战略投资基金 机遇与挑战 Håvard Halland,* Michel Noël,** Silvana Tordo***1 Jacob J. Kloper-Owens (中文翻译仅供参考,请以英文原稿为准) http://documents.worldbank.org/curated/en/235311475681523659/pdf/WPS7851.pdf 1 本文作者按姓氏首字母顺序排列,在此感谢 Roberto de Beaufort Camargo、Kevin Carey、Richard Claudet、 Ekaterina Gratcheva、Samuel Munzele Maimbo、Rolando Ossowski 与 Fiona Stewart 对本文前一个版本提出非 常有见地的反馈意见,也感谢 Jacob Owens 提供杰出的研究支持。 *世界银行集团金融与市场全球实践局。 **世界银行集团金融与市场全球实践局。 ***世界银行集团能源与采掘业全球实践局。 摘要 过去十五年间,政府发起的战略投资基金 些挑战的方法。本文建议,经得当构建和管理 数量在不同收入水平的国家都实现了快速增长。 的战略投资基金可视为有效工具,有助于把私 战略投资基金在努力实现经济政策目标的同时 人投资者引入重点投资领域,进而放大公共资 也要确保商业财务回报,即所谓的双底线。本 本影响力。战略投资资金成功与否,取决于该 文阐述了战略投资基金在这一过程中面临的挑 基金能否平衡政策与商业目标、发掘投资机会 战。通过对样本战略投资基金的目标、投资战 以及确保适当的基金管理能力。 略和运营状况的评估,本文扼要介绍了应对这 2 英文缩略词 AREF 非洲可再生能源基金 EMDEs 新兴市场与发展中经济体 ERR 经济回报率 FONSIS 塞内加尔主权战略投资基金 GEEREF 全球能效和可再生能源基金 GSIS 菲律宾政府服务保险体系基金 IFIs 国际金融机构 ISIF 爱尔兰战略投资基金 NTMA 爱尔兰国库管理局 PBCE 《欧洲 2020 项目债券计划》 PE 私募股权 PPP 公私合作 REAF 亚洲可再生能源基金 SBIC 小企业投资公司 SIF 战略投资基金 SMEs 中小企业 SOEs 国有企业 SDF 主权发展基金 SWF 主权财富基金 VC 风险投资 3 一、引言 过去 15 年,政府发起的战略投资基金数量激增,不仅为投资者创造了收益,也促进资本流入 国家和地区经济重点领域。战略投资基金的作用远不止提供公共资本这一种。得到良好管理的战 略投资基金可创造诸多机会,如吸引私人投资、深化本地资本市场和帮助政府建立作为专业长期 投资者的能力。在最优情况下,战略投资基金还为投资项目的建构和融资带来高度专业的知识和 部门特有知识。战略投资基金作为共同投资者,为私人投资者提供了某种程度的隐性的政治和监 管风险保险,特别是对一些主权风险敞口往往更大的基础设施项目。 不过,对现有文献的研究揭示,战略投资基金的成立与运营并非毫无挑战。基金的高效运营 需要高水平的基金管理能力、独立性和透明度。战略投资基金需要平衡政策与商业目标,发掘投 资机会和确保合适的人员配置。战略投资基金尽管已有数十载的发展历程,但直到当前才成为文 献分析对象。 第二章按投资战略对战略投资基金进行了定义与分类,第三章阐述了基金近期数量激增的几 项可能原因,第四章至第七章重点阐述了基金结构、战略、职能和运营,第八章阐述了共同挑战, 并基于当前多个战略投资基金的经验提出可能的解决方案,第九章作总结陈述。 二、什么是战略投资基金? 本文将战略投资基金定义为具备以下全部四项特征的专项投资基金:  由一国政府、多国政府或政府所有的全球性或区域性金融机构发起和/或提供全部或部 分资金;  按双底线的目标投资,旨在获取财务和经济回报;  代表发起人作为专业投资者运营;  提供以股权为主的长期资本,但也可进行准股权或债权投资。2 附件 1 包含一份战略投资基金的不完全名单,并按地区范围对其分类。 战略投资基金种类各异,投资倾向于集中在基础设施项目和/或基金,但也可为中小企业提供 私幕股权和风险资本基金。借鉴 Clark 与 Monk(2015)对主权发展基金开展的研究,对战略投资 基金进行分类。两位作者将主权发展基金定义为公共部门发起的商业投资基金,融合了财务绩效 目标与发展目标。两位作者建议,主权发展基金可有四项彼此不排斥运营战略:(1)加强——对 国有控股公司、基础设施或其他房地产进行结构调整、专业化改革与创新,推动商业化和获取更 高回报;(2)挤入私人资本——充当关键部门或项目的基石性投资者;(3)催化——对新产业 进行种子投资,由此实现经济多元化,摆脱不再盈利或不具有长期可持续性的产业;(4)金融化 ——深化本地金融市场,通过资本市场增长以及专注于本地区机会的新型金融中介与投资者涌现, 支持金融化发展进程。每项战略均可根据投资目标,从战略到商业双层推进,与国家禀赋和优势 或多或少相一致(参见图 1)。 2 关于投资基金的现有文献尚未分析战略投资基金。本文试图定义战略投资基金及其如何运营。 4 图 1:战略发展基金分类 由于战略投资基金首先是商业导向的投资者,重点通过公共投资引入国内外私营部门的新资 金,按定义战略投资基金位于图 1 中右上部的方格。在这种运营环境下,战略投资基金可以根据 政策目标分为主要是催化、加强还是金融化。图 2 将这种分类方法用于分类几项战略投资基金。 图形有助于形象化战略投资基金的战略定位,也反映出金融化与加强是本文中战略投资基金最普 遍的战略,特别是新兴市场与发展中经济体。另一方面,重点关注气候融资的战略投资基金显示 出其在各国共有的催化作用,比如非洲可再生能源基金、亚洲可再生能源基金、全球能效和可再 生能源基金等。 5 图 2:战略投资基金的战略定位 资料来源:作者根据战略投资基金使命陈述与目标的评估结果。 与主权财富基金相同,战略投资基金的资金来源包括国际收支顺差、官方外汇业务、私有化 收入、养老储备基金、财政盈余、政府借款或政府担保借款和/或商品出口收入(主权财富基金国 际论坛,2009)。但货币主管机构用于平衡国际收支的外汇储备、政府雇员养老基金、传统公共 企业运营资金和为个人利益管理的资产不是主权财富基金和战略投资基金的资金来源(国际货币 基金组织,2014)。 国际、双边或多边金融机构、国内开发银行和一些注重商业发展与气候融资的机构不是战略 投资基金。虽然这些机构可能符合上述四项标准,但在治理结构和/或投资政策、发掘可投资项目 方式和人员配置方面与战略投资基金不同。在所有这些方面,这些机构更类似于政府机构而不是 战略投资基金,正如本文将进一步探讨的那样,战略投资基金结构更为灵活,从私募股权模式借 6 鉴许多做法。例如,南非公共投资公司是一家国有资产管理公司,代表政府雇员养老基金 (89%)、失业保险基金(6%)和其他公共基金进行投资,其主要投资目标是实现高于客户标准 的强劲长期资本回报,同时有助于南非和非洲其他地区更广泛的社会和经济发展。 南非公共投资 公司没有正式的双底线,而且作为养老基金管理公司,不符合国际货币基金组织和主权财富基金 国际论坛对主权财富基金的定义。同理,即使采用负责任的投资原则(如加州公务员退休基金), 养老基金也不是战略投资基金。 公共养老基金至少部分资金来自雇员缴款,信托责任面向缴款人。具体而言,对于固定缴款 计划,信托义务是最大限度提高缴款人退休时收到的养老金重置价值。因此,养老基金的投资完 全是商业性的,不能以“双底线”为目标。养老基金可以而且正在按商业条款投资战略投资基金。 例如,南非政府雇员养老基金投资泛非洲基础设施发展基金。另一方面,养老储备基金资金一般 来自预算转移支付,目标是为未来政府支出保留预防性储蓄,其中可能包括对未来养老金领取者 没有合约义务的公共养老金(国际货币基金组织,2008)。养老储备基金的运营与其他长期政府 储蓄基金非常相似(Shields,2013)。有些养老储备基金,如澳大利亚未来基金和爱尔兰战略投 资基金,将商业和发展目标结合起来,这些基金是战略投资基金,而新西兰养老金基金等其他基 金,纯粹按商业条款投资,不是战略投资基金。 完全由政府或地方实体出资且服务政治目标的政府所有投资基金,以及不寻求私人资本在基 金或项目层面参与的政府所有投资基金,也不是战略投资基金。这些基金是进行公共投资的公共 资金池,通常用于基础设施投资,原则上可以通过正常预算程序落实。它们是财政基金,本质上 是政府的准财政工具。与战略投资基金一样,财政基金为公共投资提供更多功能,因为管理和专 业能力集中在一个专门机构。它们唯独关注政策目标使得这些目标的实现比战略投资基金更直接, 但这也切断了私人资本来源,因为盈利能力是吸引私人投资者的关键因素。此类政府所有基金中 规模最大的是中国的丝路基金。这个基金最近宣布对外部资金来源开放,但至今仍完全由国家资 助(《华尔街日报》,2015)。 主权财富基金可能表现出战略投资基金的一些特点,特别是在涉及双底线目标的国内投资战 略方面。例如,马来西亚国库控股公司和尼日利亚主权财富基金管理局所有的尼日利亚基础设施 基金。 然而,与战略投资基金不同,主权财富基金的国际投资通常仅受商业原则指导。另一方面, 只有国内投资使命的主权财富基金,如果具有第二章列出的四个特征,则可被视为战略投资基金。 战略投资基金通过旨在让私营部门高度参与的直接投资来支持当地经济发展。为实现目标, 战略投资基金采用各种方法:一些专注于国内业务的战略投资基金由公私部门所有,而其他则由 政府全资拥有;一些战略投资基金在全球或地区范围内运作,可能由多个政府资助。例如,菲律 宾基础设施投资联盟是一个为期 10 年的封闭式战略投资基金,管理者是一家专业的私人投资管理 公司——麦格理基础设施管理(亚洲)有限公司。这家公司只在菲律宾国内投资广泛的基础设施 项目。菲律宾基础设施投资联盟于 2012 年由菲律宾政府在亚洲开发银行的援助下创建,一家国内、 一家国外养老基金是两个最大股东。