89806 FORO de Acceso al Financiamiento Informes del CGAP y sus asociados N.o 3, mayo de 2012 Crecimiento del volumen y contracción de la valuación Estudio mundial sobre la valuación del capital social en las microfinanzas 2012 Jasmina Glisovic, Henry González, Yasemin Saltuk y Frederic Rozeira de Mariz L os flujos de capital social en las microfinanzas han ido en aumento durante muchos años, y tanto los inversionistas minoristas como los institucionales han demostrado interés en este sector de servicios financieros. A pesar de este crecimiento, la gran mayoría de las inversiones en capital social siguen siendo colocaciones privadas, ya que solo existen tres instituciones microfinancieras (IMF) que cotizan en bolsa (Equity Bank [Kenya], Compartamos [México] y SKS [India]). La dificultad para acceder a los datos privados y la escasez de entidades que cotizan en bolsa han limitado el alcance de las investigaciones de mercado disponibles para los inversionistas en el capital social de las IMF. En respuesta a esta brecha en las investigaciones, el Grupo Consultivo de Ayuda a los Pobres (CGAP) y J.P. Morgan (JPM) se asociaron, en 2009, para publicar un informe anual denominado Estudio mundial sobre la valuación del capital social en las microfinanzas. Esta sociedad se beneficia con el profundo conocimiento del CGAP sobre el mercado microfinanciero y la capacidad de investigación de JPM respecto del capital social de los mercados emergentes. En los últimos dos años, también se ha beneficiado del respaldo y la experiencia en el sector del Consejo de Fondos de Patrimonio de Microfinanzas (CMEF). El objetivo de estas publicaciones anuales es ofrecer puntos de referencia para valuar el capital social de las IMF, tanto de capital privado como aquellas que cotizan en bolsa, a fin de promover la transparencia del mercado e identificar las tendencias del sector. El informe de este año es la cuarta edición de esta asociación para la investigación. Las ediciones anteriores del informe están disponibles en los sitios web de JPM y del CGAP. © 2012 Grupo Consultivo de Ayuda a los Pobres/Banco Mundial Todos los derechos reservados. Grupo Consultivo de Ayuda a los Pobres 1818 H Street, N.W. Washington, DC 20433, EE. UU. Internet: www.cgap.org Correo electrónico: cgap@worldbank.org Teléfono: +1 202 473 9594 Los autores de esta publicación son Jasmina Glisovic y Henry González (del CGAP), y Yasemin Saltuk y Frederic Rozeira de Mariz (de JPM). Deborah Drake (del CMEF) brindó una orientación inestimable durante la investigación. Los autores desean agradecer también los aportes de Greg Chen y Mayada El-Zoghbi (del CGAP); Danielle Donza (del CMEF); Aditya Srinath, director de investigación para Indonesia (de JPM); Mervin Naidoo, director de investigación sobre finanzas para Sudáfrica (de JPM), y Sunil Garg, director de investigación sobre capitales sociales para Asia y el Pacífico (de JPM). Senayit Mesfin, consultor del CGAP, brindó una excelente asistencia para la investigación. Deseamos agradecer a los inversionistas y a las IMF que contribuyeron a la encuesta confidencial de valuación del capital social del CGAP (se incluye la lista completa de instituciones en el anexo). Los autores son responsables de las opiniones vertidas en este informe y de cualquier imprecisión que este pudiera contener. Este informe es el resultado de un esfuerzo de colaboración entre el CGAP y JPM. Los analistas de JPM son exclusivamente responsables de las opiniones y las recomendaciones relativas a las inversiones, si las hubiere, incluidas en este informe. Véanse las declaraciones importantes en la página 17. Introducción H acia fines de 2010, la calidad de los activos de muchas institucio- nes microfinancieras (IMF) comenzó a recuperarse de una crisis de sobreendeudamiento de los clientes y crecimiento insostenible, particularmente en India, Bosnia y Nicaragua1. Durante 2011 y a comienzos de 2012, esta recuperación continuó generando un aumento del volumen de transacciones de capital social en el sector de microfinanzas2. De acuer- do con las respuestas obtenidas en la encuesta de este año, los mercados de capital privado registraron un importante aumento de las operaciones con respecto al ritmo más lento registrado en 2010. Las importantes transac- ciones realizadas en América Latina y el Caribe y los sólidos flujos prove- nientes de las instituciones financieras de desarrollo de India impulsaron el incremento del volumen y la cantidad de transacciones. Si bien la calidad de los activos mejoró y los volúmenes de transacciones aumentaron, las valuaciones del capital social continuaron disminuyendo en 2011, con relación al nivel máximo de 2010, lo que revirtió la expansión múltiple que se había producido hasta entonces. Esto probablemente se deba a las persistentes incertidumbres acerca de la calidad de los activos en algunos mercados y al constante examen público, que fue más intenso en algunos países que constituyen una parte considerable de nuestra muestra (y del mercado), como India. En 2011, nuestros indicadores comparables del mercado público también disminuyeron, con una reducción de la valua- ción media del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo3. Consideramos que esto refleja una tendencia más amplia, en la que las valuaciones de las instituciones financieras orientadas al seg- mento de ingreso bajo y del sector de microfinanzas de los mercados públi- cos y privados están comenzando a convergir hacia aquellas de las institu- ciones financieras tradicionales de los mercados emergentes. En la sección 1 de este informe, se analiza el panorama de las transacciones de capital privado. Se sigue la metodología de los estudios anteriores y se ana- lizan las tendencias de valuación y los desarrollos de nuevos mercados (se in- cluyen más detalles sobre esta metodología en el recuadro 1). En esta sección, también se incluyen un análisis regional más exhaustivo y los acontecimientos principales de los países. Estimamos que nuestra muestra cubre entre el 70% y el 80% de la actividad de capital privado en el sector de microfinanzas de 2011. En la sección 2, se analizan las tendencias de valuación del mercado pú- blico de las instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo de los países en desarrollo. En este análisis, se incluyen bancos que no ofre- cen exclusivamente servicios de microfinanzas, sino también préstamos de consumo y otros servicios financieros. Dado que las instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo brindan servicios a mercados simila- res a los de las microfinanzas, su valuación puede ser un indicador compara- ble útil para las IMF. En este informe, se analizan los mismos 11 componentes del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo que se examinaron en la edición de 2011. 1. Como lo demuestra el porcentaje de carteras de préstamos en que los préstamos tienen 30 días de mora (lo que se conoce como cartera en riesgo, o CeR 30) para el promedio de 50 IMF con inversiones considerables de capital extranjero (según la medición del índice SYM50 de Symbiotics). 2. Por ejemplo, la CeR 30 promedio descendió de 5,5% a principios de 2010 a su nivel actual de 3,5%, según la medición del índice SYM50 de Symbiotics. 3. Según la medición a través de la relación precio/valor contable (P/VC) de este in- forme y de las ediciones anteriores. 