth,  the  scenario  assumes  that  real  variables  remain  unchanged  at  least  during  the  projection period, except for imports and exports that are adjusted to reflect the effects of the  real  depreciation  (see  below)  and  the  gradual  substitution  of  imports  by  the  private  sector’s  increased access to credit (see below).    Inflation rate target set at 6 percent (instead of 8 percent), as proposed new NBE policy     Fiscal policy   The interest rate on all T‐bills increases gradually to positive real yield in three years (3 percent  in 2019/20, 5 percent in 2020/21, and 1 percentage point above the inflation rate in subsequent  years; i.e. 7 percent in 2021/22 onwards)   The  T‐bills  holdings  of  the  social  security  agencies  and  other  public  institutions  are  gradually  rolled  over  at  the  new  T‐bill  rates  to  reach  100  percent  in  3  years  (25  percent  in  2019/20,  35  percent in 2020/21, and 40 percent in 2021/22)    The  government  net  borrowing  from  the  NBE  is  phased  out  over  the  period  (birr  25  billion  in  2019/20  and  a  reduction  of  birr  5  billion  in  each  subsequent  year  to  zero  in  2024/25).  The  existing stock of NBE claims on government will not be affected and will remain subject to their  current terms and conditions      The foregone NBE direct advances are financed by T‐Bill sales to commercial banks at the new  T‐bill rates    Monetary and exchange policy   The  overvaluation  of  the  birr  is  corrected  over  three  years.  Assuming  a  2  percentage  points  continued annual price differential between Ethiopia and its main trading partners, the nominal  exchange rate of birr per US$ is assumed to depreciate at the annual rate of 12 percent during  2019/20 ‐  2021/22.  Such  a  policy  is  expected  to  be  adjusted  in  subsequent  years  consistent  with the proposed NBE target of foreign reserves accumulation.    Net foreign assets of the NBE are targeted to increase gradually, consistent with the impact of  real  depreciation  of  the  birr  and  financial  liberalization  measures.  The  cumulative  additional  NBE’s  NFA  could  amount  to  US$1.6  billion  during  the  5‐year  period  (i.e.,  an  annual  average  increase of US$320 million)     NBE‐bills  directive  on  the  27‐percent  rule  phases  out  gradually  in  three  years  (20  percent  in  2019/20, 10 percent in 2020/21, and zero in 2021/22 and beyond)   Commercial banks are free to participate in the T‐bill market   37     The  reserves  and  liquidity  requirements  remain  unchanged  and  the  NBE  uses  its  NBE‐bills  as  indirect instrument of monetary control as the 27‐percent rule is phased out   The NBE extension of credit to DBE (currently in the annual amount of birr 10 billion) ends after  two years in 2020/21       5.3. Impact on fiscal accounts   The  proposed  financial  liberalization  measures  will  directly  impact  the  central  government  fiscal  deficit  (see  Table  1).  The  gradual  increase  in  T‐bill  rates  and  phasing  out  of  the  NBE  advances  would  increase  domestic  interest  payments  on  both  the  existing  outstanding  stock  of  T‐bills  and  new  T‐bill  issuances  to  commercial  banks,  the  social  security  agencies,  and  other  institutions.  By  2023/24,  domestic  interest  payments  will  be  higher  by  up  to  0.7  percent  of  GDP.  The  proposed  gradual  depreciation  to  correct  the  birr  overvaluation  would  impact  external  interest  payments  by  up  to  birr  790  million  in  2023/24.  The  phasing out of the NBE advances to the MOF will reduce the NBE dividends transferred to the government  (with  one‐year  delay).  By  the  end  of  the  5‐year  period,  the  foregone  revenue  should  not  exceed  birr  4.5  billion or 0.1 percent of GDP.  