塞内加尔战略投资基金也只在国内投资。它成立于 2013 年, 作为外部投资的催化剂,支持发展强大的地方经济和创造就业。然而,其资本结构比菲律宾基础 设施投资联盟简单得多。它由塞内加尔政府全资拥有,并代表政府以私募股权公司形式运营。因 此,其投资战略受政府的国家发展计划密切指导。欧洲战略投资基金是一个区域性战略投资基金。 它成立于 2015 年,资金来源于欧盟委员会提供的 160 亿欧元首期损失担保机制和欧盟长期公共贷 款机构欧洲投资银行提供的 50 亿欧元(《欧盟时事通讯》,2015)。该基金由欧洲投资银行管理, 旨在通过欧洲投资银行和欧洲投资基金带动 600 亿欧元的额外投资,并在三年内为私营部门投资 7 至少释放 3150 亿欧元3。专栏 1 简要描述了菲律宾基础设施投资联盟、塞内加尔战略投资基金和欧 洲战略投资基金。 专栏 1:战略投资基金投资战略举例:菲律宾基础设施投资联盟、塞内加尔战略投资基金和欧洲 战略投资基金 菲律宾基础设施投资联盟是一个注资额 6.25 亿美元的 10 年期封闭式私募股权基金。该基金由外部私 营公司麦格理基础设施及有形资产投资基金管理,其政策目标包括:(1)吸引顶级国际合作伙伴参与菲律 宾的基础设施投资;(2 )促进国内基础设施融资的竞争;( 3 )为运营绩效良好的基础设施资产建立二级 市场。 菲律宾政府请亚洲开发银行制定融资解决方案,帮助弥合基础设施缺口。亚行对菲律宾基础设施投资 联盟的支持建立在以前的立法和财政改革的基础上(如公私合作机制改革、制度和上网电价改革等)。 菲律宾基础设施投资联盟是融合国内知识与国际经验的多方联盟:  菲律宾政府服务保险体制基金是一项大型国内社会保障基金,想要投资国内基础设施,但在基础设 施投资方面经验很少或没有。菲律宾政府服务保险体制基金持有菲律宾基础设施投资联盟 64%的资 产。  荷兰 APG 集团是欧洲最大的养老基金,在直接和间接基础设施投资方面拥有丰富经验。荷兰 APG 集团拥有菲律宾基础设施投资联盟 24%的资产。  亚行为这一新基金工具的概念、设计和实施提供指导,持有菲律宾基础设施投资联盟 4%的资产。  麦格理基础设施及有形资产投资基金是一家经验丰富的国际基金管理公司,持有菲律宾基础设施投 资联盟 8%的资产。它管理菲律宾基础设施投资联盟,负责基金总体使命中的所有重大投资、撤资 和管理决策。 菲律宾基础设施投资联盟旨在为仅在菲律宾的核心基础设施资产提供股权和准股权(夹层债务)融资。 它在广泛的基础设施部门(包括电力、运输和电信)寻求投资绿地和棕地项目组合,并在绿地风险方面设 置上限(Lewis2013)。菲律宾基础设施投资联盟财务绩效信息不对外公布。 然而据报道,菲律宾政府服务 保险体制基金表示,有意将对菲律宾基础设施项目的投资翻一番,增至 8 亿美元,因为菲律宾基础设施投资 联盟提供了很好的收益和风险多样化(采访菲律宾政府服务保险体制基金主席 Robert Vergara,《菲律宾星 报》,2016 年 2 月 7 日)。 对菲律宾基础设施投资联盟财务绩效的评判得在这一 10 年期封闭式基金到期时 进行。 塞内加尔战略投资基金是一家战略投资基金,致力于代表政府发挥私募股权投资者职能,借此吸引私 人投资到塞内加尔。该基金成立于 2013 年,旨在投资国家发展计划——塞内加尔紧急计划框架下刺激经济 增长和创造就业的项目,同时为当代和子孙后代创造财富。其政策目标包括支持战略经济部门、可持续就 业和中小企业,以及优化和管理国有资产。 塞内加尔战略投资基金作为一家金融中介,有信誉,可接入国际投资者网络,也有组织、谈判和执行 交易的能力。该基金的投资最低预期回报率为 12%,目标乘数为 1:12。4其投资标准在国内媒体随处可见, 借此建立合法性并缓解接手不达标项目的压力。塞内加尔战略投资基金,如有必要吸引外部资本到高优先 级项目,可以使用超过最低预期回报率的收益率,以此支持外部投资者的更高收益或风险缓解。此外,在 3 http://www.eif.org/what_we_do/efsi/. 4 乘数将在第六章探讨。 8 特殊情况下且需获得董事会批准,它可从具有更高回报的项目交叉补贴另一个项目(其预期回报低于最低 预期回报率,但具有显著的正外部性),这样总体预期回报仍高于最低预期回报率。 欧洲战略投资基金自 2015 年开始运作。该基金旨在通过为战略投资动员私人融资,帮助填补欧洲的融 资缺口,并成为欧洲投资计划的三大支柱之一。在欧洲战略投资基金支持下,欧洲投资银行集团为经济可 行的项目提供资金、为其增值,包括比普通欧洲投资银行项目风险更高的项目。此外,欧洲战略投资基金 旨在加强欧洲监管环境,并支持整个欧洲的投资环境。 欧洲战略投资基金重点关注以下关键部门: (1)战略性基础设施,包括数字、运输和能源基础设施; (2)教育、研究、发展和创新; (3)可再生能源与资源效率的提升; (4)支持中小企业。 根据上述目标,欧洲战略投资基金的主要成功指标是其对基金确定的重点部门投资担保所释放的外部 投资额。欧洲战略投资基金旨在以 1:15 的乘数用自身投资带动总投资。截至 2016 年 4 月,欧洲战略投资基 金在欧盟 28 国中的 26 国批准了 249 项交易。 资料来源:根据 Inderst (2016a)、Foce Consultora 2016 和各基金网站资料改编。 战略投资基金也可作为风险投资基金。第一个由国家发起的风险投资基金项目由美国和英国 政府创立,旨在帮助快速成长的年轻企业融资和提升第二次世界大战后的生产力。在 20 世纪 60 年代,这些基金代表了在美国筹集的大部分风险投资(Lerner 等人,2012),其中一些项目仍在 运作。例如,小企业投资公司项目成立于 1958 年,由联邦担保的风险资本池组成。目前,国家发 起的风险投资项目在新兴市场与发展中经济体越来越多(EY,2015)。塞内加尔的 Teranga 资本 是 2016 年发起的股权投资基金。该基金面向前景良好的国内中小企业,融资需求在 7.5 万至 30 万 欧元之间。除了以持少数股权形式参与的长期融资,Teranga 资本还提供管理培训,以支持中小企 业在销售和营销、会计、环境、社会与治理(ESG)标准等方面的成长和巩固。塞内加尔战略投 资基金作为有限合伙人投资 Teranga 资本,其他投资人还包括 Sonatel、Askia 保险和两个私人专业 投资者等普通合伙人和基金管理公司。另一家战略投资基金非洲农业资本基金通过投资东非的中 小企业,为非洲资金不足的农业部门提供增长融资。非洲农业资本基金由美国国际开发署和其他 六个投资者于 2011 年创建,由 Pearl Capital Partners 管理。非洲农业资本基金计划通过股权投资向 小农投资 2500 万美元,目标是年复合收益率约 15%。以色列和巴西政府也通过发起种子基金发展 起成功的风险投资产业(参见专栏 2)。 专栏 2:以色列和巴西的风险投资基金 以色列的 Yozma 项目成立于 1993 年,资本 1 亿美元,最初寻求吸引有经验的国际风险投资者,这些投 资者必须拿出 1200 万美元的自有资本与以色列公司合作。Yozma 将为此类投资者提供 800 万美元配套投资, 并设置回报上限以进一步吸引私人投资者。促成其成功的因素包括:( 1 )资本分散在许多小型基金;(2) 促进本地与国际风险投资人之间的关系;(3)建立企业孵化器和税收奖励以补充这项计划(Yozma 2016; 9 经合组织 2003;Druid 2009)。自从 Yozma 成立以来,以色列的风险投资部门从零走向世界最高的风险投 资渗透率,即风险投资额占国内生产总值(GDP)的比例,2012 年达 0.36%。5 巴西的 Inovar 项目为风险投资者增加了提供大量能力建设的职责。Inovar 于 2000 年推出,旨在传授企 业家如何筹集资金和与持股合伙人合作。有限合伙人需要学习如何评估基金,普通合伙人学习如何选择公 司、管理基金、评估投资机会和管理投资组合公司。专门的组织框架和税收激励措施必须落实到位。最初, Inovar 发起的风险投资基金只需从私人投资者筹集 20%的资金作为市场行为验证,其余由政府提供有回报 上限的贷款。此后,Inovar 模式出口到其他拉丁美洲国家。2014 年,这项计划管理了 1.97 亿美元的风险投 资组合(EMPEA,2016;Leamon 和 Lerner,2012)。 资料来源:作者基于各种来源汇编。 战略投资基金也可以是专题投资者。特别是在清洁能源融资方面,建立的几个战略投资基金 都旨在吸引私人投资参与风电、太阳能发电和地热发电基础设施与能源效率。一些气候类战略投 资基金由多边金融机构资助,包括由亚行与全球能效和可再生能源基金建立的亚洲气候伙伴基金。 全球能效和可再生能源基金是由欧洲投资银行和欧洲几国政府建立的公私股权混合基金(专栏 3)。绿色战略投资基金也在国家层面出现。例如,挪威最近宣布计划建立一个专注于国内的可再 生能源投资基金 Fornybar AS,而中国政府也在考虑建立一个国家绿色投资基金。 专栏 3:绿色战略投资基金举例 亚洲气候伙伴基金是亚洲开发银行、金融服务集团欧力士和资产管理公司荷宝联合发起的一项 4 亿美 元基金。亚洲气候伙伴基金对亚洲的环境行业、资源效率和可再生能源部门进行私募股权投资。除私募股 权形式,亚洲气候伙伴基金还提供其他资本参与方式,例如亚行的信贷增发、气候融资基金和合作组织的 商业贷款。 全球能效和可再生能源基金是一个位于卢森堡的国际基金,可谓基金的基金。该基金利用公共部门资 金促进私营部门对清洁能源项目的投资。全球能效和可再生能源基金创立于 2008 年,欧盟、德国和挪威出 资 1.12 亿欧元,此后又从私人投资者额外获得了 1.1 亿欧元资金。全球能效和可再生能源基金的投资旨在实 现“三重底线”:获得可持续能源、应对气候变化和提供有吸引力的财务回报。