1 RECUADRO 1 Metodología y fuentes El análisis incluido en esta publicación se basa en dos muestras origi- nales: 1) un conjunto de datos sobre transacciones privadas que abarca 68 transacciones realizadas en 24 países durante 2011, y 2) una muestra de 11 instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo que cotizan en bolsa. Estimamos que esta muestra de transacciones de capital privado representa entre el 70% y el 80% del mercado de capital privado. Combinada con las encuestas de años anteriores, nuestra muestra ahora abarca 302 transacciones que se llevaron a cabo entre enero de 2005 y di- ciembre de 2011, con un valor agregado cercano a los US$1057 millones. Se trata del conjunto de datos sobre inversiones de capital privado en el sector de microfinanzas más completo a la fecha. Conjunto de datos sobre transacciones privadas Los datos de este año sobre transacciones de capital privado fueron reco- pilados y procesados por el CGAP en una encuesta estrictamente confi- dencial realizada en el primer trimestre de 2012. Veintinueve inversionistas, entre los que se incluían gerentes de activos de vehículos de inversión en microfinanzas e instituciones financieras de desarrollo, suministraron datos sobre sus transacciones de capital privado de 2011 (se incluye una lista de ellos en el anexo 1). Durante el ciclo de este estudio, que abarca el perío- do comprendido entre enero y diciembre de 2011, el CGAP recopiló da- tos sobre 84 transacciones individuales por un valor de US$382 millones. Sin embargo, en nuestra muestra se incluyeron solamente 68 transaccio- nes. No utilizamos transacciones que se hayan ejecutado a valor nominal, de modo que no pudiera suponerse ningún proceso de valuación, que fueran parte de préstamos convertidos en capital, que formaran parte de una etapa de inversión acordada previamente cuyo precio se hubiera esta- blecido en años anteriores, ni que fueran otros tipos de operaciones cuya valuación no se hubiera realizado durante este ciclo. Las transacciones que involucraban a varias partes que habían realizado la valuación de manera conjunta se trataron como una única transacción. Esto evita el sesgo que podría provocarse por incluir varias veces la información de una misma transacción en la base de datos. El CGAP siguió procedimientos estrictos para garantizar la confiden- cialidad total de los datos presentados, que incluyeron, por ejemplo, acuerdos de confidencialidad con todos los participantes de la encuesta y políticas de acceso restringido a la base de datos. Solo tres funcionarios y consultores del CGAP tuvieron acceso a los datos subyacentes. El CGAP estuvo a cargo del control de calidad de los datos y del análisis preliminar. Lo único que se compartió con el equipo de JPM fueron referencias agre- gadas. JPM no tuvo acceso a la base de datos subyacente. Instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo que cotizan en bolsa Las instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo son instituciones comerciales que cotizan en bolsa y brindan servicios finan- cieros a clientes generalmente similares a aquellos de las IMF, es decir, la población de ingreso bajo de los mercados emergentes. Sin embargo, en muchos casos, no tienen necesariamente una agenda social explíci- ta, y sus carteras de préstamos suelen tener más préstamos de consumo que para microempresas. Las empresas seleccionadas como instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo deben cumplir con las siguientes condiciones: 1) ofrecer servicios financieros; 2) estar orientadas hacia el segmento de ingreso bajo, y 3) cotizar en una bolsa de valores, con una liquidez diaria de US$0,1 millones, como mínimo. 2 1 PA R T E Valuación de las transacciones de capital privado P ara el informe de este año, recopilamos datos CUADRO 1  Transacciones históricas de 29 inversionistas que son gerentes de acti- de capital privado vos de vehículos de inversión en microfinanzas y de instituciones financieras de desarrollo bilaterales Transacciones Transacciones y multilaterales4. En esta sección, se analizan las si- Año (cantidad) (millones de US$) guientes preguntas: 2005 28 106 • ¿Cuáles son las tendencias de valuación y crecimien- 2006 37 20 to a nivel mundial de las transacciones microfinan- cieras de capital privado realizadas en 2011? 2007 37 60 • ¿Qué tendencias de valuación y crecimiento surgen a 2008 63 144 nivel regional o nacional? 2009 32 230 2010 37 205 2011 68 292 Tendencias generales de 1.1.  Total 302 1057 crecimiento y valuación Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. El estudio de este año sobre inversiones de capital pri- vado en las microfinanzas incluyó 84 transacciones con un valor total de US$382 millones. Para el análisis el progreso hacia un marco normativo más estable, de este informe, seleccionamos una muestra de 68 tran- y la actividad de capital privado se reanudó en India sacciones con un valor total de US$292 millones para en 2011. Sin embargo, los participantes del mercado incluir solo las inversiones directas en IMF en las que siguen susceptibles al avance del proyecto de ley de se utilizó una metodología de valuación como parte las IMF, que actualmente se encuentra en debate. del proceso de inversión (se incluye más información en 3. Valuaciones más bajas. En casi todas las regiones, el recuadro 1). excepto en Europa oriental y Asia central, las valua- En general, el mercado de capital privado del sector ciones se comprimieron en 2011 con respecto al año de microfinanzas experimentó un flujo de transacciones anterior, lo que tuvo un efecto positivo en la cantidad más fuerte en 2011, con casi el doble de la cantidad de y la magnitud de las transacciones. transacciones que en 2010. En 2011, también hubo un aumento de capital del 43% con respecto al año anterior Cabe destacar que la cantidad de encuestados de este y el flujo de capital más grande informado hasta la fecha. año fue mayor (29, en comparación con 21 en 2010), A continuación, se incluyen los principales factores que lo que también repercutió levemente en el volumen contribuyeron al fuerte crecimiento de la cantidad de informado de flujos de capital. transacciones y los montos de las inversiones en 2011: Si bien los volúmenes de transacciones se recupe- raron en 2011, las valuaciones de esas transacciones 1. Varias transacciones considerables. El aumen- permanecieron comprimidas. Las valuaciones disminu- to del volumen de flujos estuvo respaldado por yeron en 2011, según la medición con el múltiplo con- varias transacciones muy importantes, en las que las table futuro. Esta reducción comenzó en 2010, después IMF o las redes existentes explotaron nuevos mer- de varios años de aumento uniforme. El múltiplo con- cados, principalmente en América Latina y el Ca- table futuro, punto de referencia clave para la valua- ribe, como parte de una estrategia de expansión ción del capital social en el mercado de capital privado internacional tendiente básicamente a lograr un cre- del sector de microfinanzas5, disminuyó a un prome- cimiento sostenible. dio de 1,4 veces el valor contable desde el nivel máximo 2. Expectativas de un mejor entorno normativo en de 1,7 veces registrado en 2009. Este promedio reciente India. Los inversionistas recibieron con agrado se encuentra en el mismo nivel que en 2008. 4. Excepto que se indique lo contrario, todos los montos se expresan en dólares estadounidenses, y las comparaciones 5. Para obtener un análisis más detallado sobre las metodologías corresponden al período comprendido entre 2011 y 2010. de valuación, véase O’Donohoe y otros (2009). 3 CUADRO 2  Los múltiplos del capital privado se revirtieron desde 2010, mientras que los múltiplos del P/VC disminuyeron Capital privado histórico P/VC futuro Año Promedio Mediano Promedio Mediano 2005 9,1 7,9 1,1 0,9 2006 8,5 7,3 1,0 0,9 2007 10,4 7,2 1,2 1,0 2008 10,3 8,1 1,4 1,1 2009 12,8 13,0 1,7 1,4 2010 20,1 23,4 1,6 1,4 2011* 11,4 11,3 1,4 1,2 *Los cálculos de 2011 reflejan los datos de 44 transacciones, de las cuales se proporcionó información sobre valuación del capital privado histórico y del P/VC futuro. Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. Los principales factores que contribuyeron a la  endencias regionales 1.2. T disminución en los múltiplos de valuación en 2011 fueron las permanentes incertidumbres acerca de la de crecimiento y valuación calidad de los activos que se observaron en algunos mercados desde 2009 y las constantes incertidumbres normativas en India (lo que se analiza más adelante Proporción y crecimiento de las inversiones en el en esta publicación)6. capital social En dólares, la región de América Latina y el Caribe re- Tipos de transacciones7 presenta más de la mitad del volumen total de inversio- Con respecto al volumen total de transacciones, las nes, seguida de Asia (en particular India, con más del emisiones secundarias continuaron dominando el es- 92% de todas las inversiones de Asia), como se muestra pacio del capital privado en el sector de microfinanzas, en el gráfico 2. El crecimiento más alto de las inversiones siguiendo la tendencia de 2010, aunque a un ritmo más desde 2009 fue el de África al sur del Sahara. A pesar lento. En 2011, los mercados secundarios representaban de provenir de una base baja en términos absolutos, el el 56% del volumen total de transacciones en dólares volumen de inversiones en África al sur del Sahara se estadounidenses, una disminución respecto del 69% ha triplicado con creces en comparación con 2009. Asia registrado en 2010, como se observa en el gráfico  1. también tuvo un crecimiento importante, mientras que La región de América Latina y el Caribe captó contun- la región de América Latina y el Caribe se ha recuperado dentemente la mayor parte del volumen de las emi- de la reducción del volumen que se produjo en 2010 y siones secundarias, tal vez debido a su naturaleza más sigue siendo la región con la mayor proporción de flujos madura. Además, la región de América Latina y el de capital. Este año, la región de Europa y Asia central Caribe continuó con su ola de adquisiciones, y tres de las quedó a la zaga de todas las demás regiones. transacciones de adquisición más grandes en los mer- Con respecto al volumen medio de transacciones cados secundarios aportaron más de US$99  millones en 2011, la región de América Latina y el Caribe expe- (el 62% del monto total de las transacciones de América rimentó un aumento, África al sur del Sahara y Asia en- Latina y el Caribe). En cuanto a las emisiones primarias, frentaron una disminución, y la región de Europa y Asia el volumen de la actividad aumentó más del 13% a nivel central se mantuvo en el mismo nivel que en 2010, como mundial, con una concentración importante en India. se indica en el gráfico 3. Las siguientes son algunas tendencias clave en las re- giones más activas que repercutieron sobre los flujos de capital privado en 2011. 6. Para obtener más información acerca del rendimiento de las América Latina y el Caribe. La mayor parte de las inver- IMF, véase MixMarket (http://www.mixmarket.org/). siones dirigidas a América Latina y el Caribe (el 70% del 7. La emisión primaria se refiere a la emisión de acciones nuevas para aumentar la base de capital de las IMF; la emisión secun- monto total invertido en la región) estuvo representada daria es el intercambio (compra o venta) de las acciones exis- por flujos de capital provenientes de actores de microfi- tentes de las IMF. nanzas establecidos que se convertían en nuevos merca- 4 Volumen de transacciones, por tipo de operación GRÁFICO 1   180 75% 160 140 69% 56% 120 Millones 100 88% 68% 44% 80 88% 25% 31% Acciones existentes, US$ 60 32% Acciones nuevas, US$ 40 20 12% 40% 60% 12% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. GRÁFICO 2  Proporción regional de inversiones en el capital social en el sector de microfinanzas (volumen en US$) 350 300 250 América Latina Millones 200 y el Caribe Europa y 150 Asia central 100 Asia África 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. Volumen medio de transacciones, 2005-11 (US$) GRÁFICO 3   3500 3000 2500 África Millones 2000 Asia 1500 Europa y Asia central 1000 América Latina y el Caribe 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. 5 Adquisiciones clave en América Latina y el Caribe en 2011 CUADRO 3   Monto de la transacción Mes de 2011 Objetivo Adquirente (millones de US$) Junio Financiera Crear Compartamos SAB de CV 63 (Perú) (México) Abril Financiera Confianza Fundación Microfinanzas BBVA 33 (Perú) (España) Mayo Fondo Esperanza Fundación Microfinanzas BBVA 13 (Chile) (España) Fuente: MicroCapital Monitor. Países con más de cinco transacciones en 2011 CUADRO 4   Cantidad total Monto de la transac- P/VC promedio P/VC promedio de transacciones ción (millones de US$) de 4 años (futuro) de 2011 (futuro) Perú 10 116,5 1,5 1,8 India 19 88,4 2,0 1,9 Mongolia 7 7,7 1,3 1,0 Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. dos internacionales como accionistas mayoritarios. Den- ca al sur del Sahara continuó siendo una región activa en tro de la región, Perú volvió a tener el mayor volumen de cuanto a la cantidad de operaciones totalmente nuevas9. transacciones y las inversiones de mayor tamaño. Sin embargo, las transacciones totalmente nuevas, en general valuadas nominalmente según el valor contable, Asia. Las inversiones informadas en Asia incluyeron se excluyeron del análisis de este estudio para no sesgar principalmente las transacciones de India (el 92% del hacia abajo los resultados de valuación del estudio. volumen total de la región) y algunas otras transaccio- nes de Pakistán, Indonesia y Camboya. A pesar de la Tendencias específicas de cada país. India y Perú nue- crisis del sector de microfinanzas del estado indio de vamente fueron los mercados líderes y representaron Andhra Pradesh, India cerró y cotizó 19 operaciones alrededor del 70% del volumen total. Se efectuaron va- por un monto total superior a US$88 millones, en com- rias adquisiciones importantes, lo que convirtió a Perú paración con 10 operaciones realizadas en 2010 por un en el país con el mayor volumen de transacciones. In- monto total superior a US$45 millones. La composición dia atrajo el segundo volumen más alto de todos los flu- de los inversionistas en India incluyó una combinación jos de capital por país. La mayor parte de ese capital se de bancos comerciales, vehículos de inversión en micro- concentró en algunas transacciones financiadas por las finanzas e instituciones financieras de desarrollo, pero instituciones financieras de desarrollo. Mongolia fue el la proporción más importante en lo que respecta al volu- tercer país que atrajo más transacciones; sin embargo, men de transacciones provino de las instituciones finan- el volumen total fue considerablemente más bajo que el cieras de desarrollo (74%). de India y Perú. África al sur del Sahara. Los inversionistas en microfi- Valuaciones: Tendencias y desglose, por región nanzas públicos y privados realizaron más esfuerzos para En general, África al sur del Sahara y América Latina canalizar las inversiones hacia África al sur del Sahara y el Caribe tuvieron valuaciones medias más bajas en en 2011, y prevén un aumento de su cartera en 2012. Sin 2011, Asia permaneció estable, y la región de Europa embargo, aún existe una alta concentración de capital y Asia central mostró un pequeño aumento en compara- que fluye hacia algunos países africanos8. Además, Áfri- ción con 2010. 8. En 2011, los flujos fueron principalmente para IMF maduras de Tanzanía y Zambia. 9. Una IMF totalmente nueva es una IMF nueva creada desde cero, sin estructuras preexistentes, que utiliza un conjunto de procedimien- tos operativos estándares divulgados por un grupo central. El grupo central, una sociedad de cartera o una red internacional, general- mente proporciona financiamiento en forma de capital social y asistencia técnica para la entidad totalmente nueva y es el titular de la mayoría de las acciones de las empresas en las que invierte. 