中国:加强地方债务融资及其风险管理 政策建议报告 世界银行 2010 年 8 月 16 日 本报告,© 2010 by The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank,发表在财政部主编的 «经济研究参考 »2010 年 8 月 16 日期刊上,编号 46 F-9。 刘琍琍博士,作为世界银行经济政策及债务局的首席经济学家,主笔了本报告。作者鸣 谢世界银行驻华代表处首席经济学家韩伟森先生、美国罗德岛大学商业法教授 Michael De Angelis 先生以及世界银行公共私营基础设施咨询机构(PPIAF)顾问 James Leigland 先生, 他们为本报告提供了有益的见解;还要感谢经济政策及债务局 Xiaowei Tian 先生,他为本报 告做了数据调研。本报告中的发现、解释和结论仅是作者的个人观点,它们并不代表国际复 兴开发银行/世界银行以及其附属机构的观点,也不代表世界银行董事以及其所代表的国家政 府的观点。 2 目录 概要…………………………….………………………..…………………………………………………...i I. 介绍................................................................................................................................................... 1 II. 地方政府发债的监管................................................................................................................... 2 债务融资的黄金法则 ......................................................................................................................... 3 对关键财政指标设限 ......................................................................................................................... 4 中期财政规划 ..................................................................................................................................... 5 财政透明度 ......................................................................................................................................... 5 III. 事后无力偿还债务应对机制 ....................................................................................................... 7 公共机构和私营公司违约对比 ......................................................................................................... 8 司法与行政手段对比 ......................................................................................................................... 8 对付无法偿还债务的应付程序 ....................................................................................................... 10 监测机制 ........................................................................................................................................... 11 IV. 规范管理城投公司..................................................................................................................... 12 事前借债规定 ................................................................................................................................... 13 担保 ................................................................................................................................................... 