其目标是促进足以产生 1 吉 瓦清洁能源产能的投资,从而减少 200 万吨二氧化碳排放,同时有希望支持 300 万人的能源需求。 Source: GEEREF 2015. 资料来源:全球能效和可再生能源基金 2015。 三、战略投资基金的出现与成长 过去十五年中,至少已成立了 26 个战略投资基金,还有 13 个计划成立(图 3)。6 例如,已 成立的战略投资基金有巴林的塔拉卡特(2006 年)、意大利的战略投资基金 (2011 年)、哈萨克 斯坦的 Baiterek ( 2013 年)、全球能效和可再生能源基金( 2008 年),亚洲基础设施基金 (InfraCo Asia)(2010 年)和非洲可再生能源基金(2014 年)。 5 经合组织在线图书馆,2013;安永会计师事务所的数据是 0.65%(EY,2015)。 6 数字可能有点保守。由于缺乏投资基金及其业务的公开数据,很难评估哪些基金表现出“战略投资基金” 的分类特征,就像第二章中定义的那样。 10 图 3:战略投资基金数量增长情况 (图中英文对照)2016 and Planned:2016 年及未来预期 毫无疑问,影响战略投资基金建立的因素有很多,但 2008 年金融危机后的长期投资资金缺口 扩大可能是其中之一。确实,附件 1 中列出的 26 个战略投资基金中有 17 个在 2008 年后建立。非 洲基础设施基金(InfraCo Africa)和印度尼西亚基础设施担保基金等战略投资基金,成立目的是 向基础设施领域挤入私营部门资金。其他基金,例如由公私资本共同资助的麦格理墨西哥基础设 施基金和菲律宾基础设施投资联盟,旨在提高政府有效投资公私合作项目的能力。公私合作项目 历来用于将私人资本引入基础设施项目,而如仅有公共资本参与则太复杂或太昂贵。2015 年全球 在基础设施领域的公私合作投资达 1.2 万亿美元(PPI 数据库)。虽然战略投资基金可能占此类投 资的很大一部分,但由于缺少投资交易的公开信息,很难估算其贡献度。 各国政府还建立战略投资基金以支持国内资本市场。 特别是在新兴市场与发展中经济体,当 地金融市场可能缺少维持经济发展所需的金融产品或中介,或者金融中介的密度可能太低,无法 确保金融服务提供商之间的高效竞争。作为政府发起的金融中介机构,战略投资基金可以为整个 经济或某些部门提供尚未商业化的金融服务和产品。例如,印度尼西亚基础设施保证基金就是这 种类型的战略投资基金。 无论是发达经济体还是新兴市场和发展中经济体,政府越来越关注通过扶持创新型中小企业 的成立和发展来提高当地私营部门的竞争力。根据经合组织最近的一项研究,初创的中小企业是 全球净增就业岗位的主要来源。在研究考察的所有经济体、部门和年份中,初创企业在创造就业 方面都有不成比例的贡献度(Criscuolo 等人,2014)。在资本市场不发达的国家,中小企业往往 无法获得融资。尽管如此,以色列和巴西取得了前景良好的结果(参见专栏 2),持少数股权以 有限合伙人身份投资混合私募股权和风险投资基金的战略投资基金,可从中借鉴有用信息。 最后,战略投资基金数量越来越多,这可以反映出其发起人越来越相信这些基金能够解决市 场失灵和经济外部性等问题。7战略投资基金的双重财务和经济目标意味着,投资既由市场力量指 导,即以财务回报率衡量,也由上级政策驱动,即以经济回报率或其他参数衡量(参见第五章)。 7 外部性是指经济活动的结果由无关的第三方承受。外部性可以是正面的,也可以是负面的。与投资项目相 关的外部性是指项目对经济和社会产生的更广泛影响。 11 外部性可以导致经济回报率高于或低于财务回报率。例如,一个基础设施项目可能有正经济外部 性,但没有充分反映在财务回报上(Gelb 等人,2014)。发电厂在获得自身收益的同时,还可改 善当地工业的用电便利,从而提高当地生产力。如果发电厂是风电场,还将降低相应发电量的碳 排放,产生超出投资项目本身的收益(正外部性)。过去几年,全球能效和可再生能源基金、亚 洲气候伙伴基金和欧洲战略投资基金等战略投资基金相继出现,以满足气候融资方面紧迫的投资 需求。鉴于预计会有较大融资缺口以及公共部门可用资源有限,战略投资基金挤入私营部门融资 的能力备受气候融资关注。 四、战略投资基金的结构与市场行为验证 战略投资基金的结构差异很大,从私人管理公共资本、到公私混合基金、再到完全国有的直 接投资基金等不一而足。一般来说,结构选择取决于战略投资基金市场与政策目标之间的相对重 要性。如果政府按照反映政策重点的条款投资私人基金,或公共实体作为公私混合基金中的有限 合伙人分担风险,就会选择私人管理公共资本。在这种模式下,投资决策由管理基金的私营部门 普通合伙人独立制定,或由独立的投资委员会制定。投资委员会可能有也可能没有政府代表,而 总体投资政策由基金董事会制定,董事会通常由有限合伙人控制。基金管理公司和普通合伙人可 能需要持有总资本金的一定比例。例如,菲律宾基础设施投资联盟就是这种模式。 对于完全由政府所有和/或运营的基金,市场行为验证可能来自每项投资的所有权份额限制, 即把战略投资基金的投资限制在一定规模的非控股参与。除了公私混合基金,基金管理通常由政 府所有的基金管理实体负责,运营深受政府影响(参见附件 1)。 私人资本参与基金结构的程度(一般)随着市场行为验证的程度提高而提高(图 4)。 图 4:战略投资基金结构、市场行为验证和公共资本乘数 资料来源:作者汇编。 12 虽然获得大量私人融资是战略投资基金的重点,但值得一提的是,更高乘数意味着战略投资 基金对政策目标的控制更少。在基金的基金模式下,公共发起人对被投资基金投资的控制可能仅 限于环境、社会和治理报告的监督,而像塞内加尔战略投资基金这样的直接投资基金可以对政策 目标有更多控制。 阿尔伯塔省遗产储蓄信托基金虽然不是战略投资基金,但说明了确保投资项目市场行为验证 的重要性(参见专栏 4)。 阿尔伯塔省遗产储蓄信托基金有一套复杂目标和相应的复杂结构。强 调公共投资和对基金治理与投资决策的重大政治影响,导致其绩效不佳,对不经济项目的资助导 致许多贷款被注销(Morton 和 McDonald,2015)。 专栏 4:阿尔伯塔省遗产储蓄信托基金 阿尔伯塔省遗产储蓄信托基金于 1976 年由加拿大阿尔伯塔省成立,其目标是:(1)为未来储蓄;(2) 推动或多元化经济发展;(3)提高阿尔伯塔省居民的生活质量。20 世纪 80 年代初,基金向加拿大其他省 政府贷款。后来,基金资金用于大型基础设施项目。投资包括向国有企业提供低息融资,向阿尔伯塔省内 公司融资以鼓励石油行业以外的多元化发展,鼓励社会投资(如公园和医院)以及投资加拿大股市。 基金的五个投资部门中有四个特别引人注目,因其包括常规上由一般预算承担的活动。为这些活动设 立的制衡不如通常用于一般预算的制衡。 事实上,通过将资金转移到目标宽泛的基金,行政机构(通过内 阁)以非常自主的方式确定支出重点。虽然对这些决定有事后评估,而且事后评估可能导致立法机构拒绝 批准进一步将资金转入基金,但评估作用较弱,支出决定一旦做出,就不会轻易扭转 (Bacon 和 Tordo, 2007)。 由于没有进行本底分析,很难评估基金在多大程度上能够实现政策目标。 1995 年,基金使命交由全省 公民投票,而后其国内发展职责于 1997 年停止。此后,基金成为纯粹的储蓄基金,作为商业投资者运营, 其唯一目标是最大限度提高股东也就是阿尔伯塔省公民的财务回报。( Warrack 和 Keddie ,日期不明; Smith,1991)。 具有国内投资使命的其他主权基金,如马来西亚的国库控股公司和新加坡的淡马锡,在确保 市场行为验证和创造财务回报方面似乎做得更好,同时也更好支持了国家经济。这些基金的初始 资金组成是即将全部或部分私有化的国有企业和其他资产。 因此,这些基金以国有控股公司形式 运营。由于基金职责是私有化国有资产,因此其管理和投资决策过程从一开始就与市场力量接触 和受其验证。此后,基金扩展到外国资产,同时保持其公共政策目标。 例如,马来西亚国库控股 公司的外国投资在某种程度上由加强部门与产业联系的目标驱动,这些联系有利于马来西亚经济 和马来西亚公司。 五、战略投资基金的双底线 原则上,投资的政策目标应按几种公认方法之一以预期经济回报率表述(参见附件 2)。虽 然外部性可能难以识别和客观量化,但经济回报率是反应投资项目社会和经济影响的一项指标。 然而在实践中,多数战略投资基金使用更简单、虽然不太全面的指标。例如,全球能效和可再生 能源基金使用清洁能源产量衡量政策成果。欧洲战略投资基金的主要政策成功基准是,在基金认 13 定的重点部门,其投资担保所释放的外部投资额,目标是创造 1:15 的投资乘数。爱尔兰战略投资 基金依据额外性、无取代、零无谓损失等三重标准衡量其政策目标,详情参见专栏 5。 专栏 5:爱尔兰战略投资基金的双底线 爱尔兰战略投资基金于 2014 年 12 月开始运营,由国家养老储备基金出资 76 亿欧元。爱尔兰战略投资 基金的首要目标是在商业基础上投资,以支持爱尔兰的经济活动和就业(爱尔兰国库管理局,2015a)。基 金将其所投资金的乘数目标明确定在 1:2.6。 爱尔兰战略投资基金成立遵循的立法列出以下投资标准: • 投资绩效目标是超过政府债务的平均成本。 • 在2025年之前,不得从爱尔兰战略投资基金提取资金用于补充预算。此后,可向财政部支付每年最 高4%的股息。 • 投资不得在任意一年对爱尔兰政府的净借款产生负面影响。 爱尔兰战略投资基金用以下三个概念衡量其投资活动的经济影响: • 额外性:由于投资超出本来反正都会有的水平,因此可能有助于对毛附加价值/国内生产总值产生 额外的经济利益。 • 取代:由于其他经济领域的收益减少,因此在总体经济水平上衡量投资所产生的额外性减少。 • 无谓损失:即使没有这笔投资也会取得投资产生的经济利益,就出现了无谓损失。 