65823
© 2011 The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank
1818 H Street NW
Washington DC 20433
Telephone: 202-473-1000
Internet: www.worldbank.org

В�?ички права �?а запазени
Отпечатано в Република Българи�?
Първо издание: декември, 2011

Доклад No. 65823-BG

В �?лучай на не�?ъответ�?твие водещ е англий�?ки�?т тек�?т на доклада.

Дизайн на корицата: Бори�? Балабанов
Отпечатано на 100 % рециклирана харти�?
Книжно т�?ло - CyclusPrint - 90 гр.
Корица - CyclusPrint - 300 гр.




                                                ii
           БЪЛГ�?РИЯ – ФИСК�?Л�?�? ГОДИ�?�? �?�? ПР�?ВИТЕЛСТВОТО
                                      1 �?нуари - 31 декември
                       В�?ЛУТ�? И ЕКВИВ�?ЛЕ�?Т�?И ЕДИ�?ИЦИ
                              (Валутен кур�? към 30 ноември, 2011 г.)
                             Валутна единица = Българ�?ки лев (BGN)
                              1 EUR = 1.95583     1 USD = 1.45762
                                     МЕР�?И ЕДИ�?ИЦИ
                                        Метрична �?и�?тема

                             СЪКР�?ЩЕ�?ИЯ И �?КРО�?ИМИ
�?ДСИЦ        �?кционерно друже�?тво �?ъ�? �?пециална инве�?тиционна цел (отговар�?що в англ. вариант
             на доклада на „Special Purpose Vehicle�?)
БВП          Брутен вътрешен продукт
БМС          Банка за международни разплащани�?
Б�?Б          Българ�?ка народна банка
БФБ          Българ�?ка фондова бор�?а
ЕГПИ         Ек�?пертна група за пазарни инфра�?труктури
ЕК           Европей�?ка коми�?и�?
ЕС           Европей�?ки �?ъюз
ЕЦБ          Европей�?ка централна банка
ИБП          Извънбор�?ов пазар (Over-the-Counter market - OTC)
КФ�?          Коми�?и�? за финан�?ов надзор
МВФ          Международен валутен фонд
МОК�?         Модел за оценка на капиталовите активи
МТС          Много�?транни �?и�?теми за търгови�?
МФ           Мини�?тер�?тво на финан�?ите
�?ЙФБ         �?юйорк�?ка фондова бор�?а
ПБ           Платежен балан�?
ПОФС         Програма за оценка на финан�?ови�? �?ектор
ППП          Първично публично предлагане
ПСР          Показатели за �?ветовно развитие
РП           Регулиран пазар
ССДЦК на Б�?Б Си�?тема за �?етълмент на държавни ценни книжа на Б�?Б
ФЕФБ         Федераци�? на европей�?ките фондови бор�?и
ЦД �?Д        “Централен депозитар�? �?Д - организаци�? в Българи�?, предо�?тав�?ща �?етълмент на
             корпоративни ценни книжа
ЦДЦК         Централен депозитар за ценни книжа
BME          „Bolsas y Mercados Españoles�? – И�?пан�?ка фондова бор�?а, обединение на и�?пан�?ките
             бор�?и и компании, �?вързани �? бор�?овата търгови�?
CEESEG       „Central and Eastern Europe Stock Exchange Group�? – Холдингово друже�?тво,
             обедин�?ващо фондовите бор�?и в Будапеща, Любл�?на, Прага и Виена
ECSPF        Отдел „Финан�?иране и развитие на ча�?тни�? �?ектор�?, Световна банка
FTSE         FTSE Group – Съвме�?тно друже�?тво между „Файненшъл тайм�?�? и Лондон�?ката фондова
             бор�?а, поддържащо индек�?а FTSE 100
MiFID        Директива за пазарите на финан�?ови ин�?трументи
NASDAQ OMX Друже�?тво от С�?Щ, което управл�?ва фондови�? пазар �?�?СД�?К (NASDAQ) и
             други фондови бор�?и под егидата на „О Ем Ек�? Груп�? (OMX Group – швед�?ко-
             финланд�?ка компани�? за финан�?ови у�?луги)
SIX          „Swiss Infrastructure and Exchange�? – Водещата швейцар�?ка фондова бор�?а



                             Вицепрезидент     :     Филип Льо Уеру, ECAVP
                       Директор за �?траната    :     Питър К. Харолд, ECCU5
                        Директор на �?ектор     :     Херардо Корочано , ECSPF
                      Ръководител на �?ектор    :     Лалит Райна, ECSPF
                       Ръководител на екип     :     Стийн Би�?ков, ECSPF
                                                   iii
                                                     СЪДЪРЖ�?�?ИЕ



Съкращени�? и акроними
Благодарно�?ти

Резюме ................................................................................................................................ 1
I. Въведение ..................................................................................................................... 4
II. Капиталови�?т пазар в Българи�? – �?ъвременни тенденции
и интеграци�? в европей�?ки�? пазар .............................................................................. 6
III. Прилагане на MiFID в Българи�? ....................................................................... 16
IV. Препоръки ............................................................................................................... 21


Приложение I: Директивата за пазарите на финан�?ови
ин�?трументи (MiFID) – о�?новни пон�?ти�?................................................................. 23
Приложение II: Спи�?ък на ин�?титуциите, �? които екипът на
Световна банка �?е е �?рещал в рамките на по�?ещени�?та ...................................... 30


Библиографи�? ................................................................................................................ 31




                                                                    iv
Т�?БЛИЦИ
Таблица 1: Капиталови пазари, по�?редници и колективни
инве�?тиционни �?хеми в Българи�? ................................................................................... 6
Таблица 2: Пазарни �?егменти, БФБ ............................................................................... 8
Таблица 3: Търгови�? �? чужде�?транни акции като д�?л от общата търгови�? ............. 15
Таблица 4: �?ай-че�?то �?рещани нарушени�? от �?трана на
инве�?тиционните фирми ................................................................................................ 20


ФИГУРИ
Фигура 1: Капитализаци�? на фондовите пазари в Европа, 2010 г............................... 7
Фигура 2: Капитализаци�? на фондови�? пазар в Българи�?* и индек�?а SOFIX,
годишен ръ�?т .................................................................................................................... 7
Фигура 3: Коефициент на оборота в Европа, 2009 г..................................................... 8
Фигура 4: Размер на облигационните пазари в Европа, �?ептември 2010 г. .............. 9
Фигура 5: Еволюци�? на облигационни�? пазар в Българи�? .......................................... 9
Фигура 6: Структура на чужде�?транните инве�?тиции в Българи�? ........................... 10
Фигура 7: Чужде�?транни портфейлни инве�?тиции в акции ...................................... 10
Фигура 8: β – Чув�?твително�?т на цените �?пр�?мо индек�?а FTSE 100 ........................11
Фигура 9: R2 – Вариаци�? на цените, об�?�?нена �? движени�?та
на индек�?а FTSE 100 ........................................................................................................11

К�?РЕТ�?
Каре 1: ЕГПИ и програмата Т�?РГЕТ 2-Ценни книжа................................................ 13




                                                                v
                                БЛ�?ГОД�?Р�?ОСТИ


�?а�?то�?щи�?т доклад е изготвен от екип на Световна банка �? ръководител Стийн Би�?ков (Старши
�?пециали�?т, „Финан�?ов �?ектор�?, ECSPF) и включва Тан�? Бошкович (Финан�?ов �?пециали�?т,
ECSPF) и Евгени Евгениев (Специали�?т по развитие на ча�?тни�? �?ектор, ECSPF). Този доклад
е �?ъщо така резултат от в�?еотдайната работа на преводача, Чавдара Бо�?илкова, ко�?то направи
възможна българ�?ката вер�?и�? на доклада.

Докладът е �?ъздаден под общите на�?оки на Херардо Корочано (Директор на �?ектор, ECSPF),
Питър К. Харолд (Директор за �?траната, ECCU5), Лалит Райна (Ръководител �?ектор, ECSPF),
Марку�? Репник (По�?то�?нен пред�?тавител на Световна банка за Българи�?, ECCBG) и Джон
Полнър (Координатор на �?ектора за �?траната, ECSPF). Материалът е обогатен благодарение на
проучвани�?та �? въпро�?и за �?амооцен�?ване, проведени във финан�?ово-инве�?тиционни�? �?ектор,
както и в�?лед�?твие на интервюта �? пред�?тавители на българ�?ките компетентни органи през
пролетта на 2011 г.

Фрукелиен Вент (Старши �?пециали�?т, „Финан�?ов �?ектор�?, FFICI, Световна банка) и Бурчак
Инел Мартенчук (Външен рецензент, Федераци�? на европей�?ките фондови бор�?и) доприне�?оха
много за доклада, като негови рецензенти. Екипът на Световна банка �?ъщо оцен�?ва ви�?око
техни�? прино�?.

Благодарим на колегите от Коми�?и�?та за финан�?ов надзор, Мини�?тер�?тво на финан�?ите,
Българ�?ка фондова бор�?а и Централни�? депозитар за т�?хната готовно�?т да предо�?тав�?т
информаци�? и коментари по проектните вер�?ии на на�?то�?щи�? доклад. Екипът на Световна
банка би желал да изкаже благодарно�?т и на мениджърите на фирми, пред�?тавителите на
бизне�? �?дружени�? и националните финан�?ови ек�?перти за техни�? ценен прино�?.




                                            vi
                                       РЕЗЮМЕ


1.     Финан�?овото интегриране на Българи�? в Европа е от ключово значение, както
за о�?игур�?ването на финан�?ов ре�?ур�? по време на икономиче�?ки�? преход, така �?ъщо
и за �?тимулирането на икономиче�?ки ра�?теж. Чужде�?транното уча�?тие в �?об�?твено�?тта
на фирми в �?траната уле�?ни тран�?фера на технологии и интеграци�?та на българ�?ки фирми в
глобалната верига на �?тойно�?тта, а преките чужде�?транни инве�?тиции в Българи�? надхвърлиха
100% от БВП. Дне�? 81% от банкови�? �?ектор е притежание на международни банкови групи,
които въведоха широка гама от финан�?ови у�?луги и по-евтин финан�?ов ре�?ур�? за фирми,
подпомагайки инве�?тициите и ра�?тежа. За разлика от други а�?пекти на финан�?овата интеграци�?
обаче капиталовите пазари в Българи�? и в други �?трани от Централна Европа като ц�?ло не
надхвърл�?т рамките на �?ъответните.

2.     В момент, където �?ътре�?ени�?та, �?вързани �? държавните дългове в Европа хвърл�?т
�?�?нка върху финан�?ови�? �?ектор, развитието на капиталовите пазари в �?редно�?рочен
план би могло да предо�?тави благопри�?тна дивер�?ификаци�? на финан�?овата �?и�?тема.
Европей�?ките банкови групи �?а под нати�?к както от �?трана на пазара, така �?ъщо и от �?трана
на регулатора, да ограничат ръ�?та на клоновете �?и в Централна Европа. Така развиващите �?е
капиталови пазари биха могли да подпомогнат едновременно финан�?ирането на клонове на
чужде�?транните банки в Българи�? и пр�?кото финан�?иране на българ�?ките фирми.

3.     С началото на проце�?а на при�?ъедин�?ване Българи�? започна да хармонизира
�?воето законодател�?тво в обла�?тта на пазарите за ценни книжа в уни�?он �?ъ�? �?тандартите
на Европей�?ки�? �?ъюз (ЕС), въвеждайки през м.ноември 2007 г., наред �? други държави,
Директивата за пазарите на финан�?ови ин�?трументи (MiFID). MiFID е крайъгълен камък в
рамката за хармонизаци�? на нормативната уредба на капиталови�? пазар в ЕС. Директивата цели
да �?ъздаде интегриран вътрешен пазар, като �?ъщевременно о�?игури защита на инве�?титорите
на дребно. Целта на MiFID е да �?ъздаде икономиче�?ки ползи чрез предо�?тав�?нето на по-евтин,
ле�?ен и широк до�?тъп до чужде�?транни активи за българ�?ките инве�?титори и на по-евтин,
ле�?ен и широк до�?тъп до финан�?иране от �?трана на чужде�?транните инве�?титори �?пр�?мо
българ�?ките фирми. Сред важните а�?пекти на директивата �?а въвеждането на така наречени�?
„регламент за па�?порта�?, позвол�?ващ на в�?�?ко инве�?тиционно друже�?тво, лицензирано в
държава от ЕС, да извършва дейно�?т в рамките на ц�?ла Европа по �?илата на един-един�?твен
лиценз, по-конкурентна �?реда за ме�?тата за търгуване поради факта, че �?е позвол�?ва акции,
реги�?трирани на ко�?то и да е бор�?а, да бъдат търгувани нав�?�?къде в Европа, както и по-гол�?ма
рол�? на ме�?тни�? надзорен орган.

4.     Кризата оказа �?ериозно неблагопри�?тно въздей�?твие върху българ�?ки�? капиталов
пазар по отношение на цени, дълбочина и ликвидно�?т, което за�?енчи положителното
развитие от времето на въвеждането на MiFID на�?ам. Пазарната капитализаци�? �?е понижи
от 51% от БВП през 2007 г. до 15% от БВП през 2010 г., най-вече заради р�?зката обезценка
на реги�?трираните друже�?тва. Ликвидно�?тта �?е понижи, като �?е отчете �?пад на годишната
търгови�? до �?тойно�?т от едва 5% от пазарната капитализаци�? през 2010 г.

5.     �?а�?то�?щи�?т доклад цели да направи оценка на прилагането на MiFID в Българи�?,
като �?е предо�?тав�? първоначален преглед на въздей�?твието, което директивата е оказала
върху българ�?ките пазари за ценни книжа, и �?е извличат поуки на базата на опита.
Докладът е ча�?т от аналитичните и кон�?ултант�?ки у�?луги на Световна банка в регионален
план, чийто предмет е оцен�?ването на прилагането на MiFID в новите държави-членки на ЕС

                                             1
и кандидатите за при�?ъедин�?ване. В Българи�? MiFID оказва много �?кромно въздей�?твие върху
развитието и �?труктурата на пазара от �?тарта на �?воето прилагане до�?ега. Българ�?ката фондова
бор�?а (БФБ) о�?тава един�?твеното м�?�?то за търгуване в �?траната, какъвто е и �?луча�?т в повечето
други държави-членки на ЕС, но �? тази разлика, че незави�?имо от факта, че българ�?ките
друже�?тва получиха до�?тъп до разнообразни ме�?та за търгуване в Европа, преобладаващата ча�?т
от търгуването на акциите, реги�?трирани на БФБ, в�?е още �?е провежда на БФБ. Поради малки�?
размер на българ�?ките друже�?тва, интере�?ът от �?трана на международните ме�?та за търгуване
е �?лаб, тъй като о�?новната конкуренци�? в контек�?та на MiFID за Европа е концентрирана в
обла�?тта на търгови�?та �? акции тип „�?ини чипове�?.1 Малки�?т по размер ме�?тен пазар в�?е още
�?е об�?лужва от много на брой инве�?тиционни друже�?тва, на�?очени към дейно�?т в рамките на
�?ъщи�? този ме�?тен пазар, каквото беше положението и преди въвеждането на MiFID.