14 收益债券 ........................................................................................................................................... 14 无法偿还债务的应付机制 ............................................................................................................... 16 V. 加强地方政府管理债务的能力 ..................................................................................................... 16 地方政府债务管理的组成内容 ....................................................................................................... 17 现金流和再融资风险 ....................................................................................................................... 18 VI. 管理土地融资中的财政风险 ..................................................................................................... 19 土地融资的财政风险 ....................................................................................................................... 19 制定管理指导方针 ........................................................................................................................... 21 VII. 发展地方债务市场..................................................................................................................... 23 地方债务市场的两个模式 ............................................................................................................... 23 地方政府 和 融资工具的信用评估 ................................................................................................. 24 地方债务市场的管理法规 ............................................................................................................... 24 VIII. 改革措施建议............................................................................................................................. 26 附录 1:财政指标和财政可持续性 ......................................................................................................... 31 参考文献 ................................................................................................................................................. 33 3 专栏 专栏 1:地方政府债务融资的财政制度——国家案例 ................................................................................. 3 专栏 2:美国地方政府的借债规定 ................................................................................................................. 6 专栏 3:预算外债务的信用评级 .................................................................................................................... 14 专栏 4:适用于地方政府债券的美国证券法 ................................................................................................ 25 表 表 1:改革措施建议 ......................................................................................................................................... iii 表 2:规范管理规定架构的比较:主要因素 ................................................................................................ 21 表 3:改革措施建议 ........................................................................................................................................ 27 图 图 1: 中国地方政府发行的债券 2000-2010 (Q1) ........................................................................................... 15 4 缩略语列表 CRC Chambres Regionales des Comptes DSF 债务可持续性框架 EMMA 地方政府证卷市场准入电子体系 FAR 容积率 FSA 财政可持续性分析 FSI 建筑面积指数 GAAP 一般公认会计准则 LIC 低收入国家 LUD 土地使用和开发 MAC 市政援助公司 MSRB 地方政府证券规则制定委员会 PPIAF 公共私营基础设施咨询机构 SGDP 地方(或州) 国内生产总值 SNG 地方政府 SPV 特别目的机构 UDIC 城市开发投资公司 i 概要 中国的预算法不允许地方政府(SNG)借债,但是地方政府通过城市开发投资公司(UDIC, 以下简称城投公司)1 间接地进行预算外借债。地方政府预算外债务总额报道不一,有的 报道总额超过国民总产值(GDP)的30%以上。 预算外融资支撑了中国大规模的城市基建改造,并推动了竞争性房地产市场的发展。但 是,随着中国进入经济发展和改革的新阶段,预算外借贷的局限性也都更加显著,如缺乏 透明度,大量隐形或负有负债及其对银行资产质量的潜在影响,以及缺失具有深度和多元 化的地方信贷市场。 禁止地方政府或者城投公司借贷不是问题的出路,因为债务融资仍将是中国城市化的重要 驱动力。中国之所以能将超过每年GDP10%的投资用于基础设施建设——这远高于发展中国 家3%-4%的平均水平,很大程度上是因为城投公司基于土地及大量国民储蓄而进行的信贷 债务融资。快速的城市化进程将把7亿农村人口中的大多数吸引进城市,随之而来的就是 对于城市运输、地铁、电力、供水及排水系统等持续不断的需求。 允许地方政府进行债务融资有诸多好处。美国200多年的地方政府基建融资的历史表明, 地方政府和特别目的机构债务融资在完善的政策法规下是可行的。基建投资使后代受益, 因此他们应当承担一部分跨代基础设施的建设成本。资产经济寿命与债务期限匹配是一项 完善的公共政策,因为受益者能够并且应该支付这些基础设施的融资成本。 市场准入会促使地方政府遵守市场规则及报告要求,因此有助于提高财政透明度、加强预 算、金融管理,并改进政府治理。规范地方政府的债务融资还能够促进金融市场的发展。 一个富有竞争力的信贷市场,有众多买家卖家参与,有多重债务融资选择—既可选择债 券,也可选择贷款,可以提高地方政府信贷市场的多元化水平,同时进一步降低借贷成 本。 需要解决的关键问题是制定相关政策法规,规范地方融资,在从地方政府/城投公司债务 融资中获益的同时,管控违约风险及宏观经济风险。中国已经采取重大举措解决预算外负 债问题:地方政府(如北京、广东和浙江)已启动管控债务风险的改革;由标普对十几家 挑选出来的城投公司进行信用状况评估的试点项目已开始进行。为了在省级借贷方和债务 偿还之间建立联系,作为财政刺激政策的一部分,中国首次允许省级政府发行债券(作为 过渡,由财政部代发)。省级政府债券的设计创新而务实。 中国有很好的基础来扩大地方政府/城投公司市场举债规模,并同时有效控制对宏观经济 和金融体系的风险。中国的优势包括:  稳定的宏观经济结构,经济增速显著;经济增长是债务持续性的一个决定因素;  高额的国民储蓄,能够向金融市场提供资本支持; 1 城投公司有不同的形式, 有的是投资平台, 有的是融资平台, 有的是融投资平台,有的是自负盈亏,有 的和财政直连, 等等。此文将地方政府用于基础设施发展的不同形式机构减称为城投公司。 ii  有大力发展国内资本市场的宏伟目标;次主权债市场能够成为国内资本市场的有机组 成部分;  针对巨大的基建需求,金融市场的长期融资能提供最好支持;  分权的财政架构,与其他许多发展中国家相比,中国的地方政府拥有更多财政自主 权;  城投公司的结构是以基础设施体系来完备,成本回收导向明确 —这两项对于收益债券 市场的发展至关重要;  渐进而务实地实施改革的良好记录。 进一步的制度革新需要解决两个挑战:第一是把中央政府给地方政府的直接贷款转换成地 方政府的市场借贷;第二是更好的规范城投公司在金融市场直接融资。