爱尔兰战略投资基金寻求将大部分资本(长期来看约占投资组合的80%)分配给重点部门,这些部门 可能具有较高潜在经济和就业影响。同时,基金也确保所有投资满足基金的商业回报目标。剩余资本投资 于提供短期收益的资产,作为市场活动的加速器或应对市场失灵的情况。有些部门的无谓损失和取代率最 低,而额外性最高,比如出口、制造业和国际贸易服务的相关部门。 具有经济额外性和低取代与无谓损失的投资机会可能对长期总体经济水平产生较大经济影响。经济额 外性可以有多种形式,包括产出(营业额)、利润(运营盈余)、就业、净出口和资本支出增加。通过促 进经济的未来竞争力,提供有利的基础设施也将在未来产生额外性。与此类似,研发的创新和投资具有长 期额外性,可能不会立即显现,但对长期可持续的经济增长来说很有必要。 资料来源:《爱尔兰战略投资基金投资战略摘要》(爱尔兰国库管理局,2015b)。 六、公共资本乘数 公开资料显示,战略投资基金的公共资本乘数差异很大。专栏 6 简要描述了公共资本乘数的 计算方法,并将这种方法用于有公开资料可查的几个战略投资基金。虽然乘数并不反映战略投资 基金能否高效运作,也不反映其投资产生的更广泛社会经济影响,但确实有助于反映基金挤入外 部资本的能力。然而,请注意以下重要的几点: 1. 定义。 乘数可以指不同维度(例如,不同比率、融资工具、公私资本定义、承诺投资或投 资的定义等)。例如,外部资本可能来自其他政府机构或多边发展机构,而非私营部门。 14 2. 额外性。公司/项目中的私人投资可以独立于公共资本参与,特别是当预期财务回报有吸 引力时。在这种情况下,预计乘数会被夸大。 3. 预期。乘数可以指预期投资额而非实际投资额。 4. 期望。乘数可以导致机械或其他不切实际的期望。 专栏 6:公共资本乘数 公共资本乘数的概念最早是在“欧洲 2020 项目债券计划”的制定过程中得到突出使用,这项计划在 2012 年通过。公共资本乘数被定义为某一项目中的总投资与公共资本的比率。乘数可在基金层面和项目投 资层面计算。整合两个层面的结果即可得出总乘数。具体公式如下:  基金(或投资工具)乘数=基金或机制总规模/公共资本  投资乘数=项目总投资/基金规模  总乘数=总投资额/公共资本 关于乘数的信息非常有限。尽管公共资本乘数是欧盟 /欧洲投资银行创设基金衡量成功的显性指标,也 是其信息披露的组成部分,但其他战略投资基金并不汇报其乘数。因此,下表 5.1 是根据新闻稿和其他公开 资料估算得出的数据。 表 5.1 选定基金的资本乘数:初步估算值 基金 年份 资本规模 基金乘数 投资乘数 总乘数 欧洲战略投资基金 2015 210 亿欧元 1x 6.7x 6.7x 玛格瑞特基金 2010 7.1 亿欧元 1x 11.8x 11.8x 全球能效和可再生能源基金 2008 1.12 亿欧元 2x 35.8x ~71x 爱尔兰战略投资基金 2014 76 亿欧元 1x 2.4x ~2.4 泛非洲基础设施发展基金 2007 6.25 亿欧元 4.2 4 16.7x 菲律宾基础设施投资联盟 2012 6.25 亿欧元 25x 未知 ~25x 麦格理墨西哥基础设施基金 2008 4.08 亿欧元 5x 10.3 51.7x 塞内加尔战略投资基金8 2016 2800 万欧元 1x 9.6x 9.6x 欧洲 2020 项目债券计划 2012 2.3 亿欧元 3x ~6x ~19x 注:表中乘数是世界银行根据实际投资额的公开信息估算,通常指具体项目的乘数,因为在投资组合层面的详细信息通 常不公开。此外,在项目层面公私资本相应份额的信息也不公开。因此,表中给出的估值仅供参考。由政府全资所有的 基金在基金层面的乘数为 1。 资料来源:改编自 Inderst(2016b)。 在所有其他条件相同的情况下,乘数大小似乎与基金结构相关。直观感觉,与同私营部门合 作直接投资具体项目的战略投资基金相比,按基金的基金形式构建的战略投资基金应有更大乘数, 8塞内加尔战略投资基金的平均乘数目标为 10。事实上,2015 年 2 月,塞内加尔战略投资基金完成对一个 4116 万欧元 项目的融资。这个项目是在距离达喀尔 100 公里的 Santhiou Mékhé建设 30 兆瓦的太阳能发电厂及其输电线路。其合作 方包括设在巴黎的 Meridiam,这是专注公共基础设施项目的全球投资者和资产管理公司。第三个股权投资者是 Senergy SUARL,这是一家从事能源项目开发的塞内加尔公司。这三家公司合资成立的 Senergy PV SA 公司负责开发这个项目。 塞内加尔战略投资基金提供了 100 万欧元的股权和准股权融资,占项目公司股本的 32%。法国开发署的私营部门机构 Proparco 提供了 3450 万欧元的非优惠债务融资。这个项目获得了主权政府 350 万欧元的担保,使项目的投资乘数达 9.6。 15 尽管额外性在基金的基金层面更难确定。在基金的基金结构中,例如全球能效和可再生能源基金, 乘数效果分三阶段体现:(1)在基金层面,通过与其他投资者共同投资,作为混合型基金的基金 有限合伙人;(2)在所投资的基金层面,通过在基金的基金中持有少数股权,参与所投资基金; (3)在个别项目层面,通过所投资基金的少数股权或债务头寸,参与个别公司或项目。在塞内加 尔战略投资基金等直接投资基金中,乘数效应发生在个别投资层面,在某些情况下通过特殊目的 载体发挥作用。例如,非洲基础设施基金(InfraCo Africa)、加纳 CenPower 和 Kpone IPP 天然气 项目创建了 Cenpower Generation 有限公司,并从非洲(70%)和国际(30%)投资者筹集了 9.03 亿美元资金。 战略投资基金的投资策略也影响其公共资本乘数的大小。直观感觉,战略投资基金的运营模 式如果类似公共发起的风险投资基金,乘数可能就比从事股权和债务投资的战略投资基金更小。 这是因为股权投资风险较高,财务杠杆率也不同。然而,通过参与私募股权投资(与私营部门共 同投资,或投资私营部门管理的风险投资基金),战略投资基金可以提高对没有信用或运营记录 的初创公司进行复杂和风险评估的能力,同时降低投资风险。此外,也可为信贷增发和总体混合 融资等投资策略估算出乘数(Brown 和 Jacobs,2011)。 七、战略投资基金投资战略 当政策要求优先于商业考虑时,战略投资基金可能难以吸引私人资本。降低风险和/或提高回 报等机制可以帮助克服这一挑战。例如,如要用基金内的公共资金增加私人投资者的风险调整回 报率,战略投资基金可以利用私人基金投资相对高风险的地区或项目,但需以低风险溢价融资。 典型工具是第一亏损股权和回报上限。第一亏损股权是指,公共部门投资者在战略投资基金中持 有第一亏损头寸的股权,从而在战略投资基金内增加可在私营部门投资者亏损之前失败的项目数 量。在回报上限安排中,政府的资本投资回报有上限,而允许共同投资者获得更高投资回报。例 如,欧洲东南欧发展基金(EFSE)就设有第一亏损安排(参见专栏 7)。 专栏 7:设有第一亏损安排的战略投资基金 位于卢森堡的欧洲东南欧发展基金是一家混合型战略投资基金,有承诺融资额 7.56 亿欧元(约合 11 亿 美元),来自捐赠机构、国际金融机构和私人投资者。公私合作模式使欧洲东南欧发展基金能从私人机构 投资者筹集资金,以补充国际公共捐赠人用于发展融资的资金。此外,基金还为协调其区域内的捐赠活动 提供了一个平台。这种资源共享使公共资金的影响力倍增。欧洲东南欧发展基金扮演了市场推动者、促进 者和风险承担者以及新金融产品的创新者和孵化器等角色。捐赠人或公共资本构成第一亏损部分,发生损 失时首当其冲。国际金融机构的投资构成夹层部分,私人投资者构成最高部分。鉴于这种投资结构,欧洲 东南欧发展基金能在市场条件下为合格投资者提供长期融资。在进行投资时,代表不同风险部分的不同资 金来源汇集为欧洲东南欧发展基金的单一资金来源。对于在各国的投资组合,不同风险部分占资金池总额 的比例保持不变。因此,捐赠人和其他投资者按其对欧洲东南欧发展基金的原始名义出资额,持有资金池 的特定份额。 资料来源:Wang 等人,2013;EFSE 网站 http://www.efse.lu/about-the-fund/mission/ 16 战略投资基金还可针对效应投资者或商业导向型金融机构。此类金融机构认同基金的政策目 标,并且往往比传统投资者要求的财务回报更低(参见专栏 7)。例如,非洲可再生能源基金从 非洲可持续能源基金获得融资,后者是非洲开发银行管理的基金,回报率上限是 4%。 专栏 7:公共财政和效应投资 新兴和前沿经济体在私人投资者和企业眼中有很好前景。这些投资者想多样化投资组合并进入新的高 增长市场。然而,(实际或预期的)高风险通常是投资障碍。公共和慈善基金可以利用自身资源转变被投 资项目或公司的风险回报状况,为私营部门的参与创造有利条件。公共、慈善和私人资源的这种混合可以 促使大量投资更多进入对可持续发展至关重要的领域,包括基础设施、气候变化解决方案、农业、医疗和 金融服务等(经合组织,2015)。 效应投资者有多种财务回报预期。有些投资者特意选择优惠收益投资以最大化影响力,或通过接受交 易中的较高风险头寸吸引更多投资。其他人追求具有市场竞争力和领先市场水平的回报,这通常是出于其 对投资者的信托责任。根据全球效应投资网络(一家致力于提高有影响力投资的规模和效果的非营利组织) 2015 年开展的一项调查,25%受访的有影响力投资者表示,目标回报率在市场回报率下方且接近市场回报 率,16%表示目标回报率在市场回报率下方且接近资本保值水平。9 如第二章所述,各国政府可以多种方式为战略投资基金融资,包括股权投资和/或贷款。特别 是基金公共发起人可向基金转贷,利率参照发起人融资的较低利率。国家如有较高信用评级或能 从国际金融机构借款,就能在借款成本与其主权基金投资的预期风险调整回报之间获得息差。