Overall, in 2019/20 (when the reforms are introduced), the fiscal deficit of  the  central  government  would  be  marginally  higher  than  in  the  baseline  scenario  (birr  1.5  billion  or  0.1  percent of GDP). By the end of the period in 2023/24, the additional fiscal deficit would—everything equal  elsewhere—amount to birr 33.1 billion or 0.7 percent of GDP higher than in the baseline.   The  impact  of  financial  liberalization  on  the  fiscal  deficit  points  to  the  importance  of  implementing  concomitant  ambitious  tax  reforms  to  compensate  for  the  higher  costs  of  government  domestic  borrowings.  A package of tax policy and tax administration reforms should immediately be considered to  keep the fiscal deficit below 3.5 percent of GDP (as in the baseline). If the tax to revenue ratio cannot be  increased  during  the  period,  additional  borrowings  would  need  to  finance  the  cost  of  financial  liberalization.  The  correction  of  the  birr  overvaluation  would  mechanically  increase  the  amount  of  available external financing denominated in birr, by up to birr 12 billion by 2023/24 or 0.2 percent of GDP.  Domestic financing would then need to cover the remaining balance of birr 21.1 billion or 0.4 percent of  GDP  by  2023/24.  Because  of  the  phased‐out  reduction  of  the  NBE  advances  to  the  MOF,  the  projected  domestic  borrowing  from  the  commercial  banks  and  social  security  would  then  need  to  increase  by  birr  71.1 billion or 1.4 percent of GDP.     38    Table 1: Central Government Finance ‐ Impact of Financial Liberalization Reforms 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 Projection (In Millions of Birr, Unless Otherwise Indicated) EXPENDITURE 1,523.4 5,783.6 14,800.2 23,715.5 33,126.8 RECURRENT  1,523.4 5,783.6 14,800.2 23,715.5 33,126.8 o/w  Additional Cost of the Reform: 1,523.4 5,783.6 14,800.2 23,715.5 33,126.8 Interest Expense (on Existing T‐bills Stock) 560.1 1,344.3 2,240.4 2,240.4 2,240.4 Interest Expense (New Issues) 573.4 3,672.2 11,103.2 18,714.7 25,599.3 Fiscal Cost of Devaluation 389.8 467.1 556.6 660.3 787.1 Foregone Dividend on NBE Advances 0.0 300.0 900.0 2,100.0 4,500.0 Overall Surplus/Deficit ‐1,523.4 ‐5,783.6 ‐14,800.2 ‐23,715.5 ‐33,126.8 FINANCING 1,523.4 5,783.6 14,800.2 23,715.5 33,126.8     External net 1,454.5 3,296.0 5,603.2 8,469.3 12,004.8     Domestic borrowing 68.8 2,487.6 9,197.1 15,246.2 21,122.0 Borrowing from NBE ‐10,000.0 ‐20,000.0 ‐30,000.0 ‐40,000.0 ‐50,000.0 Borrowing from CBs (T‐bills) 10,000.0 20,000.0 30,000.0 40,000.0 50,000.0 Borrowing from Others 68.8 2,487.6 9,197.1 15,246.2 21,122.0 Memorandum Items o/w  Additional Cost of the Reform (as % of GDP): 0.1 0.2 0.4 0.5 0.7 Interest Expense (on Existing T‐bills Stock) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 Interest Expense (New Issues) 0.0 0.1 0.3 0.4 0.5 Fiscal Cost of Devaluation 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Foregone Dividend on NBE Advances 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 Overall Surplus/Deficit ‐0.1 ‐0.2 ‐0.4 ‐0.5 ‐0.7 Financing 0.1 0.2 0.4 0.5 0.7    External Borrowing 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2    Domestic Borrowing 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 Borrowing from NBE ‐0.3 ‐0.6 ‐0.8 ‐0.9 ‐1.0 Borrowing from CBs (T‐bills) 0.3 0.6 0.8 0.9 1.0 Borrowing from Others 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 Source: Authors' Calculation   5.4. Impact on monetary accounts   The liberalization scenario will also have a major impact on the NBE financial program.  To achieve the 6  percent  inflation  target,  the  NBE  would  have  to  slightly  reduce  its  growth  of  reserve  money.  In  line  with  reserve  money,  broad  money  growth  would  also  be  slightly  lower.  