6 Desglose histórico de valuaciones, por región CUADRO 5   Cantidad de P/VC futuro promedio transacciones 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2011 África al sur 0,6 0,8 1,5 1,5 1,0 1,1 0,8 5 del Sahara Asia 1,3 1,7 1,5 1,5 1,9 1,8 1,8 19 Europa y 1,1 1,1 1,0 1,6 2,1 0,9 1,1 10 Asia central América Latina 1,2 0,8 1,0 1,2 1,2 1,5 1,4 10 y el Caribe Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. El sector de microfinanzas en India continuó afron- GRÁFICO 4  P/VC futuro mediano y promedio tando las repercusiones de la crisis que afectó al estado de India de Andhra Pradesh en octubre de 2010. Como se mues- 2,5 tra en el gráfico 4, el múltiplo promedio y mediano del 2,1 P/VC 2,0 futuro promedio P/VC disminuyó en 2011, aunque en una proporción 1,9 2 2,1 menor de lo que disminuyó durante el período com- prendido entre 2009 y 2010. Cabe destacar que varias de 1,7 P/VC 1,5 1,6 las IMF que atrajeron capital en 2011 tenían carteras en futuro mediano dificultades, especialmente en Andhra Pradesh, lo que 1 probablemente redujo las valuaciones. 0,5 0 2009 2010 2011 Fuente: Investigación del CGAP, Estudio mundial sobre el capital social en las microfinanzas 2012. 7 2 PA R T E Valuación de empresas que cotizan en bolsa: Instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo L as instituciones financieras orientadas al segmen- 3. Cotizar en una bolsa de valores, con una liquidez dia- to de ingreso bajo ofrecen servicios financieros ria de, al menos, US$0,1 millones10. (préstamos de consumo y para microempresas, Las ponderaciones individuales de cada acción dependen pagos, cajas de ahorro y seguros) a los segmentos de de la capitalización de mercado de las empresas. Dicho esto, ingreso bajo de la población, pero no necesariamen- te tienen una misión social establecida. Como operan la ponderación de algunas acciones se redujo en el índice generalmente en el mismo mercado que las IMF, se pue- para reflejar el porcentaje de las operaciones de la empresa de realizar comparaciones interesantes con las valuacio- que corresponden al financiamiento orientado al segmen- nes de las IMF. to de ingreso bajo. Por ejemplo, la ponderación de Bank Sobre la base de estos criterios, se identificaron 11 Rakyat es solo el 50% de lo que le correspondería a su capi- instituciones financieras orientadas al segmento de in- talización de mercado real en el índice, ya que aproximada- greso bajo que cotizan en bolsa con un foco amplio en las mente el 50% de sus operaciones e ingresos corresponden microfinanzas. El objetivo de esta sección es responder al financiamiento orientado al segmento de ingreso bajo. las siguientes preguntas clave: Las acciones de Indonesia constituyen la ponderación más alta (~56%), mientras que las acciones cotizadas en • ¿Cuál es la composición actual del índice de ins- Kenya e India comprenden el 4% y el 1% de la canasta, tituciones financieras orientadas al segmento de respectivamente. Las ponderaciones resultantes mues- ingreso bajo? tran que Indonesia combina uno de los mercados más • ¿Cuál es el desempeño del índice de instituciones maduros de capital social en el sector de microfinanzas financieras orientadas al segmento de ingreso bajo (Bank Rakyat se fundó en 1895), con un mercado bursá- en términos absolutos y relativos? til particularmente muy desarrollado (a diferencia de Bangladesh, por ejemplo). • ¿Las instituciones financieras orientadas al seg- El desglose de los países en el índice de instituciones mento de ingreso bajo continúan teniendo un mejor financieras orientadas al segmento de ingreso bajo (es de- desempeño que los bancos tradicionales? cir, en los mercados públicos) es distinto del desglose del mercado de capital privado descrito en la primera sección de este informe. Los países que atraen un interés signi- Composición del índice de ficativo de las instituciones de capital privado del sector de microfinanzas, como India o Perú, no están represen- instituciones financieras orientadas tados con la misma ponderación en el índice de institu- al segmento de ingreso bajo ciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo. India, mercado importante para el capital privado hasta El índice de instituciones financieras orientadas al seg- hace poco, representa solamente el 1% del índice (a través mento de ingreso bajo es un índice ponderado en fun- de SKS, la única institución financiera orientada al seg- ción de la capitalización de mercado de 11 empresas, que mento de ingreso bajo que cotiza en bolsa de India). La abarca diversas poblaciones y modelos de negocios. Este ponderación de SKS alcanzó un nivel máximo del 10% del índice incluye bancos que no ofrecen exclusivamente índice en septiembre de 2010, pero su capitalización de préstamos de capital de trabajo a microempresas, sino mercado, y, por lo tanto, su ponderación en el índice, des- que amplían su alcance para incluir préstamos de con- cendió notablemente como consecuencia de la crisis del sumo y otros servicios financieros. Incluye la misma estado de Andhra Pradesh en 2010. lista de los 11 componentes de instituciones financieras En los gráficos 5 y 6, se muestra el desglose actual orientadas al segmento de ingreso bajo que se analizó en del índice de instituciones financieras orientadas al el informe del año pasado. segmento de ingreso bajo, por acción y por país. En el gráfico 6, se incluye el país principal donde esas institu- Metodología y composición de la canasta ciones financieras realizan sus actividades, y también su Las empresas seleccionadas como instituciones finan- enfoque. En la última columna, se indica la ponderación cieras orientadas al segmento de ingreso bajo deben actual que cada institución tiene en el índice. cumplir las siguientes condiciones: 1. Ofrecer servicios financieros. 10. La liquidez de las acciones garantiza que el precio informado por los proveedores de datos, como Bloomberg, no se vea dis- 2. Prestar servicios al segmento de ingreso bajo de torsionado por los desequilibrios temporales entre la oferta y la la población. demanda de acciones. 8 GRÁFICO 5  Desglose por acción del índice de GRÁFICO 6  Desglose por país del índice de instituciones financieras orientadas al segmento instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo de ingreso bajo IPF 2% Tabungan Findep 1% India 1% 2% Otros 4% SKS 1% Kenya Equity 4% 4% First Cash 5% México 11% Comparc 8% Rakyat 38% Capitec 12% Indonesia Sudáfrica 56% 24% Danamon 12% African Bank 16% Fuente: JPM, al 24 de abril de 2012. Fuente: JPM, al 24 de abril de 201211. CUADRO 6  Instituciones del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo Empresa País Enfoque Bank Rakyat Indonesia Banco de propiedad del Gobierno (57%) enfocado en los micropréstamos rurales (más de 4400 sucursales en toda Indonesia). Los micropréstamos y préstamos de la nómina representan ~50% de la cartera de préstamos, pero una mayor participación en los ingresos. Bank Danamon Indonesia Préstamos para mercados de consumo masivos, con más de 1000 sucursales. Los empresarios autónomos representan ~20% de los préstamos, mientras que el segmento de los usuarios de vehículos con dos y cuatro ruedas representa ~40% del total de préstamos. Bank Tabungan Indonesia Se enfoca principalmente en los pensionados, mientras que ~20% de los prés- Pensiunan tamos se destina a los microprestatarios. SKS India Es la IMF más grande de India, con un crecimiento de préstamos de ~15 veces antes de la crisis. Andhra Pradesh representa ~30% del total de préstamos de SKS. African Bank Sudáfrica Préstamos de consumo individuales. African Bank posee un minorista de mue- bles (~25% de los ingresos del grupo). Capitec Sudáfrica Préstamos de consumo individuales. Capitec ofrece una gama completa de servicios bancarios para transacciones. Equity Bank Kenya Microprestamista que ofrece créditos, cajas de ahorro y servicios de transferen- cia de fondos en Kenya, el sur de Sudán y Uganda. El banco tiene aproximada- mente la mitad de las cuentas bancarias de Kenya. Compartamos México/Perú Micropréstamos para empresarios de México y Perú, y una operación total- mente nueva en Guatemala; metodología de financiamiento grupal (más del 80% del total de préstamos). Financiera México Micropréstamos para consumidores individuales (~80% del total) y préstamos Independencia grupales para empresarios (~20% del total de préstamos). First Cash México/Estados Unidos Casa de empeños; la mitad de las ganancias proviene de los ingresos Financial en concepto de intereses y la otra mitad, de las ventas de inventario. IPF Europa oriental/México Préstamos de consumo, presente en seis países, creada a partir de una fuerza de trabajo independiente. Fuente: JPM. 11. La categoría “Otros” incluye las operaciones de International Personal Finance (IPF), presente en seis países de Europa oriental y México. Además, incluye los ingresos provenientes de las operaciones en los Estados Unidos de First Cash Financial (aproximada- mente, la mitad del total de First Cash). 