战 略投资基金的资金如果来自政府借款,就可选择利用基金投资的预期风险调整回报与借款成本之 间的息差,提供优惠信贷或更高回报率以吸引私人投资者,从而增加乘数。 10另外,通过仔细构 建转贷价格和时间表,政府可将其对原始贷款人的义务与战略投资基金的还款时间表分开,从而 允许战略投资基金的投资管理不受原始还债时间表影响。根据良好的公共财政管理原则,对基金 股权投资和/或贷款需要通过财政部(代表基金所有权)划拨,作为负债列入政府账户,并获得议 会批准。 与其他有政府参与的金融机构一样,战略投资基金可能比传统金融机构更有优势,因其有获 得公私合作投资机会的特权,而且与本地公私投资者彼此信任。Clark 和 Monk(2015)认为,这 种优势可以解释几家主权财富基金为何能取得很高财务回报,尽管在肩负国内投资使命的同时还 要兼顾社会和经济目标。例如,新加坡淡马锡(40 年来总股东回报率为 18%),马来西亚国库控 股公司(10 年内部收益率为 13%),南非公共投资公司(10 年内部收益率为 16%)和巴勒斯坦 投资基金(10 年内部收益率为 10.3%)。作者注意到,这些基金发挥了财富创造者而非财富发现 者的职能,像私募股权和风险投资者一样,直接持有项目相对较多股份,然后积极参与投资运营。 此外,作为公私合作项目的共同投资者,战略投资基金允许政府获益,如果公私合作项目变得有 利可图,也让国家利益相关方对其利益受到保护而放心,从而降低公私合作合同未来重新谈判的 可能性。 9 调查结果详见 https://thegiin.org/impact-investing/need-to-know/#s5。 10 必要前提是,基金公共发起人的借款条件全部或部分适用于基金。 17 八、战略投资基金面临的共同挑战 尽管战略投资基金旨在实现广泛的政策目标,其中一些可能与国家和所处环境的具体情况有 关,但也都面临共同挑战。下文将探讨主要的共同挑战。 8.1 吸引私营部门投资 良好治理。为吸引私人资本投资战略投资基金或共同投资,战略投资基金需要首先是一个值 得信赖的投资者。对许多投资者而言,公司治理是其投资决策过程中考虑的关键因素之一。例如, 一马发展有限公司是 2009 年成立的战略投资基金,旨在将吉隆坡发展为金融中心,自 2015 年初 开始受到全国关注,因为当时未能向银行和债券持有人偿还 110 亿美元(约合 71 亿英镑或 99 亿 欧元)。一系列调查发现这家公司的治理能力薄弱,这削弱了该战略投资基金的信誉和吸引投资 者的能力。因此,从战略投资基金的角度来看,在其相应立法、细则和其他政策与程序文件中纳 入稳固的公司治理机制,并将这些机制传达给投资者是非常重要的。良好的公司治理安排确定了 清晰的使命与目标,为战略投资基金的董事会和管理层设置激励机制,使其追求股东目标,促进 股东和所有者的绩效监督。这对于战略投资基金和其他国家发起的机构来说特别重要,因为这些 机构需要明确的政策和机制来应对财务与公共政策目标相结合的复杂使命(Gelb 等人,2013 年)。 强有力的公司治理,特别是政府和发起人的所有权角色、基金董事会的监督角色以及基金管理公 司的投资和退出决策角色之间要明确区分,这有助于保证效率和问责制度。透明和及时的会计信 息报告和强大的外部审计系统有助于提高战略投资基金的市场信誉,特别是当基金参与公私合作 项目时(Corbacho 和 Ter-Minassian,2013)。11 战略投资基金结构。混合型战略投资基金,即由公私资本共同参与的战略投资基金,表现出 高度的市场行为验证,而且可能产生较高的总乘数。由于私营部门在基金层面参与,因此混合型 战略投资基金可能展现出有竞争力的财务回报。例如,菲律宾基础设施投资联盟、非洲可再生能 源基金和亚洲可再生能源基金就是这种模式。12然而,外部基金管理公司本身可能没有动力去实 现战略投资基金投资的较高乘数,因为这可能导致交易更复杂、更耗时,也未必会让战略投资基 金取得与所持项目资本份额相应的更高回报。将外部基金管理公司的报酬与实现乘数基准挂钩可 以降低这种风险。对于完全国有和/或管理的战略投资基金,把战略投资基金的投资限定在少数股 权参与,可以实现项目的市场行为验证,并增强投资决策的效力。这样,对私营部门共同投资者 的尽职调查可以确定所投项目或公司的盈利能力(Gelb 等人,2013)。 选址。基金所在的辖区可能会影响投资者对基金活动效力的认识或评估,因为这种效力部分 取决于监管质量、法治和所在国的整体制度质量。制定有指导基金运营的有效法律、法规和监管 标准的知名国际金融中心可能有助于提升投资者信心。国际战略投资基金,如非洲可再生能源基 11 基金的目标和使命、国家所有权职能的组织以及战略投资基金内部管理机构和流程的制度安排,通常在 相应的专门立法、公司法、金融部门法规和基金章程中有明确规定。 《圣地亚哥主权财富基金运营原则》 (IWG,2008)以及公司治理良好实践的现有文献,包括《经合组织公司治理原则》(经合组织,2004) 和《经合组织国有企业公司治理指引》(经合组织,2005),为有效的公司治理提供了详细框架(Gelb 等 人,2013)。 12 非洲可再生能源基金和亚洲可再生能源基金的净内部收益率为 20%。菲律宾基础设施投资联盟不公开内部 收益率。然而,在最近一次采访中,其股东菲律宾政府服务保险体制基金表示,支持第二个基础设施战略 投资基金(http://www.manilatimes.net/gsis-calls-for-more-infra-investment/257275/)。 18 金、全球能效和可再生能源基金或亚洲气候伙伴基金,倾向于设在卢森堡、毛里求斯或新加坡等 知名辖区,因为这些国家的监管框架具有吸引力和成本效益。税收优化也是选址的重要参数。 仅在国内市场投资的战略投资基金通常设在业务所在国,与其持股结构无关。这可能是因为 需要吸引国内机构投资者,此外还与税收和本国政府考虑对基金进行控制有关。在适当情况下, 可以考虑双重注册,这样可提供一定程度的绝缘,让投资决策免遭过多政治干预,这是每个国有 企业都面临的最大威胁,也让投资争端解决程序不受过多政治干预。 8.2 发掘可投资项目 项目准备。许多新兴市场和发展中经济体缺乏将可投资项目转化为实际交易的能力,这是公 私合作融资的障碍,即使在其他情况下可以获得资本。亚洲和非洲的实证经验表明,在将可投资 项目转化为实际交易方面,项目准备机制不够有效 【亚当·史密斯国际集团( Adam Smith International),2016;国际通信协会,2014】。为加快项目计划的形成和公私合作交易的准备与 收官,新兴市场和发展中经济体的几国政府正在建立基础设施公私合作项目风险基金。例如,塞 内加尔战略投资基金通过寻找财务和技术合伙人并与其合作,从初步发掘到交易收官全程发展和 构建起战略项目。基本模式是基金负责管理公私合作交易从准备到财务收官的全部阶段。公私合 作项目风险基金可以在发起和构建项目后,有权代表政府参与,持有项目特殊目的载体的股权和/ 或夹层股权。这样,公私合作风险基金将有直接动力去创造可行和有利可图的项目。这种基金可 以设为完全国有的战略投资基金,也可设为公私混合型的战略投资基金,甚至还可设为战略投资 基金下属的子基金或成分基金。例如,塞内加尔战略投资基金是一个完全国有的战略投资基金, 包含公私合作风险基金职能。将风险融资功能纳入同一个基金(而不是另设成分基金),使政府 能在财务收官后利用项目准备成本,因为届时战略投资基金可将项目准备成本转换为股权、成本 退款或成交费。 从国家预算中发掘项目。由于战略投资基金是部分或全部国有,有机会根据项目可行性将其 投资战略向业务所在国确定的经济发展重点靠拢。与政府的密切关系使战略投资基金更易从以下 各方发掘项目:国家基础设施总方案、主管经济各部门的部委、公私合作项目、国企和公用事业 公司、政府和开发银行开展的公私合作研究、其他战略投资基金和主权财富基金。此外,战略投 资基金还可从私人发展商(主动提议)、商业银行和私募股权基础设施风险基金等各方发掘项目。 例如,塞内加尔战略投资基金就是这种模式。如果从国家发展计划和其他政府相关项目计划中发 掘项目,不得妨碍战略投资基金充分独立做出可行的投资决策,以使战略投资基金能够吸引私人 资本。如果依据议会立法以独立实体形式成立战略投资基金,则可能有助于解决这一问题,塞内 加尔战略投资基金就是如此。战略投资基金的法律独立性也可以解决公共投资部门通常面临的挑 战。因为公共投资部门是国家财政的一部分,而战略投资基金可在公共部门报酬范围之外制定员 工报酬政策,有必要借此吸引和留住私营部门的高技能投资管理人。 8.3 平衡政策和商业目标 投资目标。 成功实现双底线目标要求基金管理者投资财务回报有竞争力的项目,足以吸引各 种风险偏好的投资者,同时还要实现经济政策目标及相应的经济回报。如第六章所述,当政策要 求优先于商业考虑时,即使战略投资有良好的公司治理,仍可能难以吸引私人资本。另一方面, 如果基金把政策目标定得太宽松,而只注重回报最大化,最终可能会沦为反正都会发生的投资, 挤出而不是挤入私营部门资本,导致在整体经济层面的负乘数。 19 绩效指标。经济回报率是衡量投资项目对整个社会经济和社会影响的综合指标,公共部门和 捐赠界将其作为经济分析的一部分广泛使用(世界银行, 2013;世界银行,2014)。13项目的经 济分析工具超出了对经济回报率的估算,可用于解答更多问题,如项目对其执行实体、社会和各 利益相关方的影响。经济分析还可帮助识别项目风险和评估可持续性(Belli 等人,2001)。然而, 本文提到的战略投资基金都没有使用经济回报率评估投资机会,也没有在财务和经济目标之间做 出明确取舍。在实践中,战略投资基金采用简化方法:评估满足财务回报基准的投资机会,将其 与经济指标对比,这通常是项目经济及衍生影响的替代指标,例如创造就业、促进新公司成立、 减少碳排放和政策目标的其他替代变量。