To  achieve  a  proper  accumulation  of  foreign exchange reserves and increase the import coverage ratio to 2.7 months by the end of the period  in  2023/24,  the  amount  of  domestic  credit  available  to  the  economy  would  therefore  be  constrained.      This would be achieved by gradually reducing the NBE advances to the government and the state‐owned  banks (CBE and DBE) by up to birr 150 billion in 2023/24. The government would then need to sell T‐bills  to commercial banks to compensate for the reduction in direct advances. Because of the gradual phase‐ out of the 27‐percent rule, commercial banks would have the liquidity to purchase the government T‐bills.  Also, the NBE would introduce a lending/borrowing mechanism, such as certificates of deposits or other  39    securities, to manage the banking sector liquidity in line with its program. The combination of privatization  and hardening of the SOE budget constraint would reduce the credit needs of the SOEs. Banks would then  be  able  to  extend  credit  to  the  private  sector  in  proportion  of  the  efforts  made  by  SOEs  to  reduce  their  credit demand.    The  CBE  would  need  to  operate  on  a  level  playing  field  with  other  banks  and  adjust  its  support  to  SOEs  based on its  capacities. With  the liberalization,  the CBE’s access  to NBE resources would become  tighter  and align on the requirements expected from other banks. The CBE would also need to fulfill its liquidity  and  other  NBE  requirements.116 At  the  same  time,  the  CBE  should  be  free  to  determine  the  amount  of  credit and foreign exchange it provides to SOEs based on its own financial capacities, risk‐rating and other  usual  banking  criteria.  This  implies  that  the  NBE  or  any  other  government  institutions  will  no  longer  instruct the CBE on the credit and forex allocations to SOEs.     Private  banks  are  expected  to  gain  in  efficiency  from  the  process  of  financial  liberalization.  The  phasing  out  of  the  27‐percent  rule  would  directly  benefit  the  private  banks  and  by  extension  the  private  sector.  They will be able to participate in the T‐bill market and provide financing to the government. They will no  longer  be  discretionarily  constrained  in  their  allocation  of  credit  to  the  private  sector  (e.g.,  the  40‐60  percent maturity requirement).    Credit  to  the  private  sector  is  expected  to  continue  to  expand  and  support  more  sustainable  economic  growth.  A  consequence  of  the  reforms  would  be  to  provide  more  resources  for  the  development  of  the  private  sector  for  both  tradable  and  non‐tradable  goods  and  services.  A  private  credit  expansion  consistent with price stability could continue at its current pace of 25 percent annual increase during the  period.  This  would  require  a  deceleration  of  the  credit  growth  to  SOEs  from  about  23  percent  in  recent  years to 15 percent during the projection period.  The share of private sector credit in the economy would  thus increase from 38 percent in 2018/19 to 48 percent in 2023/24.   The  DBE  would  need  to  become  financially  sustainable  within  24  months.   The  phasing  out  of  the  27‐ percent  rule  to  20  percent  will  not  affect  the  DBE  in  2019/20  because  the  DBE  has  been  using  less  than  two‐thirds  of  the  NBE‐bills  proceeds  in  the  recent  past.  However,  starting  in  2020/21,  the  further  reduction of the 27‐percent rule to 10 percent would become binding on the DBE resources. The DBE has  therefore  two  years  to  prepare  and  start  implementing  a  reform  plan  to  become  financially  sustainable  without  inflows  from  the  NBE.  