9 El índice de instituciones sia ascendieron y lograron un mejor desempeño que los mercados mundiales, con +6% y +6% frente a +2% del financieras orientadas al segmento índice S&P500 (desempeño desde el 1 de julio de 2011). de ingreso bajo generalmente tiene Los bancos sudafricanos tuvieron un buen desempeño un mejor desempeño, pero no fue en 2011, con utilidades sólidas e ingresos estables. Los bancos de Indonesia permanecieron inmunes a la ten- así en los primeros meses de 2012 sión relacionada con Europa en 2011 y recibieron un impulso positivo del banco central, con un sesgo a la fle- El índice de instituciones financieras orientadas al seg- xibilización en el cuarto trimestre de 2011, y un ascenso mento de ingreso bajo ha tenido un desempeño consi- soberano a una condición propicia para las inversiones. derablemente mejor que el índice de títulos del sector Las tres instituciones de menor rendimiento fueron financiero MSCI y que el índice de bancos de mercados SKS (India, -69%), Findep (México, -51%) y Comparta- emergentes MSCI desde su creación y durante diferentes mos (México, -33%). La crisis del sector de las microfi- períodos. En el gráfico 7, se compara el desempeño del nanzas en India continuó, con importantes préstamos índice de instituciones financieras orientadas al segmen- cancelados en libros en las carteras de los bancos, a pesar to de ingreso bajo con las instituciones financieras mun- de las nuevas decisiones adoptadas por el Banco de Reser- diales (según el índice de títulos del sector financiero va de la India para ayudar al sector tras la crisis de Andhra MSCI) y con los bancos de mercados emergentes (según Pradesh, en octubre de 2010. En México, en los últimos el índice de bancos de mercados emergentes MSCI). meses, la atención se ha centrado en el aumento de la El rendimiento anualizado del índice de institucio- competencia en el sector, lo que incrementó la morosidad nes financieras orientadas al segmento de ingreso bajo en el reembolso de los préstamos (que, sin embargo, aún fue de +26% desde su creación en noviembre de 2003, se mantiene en un nivel relativamente bajo), y en las elec- mientras que el rendimiento anualizado del índice de ciones generales (que tendrán lugar en julio de 2012). títulos del sector financiero MSCI y del índice de bancos de mercados emergentes MSCI durante el mismo perío- Las instituciones financieras orientadas al segmento do fue de -3% y +13%, respectivamente. de ingreso bajo muestran una alta correlación con Al igual que en las ediciones anteriores de este in- los bancos de los mercados emergentes forme, las instituciones financieras orientadas al seg- La correlación de los rendimientos del índice de insti- mento de ingreso bajo, en general, han tenido un mejor tuciones financieras orientadas al segmento de ingreso desempeño que los bancos de mercados emergentes y de bajo y del índice de bancos de mercados emergentes mercados desarrollados en diferentes períodos. En el MSCI ha sido del 66%, en promedio, desde noviembre cuadro 7, se indica la tasa compuesta de crecimiento de 2003. En los gráficos 9 y 10, se muestra dicha corre- anual de los tres índices en cuatro períodos diferentes: lación. La correlación entre los dos índices disminuyó desde su creación (noviembre de 2003), desde el nivel considerablemente en el segundo semestre de 2011 y máximo anterior a la crisis (noviembre de 2007), des- llegó al 41%, pero ahora se encuentra nuevamente en ni- de la quiebra de Lehman (septiembre de 2008) y desde veles promedio del 89%. Esto se debió principalmente a la crisis de Andhra Pradesh (octubre de 2010). En esos que el índice de instituciones financieras orientadas al cuatro períodos, el índice de instituciones financieras segmento de ingreso bajo fue relativamente resistente a orientadas al segmento de ingreso bajo tuvo, en general, la crisis mundial (la reducción de la calificación de los un mejor desempeño que los otros dos índices. Estados Unidos y la crisis soberana europea) en agosto y En el cuadro 8, se muestra el desempeño anual de los septiembre de 2011. índices considerados (el índice de instituciones financie- ras orientadas al segmento de ingreso bajo, el índice de títulos del sector financiero MSCI y el índice de bancos de mercados emergentes MSCI) desde enero de 2004. Valuación actual del índice de El primero de ellos tuvo un mejor desempeño que los ín- instituciones financieras orientadas dices mencionados en segundo y tercer término en seis de al segmento de ingreso bajo los nueve años desde 2004 (todos excepto 2005 y 2007). En el gráfico 8, se muestra el desempeño de las accio- nes de cada una de las 11 empresas que componen el ín- En el cuadro 9, se muestra la valuación actual de los dice de instituciones financieras orientadas al segmento componentes del índice y del índice propiamente dicho. de ingreso bajo desde la última edición de este informe Además, los comparamos con las empresas financieras ( julio de 2011). En el gráfico, se muestra que el desempe- mundiales12. ño de las acciones ha sido desigual y ha estado impulsa- Actualmente, el índice de instituciones financieras do principalmente por factores específicos de cada país. orientadas al segmento de ingreso bajo opera con uti- Las tres instituciones de mejor desempeño desde lidades de 13,5 veces en 2011A y 2,7 veces el valor con- el 1 de julio de 2011 fueron Capitec (Sudáfrica, +42%), 12. Para conocer la valuación histórica del índice de instituciones Danamon (Indonesia, +19%) y Tabungan (Indonesia, financieras orientadas al segmento de ingreso bajo, véanse las +13%). Los mercados bursátiles de Sudáfrica e Indone- ediciones anteriores de este informe. 10 GRÁFICO 7  El índice de instituciones financieras CUADRO 7  Desempeño anualizado de los índices en cuatro orientadas al segmento de ingreso bajo ha tenido períodos (porcentajes) un mejor desempeño que otros índices de bancos desde su creación (noviembre de 2003) Índice de institu- Índice de ciones financie- Índice de títu- bancos de Índice de instituciones financieras orientadas ras orientadas los del sector mercados 1000 al segmento de ingreso bajo al segmento financiero emergentes 800 Índice de títulos del sector financiero MSCI de ingreso bajo MSCI MSCI Índice de bancos de mercados 600 emergentes MSCI Desde la creación 26 -3 13 400 (noviembre de 2003) 200 Desde el nivel máxi- 6 -14 -4 mo previo a la crisis 0 (noviembre de 2007) Nov. Nov. Nov. Nov. Nov. Nov. Nov. Nov. Nov. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Desde la quiebra 20 -6 7 de Lehman Fuente: JPM, Bloomberg, al 24 de abril de 2012. El índice se establece (septiembre de 2008) con un valor de 100 en noviembre de 2003. Desde la crisis de -4 -2 -9 Andhra Pradesh (octubre de 2010) Fuente: JPM, Bloomberg; precios hasta el 24 de abril de 2012. CUADRO 8  Desempeño anualizado de los índices de cada año (porcentajes) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* Índice de instituciones financieras orientadas al 108 10 53 14 -42 93 46 -13 13 segmento de ingreso bajo Índice de títulos del 15 9 21 -11 -56 28 2 -21 11 sector financiero MSCI Índice de bancos de mer- 39 32 32 23 -53 83 17 -24 10 cados emergentes MSCI Fuente: JPM, Bloomberg; precios hasta el 24 de abril de 2012. Resaltamos el índice de mejor desempeño de cada año. *Desempeño hasta la fecha. GRÁFICO 8  Desempeño de las acciones subyacentes del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo Desde julio de 2011 (la última edición de este informe) 180 160 140 Capital social de ABL SJ Capital social de CPI SJ 120 Capital social de COMPARC* Capital social de FINDEP* 100 Capital social de BBRI IJ Capital social de BDMN IJ 80 Capital social de BTPN IJ 60 Capital social de IPF LN Capital social de FCFS US 40 Capital social de SKSM IN Capital social de EQBNK KN 20 0 Jun. 2011 Oct. 2011 Feb. 2012 Fuente: JPM, Bloomberg, datos desde el 1 de julio de 2011 al 24 de abril de 2012. ABL: African Bank; CPI: Capitec; COMPARC*: Comparta- mos; FINDEP*: Financiera Independencia; BBRI IJ: Bank Rakyat Indonesia; BDMN IJ: Danamon; BTPN IJ: Tabungan; IPF: International Personal Finance; FCFS: First Cash Financial; SKSM IN: SKS; EQBNK KN: Equity Bank. 11 GRÁFICO 9  Índice de instituciones financieras GRÁFICO 10  Rendimiento diario del índice de orientadas al segmento de ingreso bajo frente instituciones financieras orientadas al segmento de al índice de bancos de mercados emergentes MSCI: ingreso bajo frente al rendimiento del índice de bancos La correlación de 12 meses actualmente es del 89% de mercados emergentes MSCI: Correlación promedio del 66% 100% 15% Rendimiento diario del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de 80% 10% ingreso bajo (%) 60% 5% 40% 0% 20% –5% 0% –10% –20% Nov. Nov. Nov. Nov. –15% 2004 2006 2008 2010 –20% –10% 0% 10% % 20 Rendimiento diario del índice de bancos Fuente: JPM, Bloomberg; precios hasta el 24 de abril de 2012. de mercados emergentes MSCI (%) Fuente: JPM, Bloomberg; precios hasta 24 de abril de 2012. Muestra desde noviembre de 2003. CUADRO 9  Resumen de valuación: Comparación del índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo con los bancos tradicionales Cap. de mercado VPOD Crecimiento RC País de (millones (millones Precio de UPA (%) P/U P/VC (%) Empresa Símbolo cotización de US$) de US$) local 2011-12E 11A 12E 12E African Bank ABL SJ Sudáfrica 3965 18,8 3845,00 25 12,9 veces 2,1 veces 21 Capitec CPI SJ Sudáfrica 2852 4,2 22 400,00 44 30,3 veces 4,7 veces 26 Equity Bank EQBNK KN Kenya 905 0,7 20,25 14 7,4 veces 2,1 veces 35 Bank Rakyat BBRI IJ Indonesia 18 526 23,4 6900,00 17 12,7 veces 2,8 veces 29 Danamon BDMN IJ Indonesia 6572 4,5 6300,00 10 16,9 veces 2,1 veces 15 Tabungan BTPN IJ Indonesia 2272 0,2 3575,00 25 15,6 veces 2,8 veces 26 SKS SKSM IN India 147 3,0 106,80 -86 (1,0) veces 0,8 veces N. C. Compartamos COMPARTO MM México 1924 7,2 15,68 8 12,4 veces 2,9 veces 32 Fin. Independencia FINDEP* México 272 0,1 5,00 59 17,2 veces 1,3 veces 16 First Cash Financial FCFS US Estados 1153 13,1 39,13 20 17,4 veces 3,1 veces 22 Unidos/ México IPF IPF LN Reino Unido 1017 0,9 245,00 -12 8,2 veces 1,7 veces 19 Índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo 17 13,5 veces 2,7 veces 27 Promedios ponderados por capitalización de mercado de los bancos cubiertos por JPM 2011-12E 12E 12E 12E Oriente Medio/África 15 11,0 veces 1,8 veces 17 Asia y el Pacífico desarrollados 5 11,2 veces 1,5 veces 14 Asia y el Pacífico emergentes 15 7,9 veces 1,6 veces 21 Europa emergente 23 9,4 veces 1,1 veces 17 América Latina y el Caribe 12 10,9 veces 1,8 veces 19 Fuente: JPM, estimaciones de Bloomberg; precios al 24 de abril de 2012. VPOD = volumen promedio de operaciones diarias de los últimos tres meses; UPA = utilida- des por acción; P/U = relación entre precio y utilidades; RC = retorno sobre el capital. Notas sobre el índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo: Utilizamos estimaciones de consenso de Bloomberg (UPA, conforme a las Normas Internacionales de Información Financiera, y RC) para las acciones de cada empresa que componen el índice de instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo. Este índice está ponderado en función de la capitalización de mercado. Notas sobre bancos de mercados emergentes internacionales: Mostramos los promedios ponderados en función de la capitalización de mercado de los bancos que cubren los analistas de JPM, que representan una muestra de 109 bancos en mercados internacionales. 12 table previsto para 201213. Esto representa múltiplos de Es interesante observar que la principal diferencia utilidades y valores contables más altos que los de los respecto del año pasado es que el retorno sobre el ca- bancos mundiales tradicionales. Nos centramos más en pital previsto de las instituciones incluidas en el índice los múltiplos de valor contable, ya que las utilidades de de instituciones financieras orientadas al segmento de los bancos tradicionales han estado bajo presión y, en ingreso bajo es relativamente estable, alrededor del 27%, consecuencia, se han inflado los múltiplos de utilidades. pero las valuaciones de valor contable disminuyeron de De hecho, los bancos internacionales, según la medición 4,2 veces en la edición del año pasado a 2,7 veces, según de un promedio de 109 bancos que cubren los analistas los datos más recientes. de JPM, operan con múltiplos promedio de 10,1 veces Consideramos que esta corrección en los múltiplos las utilidades previstas para 2012E y 1,6 veces el valor promedio se debe principalmente a la presión sobre las contable previsto para 2012E. valuaciones de las acciones individuales de Bank Rakyat Actualmente, el índice de instituciones financieras (38% del índice de instituciones financieras orientadas orientadas a los segmentos de ingreso bajo opera a 2,7 veces el valor contable previsto para 2012E, con un retor- al segmento de ingreso bajo) y Compartamos (8% del no promedio sobre el capital previsto para 2012 del 27%. índice). En el caso de Bank Rakyat, el múltiplo de P/VC Como se muestra en el gráfico 11, esto sugiere que la va- disminuyó del valor contable real de 4,7 veces indicado luación del índice es cercana al valor justo (es decir, cer- en la edición del año pasado al valor contable real de 3,6 cana a la línea de tendencia) en 2012. En 2010 y 2011, este veces indicado en la edición de este año del informe. En índice estaba por encima de la tendencia, lo que indicaba el caso de Compartamos, el múltiplo disminuyó de un una leve sobrevaluación. Esto indica que las valuaciones valor contable real de 6,6 veces a 3,4 veces. Los múltiplos actuales coinciden con el universo más amplio de los ban- de otras acciones también disminuyeron, aunque no tan- cos de mercados emergentes reflejados en la regresión. to como en el caso de los dos bancos mencionados. 13. El término 2012E significa “previsto” para finales de 2012 y se GRÁFICO 11  Las instituciones financieras utiliza para las expectativas futuras de utilidades o valores con- orientadas al segmento de ingreso bajo se tables. Por el contrario, 2011A se refiere a datos reales, puesto encuentran por debajo de la línea de regresión, que la información financiera de 2011 ya se conoce. es decir, están subvaluadas Regresión del RC y los múltiplos de la relación entre precio y valor contable de 109 bancos de mercados internacionales 6 CUADRO 10  Matriz de equivalencia de los bancos mundiales 5 RC (%) P/VC correspondiente 2011 Múltiplo previsto de P/VC 0 0,4 veces 4 5 0,6 veces 2010 2012 10 0,9 veces 3 15 1,3 veces 2 2009 20 1,8 veces 25 2,7 veces 1 30 3,9 veces Fuente: Estimaciones de JPM, sobre la base de relación entre el RC y los múltiplos de P/VC. La correlación alcanza un 68%. 