基于国际经验和教 训,表1归纳了涉及六个领域的短期、中长期的改革措施建议。以下对表1中的六个改革领 域进行更详细阐述。 发债事前监管。事前监管制度需要阐明地方政府借债目的(如,长期债务融资仅能用于公 共基建投资);允许举债的类别(如,禁止非常规的金融产品)以及发债程序。发达国家 与新兴经济体的事前监管规则可以作为有益参考。财政监管指标可以围绕偿债比率、当期 预算平衡和担保限制等明确下来,但设置评估财务持续性的门槛要求,可能需要花费更多 的时间和努力。财政监管指标和城投公司的监管指标有区别, 要建立不同的指标。 财务透明是地方政府/城投公司进入资本市场和发债卷的先决条件(广东省在财务披露方 面走在前面)。可以要求所有希望进入资本市场的地方政府/城投公司都经由有评级机构 进行信用评估。墨西哥通过强制贷方根据地方政府信用风险调整资本准备金比率来推行信 用评级就提供一个良好的例子。美国的EMMA网络信息披露平台有要求发行债券的州、市, 自治行政体和特别目的机构需要披露的各类材料。国际评级机构进行评估的一系列财务指 标也可作为额外参考。大部分新兴经济体的政府财务报告和披露都在逐步向国际标准靠 近。 中国可以考虑分步走措施:允许财务状况良好的地方政府/城投公司先进入金融市场。虽 然法律法规并不能偏向某些地方政府,但是差异化可以通过制度的设计实现自我选择—— 也就是说,只有那些采取了财务透明化和预算改革的地方政府/城投公司才被允许进入市 场。而且,地方政府制定中期财政规划有助于债务融资的可持续性。 事后无法支付债务体系。近来中国财政部对农村学校债务的重组是避免道德风险的一项周 全设计。来自其他国家的经验表明,不挽救一家破产的地方政府似乎在政治上并不可行, 尤其是当恶化的公共服务实体将影响到大量人口的时候。然而,国际经验也多次表明,对 地方政府及其机构进行无条件的政府援助会加大道德风险,鼓励地方借款方不负责任的财 政行为,以及贷款方轻率的放贷行为。 对于地方政府用预算资金偿还债务的情况,俄亥俄州针对市级政府的财政监管计划,以及 法国中央政府对地方政府的监管措施,值得参考借鉴。他们的监控结合了事前监管制度, 降低了破产的可能性。近期内,中国可以为地方政府设置两套监管指标:一套用来评估财 iii 务恶化状况,一套用于评估破产可能性。关键在于监测和进行早期干预,以防止地方政府 从财务恶化走向破产。长期来看,可以开发一套更系统化的无力支付监控体系,包括债务 重组制度和索偿优先次序架构。 表 1:改革措施建议 改革举措 短期 中长期 发债事前监 - 规定借债目的(如长期债务融资仅能 - 为财务持续性评估界定阈值 管 用于公共基建投资)、类别和发债程 - 地方政府制定中长期财务架构 序 - 确立标准的会计、报告和审计要求 - 制定借债限额: 偿债比率、当期预算 - 确立市场披露要求 平衡,和担保限制等。 事后无力支 - 确立财务恶化监控指标 - 建立中央行政管理类型的地方政府债 付体系 - 确立财务无力支付监控指标 务调节体系 - 建立涉及公共资产和服务的城投公司 无力支付制度 监管城投公 - 评估包括担保在内的城投公司债务 - 城投公司进行公司治理改革 司 (可考虑采用金融机构的规定报告) - 制定收益债券法律框架 - 说明目的(如长期债务融资仅能用于 - 制定基础设施使用税监管框架 公共基建投资)、类别和发债程序 - 建立 GAAP 会计准则 - 建立借贷规则,如: - 确立市场披露要求 o 运营收入偿债比率(各行业不同) o 建立债务收入和偿付信托 o 确立资产抵押规则 o 制定担保限量,使担保与担保人的 财力和偿债能力挂钩 加强地方政 - 在试点城市、省和城投公司实施债务 - 扩大试点规模 府债务管理 管理模型 - 进行财政、预算及债务管理培训 能力 o 关注债务管理策略的四个支柱 - 整合地方政府和国家债务报告系统 o 制定偿债结构规则 管理土地融 - 评估土地及其他固定资产作抵押的银 - 建立土地融资制度(如:抵押/贷款 资的财务风 行贷款的风险 比率规则) 险 - 土地收入不能划入当期预算, 应划入 - 将土地融资与投资预算相结合 资本预算 - 编制地方政府土地资产清单 - 为土地收入建立土地信托 - 确立会计及披露要求 建立竞争 - 试点对贷款和债券进行信用评估 - 制定证券法有关地方债条文 性的地方 - 进一步完善金融机构的资本准备金 - 确立市场披露要求, 健全银行和 政府信贷 比率 其他债权人对借贷者信用评估 市场 - 建立地方政府/城投公司债务发行 机构和基本架构 - 鼓励投资者团体和协会进行自我监 管 iv 如果要像美国破产法第九章中针对州以下政府的规定,通过司法手段来应对地方政府破 产,那需要有大量破产方面的专家和一套成熟的司法体系。鉴于中国于2006年才刚刚制订 公司破产法,还需要时间去积累这方面的经验和技能,因此对于城投公司的债务无法偿 还,中国或许可以考虑在公司破产法框架下专门制定一个条款,或进行独立立法。两种方 法都需要明确城投公司的公共资产不能被清偿,破产的城投公司进行债务重组时其核心公 共服务资产必须得到保护。 监管城投公司。鉴于城投公司持有大量债务,首先要对其债务,包括地方政府对它们做的 担保,进行评估和量化。些中国城市一开始建立评估量化的系统。 可以要求银行和其他 金融机构报告债务的数量、类型及结构。其次,要为城投公司今后的融资建立事前监管, 对借债类型、目的和举债流程做出规定。美国在这方面的做法可以借鉴。作为事前监管措 施的一部分,可以规定城投公司长期借贷必须用于公共资本投资,规定运营收入 (operating revenue)占换债额的比率,以及建立对实物资产作抵押的规则和限制。