6.     Скромното ниво на международна интеграци�? повдига въпро�?а какъв е най-
оптимални�?т начин за реализиране на ползите от MiFID. Международното интегриране
на търгов�?ката функци�?, предприето пона�?то�?щем от БФБ, би могло да е ча�?т от решението
на въпро�?а, но не по-малко важни �?а и други а�?пекти на транзакциите �? ценни книжа, като
клиринг, �?етълмент и депозитарни функции. Интегрирани�?т европей�?ки пазар на ценни
книжа, чието по�?тигане е в о�?новата на MiFID, цели предо�?тав�?нето на до�?тъп до по-мащабни
капиталови ре�?ур�?и за българ�?ките фирми, инве�?тиционните друже�?тва, бор�?овите по�?редници
и инве�?титорите. До момента обаче у�?или�?та на ЕС за интегриране на пазара на ценни книжа
�?а генерирали �?кромни ползи за малките пазари, какъвто е българ�?ки�?т.

7.     Възможно решение би могло да е по-т�?�?ното интегриране на българ�?ки�? пазар в по-
големи и утвърдени капиталови пазари. В този контек�?т българ�?кото правител�?тво обми�?л�?
�?тратегиче�?ка продажба на БФБ на гол�?ма международна бор�?а. Ме�?тните по�?редници, твърде
малки, за да могат непо�?ред�?твено да �?е възползват от �?воите права по �?илата на MiFID за
уча�?тие на конкурентни�? международен пазар, биха �?и о�?игурили непо�?ред�?твен до�?тъп до
повече и по-големи ме�?та за търгуване. В �?ъщото време биха �?е изправили и пред по-�?илна
конкуренци�?. Реги�?трираните друже�?тва, незави�?имо от преобладаващи�? малък размер, биха
получили по-гол�?ма международна пред�?тавително�?т и �?ъответно практиче�?ки до�?тъп до
по-широка инве�?титор�?ка база. Ме�?тните инве�?титори биха придобили по-широк до�?тъп до
един по-гол�?м пазар чрез ме�?тните инве�?тиционни по�?редници. БФБ като ча�?т от един гол�?м
международен играч, ще бъде в по-добри позиции да по�?рещне конкуренци�?та от �?трана на
други европей�?ки бор�?и и много�?транни �?и�?теми за търгови�? (МТС).* Оптимални�?т избор на
партньор е извън обхвата на на�?то�?щи�? доклад. Един регионален подход към анализирането на
този въпро�? е от ключово значение - не �?амо защото други държави от региона �?е изправ�?т пред
подобни предизвикател�?тва, но и защото най-удачни�?т избор за Българи�? зави�?и от дей�?тви�?та
на други �?трани в региона и от начина, по който те ще изберат да интегрират �?воите пазари.

8.    С кризата на�?тъпи и период на �?лаба активно�?т, по време на който тр�?бваше да �?е
приеме и приложи законовата рамка за MiFID, но �?ъ�? за�?илването на тран�?граничните
дейно�?ти в обла�?тта на капиталовите пазари, компетентните органи �?ледва да подхождат
далновидно и бдително за гарантирането на ефективен надзор. �?ормативната уредба
в Българи�? по MiFID беше приета в кратки �?рокове. Предизвикател�?твата, �?вързани �?
въвеждането на директивата, б�?ха �?мекчени от �?лабата пазарна дейно�?т, при ко�?то търгуването
о�?вен че о�?тана �?амо вътрешно, �?е провеждаше и на едно-един�?твено м�?�?то за търгуване, а
именно от БФБ. О�?игур�?ването на прозрачно�?т на цените и най-добро изпълнение,** ключови
1
  �?кции в друже�?тво �? международна репутаци�? за каче�?тво, надеждно�?т и �?по�?обно�?т да поддържа рентабилно�?т в добри и
лоши времена.
* �?лтернатива на бор�?ите за търгови�?.
** Задължението за „най-добро изпълнение�? �?е отна�?�? до по�?тигането на възможно най-добрата цена за клиента.
                                                         2
а�?пекти на MiFID, протекоха �?равнително ле�?но, но това ще �?е промени �? интегрирането на
инве�?тиционната инду�?три�? �? о�?таналата ча�?т от ЕС, както и когато търгуването �?тане по-
малко концентрирано.

8a.    Докладът не �?амо пред�?тав�? конкретни предложени�? за �?тимулиране на
развитието на капиталови�? пазар в полза на фирми и инве�?титори, но и цели да на�?ърчи
по-нататъшното об�?ъждане на начините за организиране на инфра�?труктурата на
пазара за ценни книжа �? оглед дълго�?рочното развитие. �?овите регулаторни изи�?квани�?,
наложени по �?илата на MiFID, �?ъздадоха допълнителна админи�?тративна и оперативна теже�?т
за инве�?тиционните друже�?тва във връзка �? увеличаването на �?правките, които �?ледва да �?е
подават до регулатора, както и по-отношение на обема бюрократична работа между фирмите
от бранша и техните клиенти. Вниманието �?ега тр�?бва да �?е на�?очи върху това как да �?е
по�?тигнат ползите от единната регулаци�?. От доклада могат да �?е изведат н�?колко препоръки,
чието предназначение е да �?е кон�?олидират ползите от прилагането на MiFID за Българи�?:
  (i) Мини�?тер�?тво на финан�?ите (МФ) да разгледа възможно�?тите и да предприеме
      дей�?тви�? за повишаване на европей�?ката интеграци�? на БФБ (както и на Централни�?
      депозитар), в това чи�?ло например продажба на гол�?ма международна фондова
      бор�?а. Една �?тратегиче�?ка продажба би позволила на ме�?тните пазарни играчи да
      получат по-гол�?ма пред�?тавително�?т �? помощта на член�?тва/реги�?траци�? в гол�?м
      международен пазарен оператор, като в �?ъщото време БФБ би била по-добре по�?тавена
      да по�?рещне конкуренци�?та от �?трана на по-големите ме�?та за търгови�? в Европа. В
      допълнение на това, при�?ъ�?твието на международен оператор ще уле�?ни реформите на
      инфра�?труктурата и транзакциите, ка�?аещи етапите �?лед приключване на търгов�?ките
      �?делки, за да �?е позволи �?вързано�?т �? други централни депозитари в Европа.
  (ii) Коми�?и�?та за финан�?ов надзор (КФ�?) да поддържа далновиден подход, при който �?е
       отчитат и предвиждат потенциалното развитие и модернизаци�? на пазара, както
       в �?траната, така и в тран�?граничен план, като в �?ъщото време надлежно �?е измен�?
       регулаторната и надзорна рамка �?поред необходимо�?тта. В �?ветлината на важните
       промени в рамката на капиталовите пазари на ЕС и на потенциалното развитие на
       ме�?тни�? капиталов пазар в Българи�? и неговото впи�?ване в о�?таналата ча�?т на Европа,
       е важно КФ�? да приема изменени�?та и да подготв�? �?ектора за т�?х. В резултат на това
       както уча�?тниците на капиталови�? пазар, така и финан�?ови�?т пазар като ц�?ло, ще
       могат да възползват от предим�?твата, произтичащи от един по-прозрачен, по-добре
       интегриран и мощен капиталов пазар.
  (iii) КФ�? да оптимизира �?пазването на разпоредбите и функциите, �?вързани �? обработката
        на клиенти, �? цел подобр�?ване на бизне�? �?редата в �?ектора. Това би включило
        намал�?ване на бро�? на �?правките и че�?тотата на издаване на указани�? за �?ъответ�?твие,
        както и други реформи, на�?очени към �?ъблюдаването на регламентите. Разходите,
        �?вързани �? транзакциите между брокер и клиент, биха могли да �?е намал�?т �? помощта
        на електронни договори и подпи�?и. С поемането на ръковод�?твото по прилагането
        на тази препоръка, КФ�? би �?помогнала за �?ъздаването на по-активна финан�?ово-
        инве�?тиционна инду�?три�? �? по-ви�?ока ефективно�?т на разходите.
  (iv) КФ�? да �?помогне за премахване на пречките пред инве�?тиционните фирми по
       отношение на провеждането на �?топан�?ка дейно�?т в чужбина. Българ�?ките фирми
       н�?мат опит в правенето на бизне�? в чужбина и не разполагат �? международни контакти.
       КФ�? би могла да подпомогне този проце�? чрез предо�?тав�?не на информаци�? на
       бранша, чрез намал�?ване на админи�?тративните пречки при откриване на фирмени
       клонове извън �?траната или чрез преразглеждане на използването на обвързани агенти
       (изключителни пред�?тавители), които �?а упълномощени да предо�?тав�?т у�?лугите �?амо
       на едно друже�?тво за извършването на търгови�? в чужбина. Това би �?по�?об�?твало
       инду�?три�?та да реализира по-оптимално ползите от интеграци�?та на капиталови�? пазар.
                                             3
                                            I. ВъВЕДЕ�?ИЕ

9.    Прилагането на Директивата за пазарите на финан�?ови ин�?трументи (MiFID) в
Българи�? �?тартира у�?поредно �? това в други �?трани от ЕС през ноември 2007 г. MiFID
�?ъздаде нова конкурентна рамка за инве�?тиционните фирми и бор�?ите на ценни книжа в
границите на ЕС, както и между бор�?ите за ценни книжа и алтернативните търгов�?ки �?и�?теми
в ЕС.

10.    MiFID породи предизвикател�?тва за регулаторите и уча�?тниците на пазара на
ценни книжа не �?амо в �?траните от ЕС, но и в кандидат-членките, като Световна банка
предо�?тав�?ше кон�?ултации в хода на този проце�?. Предизвикател�?твата при въвеждането
на MiFID не �?е изчерпват �? тран�?понирането на директивата в националната нормативна
уредба. С директивата �?е въведе нов бизне�? модел за европей�?ките пазари на ценни книжа �?
дълго�?рочни и в�?еобхватни по�?лед�?тви�? за инве�?тиционните брокер�?ки фирми, регулираните
пазари и регулаторите на пазарите на ценни книжа. В този контек�?т Световна банка уча�?тваше
в изготв�?нето на оценката на прилагането на MiFID в новите държави-членки на ЕС и
кандидатите за при�?ъедин�?ване.

11.    �?а�?то�?щи�?т доклад има за цел да предо�?тави оценка на прилагането на MiFID
в Българи�?; да изложи първоначален обзор на въздей�?твието, което оказа директивата
върху пазарите на ценни книжа в �?траната; и да извлече поуки от този опит. Заложените в
MiFID икономиче�?ки ползи �?е реализират в хода на интегрирането на капиталовите пазари, т.е.
�? о�?игур�?ването на по-евтин, ле�?ен и широк до�?тъп до чужде�?транни активи за българ�?ките
инве�?титори и на по-евтин, ле�?ен и широк до�?тъп до финан�?иране от чужде�?транни инве�?титори
за българ�?ките фирми. Стремежът на доклада е да �?е откро�?т предизвикател�?твата при
прилагането и/или ри�?ковете по отношение на целите на MiFID. �?нализът не е ин�?трумент за
прилагане, тъй като �?тъпва върху обратна информаци�?, предо�?тавена от ограничена, но въпреки
това разнообразна база уча�?тници.2 Вме�?то това целта на материала е да предложи идеи за
това как публичните политики и подходите на регулаторите/надзорните органи биха могли
по-оптимално да �?лед�?т �?ектора и да о�?игур�?ват �?тимули за неговото по-бързо адаптиране към
изи�?квани�?та на MiFID за по�?тигането на ползите от интеграци�?та.

12.    Докладът е ча�?т от регионалните аналитични и кон�?ултант�?ки у�?луги на
Световна банка, чийто предмет е оценката на прилагането на MiFID в новите държави-
членки на ЕС и в �?траните, кандидат�?тващи за член�?тво. Подобен доклад беше изготвен
за Хърват�?ка, а по-ограничена оценка �?е направи и за Литва и Румъни�?. У�?или�?та на Световна
банка в тази обла�?т б�?ха привет�?твани от Европей�?ката коми�?и�? (ЕК), като резултатите от
тази работа могат да бъдат �?поделени �? ЕК при за�?вка от �?трана на правител�?твото. Тъй като
докладът анализира о�?новни обла�?ти на прилагането на MiFID, той е т�?�?но �?ъобразен �?ъ�?
�?тандартите на ЕС. Методологи�?та за оцен�?ването обаче е изработена от екипа на Световна
банка под формата на анкета за �?амооценка, ко�?то �?е попълва от уча�?тници в ме�?тни�? пазар
(инве�?тиционни фирми и регулиран пазар), както и от регулаторните органи на пазара.




2
   За целите на доклада по прилагането на MIFID беше проведено проучване �? въпро�?и за �?амооцен�?ване �?ред уча�?тниците
в капиталовите пазари в Българи�?. Проучването беше изготвено от екипа на Световна банка. Б�?ха �?ъбрани резултати от
пет инве�?тиционни друже�?тва, БФБ и КФ�?. Екипът би желал да благодари на инве�?тиционните друже�?тва, БФБ и КФ�? за
т�?хното уча�?тие в из�?ледването.
                                                          4
13.    Докладът е �?труктуриран по �?ледни�? начин: Раздел II �?ъдържа анализ на развитието
на българ�?ки�? капиталов пазар по показатели размер, ликвидно�?т и международна интеграци�?.
Раздел III пред�?тав�? резултати от интервютата и анкетите по конкретни а�?пекти от прилагането
на MiFID. В Раздел IV �?а изложени препоръки, на�?очени към прилагането на MiFID и към
пълноценното реализиране на предим�?твата от международната пазарна интеграци�? и
конкурентни�? капиталов пазар.