例如,爱尔兰战略投资基金通过各种替代变量(包括就 业、企业层面的增值和所投项目的基础营业额)衡量其投资的社会和经济贡献(参见专栏 5), 每六个月公布一次经济影响数据。 战略投资基金运营的投资领域通常受限,即仅投资于其所有者事先确定的部门、主题或资产 类别(例如,爱尔兰战略投资基金、非洲可再生能源基金、全球能效和可再生能源基金)。受限 的投资领域原则上包含预计最有助于实现战略投资基金政策目标的部门和主题,即预期经济回报 率较高的部门。这种方法不仅简单,还有多项优点:使战略投资基金可以围绕几个明确划分的专 业领域定制组织架构(人员配置和业务流程),还有助于为经济影响确定有意义且易于理解的替 代变量。 使用经济回报率的替代变量虽是战略投资基金的普遍做法,但只能对项目的社会经济影响进 行局部评估,而且与更全面的经济分析相比,更易受选择偏差影响。使用经济回报率这一指标尽 管不完美,但便于评估具有相同内部收益率和现金情况项目的相对吸引力。例如,给定相同的内 部收益率和现金情况,很难选择是投资产生出口的项目还是减少温室气体排放的项目。通过在可 能和适当情况下估算经济回报率,战略投资基金可更易比较预期结果各异的选项,并优化投资组 合的经济影响。当可投资项目的数量大于战略投资基金的可用资源时,这点就显得尤为重要。此 外,还应考虑采用无法量化影响的其他指标。 经济分析是公共部门组织和国际金融机构投资决策过程的有机组成部分。这些组织的经验可 以帮助引导战略投资基金设计衡量双底线的方法,同时保持其私营部门属性。 8.4 确保合适的人员配置 人力资本。人力资本是解释公司绩效的关键因素。对此,比较优势的资源基础理论研究人员 作了重点强调( Acedo、Barroso 和 Galan, 2006; Barney, 1991; Barney、 Wright 和 Ketchen, 2001;Coff,1999)。这种理论认为,价值资源在公司内的分布不同,例如人力资本,是绩效差 异的原因。研究人员普遍认为,人力资本蕴含的知识是最普遍的价值资源,也难以模仿( Coff, 1997;Grant,1991,1996;Kogut 和 Zander,1992)。高回报和风险多样化历来是私募股权、风 险资本和整个投资业的主要关注点。针对人力资本在经济领域日益增长的重要性,出版了大量研 究论文,但很少专门针对投资业。虽然不可否认的是,投资基金绩效受许多外部因素驱动,如有 经济分析比财务分析更复杂,因其使用投入和产出等经济指标,而不是市场价格,还包括非市场影响 13 (外部性或间接影响),这些都不属于财务分析。经济价值无法体现在市场上,因此其估算要求分析师做 出一系列具体假定。关于经济和金融分析、用法和各自局限的对比,有大量文献。参见示例 Kholi(1993) 和欧盟(2014)。 20 利市场环境、稳定或增长的经济环境等,但在日益全球化的经济中,成功的内在基础驱动因素是 组织的人力资本质量。 关键技能。 最佳投资公司的各级员工有以下共同点:( 1)创造价值的知识和技能;解读目 标市场趋势的能力,即财务意识;(2)能够快速实施正确的投资方法,即商业意识;(3)接入 广泛关系网,能接触各类人和利益,即人际能力(Warner,2006)。 在某些新兴市场和发展中经济体,国内外高素质投资专家越来越多,这有助于战略投资基金 的建立和运营。例如,尼日利亚和塞内加尔能为各自基金配置海外人才,这些人在金融领域有着 广泛的国际经验。 相互促进。战略投资基金的成立初衷通常是挤入私人投资者,同时与私营部门共同融资可以 提供市场行为验证和额外的专业知识,以提高投资决策质量和促进员工沿学习曲线成长。当投资 合伙人总体利益诉求一致时,这种模式效果最好(Gelb,2013)。战略投资基金在资本结构中整 合公私资金来源,即混合型战略投资基金,有助于让有限合伙人和普通合伙人的利益保持一致, 也可能很适合解决有限合伙人人力资本不足的问题。然而,即使作为有限合伙人,战略投资基金 也需要获得并保持足够水平的项目选择与评估能力,而且要有监督普通合作人活动的能力。 员工报酬政策。战略投资基金能在公共部门报酬体系之外制定报酬政策,这也是吸引和留住 高技能投资管理者的关键因素。这可能需要专门立法。例如,塞内加尔战略投资基金受益于立法, 使其与其他国有企业不同,可以代表政府作为独立的私募股权公司运营。 该基金给出相对有竞争 力的报酬和福利,以吸引和留住私营金融部门的高度专业人员。求职者的经验和教育背景由专业 招聘公司筛选。作为选拔过程的一部分,求职者要通过财务资质测试。在中低收入国家,如果支 付高工资可能在政治上有挑战,捐赠人可以提供技术援助机制,帮助为成功运营战略投资基金所 需的专业人员付工资。 九、结论 过去十五年间,政府发起的战略投资基金数量迅速增长,为挤入私人资本参与基础设施公私 合作项目/基金和中小企业基金提供了新机遇。战略投资基金旨在实现多个政策目标,其中一些目 前可能因国家和具体情况各异。有些战略投资基金只在国内投资,由公私营部门所有,而其他则 由政府全资所有。有些战略投资基金在全球或地区范围内运营,可能由几国政府资助。 尽管种类多样,但所有战略投资基金的目标都是挤入私人资本。要么在基金层面以有限合伙 人身份参与混合型基金或投资其他基金,要么在项目层面联合投资和/或使用各种提高回报和降低 风险的工具。与私营部门联手投资使公共部门获得乘数效应,乘数范围从典型战略投资基金直接 投资的 1:12 到混合型基金的 1:70。战略投资基金的资本乘数大小并不反映其能否高效运营,也不 反映投资产生的更广泛社会经济影响,但确实是反映市场行为验证的指标,这是成功的一个关键 因素。 战略投资基金的资金来源可包括国际收支顺差、官方外汇业务、私有化收益、养老储备基金、 商品出口收入、国际金融机构捐赠和私营部门投资者。合伙人如有较高信用评级或能从国际金融 机构借款,就能以较低成本转贷给战略投资基金。在这种情况下,战略投资基金可以根据政策目 标的必要性和合理性,利用低成本贷款与投资预期风险调整收益之间的息差,提高私人投资者的 回报或降低投资风险。 21 战略投资基金面临着共同挑战。无论运营所在国或投资领域如何,都需调和(并适当衡量) 政策与商业目标,这意味着既要实现有吸引力的投资回报,也要实施有意义的社会和经济影响。 基于样本战略投资基金目标、战略和运营的公开信息,本文发现战略投资基金双重目标中隐含的 一些挑战,并概述了战略投资基金应对挑战的方法。 当政策要求优先于商业考虑时,即使战略投资基金采用良好的公司治理原则,而且所在国拥 有良好监管质量、法治以及整体制度质量,战略投资基金也可能难以吸引私人资本。发掘可投资 项目也可能很困难,特别是在能力不足和信息不对称的情况下,很难编制一份文件齐全的可融资 项目计划。从国家预算中发掘项目,可使战略投资基金的战略与运营所在国的发展重点保持一致。 战略投资基金与政府的密切关系使基金更易从国家发展计划中获得项目,其他政府相关项目计划 不得阻碍战略投资基金完全独立做出可行的投资决策。 为了能像专业投资者一样运营,战略投资基金需要留住专业人员,他们拥有价值创造方面的 知识和技能,具备解读市场趋势并快速采取相应行动的能力,还能接触到广泛的关系网。与有经 验的私营部门投资者共同投资,可为战略投资基金提供市场行为验证和额外的专业知识,以提高 投资决策质量和促进员工沿学习曲线成长。战略投资基金能在公共部门报酬体系之外制定报酬政 策,这也是吸引和留住高技能投资管理者的关键因素。 尽管数量不断增加,与政策制定的相关性不断增强,但战略投资基金并非现有文献深入分析 的对象。本文首次尝试识别其特征,根据投资战略对其分类,并找出其成功面临的共同挑战和应 对挑战的方法。 22 参考文献 Adam Smith International. 2014. 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10%汇入基 信、碳氢化合物、通用贸易、工业、 加蓬战略投 和降低风险;广泛支持政府战略经济政策目 加蓬 2012 0.14 金,50%资金来自预算结 运输、地产和酒店业、汽车业、银行 加蓬 资基金 标。旨在发展行业创造足够收入的能力,替 余 业 代石油收入,降低加蓬对碳氢化合物行业的 依赖程度。 股权投资:13%(2.1%用于新兴市 场,10.9%用于中小企业) 金融业:65.7%(现金 45.5%;其余是 债券) 基础设施:4.6% 爱尔兰战略投资基金的双重使命——投资回 私募股权:5.9% 报与爱尔兰经济影响——代表了投资新的 商品:3.3% “双底线”方式,而且将要求所有交易对爱 尔兰既有经风险调整后的商业收益,也有经 国家养老储备基金的部 基础设施:交通、教育、科技、发 爱尔兰战略 济影响。在最近重组后,爱尔兰战略投资基 爱尔兰 2014 8.36 分资产成为爱尔兰战略 展、风电等 爱尔兰 投资基金 金增加了公司债券敞口,减少了其他资产配 投资基金的资产 置。 然而,所有投资都把目标定在爱尔兰本 自然资源:能源、农业、垃圾和水 地机会,以促进爱尔兰经济、创造就业机会 和吸引外国投资。可以直接投资基础设施和 尽管具体资产类别没有设置目标,但 私募股权。 爱尔兰战略投资基金 80%至 85%的资 金将分配给经济影响力最大的行业, 15%至 20%分配给短期利益项目,例 如就业项目或加速资本市场正常化的 项目。 意大利存贷款银行股权公司投资具有重大国 家利益的公司,目标是通过规模增长为股东 100%私募股权:研究、创新和高科技 创造价值,提高运营效率,在国内外市场聚 占 14.45%;国防与国家安全占 90%来自政府所有的意大 意大利存贷 合与提高所投公司的竞争力。意大利存贷款 2.89%;金融业占 6.94%;工业/制造/ 49 亿欧 利存贷款银行(经济和 意大利 款银行股权 2011 银行股权公司是机构运营者,主要收购具有 机械占 30.64%;基础设施占 16.18%; 意大利 元 财政部所有的银行), 公司 “重大国家利益”公司的少数股权,这些公 “意大利制造”占 29%。