地方 政府可以为城投公司发债提供担保,但需要符合一定的规定,比如地方政府总担保额必须 小于其收入的一定比例,以及单个城投公司从一个地方政府获得的担保额不得超过该地方 政府对所有城投公司担保额的一定比例。 自2000年开始,除向金融机构借款外,中国地方政府的城投公司和其它地方政府所属机构 已经发放了超过1000亿美元的债券。未偿债务的或然负债是一个重大隐忧。为控制并降低 财务风险,中国可以出台有关城投公司发行收益债券的政策法规。不同于地方政府发行的 一般债券(general obligation bonds),收益债券是由地方政府特别工具机构发债,并有 发债所支持的特定的项目中所产生收入流做为担保的债券。收益债券自我持续性融资功能 强,并允许市场在执行债务限额、规避定价风险以及将资产经济寿命与债务期限匹配方面 发挥重要作用。在美国,收益债券占据了地方未偿债务的总额 3万亿美元的三分之二。美 国的收益债券一般是不受州政府设定的债务限额限制的,但是要遵循严格的规则和自身还 债能力指标限制,债务破产违约率非常低。(总的来说,与私人公司相比,美国地方政府 和特别目的机构债务破产率很低。但是, 目前的经济危机, 以及有些地方政府使用结构 性的金融产品,和公务员养老金负担的增长,对美国地方政府的财政增加了压力。) 一些配套改革也有助于收益债券的发展,包括:公司治理改革、基础设施税收设定管理法 规、标准化报告、审计和市场披露要求等。财务状况可以通过信用评级系统,评估借债方 的偿债能力。对特别目的机构必须有硬性预算限制。 加强地方政府的债务管理能力。中国可以考虑在一些城市和省份及城投公司中进行债务管 理模式试点。像中央政府债务管理一样,地方政府的债务管理也是一个建立并执行审慎管 理实体债务战略的过程。对现有债务及预算内外新增债务的管理,应该与地方政府的成本 及风险偏好相吻合。眼下的全球危机凸显了管理现金流和再融资风险的重要性。在试点阶 段,对地方政府和城投公司债券结构(如:利率、期限和汇率风险等)的相关规定可以很 快形成。波哥大(哥伦比亚)和美国一些州(如AAA级的马里兰州和维吉尼亚州)有一些 不错的做法可供参考。这些试点可以考虑运用债务可持续性摸型。 管理土地融资的财务风险。对于包括中国在内的大部分发展中国家的地方政府,土地资产 都是基础设施资金的重要来源,而且来自于土地交易的收入往往超过税收收入和财政转移 v 支付。与各国监管地方政府借贷的制度相比,发展中国家大规模基建中的土地融资,大都 缺乏严密监管和法规。土地出售比借贷往往更缺乏透明度。许多卖地行为都在预算外进 行,这就很容易将卖地收入转变成当期性预算(非资本预算)。土地资产销售产生的收入 表现出更大的波动趋势,可能刺激地方政府将卖地收入挪至当期性预算,尤其是在经济下 滑导致政府预算很紧缺的时候。而且,基建融资中银行信贷部分的抵押往往是土地及对其 升值的预估。近来许多国家土地价格出现急速下滑,构成了地方政府债务一个新的系统风 险因素。所有这些因素都需要政府制定事前审慎监管规定,就像那些针对政府发债的制度 一样,来降低基建投资中与土地融资有关的财政风险和或有债务。 短期内可进行的改革包括,对由土地及其他固定资产抵押的银行贷款进行风险评估、为土 地交易收入建立土地信托或特别基金,并禁止将卖地或土地租赁收入转变成当期性预算。 中期来看,更多有挑战性的改革包括:土地资产管理、规定抵押/贷款比率、将土地融资 与中期财政规划和资本预算关联起来。 发展竞争性的地方政府债务市场。中国拥有大量的国民储蓄。而且,快速的城市化进程和 数百万的农村居民进入城市,创造了大量的基建需求。城市基础建设主要是地方政府责任 所在,地方政府金融市场可以帮助将大量的储蓄转变成基建投资。多元化市场也为投资者 提供了多种投资机会。为基础建设开辟更多具有竞争力、多元化的融资来源,让各种金融 工具的竞争带来融资成本的降低,是非常值得做的。有政策言论倡议地方政府的借贷要以 真实的、市场资本成本为基础,也有相反的言论认为在某些情况下应该给地方政府补贴性 贷款。围绕这个话题的政策辩论一直在进行。但不管怎样,大家的共识仍然是地方政府债 务越趋向于市场定价,从经济的角度资源使用就更加有效,至少对于那些财务状况健康的 地方政府而言是这样的。一个重要的政策目标是,竞争市场应该在贷方建立起来,以确保 最低的资金成本和可持续的资金来源。这就意味着打破“市政银行”的垄断,使银行放贷 和债券发行采用相同准入标准。 证券法、发行机构及金融中介(评估、交易、申记等)机构,是发展地方政府信贷市场的 组成部分,与主权债卷和公司债券市场的相关法律类似。长期来看,地方政府信贷市场的 发展也会受益于自我监管及“买方承担风险”的方式。许多美国的监管制度都是由市场参 与者自己或是通过市场行为发展出来的。美国地方政府信贷市场受益于200年的实践,在 此期间,投资者深刻体会了债务违约的后果,并且深知上级政府并不一定会为下级机构的 违约来还债。任地方政府及其经济实体违约而不救助,可能会对银行资产质量以及投资者 的投资意愿产生负面影响,但在有这样顾虑的同时,也要权衡道德风险及政府救助可能对 整个市场发展将产生的不良影响。 在任何资本市场发展的过程中,投资者都需要去学会对投资负责——自己进行信用分析来 筛选发债方、阅读评级机构的报告、关注发行价差和通过债券基金进行投资等。 综上所述:国际经验,无论是正面的还是负面的,都可以对中国政府立法监管地方政府债 务融资及相关风险提供有益参考,这正是此文的目的所在。 1 中国:强化对地方政府债务融资及其风险的监管 I. 