                                             5
       II. К�?пИТ�?ЛОВИ�?Т п�?З�?Р В БъЛГ�?РИ�? – СъВРЕМЕ�?�?И
         ТЕ�?ДЕ�?цИИ И И�?ТЕГР�?цИ�? В ЕВРОпЕйСКИ�? п�?З�?Р

14.     Българ�?ки�?т капиталов пазар о�?тава малък, тъй като позициите, които б�?ха
придобити преди 2008 г., б�?ха загубени под вли�?ние на глобалната финан�?ова криза.
Бързи�?т ръ�?т на капитализаци�?та на фондови�? пазар от 10% от БВП през 2004 г. до 51% през
2007 г. беше �?ериозно намален и �?веден до 15.3% от БВП през 2010 г. Сегментът на фондови�?
пазар беше о�?новната движеща �?ила в развитието на капиталови�? пазар като ц�?ло, като
търгуването на облигации о�?тана на непроменени нива. Пазарът на държавни ценни книжа
до�?тигна 6.5% от БВП през 2010 г. Развитието на пазара преди кризата �?е �?тимулираше от ръ�?т
на ин�?титуционалната инве�?титор�?ка база, като общата �?тойно�?т на активите под формата на
колективни инве�?тиционни �?хеми възлизаше на 382.5 млн. лева през 2009 г.3 в �?равнение �? 18
млн. лева през 2003 г.

     Таблица 1: Капиталови пазари, по�?редници и колективни инве�?тиционни �?хеми в Българи�?
    Млн. лева, о�?вен ако не е по�?очено друго         2003 г.    2004 г.   2005 г.   2006 г.   2007 г.   2008 г.   2009 г.   2010 г.
    Друже�?тва за ценни книжа
    Брой друже�?тва                                    108        93        88        85        83        88        86         80
     от които �?об�?твено�?т на банки                     31        31        29        29        26        25        25         27
    Общо активи                                       323        820      1,323     3,029     7,723     5,530     4,501     3,851
    Колективни инве�?тиционни �?хеми
    Брой �?хеми                                         5          9         25       45        71        94        102       104
    Общо активи                                        18         56        95       316       911       326       383       479
    �?кционерни друже�?тва �?ъ�? �?пециална
    инве�?тиционна цел (�?ДСИЦ)
    Бр. �?ДСИЦ в обла�?тта на недвижимите имоти          2          4         12        34        52        60        61        63
    �?ктиви на �?ДСИЦ в обла�?тта на
                                                       --         16       129       542      1,283     1,478     1,482     1,488
    недвижимите имоти
    Брой �?ДСИЦ, �?пециализирани в обла�?тта на
                                                       1          1         1         6         9         9         7         8
    вземани�?та
    �?ктиви на �?ДСИЦ, �?пециализирани в
                                                       --                   5         97        89        82        98        90
    обла�?тта на вземани�?та                                        6
    Българ�?ка фондова бор�?а
 Брой реги�?трирани друже�?тва                          338        402       343       353       394       395      395        330
 Общ годишен оборот                                   181       1,011     3,581     3,384     9,959     2,129     868       682.9
 Капитализаци�? на фондови�? пазар/БВП, %               7.9       10.1       18.5      29.6      48.2       18      17.3       15.3
 Капитализаци�? на пазара на облигации /БВП,
                                                     12.0       11.9      10.0       9.2       8.1       5.3       6.4       6.5
 %
Източник: КФ�?, БФБ, ФЕФБ, БМС.

15.    Малки�?т пазар �?е об�?лужва от гол�?м брой инве�?тиционни по�?редници.
Лицензираните инве�?тиционни по�?редници набро�?ват 80, в това чи�?ло 25, които �?а ча�?т от
банкови групи (Таблица 1). По�?редниците, които не �?а ча�?т от банка или банкова група, �?а
като ц�?ло по-малки инве�?тиционни друже�?тва, като в близо 60% от �?лучаите заетите �?а �?редно
трима души. Секторът вече �?е е кон�?олидирал от първите години на новото хил�?долетие
на�?ам, когато в резултат на нарушени�? в бранша, �?вързани �? ма�?овата (бонова) приватизаци�?,
надзорът �?е у�?или. Капиталови�?т пазар ра�?теше бързо до 2007 г. и повечето фирми активно
извършваха дейно�?т в у�?лови�?та на �?равнително ни�?ки капиталови изи�?квани�? в периода
преди въвеждането на MiFID. С на�?тъпването на финан�?овата криза обаче активите на �?ектора

3
 Обменни�?т кур�? българ�?ки лев/щат�?ки долар към кра�? на 2010 г. беше 1.4639, а БВП на Българи�? възлизаше на 47.7 млрд.
щ. д. през 2010 г.
                                                            6
приб�?гват до �?тратегии „купи и дръж�?.6 БФБ извършва дейно�?т в два различни �?егмента (Вж.
Таблица 2), като и двата �?падат към определението „Регулиран пазар�? по �?ми�?ъла на MiFID,
но не оперира �? МТС. �?кциите �?е реги�?трират на официални и неофициални пазари, като и
двата вида �?е дел�?т на два �?егмента „�?�? и „Б�?. Изи�?квани�?та за реги�?траци�? �?а различни за
различните �?егменти, като най-ре�?триктивни �?а за официални�? �?егмент „�?�?.7 Много друже�?тва
�?а реги�?трирани на неофициални�? пазар, като негови�?т по-малко ограничаващ �?егмент „B�? е
нара�?нал �?пр�?мо официални�? пазар. Въпреки че н�?колко друже�?тва �?а �?е дереги�?трирали в
по�?ледно време, много друже�?тва, които не �?е търгуват, о�?тават реги�?трирани на неофициални�?
�?егмент „B�?. В�?лед�?твие на възпри�?ти�?та отно�?но нерегламентирани дейно�?ти във връзка
�? ма�?овата (бонова) приватизаци�?, КФ�? въведе изи�?кването мажоритарните акционери да
изкупуват акции от миноритарни акционери чрез предложение на цена на търг, изчи�?лена
по законово у�?тановен ред. Този метод у�?пешно е о�?игур�?вал защита на миноритарните
акционери, но в �?ъщото време е ограничавал проце�?а на дереги�?триране, като така изку�?твено
е позволил повишаване на пазарната капитализаци�? на неофициалните �?егменти.

Фигура 3: Коефициент на оборота в Европа, 2009 г.




Източник: ПСР.
Превод: Словаки�?, Българи�?, Румъни�?, Словени�?, Е�?тони�?, �?в�?три�?, Чешка република, Полша, Гърци�?, Германи�?, Итали�?,
Унгари�?, Швеци�?, Турци�?, И�?пани�?, Великобритани�?, в %.

                                    Таблица 2: Пазарни �?егменти, БФБ
                                              Пазарна           Пазарна
                                                                                 Оборот          Брой реги�?тр.
                                           капитализаци�?     капитализаци�?
                                                                                 2010 г.       друже�?тва 2010 г.
                                               2008 г.           2010 г.

    Официален пазар                                  Процент от общи�? размер
    Сегмент „A�?                                        1.5               1.8            3.7
    Сегмент „B�?                                       30.3              35.4           25.8
    Официален пазар, общо                             31.8              37.2           29.5                     23
    �?еофициален пазар
    Сегмент „A�?                                       64.1              42.9           35.2
    Сегмент „B�?                                        4.0              19.9           35.3
    �?еофициален пазар, общо                           68.2              62.8           70.5                    307
    Общо                                               100               100            100                    330
Източник:БФБ.



6
  С изменени�?та в инве�?тиционните изи�?квани�? при пен�?ионните фондове �?е позволи увеличаване на вложени�?та им в акции
�? до 30% от общи�? размер на активите им.
7
   Техниче�?ки доклад върху капиталовите пазари, ПОФС на Българи�?, �?ептември 2008 г.
                                                         8
18.    Пазарът на корпоративни облигации в Българи�? е малък (Вж. Фигури 4 и 5).
При пазара на корпоративни облигации �?е отчетоха н�?кои големи еми�?ии в годините преди
кризата, но �?лед това по�?ледва �?тагнаци�?, а вторичното търгуване �?илно �?е ограничи. Главните
инве�?титори на облигационни�? пазар �?а ме�?тни банки и ин�?титуционални инве�?титори.
Стабилната фи�?кална политика и международните заеми доведоха до �?виващ �?е и малък по
мащаб пазар на държавни облигации. В�?е още не �?е наблюдава крива на ликвидната доходно�?т,
което възпреп�?т�?тва развитието на други �?егменти на дългови�? пазар. �?еобходимата
инфра�?труктура за развитие на пазара е налице, в това чи�?ло еми�?ионни календари, търгове и
първични дилъри, и нормативна уредба на уча�?тието на инве�?титори. Международни�?т валутен
фонд (МВФ) кон�?ултира �?траната отно�?но начините за по-нататъшно развитие на �?егмента на
пазара, �?вързан �? държавни дългови ин�?трументи.

Фигура 4: Размер на облигационните пазари в Европа, �?ептември 2010 г.




Източник: БМС.
Превод: Българи�?, Словени�?, Хърват�?ка, Словаки�?, Чешка република, Полша, Швейцари�?, Унгари�?, Германи�?, Швеци�?,
�?в�?три�?, И�?пани�?, Белги�?, Франци�?, Дани�?, (% от БВП).

Фигура 5: Еволюци�? на облигационни�? пазар в Българи�?




Източник: БМС.

19.   Международната интеграци�? на финан�?овите пазари беше у�?корена в периода
преди кризата, като този темп не е изгубен, но пазарът на реги�?трирани на бор�?ата
акции е едва малка ча�?т от интеграци�?та. �?ай-големи ползи от интеграци�?та �?а отчетени по
отношение на преките чужде�?транни инве�?тиции, до�?тигащи кумулативно до 100% от БВП,
по�?редниче�?твото от �?трана на чужде�?транни банки и преките заеми от чужбина за фирмите
(Вж. Фигура 6).



                                                         9
индек�?и в европей�?ките държави �? нововъзникващи икономики �?е �?ъпо�?тав�? �?пр�?мо един
широк европей�?ки пазарен индек�?, индек�?ът FTSE Евротоп 100. �?нализът дава два ключови
показател�?: β, който измерва начина, по който цените на нововъзникващите пазари реагират на
движени�?та на европей�?ките пазари (Вж. Фигура 8), и R2, измерващ какъв д�?л от вариаци�?та
при доходите в нововъзникващите пазари �?е об�?�?н�?ва �? движени�?та на европей�?ки�? пазар (Вж.
Фигура 9). Преди кризата европей�?ките референтни показатели об�?�?н�?ваха по-малко от 10%
от вариаци�?та в цените за Българи�?. По време на кризата този д�?л надхвърли 50%, като ви�?ока
�?тойно�?т на β в размер на 1.9 обозначава ви�?ока �?тепен на реактивно�?т �?пр�?мо глобални�?
шок. И други европей�?ки нововъзникващи пазари про�?в�?ват подобна положителна зави�?имо�?т
�?пр�?мо европей�?ки�? пазар, но �? по-ви�?ока �?тепен на интегриране в период извън криза и по-
ни�?ка �?тепен на чув�?твително�?т в у�?лови�?та на криза. Би било прибързано да �?е направи извод
за това какво �?е крие зад о�?обено�?тите на българ�?ката интеграци�? в европей�?ки�? пазар, но
изглежда �?�?каш българ�?ки�?т капиталов пазар е бил подложен на �?илни пазарни корекции по
време на финан�?овата криза, подобно на о�?таналата ча�?т от Европа, като в �?ъщото време е
про�?в�?вал по-ни�?ка �?тепен на интеграци�? при нормални у�?лови�?.

Фигура 8: β – Чув�?твително�?т на цените �?пр�?мо индек�?а FTSE 100
       2
     1.8
     1.6
     1.4
     1.2
       1
     0.8
     0.6
     0.4
     0.2
       0
                Slovakia

                           Lithuania

                                       Slovenia

                                                    Latvia

                                                             Estonia

                                                                       Croatia

                                                                                 Bulgaria

                                                                                            Romania




                                                                                                               Turkey
                                                                                                      Russia




                                                                                                                         Chez Rep.

                                                                                                                                     Poland




           Apr 03-Jun 05                          Jul 05-Aug 07                  Sep 07-Sep 09                          Oct 09-Mar 11

Източник: Изчи�?лени�? на „Блумбърг�? и на екипа.
Превод: Словаки�?, Литва, Словени�?, Латви�?, Е�?тони�?, Хърват�?ка, Българи�?, Румъни�?, Ру�?и�?, Турци�?, Чешка република,
Полша. април ’03 – юни ’05, юли ’05 - авг. ’07, �?епт. ’07 - �?епт. ’09, окт. ’09 – март ’11.

Фигура 9: R2 – Вариаци�? на цените, об�?�?нена �? движени�?та на индек�?а FTSE 100
           80


           60
 Percent




           40


           20


            0
                Slovakia

                           Lithuania

                                       Slovenia

                                                    Latvia

                                                             Estonia

                                                                       Croatia

                                                                                 Bulgaria

                                                                                            Romania




                                                                                                               Turkey
                                                                                                      Russia




                                                                                                                         Chez Rep.

                                                                                                                                     Poland




           Apr 03-Jun 05                          Jul 05-Aug 07                  Sep 07-Sep 09                          Oct 09-Mar 11

Източник: Изчи�?лени�? на „Блумбърг�? и на екипа.
Превод: Словаки�?, Литва, Словени�?, Латви�?, Е�?тони�?, Хърват�?ка, Българи�?, Румъни�?, Ру�?и�?, Турци�?, Чешка република,
Полша. апр. ’03 – юни ’05, юли ’05 - авг. ’07, �?епт. ’07 - �?епт. ’09, окт. ’09 – март ’11.