(2013) 10%来自 Fintecna 司在经济、财务和股权方面表现均衡,并有 充足盈利能力和发展前景,适合为投资者创 造价值。 使命:通过资助和支持经济重点行业,实施 公共政策和国家项目,寻找社会导向任务的 解决方案,实现 2050 战略制定的目标,以 促进哈萨克斯坦可持续经济发展 基础设施、交通、金融、能源、电信 和中小企业等。 哈萨克斯 2023 年愿景:作为哈萨克斯坦政府主要金融 Baiterek 2013 12.7 控股公司 哈萨克斯坦 坦 机构,支持经济多元化、现代化和可持续发 清晰的双底线指标,例如就业创造、 展,为国家的社会导向任务提供解决方案。 公司成立、补贴、项目融资和住房运 营等。 主要目标:(1)提供全方位的融资工具; (2)支持中小企业;(3)支持新型现代经 济部门和经济创新发展;(4)支持国家公 28 司的出口活动;(5)支持和推广经济适用 房。 多个行业,但专门针对清洁能源和技 术。 促进经济增长,代表政府进行战略投资,促 传媒占 22%,医疗占 17%,电力占 进国家建设;培育马来西亚某些战略产业的 15%,金融服务占 14%和房地产占 私有化国家机构的政府 发展,以追求国家的长期经济利益。通过直 马来西亚国 11%。 马来西亚 1993 34.9 股份。发行伊斯兰债 接投资和资金承诺投资私募股权。总体而 马来西亚 库控股公司 已知房地产占 10.6%,基础设施占 券。 言,灵活使命使其战略范围较广,包括增长 8.7%,其余是股权和私募股权。2015 和早期启动工具。 年,国内市场占 55%,新加坡占 12%,中国占 7%,印度尼西亚占 6%,土耳其占 7%。 国家基础设施基金通过提供不可退款和可退 款的金融产品,促进公共、私人和社会参与 基础设施建设。这项工具旨在创造必要条件 基础设施;股权、债务和夹层。 以促进国内外私营部门投资墨西哥基础设 行业:航空/航天、桥梁、教育机制、 国家基础设 政府预算和现有基础设 施,借此协助完成基础设施项目。 墨西哥 2008 14.26 能源、医疗/医疗设施、铁路、公路、 墨西哥 施基金 施项目收益 海港、电信、运输、隧道、公用事 把公私合作项目用作政策主渠道。为私营部 业、垃圾处理和水。 门发展项目的规划、设计、建设和最终移交 提供支持、融资和专业知识,也投资基金, 并以基金的基金形式运营。 国家基础设施基金出资 麦格理墨西 8100 万美元;麦格理出 位于墨西哥的基础设施资产,基金将对其管 基础设施:公路和铁路、机场和港 墨西哥 哥基础设施 2010 408.00 资 5900 万美元;七家养 理、运营和战略方向有重大影响。 口、水和废水、能源和公用事业以及 墨西哥 基金 老基金出资 2.68 亿美 社会和通信基础设施。 元。 促进国内外对旅游业投资。通过吸引投资者 三分之二来自政府预 摩洛哥旅游 与合作伙伴,构建和执行投资交易,支持和 摩洛哥 2011 1.80 算,三分之一来自哈桑 旅游 摩洛哥 发展基金 管理投资组合内的投资,基金将整合摩洛哥 二世基金(国有)。 旅游业的融资。 国家基础设 投资有助于促进尼日利亚必要基础设施建设 施基金,尼 的项目。国家基础设施基金投资占尼日利亚 基础设施:发电、配电和输电基础设 日利亚主权 主权财富基金管理局投资的 40%(即 13.5 亿 尼日利亚 2011 0.54 原油出口的额外收入 施、医疗基础设施、房地产、农业、 尼日利亚 财富基金管 美元的 40%)。 交通基础设施、水利基础设施等。 理局的三家 基金之一 根据下列标准选择项目/行业:国家重点和对 全国经济发展有潜在影响、可能带来有吸引 29 力的商业和社会回报、有利于监管环境以及 有能力释放私营部门的参与动力。 通过战略投资加强地方经济,同时为基金最 公共股权占 36.8%(国内占 75%); 终股东——巴勒斯坦人民最大化长期回报。 固定收益占 6.8%;私募股权占 37.2% 巴勒斯坦投 为此,基金鼓励巴勒斯坦私营部门增长,在 (信息技术、小额信贷、农业、旅 巴勒斯坦 2003 0.76 国家预算 巴勒斯坦 资基金 西岸和加沙地带的重要经济部门投资社会责 游、医疗、教育服务和小型可再生能 任项目。具体而言,基金希望促进创造就业 源);私人债务、房地产、基础设施 机会,以此刺激经济增长。 和自然资源的占比未知。 利用私营部门资本推动基础设施建设。基金 菲律宾基础 麦格理出资 5000 万美 力求在关键行业投资一系列绿地和棕地项 基础设施:风电、天然气、运输、热 菲律宾 设施投资联 2012 0.63 元、亚行出资 2500 万美 目,包括公私合作、水和垃圾、公路和铁 菲律宾 电、太阳能和水 盟 元、 路、公共交通、港口和机场、发电和输电、 可再生能源、天然气输送和电信等。 通过与大型国际投资者共同投资,吸引长期 直接投资资本,在商业基础上对俄罗斯经济 基础设施、零售业、能源、物流、机 俄罗斯直接 俄罗斯 2011 13.00 石油收入 的战略行业进行股权投资。每项交易都要与 场、信息技术、电信、纺织、铁路、 俄罗斯 投资基金 国际投资者共同投资。主要投资俄罗斯,在 采矿、农业、交通 俄罗斯以外允许最多配置 20%的资金。 投资项目以刺激经济增长和创造就业,主要 促进投资,作为共同投资者参与中小企业和 农业、渔业、基础设施、物流、工业 塞内加尔战 战略行业的旗舰项目以及结构合理的项目, 中心、能源、社会住房、采矿、服务 塞内加尔 2012 0.76 国家预算 塞内加尔 略投资基金 以此吸引投资者,有效管理国有资产,创造 业(信息技术、医疗、教育、旅游) 财富和可持续的就业岗位。 20%的资产通过风险投资支持中小企 业。 越南国家资本投资公司的任务是根据市场机 制监控和投资自有资本。此外,越南国家资 本投资公司负责制定推广战略,以支持越南 越南国家资 的市场开发、就业和经济增长。越南国家资 越南 2005 1.00 政府预算 基础设施、金融、交通和医疗 越南 本投资公司 本投资公司的创立宗旨还包括减少国内公司 的政府所有权,旨在促进企业重组和国企改 革。 资料来源:作者汇编。 30 表 A1.2 跨国战略投资基金 地区 名称 年份 规模 融资来源 目标 行业 所在国(地 (10 亿 区) 美元) 非洲 新兴非洲基础设 2002 0.5977 私营部门基础建设发展组 为撒哈拉以南非洲私营部门基础设施项目 能源、基础设施等 英国 施基金 织信托基金出资 3.881 亿 提供长期贷款。明确衡量项目影响、投资 美元;德国复兴信贷银行 额、就业创造、建筑岗位创造和福利落实 出资 1.066 亿美元;荷兰 情况。 发展金融公司出资 5300 万 美元;南非标准银行出资 2500 万美元;渣打银行出 资 2500 万美元。 非洲 非洲基础设施基 2005 0.126 奥地利发展署、荷兰国际 InfraCo Africa 旨在通过促进投资撒哈拉以 基础设施:能源、交通、水 毛里求斯 金(InfraCo 合作总署、瑞士联邦经济 南非洲的基础设施项目,促进经济发展, Africa) 总局和英国国际发展部出 从而减少贫困。基金针对处于初始阶段的 资 590 万英镑。通过私营 项目,因为这种项目资金需求相对较少, 部门基础建设发展组织信 但风险较高,可能会吓跑私营部门投资 托基金筹款。 者。因此,InfraCo Africa 在建设开始前弥 合概念、早期发展和高级发展之间的差 距。公司可投资支持商业可行的基础设施 项目,而且董事会认为这样做也具有额外 性。 非洲 泛非洲基础设施 2007 0.63 总计 6.25 亿美元:南非政 投资能源、交通、信息通信技术、水和环 毛里求斯 发展基金 府雇员养老基金出资 2.5 境卫生等行业的基础设施项目。泛非洲基 基础设施:能源、交通、信息通讯技 亿美元;巴克莱/南非联合 础设施发展基金专注于规模非常大的投 术、水和环境卫生 银行出资 1.25 亿美元;南 资,其股权投资可达 2500 万至 1.2 亿美 非开发银行出资 1 亿美 元。 元;英国耆卫保险公司出 资 5000 万美元;非洲开发 银行出资 5000 万美元;南 非标准银行出资 1500 万美 元;利宝人寿保险公司出 资 1500 万美元;大都会资 产管理公司出资 1000 万美 元;社保和国家保险信托 基金出资 1000 万美元。 31 全球 全球能效和可再 2008 2.2 亿 私营部门出资 1.1 亿欧 全球能效和可再生能源基金通过私人投资 绿色基础设施、可再生能源和清洁电 卢森堡 生能源基金 欧元 元,欧盟中的德国和挪威 为新兴市场和发展中国家的能效和可再生 力、资源效率;中小企业 出资 1.12 亿欧元 能源项目提供全球风险资本。全球能效和 可再生能源基金专注非洲、亚洲和拉丁美 洲。基金支持多种能效和可再生能源项目 与技术,如小水电、生物质能、风电和太 阳能发电项目。全球能效和可再生能源基 金的成立宗旨是利用公共部门的种子资 金,促进私营部门对基金与基础项目的投 资: 欧洲投资基金协助发起人建立和启动全球 能效和可再生能源基金。欧洲投资基金和 欧洲投资银行将选择投资机会,监控投资 和筹集资金。 亚洲 亚洲可再生能源 2009 8600 万 全球能效和可再生能源基 亚洲可再生能源基金计划向处于开放阶段 可再生能源:主要是风电、小水电、 英国 基金 欧元 金出资 1250 万欧元;BIO 的可再生能源项目和项目发展商提供 500 生物质能发电、太阳能发电和甲烷回 出资 600 万欧元;其余资 万至 1500 万欧元的股权投资。项目发展 收 金来自 OPIC、Bio、CDC、 商负责部署运营和经济上成熟的技术。基 Calvert、DEG 和 FMO。首 金将这些投资整合为运营投资组合,并通 轮融资 5070 万欧元,第二 过成功退出创造良好回报,业务主要在印 轮增至 5190 万欧元。