The  outstanding  claim  of  the  NBE  on  the  DBE  (birr  52.1  billion  as  of  end‐ June 2019) would also be gradually reduced (by birr 10 billion per year), either by reclassifying them as a  claim on the MOF (the current scenario) or written off by the NBE.                                                                  116  For instance, as of end‐December 2018, while all private banks were fulfilling their 15 percent liquidity  requirement, the CBE’s liquidity assets ratio stood at 11.9 percent. This amounted to a shortfall of birr 13.6 billion.    40    Table 2: Monetary Survey ‐ Impact of Financial Liberalization Reforms 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 30-Jun Projection Foreign Assets (Net) 8,355.8 23,609.8 48,204.6 84,806.1 135,981.4 National Bank 6,220.1 17,875.2 36,907.6 65,436.7 105,501.5 Assets 12,214.7 30,943.4 58,279.5 96,512.9 147,874.9 Liabilities 5,994.6 13,068.2 21,371.9 31,076.2 42,373.3 Commercial Banks 2,135.7 5,734.6 11,297.1 19,369.4 30,479.9 Domestic Credit -29,319.0 -75,207.1 -142,826.7 -238,031.1 -367,056.0 Claims on Gov't 0.0 -10,000.0 -20,000.0 -30,000.0 -40,000.0 National Bank -10,000.0 -30,000.0 -60,000.0 -100,000.0 -150,000.0 Government Borrowing -10,000.0 -30,000.0 -60,000.0 -100,000.0 -150,000.0 Direce advances -10,000.0 -30,000.0 -60,000.0 -100,000.0 -150,000.0 Gov't bonds 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Government Deposit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Commercial Banks 10,000.0 20,000.0 40,000.0 70,000.0 110,000.0 Claims on Gov't 10,000.0 30,000.0 60,000.0 100,000.0 150,000.0 Treasury bills 10,000.0 30,000.0 60,000.0 100,000.0 150,000.0 Bonds 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Government Deposit 0.0 10,000.0 20,000.0 30,000.0 40,000.0 Claims on Other Sectors -29,319.0 -65,207.1 -122,826.7 -208,031.1 -327,056.0 National Bank 2/ 0.0 -10,000.0 -20,000.0 -30,000.0 -40,000.0 Commercial Banks -29,319.0 -55,207.1 -102,826.7 -178,031.1 -287,056.0 By Clients I. Public Sector (SOEs) -32,337.5 -66,465.9 -130,711.5 -235,353.4 -392,689.2 II. Private Sector 3,018.5 11,258.8 27,884.8 57,322.3 105,633.2 Broad Money (M2) -20,963.2 -51,597.3 -94,622.1 -153,225.0 -231,074.6 Currency Outside Banks -14,374.4 -33,198.1 -59,409.3 -94,915.7 -141,947.1 Deposits -6,588.8 -18,399.2 -35,212.8 -58,309.3 -89,127.5 Other Items (Net) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Memo: Exchange rate (end) 1.7339 3.7798 6.1816 8.9884 12.2560 Net Domestic Assets of the Banking System -29,319.0 -75,207.1 -142,826.7 -238,031.1 -367,056.0 Imports of Goods and Services (Mlns of Birr) 33,301.6 84,568.6 151,445.2 237,681.6 347,848.5 Gross Official Reserve (Months of Import) 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 Reserve Money (M0) -4,222.8 -9,817.1 -17,043.9 -26,190.0 -37,566.1 Components: Currency in Circulation -3,664.9 -8,259.2 -14,062.4 -21,252.8 -30,019.4 CBs Reserve with NBE -557.9 -1,557.9 -2,981.6 -4,937.2 -7,546.7 Determinants: Net Foreign Assets of NBE 6,220.1 17,875.2 36,907.6 65,436.7 105,501.5 Net Domestic Credit of NBE -10,000.0 -40,000.0 -80,000.0 -130,000.0 -190,000.0 Net Claims on Gov't -10,000.0 -30,000.0 -60,000.0 -100,000.0 -150,000.0 DBE Priority Sector Credit 0.0 -10,000.0 -20,000.0 -30,000.0 -40,000.0 Other Items Net of NBE 442.9 -12,307.7 -26,048.5 -38,373.3 -46,932.4 Money Multiplier (M2/M0) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Source: Authors' calculation       41    6. Conclusions and policy recommendations   Ethiopia’s  framework  for  managing  its  monetary  and  foreign  exchange  has  led  to  the  build‐up  of  large  macro‐financial  imbalances.  These  include  a  system  of  fiscal  dominance,  pressures  on  inflation,  the  overvaluation of the birr, a chronic shortage of foreign exchange, the lack of development of the financial  system, a credit allocation skewed toward the public sector, and an overall risk of malinvestment.   