                                                                                                         11
22.    Интеграци�?та на капиталови�? пазар в�?е още не е за�?егнала �?труктурата или
пазарни�? д�?л на ме�?тните ме�?та за търгови�? и уча�?тниците на пазара, но е поевтин�?л
до�?тъпът до международните пазари заради активното об�?лужване на българ�?ки
инве�?титори и фирми от �?трана на чужде�?транни банки. БФБ �?и о�?тава един�?твеното м�?�?то
за търгуване в Българи�?, какъвто е и �?луча�?т в повечето други �?трани от ЕС, но �? тази разлика,
че, въпреки че българ�?ките фирми получиха до�?тъп до разнообразни ме�?та за търгуване в
Европа, по-гол�?мата ча�?т от търгови�?та �? акции, реги�?трирани на БФБ, в�?е още �?е провежда
в �?траната. Поради малки�? размер на българ�?ките друже�?тва не �?е наблюдава гол�?м интере�?
от �?трана на паневропей�?ки ме�?та за търгуване, тъй като конкуренци�?та в контек�?та на MiFID
е �?ъ�?редоточена в обла�?тта на акции „�?ини чипове�?. Регламентът за па�?порта, позвол�?ващ
на фирмите да извършват тран�?гранично търгуване, и регламентът, позвол�?ващ на бор�?и и
инве�?тиционни фирми да �?ъздават алтернативни ме�?та за търгуване в други държави от ЕС,
н�?маха значителен ефект, както и в �?лучаите на други малки европей�?ки пазари. О�?вен това, �?амо
една чужде�?транна инве�?тиционна фирма е учредила клон в �?траната, така чужде�?транни�?т
интере�? �?пр�?мо българ�?ки�? пазар е �?лаб. Българ�?ки инве�?тиционни друже�?тва �?а учредили три
клона, �?ъответно във Великобритани�?, Румъни�? и И�?пани�?. По-�?ъще�?твено е предо�?тав�?нето
на инве�?тиционни у�?луги от �?трана на банки чужде�?транна �?об�?твено�?т, като чужде�?транни
инве�?тиционни фирми в�?е по-активно �?е обръщат към българ�?ки ин�?титуционални инве�?титори,
които отчитат �?илен �?пад на разходите при търгови�? на външни пазари. Също така изглежда,
че банките �? чужде�?транна �?об�?твено�?т подкреп�?т българ�?ки фирми чрез у�?луги в обла�?тта
на инве�?тиционното банкиране, уле�?н�?вайки до�?тъпа за т�?х до чужде�?транно финан�?иране,
въпреки че лип�?ват данни за тези у�?луги.

23.    Интеграци�?та на инфра�?труктурата, пред�?тавл�?ваща о�?новата за търгови�?та
�? финан�?ови ин�?трументи, като например �?и�?темите за �?етълмент на ценни книжа и
централни контрагенти, е жизненоважен а�?пект за уле�?нението на пазарната интеграци�?.
ЦД �?Д в�?е още не е у�?тановил оперативни връзки �? други депозитари в Европа, като е нужно
да �?е отчете, че това е факт, до�?та че�?то �?рещан при по-малките централни депозитари за
ценни книжа в Европа. Дейно�?тта на ЦД �?Д �?е урежда главно от Търгов�?ки�? закон и от
Закона за публичното предлагане на ценни книжа, като ча�?т от неговите задължени�? �?а по
реда на Закона за приватизаци�?та. В резултат на това на�?лед�?тво ЦД �?Д управл�?ва �?и�?тема
от �?метки на отделни титул�?ри, вме�?то �?и�?темата от общи �?метки9, приета от повечето по-
големи централни депозитари за ценни книжа (ЦДЗК) в Европа. До изве�?тна �?тепен това
затрудни ЦД �?Д при изграждането на тран�?гранични връзки. Въпреки у�?или�?та на ЦД �?Д
да извърши това отношени�? �?е у�?тановиха един�?твено �? ЦДЦК на Румъни�?, които обаче
в�?е още не �?е използват поради лип�?а на икономиче�?ки интере�?. ЦД �?Д откри �?метка в
люк�?ембург�?ки�? депозитар „Клиър�?трийм Банкинг Люк�?ембург�? (Clearstream Banking
Luxembourg), за да предо�?тав�? тран�?гранични у�?луги на �?воите клиенти. Признава �?е обаче, че
лип�?ата на хармонизаци�? в �?ектора �?лед кризата, дне�? пред�?тавл�?ва �?ериозен въпро�? за Европа
и веро�?тно е забавила практиче�?кото прилагане на разпоредбите на MiFID, позвол�?ващи
до�?тъп за инве�?тиционни фирми и регулирани пазари до централни контрагенти и �?и�?теми
за клиринг и �?етълмент в рамките на Единни�? пазар на ЕС. Повечето от по-малките ЦДЦК
в Европа не разполагат �? тран�?гранични връзки, като въвеждането на �?и�?темата TARGET2
(Tран�?европей�?ка автоматизирана �?и�?тема за брутен �?етълмент на ек�?пре�?ни преводи в реално
време – бел. прев.) е на�?очено към решаването на въпро�?а �? тези пречки пред интеграци�?та чрез




9
 Сметка, в ко�?то �?е запи�?ват ценните книжа на повече на брой титул�?ри. Уча�?тникът в една �?и�?тема за клиринг или �?етълмент
че�?то поддържа обща �?метка в �?и�?темата за в�?ички �?вои клиенти, но без да �?е разкрива �?амолично�?тта на отделните клиенти.
                                                           12
миграци�? на �?етълмента към единна платформа.10 Също така, ЦД �?Д уча�?тва в об�?ъждането
на европей�?ките регулатори по темата за пазарната инфра�?труктура и редовно предо�?тав�?
коментари по дейно�?тта на Ек�?пертната група за пазарни инфра�?труктури (ЕГПИ), на ко�?то
е възложено да �?ъветва ЕК по въпро�?и, �?вързани �? у�?лугите във фаза �?лед приключване на
�?делка и пазарната инфра�?труктура.

24.    Регламентите по отношение на до�?тъпа в MiFID (напр. чл. 35 и чл. 46) поддържат
евентуално запитване от �?трана на друг регулиран пазар или МТС в ЕС за о�?игур�?ване
на до�?тъп до инфра�?труктурата, ка�?аеща фазата �?лед приключване на �?делка в
Българи�?. В момента в Българи�? има два отделни ЦДЦК. Сетълментът на ДЦК �?е извършва
в Си�?темата за �?етълмент на ДЦК на Българ�?ка народна банка (ССДЦК на Б�?Б), ко�?то е към
и �?е управл�?ва от Б�?Б. Сетълментът на корпоративни цени книжа и ценни книжа, емитирани
от органите на ме�?тното �?амоуправление, �?тава в ЦД �?Д. Правните и регулаторните рамки,
както и техниче�?ките характери�?тики на двата ЦДЦК, �?а много различни. В ССДЦК на Б�?Б
например н�?ма �?и�?тема за обща �?метка и вече �?а предприети �?тъпки за бъдещо член�?тво в
Таргет 2–Ценни книжа. Препоръчването на идеалната инфра�?труктура за фазата, по�?ледваща
�?делки, е извън предмета на на�?то�?щи�? доклад, но българ�?ките органи биха могли да прецен�?т
дали �?ъще�?твуващата уредба на фазата �?лед �?делка би могла да поеме за�?вките за до�?тъп от
други РП и МТС в ЕС или �?а необходими реформи на инфра�?труктурата �?лед �?делка, които да
отчетат и проекта Таргет 2-Ценни книжа, пред�?то�?щата Директива за закон за цените книжа,
както и други евентуални законодателни актове в обла�?тта на инфра�?труктурата �?лед �?делка.
                           Каре 1: ЕГПИ и програмата Т�?РГЕТ 2-Ценни книжа
     ЕГПИ беше учредена от ЕК през м. �?ептември 2010 г. Мандатът на ЕГПИ е да доприна�?�? за развитието
     на ефективен, �?игурен и �?табилен европей�?ки пазар във фазата, по�?ледваща �?делка. Това �?е извършва
     чрез предо�?тав�?не на кон�?ултации на �?лужби на Коми�?и�?та по различни въпро�?и, �?вързани �? у�?луги
     във фазата �?лед приключване на �?делка и пазарни инфра�?труктури в ЕС. Групата �?е �?ъ�?тои от 25
     ек�?перти на ви�?око ниво �? практиче�?ки опит в обла�?тта на у�?луги във фазата �?лед приключване
     на �?делка и пазарни инфра�?труктури. Членовете на групата �?а привлечени от �?редите на пазарни
     инфра�?труктури, инве�?тиционни фирми, попечител�?ки банки, фирми за управление на активи, както
     и от академичната общно�?т. Групата заработи през м. �?ептември 2010 г., като �?е очаква това да е в
     продължение на две години.
     Проектът Таргет 2-Ценни книжа (проект за �?ъздаването на у�?луга на Евро�?и�?темата за �?етълмент
     на ценни книжа – бел. прев.) пред�?тавл�?ва у�?илие да �?е изгради ИТ платформа за �?етълмента на
     почти в�?ички облигации и акции, търгувани в Европа. Проектът �?тартира през 2006 г., като неговото
     о�?ъще�?тв�?ване �?е предвижда да започне в �?редата на 2014 г. �?еговата цел е интегрирането и
     хармонизирането на европей�?ката инфра�?труктура за �?етълмент на ценни книжа, ко�?то в момента
     е �?илно фрагментирана. Предназначението на проекта е намал�?ване на разходите за тран�?граничен
     �?етълмент на цени книжа в рамките на еврозоната и уча�?тващите �?трани извън не�?, както и
     повишаване на конкуренци�?та и избора �?ред до�?тавчиците на у�?луги във фаза, по�?ледваща �?делка.
     Европей�?ката централна банка ще изгради �?и�?темата Таргет 2-Ценни книжа, като в �?ъщото време ще
     е неин �?об�?твеник и оператор.
     Източник: ИК и ЕЦБ.

25.    Обми�?л�? �?е �?тратегиче�?ка продажба на БФБ на ключова международна фондова
бор�?а, което би дало тла�?ък на международната интеграци�? и би подготвило по-добре БФБ
за по�?рещане на конкуренци�?та от �?трана на други РП и МТС в ЕС. Такива конкуриращи
�?е платформи за търгови�? биха могли да направ�?т така, че едно или н�?колко от българ�?ките
друже�?тва �? най-добро пред�?тав�?не да �?танат търгуеми на техните платформи, което
пред�?тавл�?ва заплаха за БФБ. �?а�?коро Мини�?тер�?ки �?ъвет одобри у�?или�?та за международно

10
   Дей�?тващата нормативна уредба де юре позвол�?ва на ЦД �?Д да открива общи �?метки от името на или �?ъвме�?тно �? други
депозитари за ценни книжа, както и глобални попечител�?ки �?убекти, и да използва тези общи �?метки за връзки �? други
депозитари за ценни книжа. В�?е пак �?а необходими допълнителни у�?или�? (в това чи�?ло евентуални нормативни у�?лови�?) в
тази обла�?т за подробно разпи�?ване на процедурата.
                                                        13
 интегриране на БФБ и ЦД �?Д, а през юли 2011 г. �?ародното �?ъбрание прие изменени�? на
нормативната уредба, уле�?н�?ващи продажбата на д�?ловете на правител�?твото и Б�?Б в ЦД �?Д.
Ме�?тните по�?редници, твърде малки, за да �?е възползват пр�?ко от �?воите права по �?илата на
MiFID да �?е конкурират извън �?траната, биха получили непо�?ред�?твен до�?тъп до повече и по-
големи ме�?та за търгуване, но в �?ъщото време биха �?е изправили пред по-�?илна конкуренци�?.
Реги�?трираните друже�?тва, незави�?имо от факта, че в преобладаващата �?и ча�?т �?а малки, биха
получили повече видимо�?т и �?ъответно практиче�?ки до�?тъп до по-широка инве�?титор�?ка база,
а ме�?тните инве�?титори биха �?и о�?игурили по-ле�?ен до�?тъп до по-гол�?м пазар чрез ме�?тните
по�?редници. БФБ вече �?е изправ�? пред конкуренци�? от �?трана на регулирани пазари и МТС
от ЕС, което би могло да направи българ�?ките друже�?тва �? най-добри по�?тижени�? търгуваеми
там, а това потенциално може да доведе до подел�?не на оборота и ликвидно�?тта между БФБ и
нейни�? конкурент. Като ча�?т от един по-крупен международен играч, БФБ би била в по-добра
позици�? за по�?рещане на конкуренци�? от �?трана на други ме�?та за търгуване в Европа. Като
ча�?т от �?тратеги�?та биха могли да �?е обми�?л�?т интеграци�?та или �?вързано�?тта на у�?лугите в
обла�?тта на клиринга, �?етълмента и депозитарите, разгледани по-горе.

26.    Кръ�?то�?аното тран�?гранично реги�?триране на акции пред�?тавл�?ва една �?лаба
алтернатива. Международното реги�?триране е �?ъ�?редоточено в големите бор�?и, като
един�?твено българ�?ки фирми �?а реги�?трирани в Българи�?. �?апример, тъй като NYSE Euronext
(бор�?ово обединение, обхващащо бор�?и от С�?Щ и Европа, в това чи�?ло �?юйорк�?ката фондова
бор�?а – бел. прев.) �?е �?ъздаде като конгломерат от пет, а NASDAQ OMX Nordic от четири
елемента, които преди това �?а били ме�?тни бор�?и, �?тойно�?тите по-долу не отраз�?ват �?тепента
на тран�?гранично търгуване на бор�?и, които преди това �?а били незави�?ими. С изключение
на Гърци�?, ко�?то е привл�?кла чужде�?транни компании, реги�?трирали �?е на ме�?тната бор�?а,
бор�?и като италиан�?ката „Бор�?а Италиана�? и и�?пан�?ката BME не отчитат подобни тенденции.
През юни 2008 г. БФБ промени �?во�?та �?и�?тема за търгови�? �? въвеждането на платформата за
търгови�? „К�?етра�? (Xetra) на „Дойче Бьорзе�? (Deutsche Börse), �? цел извличане на по-големи
ползи от международна дейно�?т в �?траната, но в�?е още н�?ма данни това да е �?танало.

27.    Формулирането на �?тратеги�? за интегрирането на у�?лугите, �?вързани �? фондовата
бор�?а, клиринга и �?етълмента, за�?лужава внимателно обми�?л�?не, което надхвърл�?
обхвата на на�?то�?щи�? доклад. �?алице е тенденци�? за концентраци�? на фондовите бор�?и в ц�?ла
Европа, като дори по-крупни уча�?тници, като например „Дойче Бьорзе�?, �?а избрали �?ливане �?
друг крупен играч (NYSE Euronext). В тази �?ветлина, централно и източноевропей�?ките бор�?и
�?а твърде малки, за да о�?танат изолирани, но не е �?�?но по-какъв начин те най-удачно биха �?е
впи�?али в бъдещата пазарна картина. Следва внимателно да �?е прецен�?т ползите от евентуални
партньор�?тва и �?ливани�?, както и начините, по които тези партньор�?тва биха повли�?ли на
изгледите за бъдеща �?ъвме�?тна дейно�?т или �?ливани�? �? други играчи. �?еобходимо е �?тратеги�?та
да отчете веро�?тните възможно�?ти за избор за други малки капиталови пазари в региона, като в
този �?ми�?ъл регионални�?т анализ и подход биха били удачни по отношение на на�?оките.