OPIC 度、菲律宾、斯里兰卡和东南亚。一般而 也出资 6200 万欧元,亚行 言,基金投资经济上成熟的技术,有经过 出资 2000 万美元。 验证的成功记录,即中小水电、风电、太 阳能光伏发电、地热发电和生物质能发电 等。 亚洲 亚洲基础设施基 2010 0.085 英国国际发展部出资 6080 创造可行的基础设施投资机会,平衡东道 能源和电力、水和垃圾管理、交通、 英国 金(InfraCo 万美元;澳大利亚外交贸 国政府、当地社区和国内外私营部门投资 农业;仓储和物流、电信、石油产业 Asia) 易部出资 1430 万美元;瑞 者的利益。 对于满足额外性、商业可行性 链、采矿和上游油气、城市基础设施 士联邦经济总局出资 1000 和发展影响力等三重标准的项目,Infraco 万美元。 Asia 直接提供发展资本,并从第三方和 InfraCo 相关项目筹措项目债权和股权资 本。 32 欧盟和中 麦格理基金 2010 7.1 亿 总计 7.1 亿欧元:欧洲投 进行资本密集型基础设施投资,并将目标 交通、能源、成熟的可再生能源 卢森堡 亚 (2020 欧洲能 欧元 资银行、法国信托局、意 定在具有吸引力的长期稳定风险调整回 (EUCA 源、气候变化和 大利存贷款银行、西班牙 报。绿地占 65%,棕地占 35%。 ) 基础设施基金) 官方信贷局、德国复兴信 贷银行和波兰储蓄银行各 出 1 亿欧元;欧盟委员会 出资 8000 万欧元;马耳他 瓦莱塔银行和葡萄牙储蓄 总行共出资 3000 万欧元。 东亚和太 亚洲气候伙伴基 2014 0.44 亚行、欧力士、荷宝 亚洲气候伙伴基金是由亚行、荷宝和欧力 以下三大行业的广泛投资机会:(1) 香港 平洋 金 士公司共同管理的基金,由英国政府支 可再生能源;(2)资源效率;(3) 持,在亚太地区对各种环保和低碳交易提 环境产业。 重点国家是中国和印度。 供权投资。基金目标是投资私人控股公 司,而这些公司正受益于新兴亚洲市场的 宏观经济和环境动能。投资对环境和社会 有积极影响,并有可能为投资者带来具有 商业吸引力的年度回报。特别关注中国、 印度和东南亚。 非洲 非洲可再生能源 2014 0.2 全球能效和可再生能源基 可再生能源基金专注于撒哈拉以南非洲, 并网阶段的可再生能源项目,包括小 肯尼亚 基金 金、非洲开发银行(2500 投资规模为 1000 万至 3000 万美元。融资 水电、风电、地热发电、太阳能发电 万美元)、非洲可持续能 类型:股权项目融资(30%至 50%的项目 和生物质能发电项目 源基金(2550 万美元)、 在去除费用、附带权益和税收后要求有市 全球环境机制(1000 万美 场水平的回报);通过项目支持机制提供 元)、非洲可持续能源基 技术援助/赠款;夹层债务。 金项目支持机制(450 万 美元)、西非开发银行、 西非国家经济共同体投资 和发展银行、荷兰开发金 融公司、Calver 投资公 司、CDC 集团、BIO、 OeEB、华莱士全球基金、 Sonen Capital、伯克利能源 和欧洲投资银行 33 欧盟和中 欧洲战略投资基 2015 23.1 160 亿美元来自欧盟;50 作为欧洲投资计划的三大支柱之一,利用 多元化:战略基础设施、教育和研 卢森堡 亚 金 亿美元来自欧洲投资银 私人资金投入战略基础设施,弥补当前欧 发、可再生能源和资源效率、中小企 (EUCA 行;210 亿欧元来自欧洲 洲投资缺口。在欧洲战略投资基金的支持 业支持。 ) 战略投资基金 下,欧洲投资银行集团将为能增值的经济 行业:能源 29%、研发 23%、交通 可行项目提供资金,包括比普通欧洲投资 13%、数字化 13%、中小企业 9%、环 银行活动风险更高的项目。 境和资源效率 9%、社会基础设施 4%。 资料来源:作者汇编。 表 A1.3 规划中的战略投资基金 规模 (10 国别 名称 年份 融资来源 目标 行业 亿美 元) 孟加拉国 基础设施基金 计划中 1.50 外汇储备 发展基础设施和促进经济增长 基础设施 计划中 喀麦隆 战略投资基金 - - - 未知 计划中 科特迪瓦 战略投资基金 - - - 未知 计划中 埃及 战略投资基金 - 50%来自阿拉伯投资基金 基础设施基金 基础设施 加纳基础设施投资基金 90%的交易必须满足基金最低预期回报率,而且 加纳基础设施投资 必须完全商业可行;10%必须有较高社会影响,而且仍有正的内部收益 加纳 基金 2016 0.25 预算 率。最低预期回报率尚未确定。 基础设施 主要进行长期股权投资,对象是在印度发展和运营基础设施资产/项目的 公司。投资组合预期包含绿地、棕地与核心基础设施子行业的运营资产/ 印度 印度基础设施基金 2016 3.00 预算 项目。 基础设施 国内外资源,包括尼日利亚 主权财富基金和国内养老基 尼日利亚 基础设施基金 2016 25.00 金 投资肯尼亚交通和能源行业 基础设施 挪威 Fornybar AS 计划中 - - 清洁能源基金 绿色金融 南非 绿色战略投资基金 2016 - 预算 促进清洁技术和低碳基础设施投资。 绿色金融 34 利用私营部门/机构资金共同投资泰国基础设施。汇集资金投资于公私合 泰国 泰国未来基金 2016 3.00 预算 作项目和政府资助的基础设施资产。 基础设施 计划中的战略投资 突尼斯 基金 计划中 - - - 未知 巴基斯坦基础设施 巴基斯坦 基金 计划中 - - 弥补基础设施融资缺口 基础设施 1 亿美元来自亚行;5 亿美 撬动公私部门对气候变化缓解与适应的投资,支持第 21 届联合国气候变 气候变化缓解与适 亚洲 亚洲气候融资基金 计划中 0.60 元来自德国私营部门 化大会《巴黎协定》的目标。 应 资料来源:作者汇编。 注:— 无信息。 35 附件 2:估算投资的经济回报率和政策效率 项目的经济回报率可用成本效益分析估算。项目效益是指项目对一国更广泛的经济影响。例 如,积极影响包括促进增长,消除贫困,减少收入不平等和减少碳排放。项目成本是指机会成本, 即不用相同资源投资最佳选项而丧失的效益。丧失的项目效益和成本用影子价格计算,影子价格 是指商品、服务或生产要素等可获得性的边际变化导致的福利增加值。 项目经济分析可采用多种方法估算影子价格,具体取决于可用数据情况。 在最高级层面,可用动态宏观经济优化模型估算影子价格。例如,动态可计算一般均衡 (DCGE)模型基于此前几类动态投入产出模型和线性规划收费模型。DCGE 模型依据投入产出情 况和资源约束,模拟出随时间推移的最大产出。该模型的双重解决方案在模拟层面为每种产品和 资源每年生成一套影子价格。14 还可单独估算影子价格,方法是通过调整观察到的市场价格以反映经济机会成本。多数情况 是在国内价格水平下用本国货币进行分析。为此,以外币标价的进出口产品的边境价格要按本国 货币等值转换,使用影子汇率反映外汇对本国的机会成本。鉴于固定汇率制、进口关税、进口配 额限制以及出口税和补贴等,影子汇率可能与市场汇率不同。 反过来,由于政府和私营部门市场参与者导致的额外市场扭曲,以本国货币计算产出和投入 的影子价格也可能与市场价格不同,包括扭曲市场的国内税和补贴(如销售税)或非竞争性市场 结构(如垄断或寡头),还包括市场无法内化(或仅部分内化)的外部性,例如温室气体排放。 估算非交易商品和服务的影子价格可能有难度。非交易实物投入的估值分多步进行,包括评 估市场扭曲、估算商品影子价格的上下限以及基于供需弹性估算商品的机会成本。例如,在没有 给定土地价格的情况下,对土地其他用途的估值可能需要依据土地租赁价格的净现值。此外,在 普遍失业情况下,估算影子工资需要参照保留工资,不同影子工资要估算不同技能、时间和区位。 在筹备 2015 年 12 月巴黎《联合国气候变化框架公约》第二十一届缔约方大会过程中,对气 候变化缓解和适应项目的经济回报率分析得到大量关注。由于现有部分碳市场的价格可能恰好与 碳的社会成本相等,一国对各种温室气体排放项目的选择可能偏离全球福利最大化的目标。特别 是,如果碳的市场价格低于影子成本,但碳的转换价格(即在此价格上国家发现两个可选项目价 值相等)介于二者之间,那么国家将选择高碳排放项目,而如果国家选择低碳排放项目,全球环 境将更好,从而产生融资缺口。另一方面,如果转换价格不介于市场价格和碳的影子成本之间, 则国家偏好与全球偏好相一致。 同时,在不确定性条件下,包括环境不确定性,对影子贴现率的估算得到大量关注。假设项 目的边际净收益随受益人越富而越小,那么在一个不断增长的经济体中,未来福利价值就小于当 前福利。这是因为随着经济发展,收益人未来将更富有。估计消费的边际效用弹性一般在 1 到 2 之间。因此,影子贴现率估计一般介于人均消费预期增长率的 1-2 倍之间。 在优化理论中,双重问题的解决方案得出每种资源约束对模型目标函数的边际贡献,这是相应资源的影 14 子价格。 理论上,未来消费增长的不确定性意味着未来消费边际效用的不确定性更大。这反过来意味 着影子贴现率应随时间推移而下降。冲击(如自然灾害)对长期风险调整贴现率的影响不明,因 为它降低了无风险利率,并可能增加风险溢价。如果资产 β 值大于相应风险厌恶的两倍,则可能 产生风险调整贴现率结构期限更长15。如果投资项目机会包含的小 β 值项目够多,这样的结构将促 使有远期收益的项目吸引更多投资。这反过来将有利于在气候适应领域的投资,更一般地说,有 利于达到自然灾害应对能力标准的项目。 算出项目的经济回报率后,可用经济回报率与公共资本投资总额的比率估算投资的政策效率。 资料来源:Dang 和 Mourougane,2014;Tan 等人,2001;Gollier,2015;Hamilton 和 Stöver, 2015;Squire 和 van der Tak,1975。 15 术语“β”是衡量资产安全波动性(或系统风险)相对于市场整体水平的指标。 37