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Nota: Según esta matriz, un banco con un RC del 20% operaría a un múltiplo justo de 2,0 veces el valor contable. RC (promedio 2012-13E) Fuente: Estimaciones de JPM, Bloomberg; precios hasta el 24 de abril de 2012. Los múltiplos de P/VC utilizan los precios corrientes divididos por el valor contable previsto por acción al cierre de 2012. El eje del RC utiliza el promedio del RC de esas instituciones para las estimaciones correspondientes a 2012 y a 2013. 13 Conclusión En general, el mercado de capital privado de microfinanzas tuvo una actividad más intensa en 2011, con una recuperación respecto de 2010 y un aumento del volumen de transacciones. Sin embargo, algunos efectos de la crisis persisten, y, en 2011, los múltiplos de valuación de las IMF y de las instituciones financie- ras orientadas al segmento de ingreso bajo continuaron descendiendo respecto de los valores altos de 2009. Consideramos que existe una tendencia de conver- gencia más amplia entre la valuación de los bancos de mercados emergentes y los proveedores de microfinanzas, ya sean IMF especializadas o instituciones financieras orientadas al segmento de ingreso bajo. Para 2012, no prevemos que las valuaciones del capital del sector de micro- finanzas se aparten significativamente de la valuación de los bancos de mer- cados emergentes. Es de esperar que las valuaciones se mantengan estables en la mayoría de los mercados, a excepción de África al sur del Sahara y algu- nos países de América Latina y el Caribe, donde podría producirse un aumento en las valuaciones. 14 Bibliografía De Mariz, Frederic, Xavier Reille, Daniel Rozas. 2011. Discovering Limits: Global Microfinance Valuation Survey 2011. Washington, DC: JPM y CGAP, julio. Reille, Xavier, Christoph Kneiding, Daniel Rozas, Nick O’Donohoe y Frederic Rozeira de Mariz. 2010. Todas las miradas sobre la calidad de los activos: Estudio mundial sobre la valuación de las microfinanzas 2010. Estudio especial n.o 16. Washington, DC: CGAP y JPM, marzo. O’Donohoe, Nicholas P., Frederic Rozeira de Mariz, Elizabeth Littlefield, Xavier Reille y Christoph Kneiding. 2009. Microfinanzas: Ilustración de la valoración del capital microfinanciero: Pasado y presente. Estudio especial n.o 14. Washington, DC: CGAP y JPM, febrero. 15 Anexo: Participantes del estudio Deseamos agradecerles a los siguientes participantes por aportar importan- tes datos para el Estudio mundial sobre la valuación del capital social en las microfinanzas 2012. Los datos publicados en este informe solo se proporcionan en cifras globales. Aavishkaar Goodwell India Microfinance Development Company Acción Advans SA SICAR Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD) BlueOrchard Investments CAF, Banco de Desarrollo de América Latina Caspian Advisors Private Limited Compartamos SAB de CV Creation Investments Capital Management, LLC Developing World Markets (DWM) Développement International Desjardins (DID) Elevar Equity, LLC FINCA FMO, Empresa de Financiamiento para el Desarrollo de los Países Bajos Fondo Noruego de Inversión para Países en Desarrollo (Norfund) Fundación Microfinanzas BBVA Incofin Investment Management Iniciativa Noruega de Microfinanzas (NMI) MicroCred MicroVentures Investment SICAR MicroVest Capital Management Omidyar-Tufts Microfinance Fund OXUS Group PROPARCO Próspero Microfinanzas GP responsAbility Social Investments AG Solidarité Internationale pour le Développement et l'Investissement (SIDI) Triodos Triple Jump BV 16 Declaraciones importantes J.P. Morgan (JPM) es el nombre comercial global de J.P. Morgan Securities LLC “clientes mayoristas”. JPMSAL no publica ni distribuye este material para “clientes mi- (JPMS) y sus instituciones afiliadas de todo el mundo. Esta investigación es obra noristas”. El receptor de este material no debe distribuirlo a terceros ni fuera de Austra- de Social Finance Research y no es producto de los departamentos de investigaciones lia sin el consentimiento previo y por escrito de JPMSAL. A los efectos de este párrafo, de J.P. Morgan. los términos “cliente mayorista” y “cliente minorista” tienen los significados que se les atribuye en la sección 761G de la Ley de Sociedades de 2001. Alemania: Este material MSCI: La información obtenida a través de MSCI es propiedad exclusiva de Morgan es distribuido en Alemania por J.P. Morgan Securities Ltd., sucursal de Fráncfort, y Stanley Capital International Inc. (MSCI). Sin el consentimiento previo —otorgado por es- J.P. Morgan Chase Bank, N.A., también sucursal de Fráncfort, que están reguladas por crito— de MSCI, queda prohibido reproducir, volver a divulgar o utilizar esta información Bunde-sanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: La declaración de parti- y cualquier otra propiedad intelectual de MSCI para crear productos financieros, incluidos cipación del 1% al fin del mes anterior cumple con los requisitos indicados en el párrafo los índices. Esta información se proporciona tal cual se presenta. El usuario es totalmente 16.5 a) del Código de Conducta de Hong Kong para personas que cuentan con una licencia responsable de cualquier uso que haga de esta información. MSCI, sus instituciones afi- de la Comisión de Valores y Futuros o que están registradas en esta. (En lo que respecta a liadas y todos los terceros involucrados en el cálculo o la recopilación de la información, las investigaciones publicadas dentro de los primeros 10 días del mes, la declaración pue- o relacionados con estos, por la presente declinan expresamente toda garantía de originali- de basarse en los datos de fin de mes de los dos meses anteriores). J.P. Morgan Broking dad, exactitud, integridad, comerciabilidad o aptitud para un fin determinado con respecto (Hong Kong) Limited es el proveedor de liquidez/formador de mercado para warrants a cualquier parte de ella. Sin perjuicio de lo mencionado anteriormente, en ningún caso derivados, contratos alcistas y bajistas exigibles y opciones de acciones cotizadas en la MSCI, sus instituciones afiliadas ni los terceros involucrados en el cálculo o la recopila- Bolsa de Valores de Hong Kong. En el sitio web de la Bolsa de Valores de Hong Kong, ción de la información, o relacionados con estos, tendrán responsabilidad alguna por daños se incluye una lista actualizada: http://www.hkex.com.hk. Japón: Existe el riesgo de que y perjuicios de cualquier naturaleza. MSCI, Morgan Stanley Capital International y los se produzcan pérdidas como consecuencia de un cambio en el precio de las acciones en índices MSCI son marcas de servicio de MSCI y de sus instituciones afiliadas. el caso de la negociación de acciones, y de que se produzcan pérdidas debido al tipo de cambio en el caso de la negociación de acciones extranjeras. Respecto de la negociación Declaraciones de las entidades jurídicas de acciones, JPMorgan Securities Japan Co., Ltd. recibirá una tarifa por corretaje y un Estados Unidos: JPMS es miembro de la Bolsa de Valores de Nueva York, la Autoridad impuesto al consumo (shouhizei), que se calculará multiplicando el precio ejecutado Reguladora del Sector Financiero, Securities Investor Protection Corporation y la Asocia- por la tarifa de comisión acordada individualmente, con antelación, entre JPMorgan ción Nacional de Futuros. JPMorgan Chase Bank, N.A. es miembro de la Corporación Fede- Securities Japan Co., Ltd. y el cliente. Empresas de instrumentos financieros: JPMorgan ral de Seguro de Depósitos y está autorizado y regulado en el Reino Unido por la Autoridad Securities Japan Co., Ltd., Kanto Local Finance Bureau (kinsho), Asociación participan- de Servicios Financieros. Reino Unido: J.P. Morgan Securities Ltd. (JPMSL) es miembro te n.o 82/Asociación de Agentes de Bolsa de Japón, Asociación de Futuros Financieros de la Bolsa de Valores de Londres y está autorizada y regulada por la Autoridad de Servicios de Japón, Asociación de Empresas de Instrumentos Financieros de Tipo II y Asocia- Financieros, y registrada en Inglaterra y Gales bajo el número 2711006. Su