                                            14
              Таблица 3: Търгови�? �? чужде�?транни акции като д�?л от общата търгови�?
 %                                            2005 г.   2006 г.   2007 г.   2008 г.   2009 г.   2010 г.
 Лондон�?ка фондова бор�?а                       78.2      76.8      71.1      43.3      50.1     н. д.*
 „Дойче Бьорзе�?                                 9.5      10.2      8.6       12.1      22.3      16.9
 Бор�?а О�?ло                                    17.1      15.8      15.3      20.6      18.7      28.8
 NYSE Euronext                                  4.7      0.5       0.5       0.4       0.4       33.3
 NASDAQ OMX Nordic                              4.4      5.4       4.8       6.1       6.4       7.3
 SIX Swiss Exchange                             6.8      7.8       5.7       0.5       0.4       0.4
 BME (И�?пани�?)                                  1.2      0.9       0.4       0.2       0.6       0.6
 „Бор�?а Италиана�?                               6.2      5.8        4        3.6       4.7       н. д.
 �?тин�?ка борда                                  1.2      3.6       9.4       9.8       11.1      7.2
 CEESEG – Будапеща                              0.1       0         0        0.1       0.2       0.2
 CEESEG – Виена                                 2.1      3.1        7         2        1.5       1.1
 Ирланд�?ка фондова бор�?а                         5       2.4       0.1       1.2       2.9       2.1
 Варшав�?ка фондова бор�?а                        1.7      1.8       3.9       3.8       3.2       1.9
 Българ�?ка фондова бор�?а                         0        0         0         0         0         0
Източник: ФЕФБ.
Бележка:Обединението NASDAQ OMX Nordic включват бор�?ите в Копенхаген, Хелзинки, Стокхолм и
И�?ланди�?. Обединението NYSE Euronext включва бор�?ите в Париж, �?м�?тердам, Брюк�?ел и Ли�?абон.
* - „н. д.�? – „н�?ма данни�?.




                                                15
                        III. пРИЛ�?Г�?�?Е �?�? MIFID В БъЛГ�?РИ�?

28.    Прилагането на MiFID в Българи�? �?тартира в кра�? на 2007 г. �? влизането в �?ила
на Закона за пазарите на финан�?ови ин�?трументи (ЗПФИ). ЗПФИ, заедно �? три наредби
(�?аредба №15 за воденето и �?ъхран�?ването на реги�?трите от КФ�? и за подлежащите на
впи�?ване об�?то�?тел�?тва и �?аредба №38 за изи�?квани�?та към дейно�?тта на инве�?тиционните
по�?редници), наред �?ъ�? Закона �?рещу пазарните злоупотреби �? финан�?ови ин�?трументи,
Закона за публичното предлагане на ценни книжа, Закона за КФ�? и редица поднормативни
актове, �?ъ�?тавл�?ват националната нормативна уредба на пазара на ценни книжа и те �?а напълно
хармонизирани �? директивите на ЕС.

29.    Свързан �? темата е и въпро�?ът за правната рамка за клиринг и �?етълмент, ко�?то
в Българи�? не е ц�?ло�?тна и изключва търгови�?та �? деривативи. �?а�?то�?щото у�?трой�?тво
на капиталови�? пазар не включва централни�? контрагент, за да �?е позвол�?ва търгови�? �?
деривативи. Работна група, включваща пред�?тавители на КФ�?, БФБ и бранша, беше подготвила
проектозакон за клиринга и �?етълмента, но впо�?лед�?твие �?е реши, че н�?кои от разпоредбите
�?а вече разпи�?ани в Закона за платежните у�?луги и платежните �?и�?теми. Този въпро�? може да
бъде решен чрез приемане на законодател�?тво на ЕС в обла�?тта на клиринга и �?етълмента или
чрез приватизаци�? на ЦД �?Д, като ча�?т от БФБ.

30.    В проце�?а на при�?ъедин�?ване към ЕС Българи�? вече е хармонизирала �?во�? надзор
на капиталовите пазари �?ъ�? �?тандартите на ЕС11 и в този �?ми�?ъл преминаването към
MiFID не пред�?тавл�?ваше �?ъще�?твено по-гол�?мо предизвикател�?тво за �?траната в
�?равнение �? други �?трани от ЕС, �? изключение на въвеждането на европей�?ки�? па�?порт.
Европей�?ки�?т па�?порт позвол�?ва на инве�?тиционните друже�?тва в ко�?то и да е държава от ЕС
да извършват дейно�?т в рамките на цели�? ЕС. До�?та преди въвеждането на MiFID надзорът
на инве�?тиционни�? �?ектор вече беше за�?илен, в отговор на което инду�?три�?та �?е кон�?олидира.
Сред широката обще�?твено�?т �?е �?чита, че ма�?овата (бонова) приватизаци�?, започнала през
втората половина на деветде�?етте години на ХХ век в Българи�?, е била �?ъпът�?твана от редица
нарушени�? �?пр�?мо ма�?а от хора почти без познани�? в обла�?тта на финан�?овите ин�?трументи,
като това е мотивирало по-�?трог надзор и контрол.

31.    Главните промени, въведени по �?илата на MiFID в Българи�?, б�?ха въвеждането
на европей�?ки�? па�?порт, разгърната рол�? на национални�? надзорен орган и регулиран
пазар, �?троги критерии и изи�?квани�? за годно�?т към ръководителите на и акционерите в
инве�?тиционните друже�?тва и регулираните пазари, по-у�?ъвършен�?твано задължение за
„най-добро изпълнение�? в у�?лови�? на по-широка пазарна �?реда и по-�?троги изи�?квани�? за
капиталова адекватно�?т и нови организационни функции за инве�?тиционните друже�?тва.
С въвеждането на европей�?ки па�?порт инве�?тиционните фирми, получили разрешение от
надзорен орган в една �?трана, член на ЕС, могат да извършват �?топан�?ка дейно�?т във в�?ички
други �?трани от ЕС, на о�?новата на хармонизирани регламенти. По �?илата на MiFID рол�?та
на национални�? регулатор �?е разшир�?ва, тъй като фирмите, които извършват дейно�?т извън
�?во�? национален пазар, подлежат вече не �?амо на контрол от �?трана на надзорни�? орган на
�?траната домакин, но най-вече от �?трана на �?во�? национален такъв. Задълбочава �?е и рол�?та
на регулирани�? пазар за наблюдението на пазара, по �?илата на факта, че от РП �?ега �?е изи�?ква
по�?то�?нно да �?леди дейно�?тите на уча�?тниците в пазара, за да �?е гарантира, че н�?ма нарушени�?
на регламентите за регулирани�? пазар. Съгла�?но изи�?квани�?та на MiFID за критериите за
годно�?т, на които тр�?бва да отговар�?т управителите и акционерите �? квалифицирано уча�?тие,
както и регулираните пазари, �?ъщите тези обекти �?а предмет на по�?то�?нна оценка на базата на
11
     �?ай-вече Директивата за инве�?тиционните у�?луги.
                                                       16
те�?тове за репутаци�? и профе�?ионализъм. Българ�?ки инве�?тиционни фирми, които имат интере�?
към търгуване на други европей�?ки пазари, �?ледва да прав�?т преценка отно�?но вариантите за
най-добро изпълнение в контек�?та на разнообразни до�?тъпни ме�?та за търгуване и отчитайки
по-гол�?м набор от критерии (цена, �?коро�?т на изпълнение, общ размер на разходите, и др.).
Също така на инве�?тиционните фирми �?е налага да извършват дейно�?т в у�?лови�? на по-�?троги
изи�?квани�? за капиталова адекватно�?т и да имат незави�?им одит, да �?пазват регламентите и да
управл�?ват ри�?ка.

32.    КФ�?, ко�?то наблюдава капиталовите пазари, реално е у�?ъвършен�?твала
необходимата регулаторна база. От полза за КФ�? �?а предишните у�?или�? за пре�?труктуриране
на �?ектора �? помощта на у�?илен надзор в резултат на нарушени�?та, �?вързани �? ма�?овата
приватизаци�?. В�?лед�?твие на това, Коми�?и�?та у�?п�? да изгради �?илен капацитет за надзор и
�?по�?обно�?т да до�?тига до бранша по един инициативен начин. Още повече, че у�?ъвършен�?тването
на надзора по време на предпри�?ъединителни�? проце�? доведе до реално укрепване на тези
функции и КФ�? доказа �?воите �?по�?обно�?ти. Признание за това е фактът, че Коми�?и�?та беше
избрана да предо�?тави техниче�?ка помощ на надзорните органи в Бо�?на и Херцеговина и в
Черна гора, в рамките на „туининг�? програма на ЕС („туининг�? програми - програми, на�?очени
към извършване на ин�?титуционални реформи в админи�?трациите �? цел хармонизаци�? �?
европей�?кото законодател�?тво в �?трани, кандидати или потенциални кандидати за член�?тво в
ЕС – бел. прев.).

33.    MiFID обаче разшир�?ва рол�?та на национални�? надзорен орган за фирми, които
извършват дейно�?т в о�?таналата ча�?т от ЕС, и въвежда нови а�?пекти на надзора по
отношение на национални�? пазар. Когато друже�?твата започнат да търгуват в други �?трани
на разнообразни ме�?та за търгуване, от КФ�? �?е изи�?ква да гарантира надлежно изпълнение
на �?ъще�?твуващите разпоредби в една по-�?ложна пазарна �?реда. �?апример, адекватното
�?ъблюдаване на задължението за най-добро изпълнение �?ледва да �?е гарантира в у�?лови�?та
на гол�?м брой ме�?та за търгуване, в �?равнение �? пазар, �?ъ�?то�?щ �?е от една-един�?твена
регулирана бор�?а в Българи�?. В допълнение, поради това че MiFID разшир�?ва регулаторните
изи�?квани�? към уча�?тниците на пазара, �?е задълбочава и рол�?та на КФ�? на национални�?
пазар. Служителите на КФ�?, които отговар�?т за �?пазването на регламентите, �?а задължени да
гарантират, че регулирани�?т пазар надлежно изпълн�?ва �?воите функции за надзор на пазара,
а инве�?тиционните фирми �?пазват изи�?квани�?та за капиталова адекватно�?т. Това означава, че
функциите в обла�?тта на управлението на ри�?ка и прилагането на разпоредбите �?а �? широк
обхват. Поради факта, че �?екторът �?е развива и интегрира в една тран�?гранична �?реда и при
това �?е у�?ложн�?ва в�?е повече, необходими �?а �?ъответните ре�?ур�?и и обучение за поддържането
на надзорни�? капацитет на КФ�?.

34.    MiFID не е оказала �?ъще�?твено въздей�?твие върху у�?трой�?твото на �?ектора, поради
малки�? размер на пазара, но е породила значителна регулаторна теже�?т по отношение
на вътрешните функции на �?ектора и взаимодей�?твието �? клиентите. Браншът прежив�?
значителен �?пад в приходите и печалбите от въвеждането на Директивата на�?ам, но повечето
инве�?тиционни друже�?тва продължиха да �?ъще�?твуват. Към момента 80 фирми извършват
дейно�?т в �?траната, като те б�?ха 88 през 2008 г. Главни�?т фактор за влошаване на положението
за бранша беше глобалната криза, като въздей�?твието на MiFID не може да бъде отделено от
това на кризата. Едно от по�?лед�?тви�?та на по�?ледната беше почти пълното преу�?танов�?ване
на новите еми�?ии в �?траната. В �?ъщото време много друже�?тва �?е дереги�?трираха от БФБ.
В тези у�?лови�? новите регулаторни изи�?квани�? за инве�?тиционните фирми, предимно �?
малък и ограничен капацитет, �?е оказаха затормоз�?ващи. Полето за извършване на дейно�?т в
�?ектора �?тана по-ре�?триктивно по отношение на новонавлизащи �?убекти, поради завишените
капиталови и организационни изи�?квани�?.
                                               17
35. Пред�?тавителите на �?ектора �?подел�?т �?ледните ключови въпро�?и, пораждащи
    загрижено�?т:
        а. Теже�?тта на функци�?та в обла�?тта на �?пазването на регламентите за �?траната
        �?е повиши �? въвеждането на MiFID заради допълнителните изи�?квани�? за
        отчетно�?т и одобрени�?, които повишиха и админи�?тративните задължени�?.
        Българ�?ката а�?оциаци�? на лицензираните инве�?тиционни по�?редници (Б�?ЛИП)
        на�?то�?ва за (i) отм�?на на изи�?кването за предварително одобрение на рекламни
        материали от �?ъответното звено на надзора; и (ii) оптимизиране на функци�?та чрез
        �?ъкращаване на бро�? и кратно�?тта на �?правките и указани�?та за �?ъответ�?твие за
        брокерите.
        б. За инве�?тиционните друже�?тва регулаторната теже�?т при взаимодей�?тви�?
        �? клиенти �?е е повишила, като КФ�? планира подобр�?ване на н�?кои от
        а�?пектите. В момента инве�?тиционните фирми �?а длъжни да подпи�?ват �? клиенти
        договор на хартиен но�?ител за в�?�?ка отделна транзакци�?. Регулаторът възнамер�?ва
        да въведе електронни �?поразумени�?, като така биха �?е намалили админи�?тративните
        задължени�? за инве�?тиционните друже�?тва при работата �? клиенти. Друго
        измерение е трудно�?тта при прилагането на те�?та за уме�?тно�?т. При предлагането
        на инве�?тиционни кон�?ултации или у�?луги в обла�?тта на управлението на портфейл
        на клиенти, инве�?тиционната фирма е длъжна да �?ъбере информаци�? от клиента по
        отношение на неговите познани�? и опит, финан�?ово положение и инве�?тиционни
        цели. Тези �?ведени�? �?а важни и за определ�?нето на това дали даден клиент е
        профе�?ионален. Сведени�?та �?очат, че получаването на информаци�? от клиенти �?е
        оказва трудна задача на българ�?ки�? пазар, о�?обено по отношение на финан�?овите
        активи (банкови извлечени�?) и инве�?тициите на клиента. Тъй като изглежда
        лип�?ват нормативни изи�?квани�?, които да задължат клиентите да предо�?тав�?т тези
        данни, въпро�?ът би могъл да бъде решен чрез обучение, на�?очено към клиентите.
        Инве�?тиционните по�?редници не могат да получават тази информаци�? от ЦД �?Д
        или от банките, поради законовата забрана за разкриване на данни, което е резонно.
        в. Инве�?тиционните друже�?тва �?е изправ�?т пред трудно�?ти при
        тран�?граничното търгуване не �?амо заради ограничени�?та, произтичащи от
        наличната инфра�?труктура, но и поради �?во�?та отно�?ителна лип�?а на опит
        извън национални�? пазар. �?е�?ъответ�?твието между техниче�?ката �?и�?тема на ЦД
        �?Д и �?и�?темата за общи �?метки, използвана от повечето европей�?ки централни
        депозитари, увеличава разходите при търгови�? извън ме�?тни�? пазар. Си�?темата от
        �?метки на титул�?р ползвател �?е управл�?ва от ЦД �?Д по реда на �?ъще�?твуващата
        нормативна уредба и но�?и предим�?тва от типа на правна �?игурно�?т на фона на
        �?об�?твено�?т върху ценните книжа по �?метката. Също така уле�?н�?ва об�?лужването
        на корпоративните дейно�?ти, надзора и про�?лед�?ването на проце�?а на търгуване до
        крайни�? титул�?р на ценните книжа. Този тип �?и�?тема е доказала �?во�?та ефективно�?т
        за малки и недотам развити пазари, какъвто е българ�?ки�?т капиталов пазар. За да �?е
        по�?рещнат очаквани�?та на уча�?тниците на пазара, ЦД �?Д разработва техниче�?ки
        капацитет за използването на общи �?метки в �?во�?та �?и�?тема за �?етълмент. Също
        така българ�?ките инве�?тиционни фирми �?а �?равнително малки, �?ъ�?редоточени върху
        ме�?тни�? пазар, без �?ъответните мрежи в други държави. Една от инве�?тиционните
        фирми, които извършват тран�?гранична търгови�?, �?подели, че й е отнело повече
        от година, за да отвори �?во�? първи клон в чужбина. У�?п�?ла е обаче да открие
        втори филиал за по-малко от ме�?ец. Търгуването извън �?траната �? използването на
        обвързани агенти, в момента не �?е позвол�?ва от закона в �?траната. Регулаторът в