Addressing  these  imbalances  requires  the  adoption  of  a  more  market‐based  macro‐financial  framework  for  allocating  domestic  credit  and  foreign  exchange,  including  measures  to  gradually  consolidate  public  finance, overhaul public financial institutions, issue marketable government securities, introduce indirect  instruments  of  monetary  control,  improve  the  coordination  of  fiscal  and  monetary  policies,  and  correct  the overvaluation of the birr.   Implementing the new framework would involve the following key policy changes:    The NBE inflation rate target is further reduced and the interest rate on all T‐bills increases gradually  to positive real yield in three years;      The  T‐bill  holdings  of  the  social  security  agencies  and  other  public  institutions  are  gradually  rolled‐ over at the new T‐bill rates to reach 100 percent in 3 years;      The  government  net  borrowing  from  the  NBE  is  phased  out  over  the  period;  and  the  foregone  NBE  direct advances are financed by T‐bill sales to commercial banks at the new T‐bill rates;      The  overvaluation  of  the  birr  is  corrected  over  three  years;  and  the  NBE’s  net  foreign  assets  are  targeted to increase gradually, consistent with the impact of real depreciation of the birr and financial  liberalization measures;      The NBE‐bills directive on the 27‐percent rule is phased out in three years; and commercial banks are  free to participate in the T‐bill market;      The  reserves  and  liquidity  requirements  remain  unchanged  and  the  NBE  uses  its  NBE‐bills  as  an  indirect instrument of monetary control as the 27‐percent rule is phased out; and the NBE extension  of credit to DBE ends after two years in 2020/21.              42    References    Bandiera, G. Caprio, P. Honohan, and Schiantarelli (2000). “Does Financial Reform Raise or Reduce  Saving?, Review of Economics and Statistics, May, 82(2): 239‐263.   Balcerowicz, Leszek (1995). Socialism, Capitalism, Transformation.  Central European University Press  Chari, V., Alessandro Dovis, and Patrick J. Kehoe (2018). On the Optimality of Financial Repression.  Federal Reserve Bank of Minneapolis, Research Department Staff Report 1000.  Demetriades, Panicos and Kul B. Luintel (1997). The Direct Costs of Financial Repression: Evidence from  India. The Review of Economics and Statistics, Vol. 79 No. 2, pp. 311‐320, The MIT Press.  Duarte, P., and Schnabl, G. (2017). Monetary Policy, Income Inequality and Political Instability. CESifo  Working Paper 6734.  Edwards, Sebastian (1984). The Order of Liberalization of the External Sector. Princeton Essays on  International Finance, No. 156.   Gashayie, A. and M. Singh (2016). “Development of Financial Sector in Ethiopia: Literature Review”,  Journal of Economics and Sustainable Development, Vol 7, p 9‐20  Giovannini, Alberto, (1985)."Saving and the Rate of Interest in LDCs," Journal of Development  Economics, Vol. 18, pp. 197‐217.   Giovannini, A. and M. de Melo (1993). Government Revenue from Financial Repression, The American  Economic Review 83, 4, 953–963.  Graciela Laura Kaminsky and Sergio L. Schmukler, 2008. "Short‐Run Pain, Long‐Run Gain: Financial  Liberalization and Stock Market Cycles," Review of Finance, Oxford University Press for European  Finance Association, vol. 12(2), pages 253‐292.  Hoffmann, Andreas (2017). Beware of Financial Repression: Lessons from History. Available at SSRN:  https://ssrn.com/abstract=3124184   IMF (2018). Ethiopia: Staff Report for the 2018 Article IV Consultation. IMF, Washington D.C.  Jeanne, Olivier (2012). Capital Account Policies and the real Exchange rate. Working Paper #12‐14,  Peterson Institute for International Economics. Washington D.C.  Kaminsky, Graciela, and Sergio Schmukler (2002). Short‐Run Pain, Long‐Run Gain: The Effects of  Financial Liberalization, World Bank Working Paper No. 2912, Washington DC.  Loayza N., K. Schmidt‐Hebbel, and L. Serven (2000). “What Drives Private Saving Across the World?  