介绍 中国的预算法不允许地方政府(SNG)借贷2,但是地方政府通过城投公司间接地进行预算外 借贷。地方政府预算外债务总额报道不一,有的报道总额超过国民总产值(GDP)的30% 以上。 预算外融资支撑了中国大规模的城市基建改造。 土地租赁和银行以土地及物业抵押贷款 的基建融资占中国地方政府基建融资总额的80%~90%3。预算外融资不仅扩展了金融资 源,而且推动了竞争性房地产市场的发展4。 然而,随着中国进入了科学性经济发展的新阶段,预算外借贷的局限可能限制未来基建的 发展、增加财政风险并阻碍金融市场的发展。因其一次性的特征5,通过土地租赁进行基 建融资在长期来看并不可持续。预算外负债会造成地方政府的隐形和或有负债,还可能影 响到中央财政的持续性。 禁止地方政府或者城投公司借贷不是问题的出路,而且允许地方政府/城投公司直接进入 市场进行债务融资有诸多好处。债务融资仍将是中国城市化基础建设的重要驱动力。美国 的经验表明,地方政府和特别目的机构类型的融资在适当的监管下是可行的。地方政府和 特别目的机构通过发债为基建融资更有效率、更公平。后代从基建投资中受益,因此他们 应当承担一部分跨代基础设施的建设成本。债务摊销应与融资资产折旧相匹配。资产经济 寿命与债务期限匹配是一项完善的公共政策,因为受益者能够并且应该支付这些基础设施 的融资成本6。 市场融资其他的好处包括:市场准入会促使地方融资更遵守市场规则及报告要求,因此有 助于提高财政透明度、加强预算、金融管理,并改进政府治理。 扩大地方政府的债务融资还能够促进金融市场的发展。一个富有竞争力的信贷市场,有众 多买家卖家参与,有多重债务融资选择—既可选择债券,也可选择贷款,可以提高地方政 2 . 预算法(1995 年)禁止地方政府在未得到国务院批准的情况下从金融市场融资。 3 .中央政府也会发行债券并将收入转贷给地方政府,包括让地方政府使用中央政府担保的国际机构贷款。财 政转移支付在基建融资中比重很低;在沿海地区,广泛征缴使用费用于运营维护。但是在农村和落后地 区,补贴和财政转移支付在基建融资中则非常重要。城投公司也会发行基建债券,但需要中央视具体情况 来决定是否批准。民间融资正在兴起。参见 Liu (2008)。 4 . 世界银行和中国国务院发展研究中心 (2005)。 5 . 土地使用权转让费用是土地使用人为得到一段时期内的城市土地使用权而支付的一次性费用,通常用于 居住的使用年限为 70 年,商用为 40 年。 6 . 然而,基建借贷融资可能成为后代的负担:如果基建没能进行良好的计划和管理,后代在承担债务的同 时却无法享受相应的好处。 2 府信贷市场的多元化水平,同时进一步降低借贷成本。多元化市场也为投资者提供了多种 投资机会。 中国已经采取重大举措解决预算外负债问题:地方政府(如北京、广东和浙江)已启动管 控债务风险的改革;由标普对十几家挑选出来的城投公司进行信用状况评估的试点项目已 开始进行。为了在省级借贷方和债务偿还之间建立联系,作为财政刺激政策的一部分,中 国首次允许省级政府发行债券(作为过渡,目前由财政部代发)。 此文结合多国经验和教训,就更多中国可选的改革措施进行了讨论。从长期看,要制定相 关政策法规,规范地方政府和城投公司市场准入和融资渠道,同时要强化地方政府财政监 管、控制违约风险、促进资本市场的发展,并支持宏观经济及金融体系的稳定。 此文结构安排如下:第二章阐述财政政策法规——地方政府发债的事前监管及流程;第三 章讨论如何应对地方政府无力偿还债务——事后体系;第四章就规范城投公司进行讨论, 它们可能需要一套不同于地方政府直接负债的债务重组系统,同时城投公司债务重组也不 同于中国的公司破产法,毕竟公共机构和商业公司存在很多根本的不同;第五章着重强调 地方政府管理债务的能力,尤其是债务清偿和再融资风险;第六章针对中国十分盛行的土 地融资,讨论管控土地融资的财务风险;第七章讨论建立竞争性的、多元化的地方政府信 贷市场;第八章总结了改革举措建议。 II. 地方政府发债的监管 地方政府的财政规则和框架应对债务融资程序进行规定,如事前监管规定,说明融资目 的、类型、可发行总量以及债务批准和监控的制度机制。 制定债务融资程序的目的是为发债提供指南和规程并管理借贷风险。本章简述了财务制度 的要点,而一套全面的监管架构是需要在国家的具体环境下进行细致研究的。 20世纪90年代,地方政府债务危机广泛存在于一些主要的发展中国家。门多萨及布宜诺斯 艾利斯省级债务的失控被视为2001年阿根廷政府主权债务违约的主要原因。巴西在20世纪 80 年代早期出现了一次地方政府债务危机,其后又陆续经历了两次。 1995 年墨西哥的 Tequila 危机使得地方债务受比索贬值威胁,把诸多墨西哥地方政府拖入债务危机。在 1998年至2001年的俄罗斯,89个区域政府中至少有57个债务违约。印度的很多州在上世纪 90年代到本世纪初都面临财政压力,财政赤字、债务和或然负债急速上升。 这些危机促进了强化地方政府债务融资监管架构的改革。包括秘鲁在内的一些国家在本世 纪初期就建立了相关制度来预防地方分权化带来的财政风险。历史上,美国19世纪40年代 的州债务危机导致许多州都进行了重要的立法改革来监管负债。在上世纪80年代地方政府 借贷失控和90年代初期的破产插曲之后,法国在90年代制定了一套政策法规。 . 