                                          18
          тази обла�?т е възприел кон�?ервативен подход, предвид нарушени�?та от �?трана на
          обвързани агенти в миналото, �?лед ма�?овата приватизаци�?. В �?ъщото време обаче КФ�?
          отчита трудно�?тите за инве�?тиционните друже�?тва при извършването на дейно�?т
          в чужбина и разглежда възможно�?ти за уле�?н�?ване на проце�?а. Инве�?тиционните
          по�?редници, ча�?т от големи международни банкови групи, имат предим�?тво при
          тран�?граничната търгови�?, поради факта, че могат да използват друже�?твената
          мрежата и попечител�?ките възможно�?ти.

36.    �?еадекватното прилагане на изи�?кването за най-добро изпълнение пред�?тавл�?ва
ри�?к при тран�?граничната търгови�?. БФБ е един�?твеното м�?�?то за търгуване в Българи�?,
�? изключение на възможно�?тта за извършване на н�?кои �?делки на извънбор�?ови�? пазар, и не
�?е наблюдава гол�?м интере�? от �?трана на паневропей�?ките ме�?та за търгови�? поради малки�?
размер на българ�?ките фирми. Поради тази причина изи�?кването за най-добро изпълнение
не е предизвикател�?тво в у�?лови�?та на национални�? пазар. �?о българ�?ките инве�?тиционни
друже�?тва, които търгуват в о�?таналата ча�?т от ЕС, �?ледва да прецен�?ват вариантите за най-
добро изпълнение на фона на гол�?м брой до�?тъпни ме�?та за търгуване, като в �?ъщото време �?е
�?ъобраз�?ват �? широка гама от критерии (цена, �?коро�?т на изпълнение, общ размер на разходите
и др.). Съще�?твува ри�?к неопитни фирми да не отчетат в�?ички тези критерии и ме�?та за
търгови�? и да о�?ъще�?тв�?т �?делка при у�?лови�?, които не �?а оптимални за клиента.

37.    �?ай-че�?то нарушени�?та при извършването на �?топан�?ка дейно�?т от �?трана на
инве�?тиционните фирми, �?поред КФ�?, �?а в обла�?тта на отчитането на квалифицираното
уча�?тие, защитата на �?ред�?твата на клиента и наблюдението на големите ек�?позиции (Вж.
Таблица 4). �?арушени�?та обаче �?а по-редки през втората година от прилагането на MiFID, тъй
като инве�?тиционните друже�?тва набират опит по отношение на нормативните промени. Също
така, по данни на КФ�?, големите ек�?позиции преобладават при ни�?кори�?ковите ин�?трументи.
Важно е КФ�? да продължи да у�?ъвършен�?тва �?во�? капацитет и да привлича профе�?ионали�?ти
�? оптимално разнообразни умени�?, �?ъответ�?тващи на необходимо�?тта от надзор на различни
обла�?ти от инве�?тиционното по�?редниче�?тво.

38.    Отм�?ната на правилото за концентраци�? в Българи�? доведе до извършване на
�?делки извън БФБ. Тези �?делки пр�?ко �?е наблюдават от КФ�?, докато БФБ упражн�?ва надзор
върху транзакциите, извършвани на пода на БФБ, �? допълващи�? общ надзор от �?трана на
Коми�?и�?та. Преди, правилото за концентраци�? налагаше на�?очването на в�?ички търгов�?ки
транзакции към националната бор�?а. От въвеждането на MiFID в �?траната на�?ам, ча�?т от
търгови�?та �?е е на�?очила към извънбор�?ови�? пазар. КФ�? упражн�?ва надзор върху �?делките,
извършвани в извънбор�?ови�? �?егмент. Съгла�?но ЗПФИ, отговорно�?тта на БФБ �?е запазва
по отношение на по�?то�?нното наблюдение на пазара за нейни�? РП, за да �?е гарантира, че
неговите членове �?пазват разпоредбите, ка�?аещи пазарите на ценни книжа и регламентите на
регулирани�? пазар. �?е�?пазването на разпоредбите и нарушени�?та на у�?лови�?та за търгови�?
и поведение �?е докладват на КФ�?. Техниче�?ки�?т доклад по ПОФС за капиталовите пазари
в Българи�? (2008 г.) преди беше у�?тановил, че КФ�? не е извършвала редовно проверки на
м�?�?то в БФБ, за гарантиране на надлежното изпълнение на функциите за наблюдени�? на пазара
от �?трана на БФБ. Препоръчително е БФБ да извършва такива ин�?пекции на м�?�?то, за да �?е
гарантира, че надзорните и �?и�?темни функции на БФБ �?е изпълн�?ват надлежно и продължават
да �?е изпълн�?ват така и �?лед като БФБ �?тане ча�?т от н�?кой от големите регулирани пазари в
Европа.




                                            19
        Таблица 4: �?ай-че�?то �?рещани нарушени�? от �?трана на инве�?тиционните фирми
                                                                         Издадени      Издадени
                                                                         актове за    наказателни
                                                                       админи�?тра-   по�?тановлени�?
                                                                          тивно
                                                                        нарушение
                                                                       2008   2009   2008    2009
 1. Квалифицирано уча�?тие: непред�?тав�?не на информаци�? отно�?но лица     18      5      0       1
 �? квалифицирано уча�?тие в друже�?твото и бро�? притежавани гла�?ове в
 общото �?ъбрание.
 2. Защита на �?ред�?твата на клиента: нарушени�? на изи�?кването           12      0      4       0
 инве�?тиционните фирми да отдел�?т �?воите �?ред�?тва от тези на
 клиентите.
 3. Защита на активите на клиента: инве�?тиционните друже�?тва не         10      1      0       2
 �?а извършили проверка в ЦД �?Д дали финан�?овите ин�?трументи, за
 които �?е отна�?�? нареждането за продажба, �?а налични по под�?метки на
 клиента, дали �?а блокирани, дали има учредени залози върху т�?х или
 дали �?а запорирани.
 4. Защита на активите на клиента: инве�?тиционните друже�?тва не �?а      10      0      2       0
 предприели необходимите дей�?тви�? за гарантиране, че депозираните
 от клиента парични �?ред�?тва �?е �?ъхран�?ват по индивидуална �?метка на
 клиенти, отделно от тези на инве�?тиционното друже�?тво.
 5. Минимални капиталови изи�?квани�?, не�?ъобразени �? нормативните        9       0      0       1
 такива.
 6. �?а�?тъпили об�?то�?тел�?тва: инве�?тиционните друже�?тва не �?а            3       4      1       4
 уведомили КФ�? за на�?тъпили об�?то�?тел�?тва в �?роковете, у�?тановени от
 закона.
 7. Брокери не �?а уведомили КФ�? отно�?но прекрат�?ването на �?воите        1       3      1       1
 договори.
 8. Големи ек�?позиции: дневната ек�?позици�? на дадена инве�?тиционна      0      16      0      15
 фирма към едно лице или група лица надхвърл�? 25% от нейни�? капитал.
 9. Големи ек�?позиции: нарушение на изи�?квани�?та инве�?тиционните        0       7      0       4
 друже�?тва да наблюдават дневните ек�?позиции към едно лице или
 група �?вързани лица, както и да отчитат �?воите големи ек�?позиции
 �? цел намал�?ване на ри�?ка, произтичащ от т�?хната твърде гол�?ма
 концентраци�?.
Източник: Годишен доклад на КФ�?.




                                                    20
                                  IV. пРЕпОРъКИ

39.    �?а о�?новата на прегледа могат да бъдат изведени н�?колко предложени�?.
Прегледът у�?танови, че въвеждането на MiFID в българ�?ката нормативна уредба като ц�?ло
е у�?пешно. Отчита �?е обаче, че темпът на интеграци�? на българ�?ките капиталови пазари е
�?кромен, незави�?имо от при�?ъедин�?ването на �?траната към ЕС и хармонизирането на нейното
законодател�?тво в обла�?тта на капиталовите пазари �? европей�?кото. До гол�?ма �?тепен това може
да �?е отдаде на ефектите от финан�?овата криза, както и на малки�? размер и ни�?ка ликвидно�?т
на ме�?тни�? капиталов пазар. Веро�?тно ще �?е наблюдават както по-големи ползи, така и по-
големи предизвикател�?тва �? излизането на Европа от кризата.

40.    Препоръка № 1: МФ да поеме водеща рол�? при една �?тратегиче�?ка продажба на БФБ
на крупна международна фондова бор�?а, на базата на внимателна преценка в пер�?пектива
�?лед 2011 г. Една �?тратегиче�?ка продажба би помогнала на ме�?тните пазарни играчи да получат
по-гол�?ма видимо�?т �? помощта на член�?тва/реги�?траци�? в крупен международен пазарен
оператор, като в �?ъщото време БФБ би била по-добре по�?тавена да по�?рещне конкуренци�?та
от �?трана на по-големите ме�?та за търгови�? в Европа. �?ещо повече: при�?ъ�?твието на
международен оператор ще уле�?ни реформите на инфра�?труктурата и транзакциите, ка�?аещи
етапите �?лед приключване на търгов�?ките �?делки, за да �?е позволи �?вързано�?т �? други централни
депозитари в Европа, както и о�?игур�?ването на клиринг и �?етълмент за търгови�? �? деривативи.
�?е по-малко важно е обаче Българи�? да продължи уча�?тието �?и в ди�?ку�?иите на ЕГПИ и на
програмата Таргет 2-Ценни книжа и да въведе �?ъответните изменени�? в �?во�?та нормативна
уредба. Изборът на оптимален партньор и интеграционна �?тратеги�? изи�?ква внимателен анализ
на глобалното развитие на фондовите бор�?и, функциите в обла�?тта на клиринга, �?етълмента
и депозитарните функции, както и на бъдещите �?тратегиче�?ки решени�? на други уча�?тници
в �?и�?темата. И други централно и източноевропей�?ки капиталови пазари �?е изправ�?т пред
подобни предизвикател�?тва, а един регионален подход на анализа би предо�?тавил подход�?щи
на�?оки в тази обла�?т. В �?воето каче�?тво на мажоритарен акционер в БФБ, МФ е в е�?те�?твена
позици�? да поеме ръководна рол�? във финализирането на �?тратеги�?та за продажбата на БФБ.

41.   Препоръка № 2: Поддържане на далновиден подход, при който �?е отчитат и
предвиждат потенциалното развитие и модернизаци�? на пазара както в �?траната, така и
в тран�?граничен план, �? надлежна пром�?на на регулаторната и надзорна рамка �?поред
необходимо�?тта. Възможно е това да включва �?ледните а�?пекти:
          а) Въвеждане на нормативен ред и процедури за надзор и мониторинг за гарантиране
          на �?пазването на изи�?кването за най-добро изпълнение при търгуването, когато тези
          дейно�?ти �?е разпро�?трат �?ред повече ме�?та за търгуване.
          б) Следене на промените в кла�?ификаци�?та на ме�?тата за търгуване в рамките на
          MiFID, което �?е очаква като ча�?т от Прегледа по директивата. В това отношение би
          могло да �?е изи�?ква по-�?трого прилагане на регламентите за търгови�? �? акции.
          в) Укрепване на надзорната функци�? �? цел надлежно удо�?товер�?ване на изи�?квани�?та
          по отношение на капитала и управлението на ри�?ка за бранша.
          г) За�?илено наблюдение и прилагане на изи�?квани�?та към инве�?тиционните
          друже�?тва в н�?колко обла�?ти, в това чи�?ло защита на �?ред�?твата на клиента, отчитане
          на квалифицираното уча�?тие и големи ек�?позиции.
          д) Съвме�?тна работа �? БФБ за разшир�?ване на мандата на по�?ледната по отношение
          на надзора на пазара и подготв�?не на �?ъответните планове за наблюдение и ре�?ур�?и
          в рамките на КФ�? за т�?хното о�?ъще�?тв�?ване.
          е) Провеждане на обучени�? и о�?игур�?ване на ре�?ур�?и за КФ�?.