domicilio legal ción de Asesores de Inversión en Valores de Japón. Corea: Es posible que este informe es 125 London Wall, Londres EC2Y 5AJ. Sudáfrica: J.P. Morgan Equities Limited es miem- haya sido editado o que haya recibido aportes ocasionales de instituciones afiliadas de bro de la Bolsa de Valores de Johannesburgo y está regulada por el Comité de Servicios J.P. Morgan Securities (Far East) Ltd., sucursal de Seúl. Singapur: Es posible que JPMSS Financieros. Hong Kong: J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited (CE n.o AAJ321) está o sus instituciones afiliadas tengan una participación en alguno de los valores analizados regulada por la Autoridad Monetaria de Hong Kong y la Comisión de Valores y Futuros en este informe; en el caso de los valores en los que la participación sea del 1% o su- de Hong Kong. Corea: J.P. Morgan Securities (Far East) Ltd., sucursal de Seúl, está regu- perior, la participación específica se declara en la sección “Declaraciones importantes”. lada por el Servicio de Supervisión Financiera de Corea. Australia: J.P. Morgan Australia India: Solo para circulación privada, no para la venta. Pakistán: Solo para circulación Limited (ABN 52 002 888 011/licencia AFS n.o  238188) está regulada por la Comisión privada, no para la venta. Nueva Zelandia: Este material es publicado y distribuido por Australiana de Valores e Inversiones (ASIC) y J.P. 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Morgan S.A. rritorio correspondiente de Canadá en el que se realice la oferta o venta. La información está regulado por la Comissão de Valores Mobiliários (CVM) y por el Banco Central de Bra- incluida en el presente documento no debe en ninguna circunstancia interpretarse como sil. México: J.P. Morgan Casa de Bolsa, S.A. de C.V., J.P. Morgan Grupo Financiero es miem- un consejo de inversión en ninguna provincia o territorio de Canadá y no está adaptada bro de la Bolsa de Valores de México y está autorizada para funcionar como agente corredor a las necesidades del receptor. En la medida que la información del presente documento por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Singapur: Este material es publicado y dis- haga referencia a los valores de un emisor constituido, formado o creado de conformidad tribuido en Singapur por J.P. Morgan Securities Singapore Private Limited (JPMSS) [MICA con las leyes de Canadá, o de una provincia o un territorio de dicho país, toda negocia- (P) 088/04/2012 y Co. Reg. n.o 199405335R], que es miembro de Singapore Exchange Securities ción de tales valores debe realizarse a través de un agente registrado en Canadá. Ninguna Trading Limited y está regulada por la Autoridad Monetaria de Singapur (AMS) o JPMorgan comisión de valores ni autoridad normativa similar de Canadá ha revisado ni opinado de Chase Bank, N.A., sucursal de Singapur (JPMCB Singapore), que está regulado por la AMS. manera alguna sobre este material, la información incluida en el presente documento Malasia: Este material es publicado y distribuido en Malasia por JPMorgan Securities ni los méritos de los valores que se describen en él, y toda declaración en sentido con- (Malaysia) Sdn Bhd (18146-X), que es una organización participante de Bursa Malaysia trario constituye un delito. Dubai: Este informe ha sido publicado para las personas Berhad y es titular de una licencia de Capital Markets Services emitida por la Comisión de consideradas clientes profesionales, según se define en las normas de la Autoridad de Valores de Malasia. Pakistán: J. P. Morgan Pakistan Broking (Pvt.) Ltd. es miembro de la Servicios Financieros de Dubai. Bolsa de Valores de Karachi y está regulada por la Comisión de Bolsa y Valores de Pakistán. Arabia Saudita: J.P. Morgan Saudi Arabia Ltd. está autorizada por la Autoridad del Mer- Aspectos generales: Existe información adicional disponible a solicitud de los intere- cado de Capital del Reino de Arabia Saudita para llevar a cabo negocios como agente sados. La información se ha obtenido de fuentes que se consideran confiables, pero ni y ofrecer servicios de acuerdos, asesoramiento y custodia en el ámbito de los valores JPMorgan Chase & Co. ni sus instituciones afiliadas/subsidiarias (colectivamente, (licencia número 35-07079), y su domicilio legal es 8th Floor, Al Faisaliyah Tower, King J.P. Morgan) garantizan su integridad o precisión, a excepción de lo referente a las decla- Fahad Road, P.O. Box 51907, Riad 11553, Reino de Arabia Saudita. Dubai: JPMorgan Chase raciones relativas a JPMS o sus instituciones afiliadas y la participación del analista con el Bank, N.A., sucursal de Dubai, está regulado por la Autoridad de Servicios Financieros de emisor sujeto de la investigación. Todos los precios de los valores analizados corresponden Dubai y su domicilio legal es Dubai International Financial Centre - Building 3, Level 7, al cierre del mercado, a menos que se indique lo contrario. Las opiniones y las estimaciones P.O. Box 506551, Dubai, Emiratos Árabes Unidos. constituyen nuestro criterio a la fecha de este material y están sujetas a cambio sin previo aviso. El desempeño pasado no es indicio de los resultados futuros. Este material no tiene Declaraciones específicas de países y regiones el objetivo de representar una oferta o solicitud para la compra o venta de ningún instru- Reino Unido y Espacio Económico Europeo (EEE): Salvo que se especifique lo con- mento financiero. Las opiniones y las recomendaciones incluidas en el presente documen- trario, el presente documento está publicado y aprobado para su distribución en el to no tienen en cuenta las circunstancias, los objetivos ni las necesidades individuales de Reino Unido y el EEE por JPMSL. La investigación sobre inversiones publicada por los clientes, y no constituyen recomendaciones acerca de valores, instrumentos financieros JPMSL se ha elaborado de conformidad con las políticas de JPMSL relativas a la re- o estrategias particulares para clientes particulares. El receptor de este informe debe to- solución de los conflictos de intereses que surjan como resultado de la publicación y mar sus propias decisiones independientes acerca de cualquier valor o instrumento fi- distribución de la investigación sobre inversiones. Muchos organismos de control eu- nanciero que se mencione en él. JPMS distribuye en los Estados Unidos investigaciones ropeos exigen una empresa para establecer, implementar y mantener dichas políticas. publicadas por entidades afiliadas no estadounidenses y acepta la responsabilidad por su Este informe se ha publicado en el Reino Unido solamente para el tipo de personas que se contenido. Es posible que se proporcionen actualizaciones periódicas sobre empresas o describe en los artículos 19 5), 38, 47 y 49 de la Ley de Mercados y Servicios Financieros sectores basadas en acontecimientos o anuncios específicos de empresas, las condiciones de 2000 (Promoción Financiera), Orden 2005 (se hace referencia a estas personas como del mercado u otra información disponible para el público. Los clientes deben ponerse “personas relevantes”). Aquellas personas que no sean personas relevantes no deben en contacto con analistas y realizar las transacciones a través de una institución afiliada proceder en función del presente documento. Las inversiones o actividades de inversión o subsidiaria de J.P. Morgan en su jurisdicción, a menos que las leyes vigentes permitan a las que se refiere el presente únicamente estarán disponibles para personas relevantes lo contrario. y solo se realizarán con estas. En otros países del EEE, el informe se ha publicado para las personas consideradas inversionistas profesionales (o equivalente) en su jurisdicción. La sección “Otras declaraciones” se revisó por última vez el 18 de abril de 2012. Australia: Este material es publicado y distribuido por JPMSAL en Australia solo para © 2012 JPMorgan Chase & Co. y CGAP