3 专栏 1:地方政府债务融资的财政制度——国家案例 • 美国:州法规(如:预算平衡要求) • 法国:各项借贷法规和预算平衡制度 • 巴西:《财政责任法》(2000) • 哥伦比亚:《358 法》 (1997); 《617 法》 (2000);《财政透明和责任法》(2003) • 印度:由第 12 任财政委员会制定的《邦财政责任和预算管理法案》 • 墨西哥:2000 年的地方借贷法规 • 秘鲁:《财政责任和透明法》 (2003),《普通负债法》(2005) • 波兰:《公共财政法》(2005) • 南非:《地方财政管理法案》(2003) • 土耳其:2000 年以来制定了各项法规 针对一再发生的地方债务危机,巴西大力加强了事前监管7。在早期的危机中,联邦政府 对地方负债人进行援助,但是第三次债务危机的解决是以各州进行艰巨的财政结构改革为 条件的。1997年避免无条件的政府援助是为了解决之前政府援助造成的道德风险。1997年 立法批准的、25个州与联邦政府的债务重组协议中都体现了事前借贷监管的加强。2000年 的《财政责任法》将各项法律整合成一套统一的制度8。与巴西相比,哥伦比亚的地方债 务压力远没有这么严重。但是哥伦比亚的多项立法都确立了借贷框架,包括 1997 年的 《358法》,2000年的《617法》和2003年的《财政透明和责任法》。印度在经历了20世纪 90年代的邦财务危机之后,第12任财政委员会对财政制度和目标提出建议,同时设计了激 励措施鼓励各邦遵守。 Liu and Waibel (2008, 2009) 中对各国事前借贷监管的若干要点进行了归纳,可作为中 国的有益参考。 债务融资的黄金法则 许多国家的制度都规定长期债务融资仅能用于公共基建投资。一些欧洲国家,诸如德国和 英国,已经就减去公共投资后的预算平衡制定了财政要求(“黄金法则”)。美国的许多 7 .巴西一直存在着对地方借贷的法律控制——诸如新增借贷和负债总量占收入的比例等。但仍然存在漏洞, 且地方政府善于规避。此法规在上世纪 90 年代得到强化,直至 2000 年形成了统一的制度。 8 . 了解巴西的债务危机和补救方法,请参考 Dillinger (2002) ;了解拉美国家的财政责任法,请参考 Webb (2004)。 4 州都有类似的法规。这些规定明确此类融资是有利的(或许为了后代的利益)。一些中等 收入国家如巴西、哥伦比亚、印度、秘鲁、俄国和南非,也采纳了黄金法则。9 如果借贷是用于基建投资和经济发展,财政赤字本身或许不是个问题。然而,上世纪90年 代在诸如匈牙利、印度、俄国等国家,地方政府大量借贷为地方当期赤字融资,导致了不 可持续的负债局面。在印度,90年代末期当期赤字融资造成许多州的财政赤字大幅增长, 在危机最严重时,部分州超过70%的新增借贷都是为给付现有负债。 一般允许利用短期借贷补充营运资本,然而,应该规定此类短期借贷的最高额度,防止出 现短期借贷滚动成为支持当期赤字的长期借贷。 对关键财政指标设限 各国的制度通常都会对关键财政指标设限,如:财政赤字、基本赤字(扣除公债利息后的 财政收支赤字)、偿债比率、借债能力比率,及担保限额。 这些限制是为了确保地方政府的财政可持续性。然而,在制定财政目标时有两个主要问 题:首先,哪一项(或几项)是评估地方政府财政可持续性的最重要的指标,通常的候选 指标有:债务 /SGDP( 地方政府 GDP) 比、债务 / 总收入比、偿债 / 总收入比以及预算赤字 /SGDP 比;其次,评估地方政府财政可持续性的每项指标的标准阈值及其是否适用于某种 特定环境? 基本上,受各国政府间财政制度、地方政府借贷法规以及政治因素的影响,各国地方政府 财务可持续性测定标准不一 (Ianchovichina, Liu, 和 Nagarajan. 2007)。 附件 1 对这 两个问题进行了详细的分析。以下是一些国家在制定财政指标方面的实例。 巴西:联邦政府和各州之间的债务重组协议建立了一套综合的财务目标——负债 / 收入 比、基本预算平衡、人事开支占总开支的比率、自有收入增长、投资限额,以及将被私有 化或退出的国企及银行清单。 哥伦比亚:《358 法》 (1997), 《617 法》(2000), 《819 法》 (2003)建立了一套释放 债务预警信号的红绿灯体系监管地方借贷。进入红灯区域的地方政府禁止借贷而绿灯区的 则允许借贷。利息/ 经营性储蓄(现金流指标)大于 40%并且债务 / 经常性收入(偿付指 标)大于 80%则界定为“红灯区域”。第三项指标和主要盈余偿债比相关。 印度:在第 12 任财务委员会的要求下,财务责任法在各邦强制执行,收入赤字应该消 除,财政赤字需降到截至 2009 财年各州总产出的 3%10。若一个邦的偿债比率超过 20%就被 界定为面临财务压力,中央政府随即会对其额外借贷进行严密监控。 9 .巴西的《财政责任法》紧密控制着经常性开支以实现正向的主要预算平衡。印度第 12 任财政委员会强制 规定各州要消除收入赤字(经常性开支超过总收入),也即指借贷只能用于基建。哥伦比亚的《财政透明 和责任法》(2003)表明主要盈余债务偿付比至少在 100%。根据秘鲁的《财政分权法》(2004)第 24 条 以及《普通负债法》(2005)第 51 条,借贷只能用于基建项目融资。俄国的《预算法》(1998)涉及地方 政府的条款表明,经常性开支不可超过总收入且借贷只可用于基建投资资。南非宪法禁止为消费性开支借 贷(南非国家财政部 2001:192) 5 波兰:《公共财政法》2005)规定了地方政府债务上限,以达到欧盟的标准:包括地方政 府负债在内的总公共负债不超过GDP的60%,地方政府负债不高于其总收入的60%,偿债收 入比率不高于 15% 。一旦地方政府债务超过总收入的 55% ,则其偿债收入比须降到 12% 以 下。由地方政府向公司和其他公共机构提供的担保,在给定的一个预算年,即使此担保没 有赎回,债务偿付的变化也需要包括担保支付在内。