                                             21
КФ�? тр�?бва да поеме отговорно�?тта във връзка �? в�?ички а�?пекти на препоръките. Уча�?тниците
в капиталови�? пазар, както и финан�?ови�?т пазар в по-широк план, ще извлекат ползи от един
по-прозрачен, по-интегриран и �?илен капиталов пазар.
42.    Препоръка № 3: Оптимизиране на функциите в обла�?тта на прилагането на
регламентите и взаимоотношени�?та �? клиенти, за подобр�?ване на бизне�? �?редата за
бранша. Това би могло да включва намал�?ването на бро�? �?правки и че�?тотата на издаване на
указани�? за �?ъответ�?твие, както и други реформи, на�?очени към �?пазване на разпоредбите.
Разходите за транзакции между брокер и клиент могат да бъдат намалени �? въвеждането на
електронни �?поразумени�? и подпи�?и. С поемането на водеща рол�? при о�?ъще�?тв�?ването на
тази препоръка, КФ�? би �?помогнала за изграждането на един по-динамичен �?ектор �? по-ви�?ока
ефективно�?т на разходите. КФ�? е в проце�? на преработка на поднормативната уредба (�?аредба
№38 за изи�?квани�?та към дейно�?тта на инве�?тиционните по�?редници), като решаването на
тези въпро�?и е включено в програмата.

43.    Препоръка № 4: Прино�? за премахването на пречките пред инве�?тиционните
фирми във връзка �? извършването на дейно�?т в чужбина. Българ�?ките фирми н�?мат опит
при извършването на �?топан�?ка дейно�?т извън �?траната и не разполагат �? международни
контакти. КФ�? би могла да оказва подкрепа на проце�?а чрез предо�?тав�?не на информаци�? на
бранша, намал�?ване на админи�?тративните бариери при �?ъздаването на клонове в чужбина
или обми�?л�?не на евентуално връщане на използването на обвързани агенти за търгуване в
чужбина. Така �?екторът би реализирал пълноценно ползите от интеграци�?та на капиталови�?
пазар.




                                           22
                   пРИЛОжЕ�?ИЕ I
ДИРЕКТИВ�?Т�? З�? п�?З�?РИТЕ �?�? фИ�?�?�?СОВИ И�?СТРуМЕ�?ТИ
            (MIFID) – ОС�?ОВ�?И пО�?�?ТИ�?
1.     MiFID беше приета от Европей�?ки�? парламент и влезе в �?ила в �?траните от ЕС
през 2007 г. С не�? �?е �?ъздава нова конкурентна рамка за взаимоотношени�?та между
инве�?тиционни фирми и бор�?и за ценни книжа в �?траните-членки на ЕС, както и между
бор�?ите за ценни книжа и алтернативните търгов�?ки платформи на единни�? пазар на ЕС.
2.     С MiFID възникват важни предизвикател�?тва за уча�?тниците и регулаторите на пазара
на ценни книжа както в новите �?трани-членки, така и в �?траните, кандидати за член�?тво в
ЕС. MiFID �?ъщо така предвижда н�?колко изи�?квани�? по отношение на контролни мерки
в обла�?тта на управлението на ри�?ка и прозрачно�?тта при провеждането на търгови�? �?
цени книжа. В �?редно�?рочен план �?траните по границата на ЕС, които възнамер�?ват да �?е
при�?ъедин�?т към единни�? пазар на финан�?ови у�?луги, �?ъщо могат да бъдат за�?егнати.
3.    MiFID �?ъдържа три �?тълба, предназначени да гарантират реално изпълнение:
     а.       Стълб 1: Укрепва �?е използването на единен па�?порт за инве�?тиционни/
     по�?редниче�?ки фирми. Това позвол�?ва на фирмите да предо�?тав�?т инве�?тиционни у�?луги
     в 27-те �?трани, членуващи в ЕС, и трите държави от Европей�?ката икономиче�?ка общно�?т,
     на о�?новата на едно-един�?твено разрешение от �?трана на контролни�? орган в �?траната на
     �?ъответната фирма. Съгла�?но принципа на равно�?тойно уча�?тие (в оригинала: лат. quid
     pro quo, аналогично �? do ut des – букв. „давам, за да дадеш�? – бел. прев.), MiFID налага
     ви�?оки �?тандарти за защита на инве�?титорите, валидни за в�?ички �?трани, членуващи в
     ЕС и в Европей�?ката икономиче�?ка общно�?т. По-конкретно директивата въвежда �?троги
     регламенти по отношение на одобрението, вътрешното управление и управлението на
     ри�?ка за инве�?тиционните фирми и хармонизира правилата за извършване на �?топан�?ка
     дейно�?т в обла�?тта на търгови�?та �? ценни книжа от инве�?тиционни друже�?тва, в
     това чи�?ло кла�?ификаци�? на клиенти, най-добро изпълнение на �?делки и отчитане и
     предо�?тав�?не на �?правки за транзакциите на регулатора.
     б.       Стълб 2: Премахва �?е правилото за концентраци�?. Това правило е било въведено
     по �?илата на Директивата за инве�?тиционните у�?луги и е позвол�?вало на �?траните-
     членки да изи�?кват извършването на търгови�? �? ценни книжа в рамките на главната
     национална бор�?а. С премахването на това правило �?е по�?в�?ва �?вободна конкуренци�?
     между регулираните пазари, МТС и �?и�?тематичните уча�?тници за търгови�?та �?
     прехвърл�?еми ценни книжа както в рамките на дадена �?трана от ЕС, така и в други
     �?трани от ЕС. В духа на принципа на равно�?тойно уча�?тие (quid pro quo) MiFID разпи�?ва
     �?троги у�?лови�? за оторизиране и извършване на дейно�?т за регулираните пазари, МТС
     и �?и�?тематичните уча�?тници (в това чи�?ло регламентиране на до�?тъпа до платформи,
     �?и�?тема за изпълнение и наблюдение), както и изи�?квани�? за прозрачно�?т по отношение
     на фазата �?лед приключване на �?делка за в�?ички пазари на акции, които �?е извършват във
     връзка �? РП, МТС или �?и�?тематични уча�?тници (еднакви за регулирани пазари и МТС
     и по-ни�?ки за �?и�?тематични уча�?тници (СИ), отчитайки факта, че СИ поемат капиталов
     ри�?к). Изи�?квани�?та за прозрачно�?т за фазите преди и �?лед приключване на �?делка в
     директивата не �?е отна�?�?т обаче за пазара на облигации и деривативи.
     в.       Стълб 3: У�?танов�?ват �?е правомощи�?та на регулаторите на пазари на ценни
     книжа и формите на тран�?гранично �?ътрудниче�?тво. MiFID разпи�?ва минимума
     правомощи�? за надзор и раз�?ледване, които �?траните-членки �?а длъжни да о�?игур�?т за
     регулаторите на пазара на ценни книжа за изпълнение на техните функции. Директивата
     урежда админи�?тративните �?анкции, правото на обжалване от �?трана на уча�?тници на
     пазара, потребител�?ки �?дружени�? и браншови организации, извън�?ъдебните механизми
     за жалби на инве�?титори и взаимоотношени�?та между регулатори и одитори. Също така
     �?е регламентира и �?ътрудниче�?твото между регулаторите в различните държави от ЕС и
     регулаторите в �?трани извън ЕС.
                                            23
                    MiFID: об�?�?нение на о�?новните пон�?ти�?
 MiFID - Директива                Директивата за пазарите на финан�?ови ин�?трументи предо�?тав�?
 2004/39/EО на                    единна рамка в обла�?тта на ценните книжа. Това включва
 Европей�?ки�? парламент            инве�?тиционните друже�?тва, МТС, регулираните пазари (т.е.
 и на Съвета                      бор�?и) и финан�?овите ин�?трументи (прехвърлими ценни
                                  книжа*, ин�?трументи на парични�? пазар, д�?лови единици
                                  в колективно инве�?тиране и деривативи, �? изключение на
                                  облигации и дълг в ценни книжа).

                                  Директивата, наричана регламент първо ниво заради начина,
                                  по който е приета �?ъвме�?тно от Парламента на ЕС и Съвета,
                                  определ�? принципи. Т�? подлежи на тран�?пониране. Допълва �?е
                                  от тек�?тове, наричани регламенти второ ниво, които �?ъдържат
                                  мерките за прилагането на директивата.
 Инве�?тиционно                    В�?�?ко юридиче�?ко лице, чийто обичаен предмет на дейно�?т или
 друже�?тво                        �?топан�?ки операции �?е �?ъ�?тои в профе�?ионално предо�?тав�?не
                                  на инве�?тиционни у�?луги на трети лица и/или извършване на
                                  една или повече инве�?тиционни дейно�?ти. Страните-членки
                                  могат да включват в това определение предпри�?ти�?, които
                                  не �?а юридиче�?ки лица, при у�?ловие че: (i) техни�?т правен
                                  �?тату�? гарантира ниво на защита на интере�?ите на трети лица,
                                  еднозначно �? това, което им �?е дава от юридиче�?ки лица; и
                                  (ii) �?а предмет на еквивалентен финан�?ов надзор и контрол,
                                  �?ъответ�?тващ на т�?хната правна форма.
 Си�?тематични                     Инве�?тиционно друже�?тво, което по организиран, редовен и
 уча�?тници (СИ)                   �?и�?тематичен начин търгува за �?об�?твена �?метка като изпълн�?ва
                                  поръчки на клиенти извън рамките на регулиран пазар или
                                  МТС. По-конкретно, инве�?тиционните фирми �?е об�?в�?ват за
                                  СИ за избрани ценни книжа (режим за �?амо�?ертифициране)
                                  и на�?очват повечето от �?воите поръчки към други ме�?та за
                                  търгови�?, в това чи�?ло т�?хна �?об�?твена платформа. СИ �?е
                                  �?вързват �? търгови�? �? д�?лове и дейно�?тта им �?е урежда от чл.
                                  27 на MiFID.




* Ценни книжа, търгувани на капиталовите пазари, �? изключение на платежни ин�?трументи като например д�?лове
в �?ъдружи�? и депозитарни разпи�?ки, облигации и дълг в ценни книжа, други ценни книжа, пораждащи паричен
�?етълмент, определен чрез отна�?�?не до други прехвърлими ценни книжа, лихви, �?токи..

                                                   24
Много�?транна �?и�?тема   МТС, използвана от инве�?тиционно друже�?тво или пазарен
за търгови�? (МТС)      оператор, ко�?то обедин�?ва интере�?и от покупка и продажба
                       на трети �?трани в обла�?тта на финан�?ови ин�?трументи – в
                       рамките на �?и�?темата и �?ъобразно неди�?креционни правила.
                       МТС пред-�?тавл�?ват на практика платформи за търгуване,
                       които �?а алтернатива на бор�?ите, че�?то �?ъздавани от банки �?
                       цел обработка на �?вои �?делки от типа на �?и�?темата „Turquoise�?
                       по отношение на акции. Пон�?тието МТС е �?ходно �? пон�?тието
                       �?лтернативни търгов�?ки �?и�?теми (�?ТС), �?илно развити в
                       Съединените щати.
Регулиран пазар (РП)   Много�?транна �?и�?тема (i) използвана и/или управл�?вана от
                       пазарен оператор, (ii) ко�?то обедин�?ва интере�?и от покупка
                       и продажба на трети �?трани в обла�?тта на финан�?ови
                       ин�?трументи – в рамките на �?и�?темата и �?ъобразно
                       ди�?креционни правила – което довежда до договор във връзка
                       �? финан�?овите ин�?трументи, допу�?нати за търгови�? по реда
                       на нейните правила и/или �?и�?теми и (iii) ко�?то е �? разрешение
                       от �?ъответни�? орган и функционира редовно. РП отговар�?т на
                       главните фондови бор�?и в ЕС, но не в�?ички бор�?и �?а РП, като
                       н�?кои от т�?х �?а регулирани като МТС. О�?новната разлика между
                       регулиран пазар и МТС о�?тава неприлагането на Директивата
                       за про�?пектите (2003/71/EО), Директивата за прозрачно�?тта
                       (2004/109/EО) и в по�?лед�?твие МСФО (Международните
                       �?тандарти за финан�?ови отчети) по отношение на МТС.




                                      25
                   Изи�?квани�? за годно�?т за заемане на длъжно�?ти
Те�?т за годно�?т за лица   Регулаторът е длъжен да гарантира, че лицата, които
�? ръководна дейно�?т в     фактиче�?ки управл�?ват �?топан�?ката дейно�?т и операциите на
дадено предпри�?тие        една инве�?тиционна фирма, �?а �? до�?татъчно добра репутаци�?
                          и �? до�?татъчен опит, за да о�?игур�?т �?табилното и разумно
                          управление и функциониране на фирмата. Инве�?тиционното
                          друже�?тво е длъжно редовно да информира регулатора за
                          в�?�?какви промени по отношение на управл�?ващите лица.
Те�?т за годно�?т на        Инве�?тиционното предпри�?тие е длъжно да информира
акционерите и членовете   регулатора за �?амолично�?тта на акционерите и членовете, преки
�? квалифицирано           или непреки, физиче�?ки или юридиче�?ки лица, притежаващи
уча�?тие                   квалифицирано уча�?тие в друже�?твото, както и за размера
                          на това уча�?тие. „Квалифицирано уча�?тие�? означава в�?�?ко
                          пр�?ко или непр�?ко уча�?тие в инве�?тиционната фирма, което
                          пред�?тавл�?ва 10% или повече от капитала или от правата на
                          гла�?, или което прави възможно упражн�?ването на значително
                          вли�?ние над ръковод�?твото на инве�?тиционната фирма, в
                          ко�?то е това уча�?тие. Регулаторът е длъжен да гарантира, че
                          горепо�?очените лица �?а подход�?щи �? оглед �?табилното и
                          разумно управление и функциониране на инве�?тиционната
                          фирма.
Взаимоотношени�? �?         Регулаторът тр�?бва да гарантира, че наличието на те�?ни връзки
трети �?трани              между инве�?тиционното друже�?тво и други физиче�?ки или
                          юридиче�?ки лица не възпреп�?т�?тва надлежното изпълнение
                          на надзорните функции. Определението за „те�?ни връзки�?
                          е (i) уча�?тие, което означава �?об�?твено�?тта, пр�?ко или чрез
                          контрол, върху 20% или повече от правата на гла�? или капитала
                          на предпри�?тие; (ii) контрол, което означава връзка между
                          предпри�?тие-майка и дъщерно предпри�?тие във в�?ички �?лучаи,
                          по�?очени в Директива 83/349/EИО, или подобна връзка между
                          в�?�?ко физиче�?ко или юридиче�?ко лице и предпри�?тие; в�?�?ко
                          дъщерно предпри�?тие на дъщерно предпри�?тие �?е �?чита �?ъщо
                          за дъщерно предпри�?тие на предпри�?тието-майка, което е
                          начело на тези предпри�?ти�?. Ситуаци�?, в ко�?то две или повече
                          физиче�?ки или юридиче�?ки лица �?а по�?то�?нно �?вързани �? едно
                          и �?ъщо лице чрез контрол, �?е �?чита �?ъщо като пред�?тавл�?ваща
                          т�?�?на връзка между тези лица.