Review of Economics and Statistics, May 2000, 82(2) :165‐181.  McGregor, Thomas (2018). Shining a Light on Ethiopia’s GDP. IMF mimeo.   McKinnon, Ronald I. (1973). Money and Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings  Institute.   43    McKinnon, Ronald I. (1993). The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a  Market Economy. Baltimore: The Johns Hopkins University Press  Miho, Antonela (2015). Do free markets imprison? The effects of economic liberalization and financial  deregulation in developing countries during external economic booms and crises. http://economics‐ files.pomona.edu/GarySmith/Econ190/Econ190%202015/Antonella%20Miho.pdf  Mishkin, Frederic S. (2001). Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market  Countries. NBER working paper No. 8087.  NBE (2009). NBE’s Monetary Policy Framework, Economic Research and Monetary Policy Process.  National bank of Ethiopia, Addis Ababa.  https://www.nbe.gov.et/pdf/Monetary_Policy_Framework_of_Ethiopia_main_edited.pdf   NBE (2018). Brief Note on Proposed Amendments to the NBE Bills Directives and Potential Impact.  National bank of Ethiopia, Addis Ababa.   NBE (2018). Financial Program for 2018/19. Mimeo. National bank of Ethiopia, Addis Ababa.  Jackson, John E., Jacek Klich and Krystyna Poznanska (2005). The Political Economy of Poland’s  Transition: New Firms and Reform Governments. New York: Cambridge University Press.  Ostry, Jonathan D., and Carmen M. Reinhart, 1992."Private Saving and Terms of Trade Shocks: Evidence  from Developing Countries," Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 39, pp. 495‐517.   Piatkowski, Marcin (2018). Europe’s Growth Champion: Insights from the Economic Rise of Poland.  Oxford University Press  Reinhart, Carmen M. and Carlos A. Végh, 1995. "Intertemporal Consumption Substitution and Inflation  Stabilization: An Empirical Investigation," University of Maryland Working Papers in International  Economics No. 3.   Reinhart, Carmen M. and M. Belen Sbrancia (2011). The Liquidation of Government Debt. NBER Working  Paper No. 16893.  Reinhart, Carmen and Jacob Kirkegaard (2012). Financial repression: Then and now. VoxEU CEPR Policy  Portal.  https://voxeu.org/article/financial‐repression‐then‐and‐now Shaw, Edward S. (1973). Financial  Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press  Roubini, N. and X. Sala‐i‐Martin (1992). Financial Repression and Economic Growth, Journal of  Development Economics 39, p. 5 – 30.  Schnabl, Gunther (2018). Exit Strategies from Monetary Expansion and Financial Repression. CATO  Journal. Spring/Summer 2018. Washington D.C.  Shaw, Edward S. (1973). Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University  Press.  Stiglitz, Joseph E. (1993). The Role of the State in Financial Markets, in proceedings of the World Bank  Annual Conference on Development Economic, 19‐52, Washington DC.   44    Stulz, René M. (1999). Globalization of Capital Markets and the Cost of Capital. Journal of Applied  Corporate Finance Vol. 12(3), pp. 8‐25.   Tica, J. and Druzic, I. (2006). The Harrod–Balassa–Samuelson Effect: A Survey of Empirical Evidence,  EFZG Working Paper Series 0607.  U.S. Department of State, Bureau of Economic and Business Affairs, Investment Climate Statements for  2018.   Vittas, Dimitri (2007). Debt Placement with Public Investors. World Bank. Washington D.C.  World Bank Enterprise Survey (2015). World Bank Group, Washington D.C.  World Bank (2013). Debt management Performance Assessment (DeMPA). World Bank Group.  Washington D.C.    World bank (2015). Issuance Plan for Government Securities: Guidance Note. World Bank Group,  Washington D.C.   World Bank (2018). Ethiopia Growth and Competitiveness Programmatic Development Financing. World  Bank Group, Washington D.C.  World Economic Forum (2018). Global Competitiveness Report 2018.   45