                                         26
Придобивани�?/           В�?�?ко физиче�?ко или юридиче�?ко лице, което възнамер�?ва да
о�?вобождавани�? на       придобие или да продаде пр�?ко или непр�?ко квалифицирано
квалифицирано уча�?тие   уча�?тие в инве�?тиционно друже�?тво, е длъжно първо да
                        уведоми регулаторни�? орган за размера на уча�?тието, което �?е
                        получава като резултат. Същото �?е отна�?�? и до �?лучаи, в които
                        придобиващи�?т възнамер�?ва да увеличи �?воето на�?то�?що
                        уча�?тие над определен праг (20%, 33% или 50%). Регулаторът
                        може да възрази, ако той не е удовлетворен от годно�?тта на
                        придобиващите лица. �?ко придобиващи�?т уча�?тие е финан�?ова
                        ин�?титуци�?, реги�?трирана в друга �?трана-членка, или е лице,
                        което упражн�?ва контрол върху такава финан�?ова ин�?титуци�?,
                        преди одобр�?ване на придобиването �?е изи�?ква допитване до
                        регулаторни�? орган в другата държава-членка.
Капиталови изи�?квани�?   Регулаторни�?т орган е длъжен да гарантира, че инве�?тиционното
                        друже�?тво разполага �? до�?татъчно капитал, предвид вида на
                        предо�?тав�?ната инве�?тиционна у�?луга или упражн�?ваната
                        инве�?тиционна дейно�?т. Капиталовите изи�?квани�? определ�?т
                        минимални размери на �?об�?твени финан�?ови ре�?ур�?и, �? които
                        кредитните ин�?титуции и инве�?тиционните друже�?тва тр�?бва
                        да разполагат, за да покриват ри�?ковете, на които �?е излагат.
                        Целта е да �?е о�?игури защита на клиентите и �?табилно�?т на
                        финан�?овата �?и�?тема. В момента капиталовите изи�?квани�?
                        �?е преразглеждат в ЕС, за по-добро отчитане в ча�?тно�?т на
                        големи ек�?позиции, ек�?позиции от �?екюритизаци�? и ри�?кове
                        по отношение на търгов�?ката книга.
Организационни          Инве�?тиционните друже�?тва �?ледва да удовлетвор�?ват редица
изи�?квани�?              организационни изи�?квани�?, т.е. да у�?танов�?ват и да поддържат
                        подход�?щи процедури по отношение на вземането на решени�?,
                        механизми за вътрешен контрол, вътрешни �?и�?теми и
                        процедури, квалификаци�? на пер�?онала, �?четоводни политики,
                        водене на архиви за �?топан�?ката дейно�?т, лични транзакции,
                        предотврат�?ване на конфликт на интере�?и, управление на
                        ри�?ка, правила за защита на �?ред�?твата и �?метката на клиента
                        и др.
Конфликт на интере�?и    Инве�?тиционните друже�?тва �?а длъжни да предприемат
                        в�?�?какви разумни мерки за идентифициране на конфликти на
                        интере�?и между �?амите т�?х (в това чи�?ло �?воите ръководители,
                        �?лужители и обвързани агенти или каквото и да е лице, което
                        е пр�?ко или непр�?ко �?вързано �? т�?х по �?илата на упражн�?ван
                        контрол) и техните клиенти или между клиенти. Те, �?ъщо
                        така, тр�?бва да у�?танов�?т и поддържат надлежна политика за
                        предотврат�?ване на конфликт на интере�?и.




                                       27
                Задължени�? за о�?ъще�?тв�?ване на �?топан�?ка дейно�?т
Те�?т за уме�?тно�?т по     При предо�?тав�?нето на инве�?тиционна кон�?ултаци�? или
отношение на клиента     управление на портфейл, инве�?тиционната фирма тр�?бва да
                         придобие необходимата информаци�? за познани�?та и опита в
                         инве�?тиционната обла�?т на клиента или потенциални�? клиент,
                         отна�?�?щи �?е до конкретни�? вид продукт или у�?луга, неговото
                         положение и инве�?тиционни цели, така щото друже�?твото да е
                         в �?ъ�?то�?ние да препоръча инве�?тиционни у�?луги и финан�?ови
                         ин�?трументи, подход�?щи за него.
Те�?т за уме�?тно�?т на     При предо�?тав�?нето на инве�?тиционна кон�?ултаци�? или
продукта                 управление на портфейл, инве�?тиционната фирма тр�?бва да
                         пои�?ка от клиента или потенциални�? клиент да предо�?тави
                         информаци�? отно�?но �?воите познани�? и опит в инве�?тиционната
                         обла�?т, отна�?�?ща �?е до конкретни�? вид предлаган или тър�?ен
                         продукт, или у�?луга, така щото инве�?тиционната фирма да е
                         в �?ъ�?то�?ние да прецени дали инве�?тиционната у�?луга или
                         продукт �?а уме�?тни по отношение на клиента. В �?лучай че
                         продуктът или у�?лугата не издържат те�?та за уме�?тно�?т,
                         инве�?тиционната фирма тр�?бва надлежно да предупреди
                         клиента или потенциални�? клиент. �?ко клиентът реши да не
                         предо�?тави горната информаци�? или не предо�?тави до�?татъчно
                         такава отно�?но �?воите познани�? и опит, инве�?тиционното
                         друже�?тво е задължено да го предупреди, че клиент�?кото
                         решение е възможно да попречи на фирмата да оцени
                         уме�?тно�?тта на инве�?тиционната у�?луга.
Задължение за „най-      Инве�?тиционните друже�?тва �?ледва да предприемат в�?�?какви
добро изпълнение�?        разумни дей�?тви�?, за да получат, при изпълнение на поръчки,
                         възможно най-добри�? резултат за �?воите клиенти, �? отчитане на
                         цена, разходи, време за изпълнение, веро�?тно�?т за изпълнение и
                         �?етълмент, размер, вид и в�?�?какви други фактори, �?ъотно�?ими
                         към изпълнението на нареждането. При наличие обаче на
                         конкретно указание от �?трана на клиента, фирмата е длъжна да
                         изпълни поръчката �?ъобразно това указание.

                         Инве�?тиционните друже�?тва тр�?бва да въведат и прилагат
                         политика за изпълнение на нареждани�?та, �?ъответ�?тваща
                         на задължението за „най-добро изпълнение�?. �?а клиентите
                         тр�?бва да �?е предо�?тав�? подход�?ща информаци�? отно�?но
                         политиката на фирмата за най-добро изпълнение и тр�?бва да
                         �?е получи предварително �?ъгла�?ие от клиента �? политиката за
                         изпълнение на поръчки. В �?лучай че тази политика позвол�?ва
                         изпълнение на поръчки на клиента извън регулиран пазар или
                         МТС, инве�?тиционните друже�?тва тр�?бва да уведом�?ват �?воите
                         клиенти отно�?но тази възможно�?т. Инве�?тиционните фирми
                         тр�?бва да получат предварителното �?ъгла�?ие на �?воите клиенти
                         преди при�?тъпване към изпълнение на техните поръчки извън
                         регулиран пазар или МТС.


                                        28
Прозрачно�?т и             Инве�?тиционните друже�?тва тр�?бва да �?ъхран�?ват в�?�?какви
интегритет на пазара      уме�?тни данни, отна�?�?щи �?е до в�?ички транзакции �? финан�?ови
                          ин�?трументи, на разположение на регулаторни�? орган. Тези
                          запи�?и тр�?бва да �?ъдържат ц�?лата информаци�? и данни във
                          връзка �?ъ�? �?амолично�?тта на клиента, както и информаци�?та,
                          изи�?квана по реда на Директивата �?рещу прането на пари.
Приемане на финан�?ови Регулираните пазари тр�?бва да имат �?�?ни и прозрачни
ин�?трументи за търгови�? регламенти за приемането на финан�?ови ин�?трументи
                        за търгуване. Тези регламенти тр�?бва да гарантират, че
                        финан�?овите ин�?трументи, допу�?кани за търгови�? на регулиран
                        пазар, могат да бъдат търгувани по един коректен, надлежен
                        и ефективен начин, и, в �?лучаи на прехвърлими ценни книжа,
                        да �?а �?вободно прехвърлими. Регулирани�?т пазар тр�?бва да
                        поддържа ефективни мерки за извършването на проверка дали
                        емитентите на прехвърлимите ценни книжа, които �?а приети
                        за търгови�? на регулирани�? пазар, �?пазват задължени�?та �?и за
                        публикуване. Тр�?бва да �?а налице ефективни мерки, които да
                        уле�?н�?ват членовете и уча�?тниците на регулирани�? пазар при
                        получаването на информаци�?, ко�?то е публично опове�?тена по
                        реда на националната нормативна уредба. Регулирани�?т пазар
                        тр�?бва незабавно публично да опове�?т�?ва информаци�? отно�?но
                        �?у�?пендиране и от�?тран�?ване на ин�?трумент от търгови�?.
До�?тъп до и член�?тво в    Регулирани�?т пазар тр�?бва да �?ъздаде и поддържа прозрачни
регулирани�? пазар         и неди�?криминационни регламенти, въз о�?нова на обективни
                          критерии, уреждащи до�?тъпа до и член�?твото в регулирани�?
                          пазар. Регулирани�?т пазар тр�?бва да гарантира, че
                          инве�?тиционните друже�?тва �?пазват �?ледните изи�?квани�?,
                          когато �?а допу�?нати до регулирани�? пазар: (1) лицата �?а
                          подход�?щи; (2) имат до�?татъчно ниво на �?по�?обно�?ти за
                          търгуване и компетентно�?т; (3) фирмите разполагат �? адекватни
                          организационни мерки; (4) фирмите имат до�?татъчно ре�?ур�?и
                          за изпълнението на функци�?та �?и. Правилата за до�?тъп
                          тр�?бва да позвол�?ват пр�?ко и ди�?танционно уча�?тие от
                          �?трана на инве�?тиционни фирми и кредитни ин�?титуции от
                          държави-членки. �?еобходимо е да има ефективни мерки и
                          процедури за наблюдение на �?пазването на регламентите на
                          регулираните пазари от �?трана на уча�?тниците и за докладване
                          на компетентни�? орган за нарушени�? на у�?лови�?та за търгови�?
                          или поведение.




                                         29
                  пРИЛОжЕ�?ИЕ II
СпИСъК �?�? И�?СТИТуцИИТЕ, С КОИТО ЕКИпъТ �?�? СВЕТОВ�?�?
   Б�?�?К�? СЕ Е СРЕщ�?Л В Р�?МКИТЕ �?�? пОСЕщЕ�?И�?Т�?


1. Коми�?и�? за финан�?ов надзор                   Регулаторен орган
2. „ФеърПлей Интернешънъл�? �?Д                   Инве�?тиционна компани�? в обла�?тта на
                                                недвижимите имоти
3. Българ�?ка фондова бор�?а                      Регулиран пазар
4. Българ�?ка народна банка, Дирекци�?            Централна банка
   „Международни отношени�?�? и Управление
   „Банков надзор�?
5. Централен депозитар                          Търгов�?ка инфра�?труктура
6. Българ�?ка а�?оциаци�? на друже�?твата за        Браншова а�?оциаци�?
   допълнително пен�?ионно о�?игур�?ване
7. Българ�?ка а�?оциаци�? на лицензираните         Браншова а�?оциаци�?
   инве�?тиционни по�?редници
8. Българ�?ка а�?оциаци�? на управл�?ващите         Браншова а�?оциаци�?
   друже�?тва
9. Група „Елана�?                                Инве�?тиционно друже�?тво
10. „Глобал Маркет�?�? ООД                        Инве�?тиционно друже�?тво
11. „Ти Би �?й Инве�?т�? Е�?Д                       Инве�?тиционно друже�?тво
12. „Карол�? �?Д                                  Инве�?тиционно друже�?тво
13. Инве�?тиционен по�?редник „Райфайзенбанк�?     Инве�?тиционно друже�?тво
14. „Интеркапитал Груп�? �?Д                      Инве�?тиционно друже�?тво
15. „Интеркапитал Пропърти Дивелопмънт�? �?Д      Друже�?тво за инве�?тиции в недвижими
                                                имоти




                                           30
                                БИБЛИОГР�?фИ�?

Biais, Declerck, Dow, Portes (2006). European Corporate Bonds Market: Transparency,
        Liquidity Efficiency. Centre for Economic Policy Research: London.
BSE (2010). Management Report. Bulgarian Stock Exchange: Sofia.

Bošković, T., C. Cerruti, and M. Noël (2010). Comparing European and U.S. Securities
      Regulations. The World Bank: Washington DC.

CESR (2009). Impact of MiFID on Equity Secondary Markets Functioning. 10 June 2009

CESR (2009). Questions and Answers on MiFID, May 2009.

EC Directive 2004/109/EC of 15 December 2004 on the harmonization of transparency
      requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to
      trading on a Regulated Market.
EC Directive 2006/49/EC of 14 June 2006 on the capital adequacy of investment firms and credit
      institutions.
EC Directive 2004/39/EC of 21 April 2004 on markets in financial instruments .
EC Directive 2006/73/EC of 10 August 2006 implementing directive 2004/39/EC of the European
      Parliament and the Council as regards organizational requirements and operating conditions
      for investment firms and defined terms for the purpose of that directive.
FSC (2009). Annual Report 2009. Financial Supervision Commission: Sofia.
FSC (2008). Annual Report 2008. Financial Supervision Commission: Sofia.
MiFID Readiness Assessment Concept Note, Technical Annex I: Key Provisions of the Markets
      in Financial Instruments Directive (MiFID) (2004/39/EC), December 2009.

World Bank/IMF (2008). Capital Markets Technical Note under the Bulgaria Financial Sector
      Assessment Program, September 2008. Unpublished paper.
www.bse-sofia.bg
www.fese.org
www.ecb.org
www.fsc.bg




                                            31