所有的欠款都包含在负债限额内。 法国:债务、现金流及或然负债监管的审慎原则要素包括:新增借贷必须用于基建投资; 债务偿付是强制性开支且必须完全进入预算;包括贷款支付在内的每年的债务偿付不可高 于地方政府当期收入的50%;单个借贷者不可享有超过地方政府当期收入的5%的担保;担 保不可超过被担保实体债务本金的50%;地方政府必须在中央政府存入现金来实现所有的 支付以服从法律监控。除借贷制度之外,地方政府还必须遵循会计及预算制度,包括:要 求当期及资本帐户均达到平衡的预算平衡制度,且年度偿付(除新增借贷)可被地方政府 自有收入所覆盖。 中期财政规划 诸如巴西、哥伦比亚、秘鲁等国的监管架构,包括了一些程序要求:地方政府要建立中期 财政规划和透明的预算流程。这项要求是为了确保财政债务负担处于可持续的道路上,中 期的财务调整策略也是为了更好的应对主要宏观经济变量的变化对地方融资产生的影响。 透明的预算流程允许执行部门和立法部门就优先开支、资金来源和所要求的财务调整等方 面进行辩论。据秘鲁的《财政分权法》(2004),区域和地方政府必须准备详细的与国家 政府多年预算框架相匹配的多年预算框架。 财政透明度 财政透明逐渐成为财政制度的一部分。透明包括独立审计地方财政帐目;对关键财政数据 进行阶段性公开披露;公开隐性负债和预算外负债。印度部分州已经改革,开始测算整合 的财政赤字,而不局限于常规的财政赤字;上报的常规财政赤字不包括大规模公共投资的 融资赤字,后者被视为州负债。 在巴西,各级政府采用的应计制会计方法消除了一项负债的重要来源:欠款。并且,巴西 的《财政责任法》(2000)第48条将财务透明视为新法规的重要组成部分。法规、法律和 财政帐目通过包括电子媒体在内的媒介广泛传播(所有的报告都可在财政部网站上找 到)。第54条要求各级政府披露包括主要的财政指标在内的季度财务管理报告并表明其所 遵循的财政目标。根据第57条,此报告须由审计委员会审核。 10 .收入赤字是指经常性开支超出总收入的部分。 6 专栏 2:美国地方政府的借债规定 因为美国是联邦国家,每个州都会为自己及其下级政府设定一些限制。各州制度不同,以下是一 些例子: • 债券发行必须出于公共(非私人)目的,不容许对私人负债担保。 • 只有州法律明确说明的基建项目和现金流借贷才可以融资。 • 某些时候需要选民同意(尤其是以税收作为偿付来源时)。 • 现金流借贷必须在同一个财政年度偿还,通常限制在预期税收或收入的一定比例内。 • 负债上限在某些法律和州宪法里有明确的说明,以避免过度借贷。如: *加利福尼亚州法:在未得到三分之二的选民同意的情况下,地方政府不可以任何形式或任 何目的在任一年度负债超过此年之收入。 *弗吉尼亚州法:任一城市在任何时候均不可发行任何债券及包括现有负债在内的其他利息 收入类负债,使其总额超过本市上一次税收评估中应课税房地产评估价值的10%。 *通常,负债限制不适用于“特别基金”的应付债券,例如针对某供水系统之收入或是特别 税收建立的基金(比如, 对救护车服务所设立的专项税收基金)。 *大部分收益债券和特别目的工具债券均属于此类例外 • 基金会计 *州或地方政府采用“基金会计”方法以利用特别基金享有额外的好处。 *由政府会计准则委员会建立的政府会计准则(GAAP) (www.gasb.org) *地方政府会计各有不同,每个州自主决定州政府或地方政府使用何种会计准则。并不是所 有的地方政府使用GASP准则。 • 一般来说,违反州宪法或法律的债券发行是无效的,发行人或无法偿还。 * 来自地方政府债券方面的专业私人律师或律所的法律意见是投资者接受所发行债券的必 要条件。 *某些州也要求首席检察官给出法律意见或交法庭审阅。 *法律意见一般会说明债券在州法律下是有效的;发行人的法律约束义务;来自某一特别基 金的偿付;如若适用,利息并非来自联邦(或州)的所得税。 • 对州政府、下级政府的其他约束 *“阳光政府” (亦称“公开会议法”) *发行者召开的大部分成员参加的会议必须对公众开放。 *会议及其议程必须事前通知(通常来说至少一周)。 *政府官员对其享有任何权益的任何事件均不可表决,如果表决,其被授权的公务行为视为 无效。 对此违法的政府官员会以犯罪法处制。 来源: Haines (2009) 7 III. 事后无力偿还债务应对机制 事后监管--用于处理地方政府无力偿还债务的问题11。尽管有事前控制的财政制度,但 地方政府自身财政管理不当,或宏观经济和外部因素的冲击,也有可能引发债务违约。一 个设计完善的应对机制可以达到以下目标: i) 增强地方政府预算约束。 ii) 当债务重组时,违约的地方政府能够继续履行主要服务职能。地方政府有公共服务 职能,地方政府不能像私营公司那样被清算和解散。因此,重组是地方政府违约问 题的关键。 iii) 帮助地方政府继续履行主要服务职能,恢复财务健康,再次进入金融市场。 鉴于债权人与债务人之间、债权人之间的矛盾,有必要制定一个债权清偿的集体解决机 制。某些债权人常要求优先权益,并且威胁阻挠大部分债权人与地方政府债务人主动达成 的债务重组方案(即所谓的钉子户问题)12。按照合同法(而不是破产机制规定)对债权 人的保护,足以要求债务人向独立债权人履行偿还义务,但如果债务人基本丧失偿还能 力,那么这些债权人的要求就会落空。一些债权人单独与债务人谈判,成本高,可执行性 低,损害大部分债权人的利益。如果债权集中在几大银行,那钉子户问题应该不大。但 是,破产重组的集体谈判制度的重要性会随着地方债权市场的发展变得日益重要,因为债 权人数以千计。 如果没有明确的法律规定或制度,地方政府可能与债权人协商债务变更,或拒绝履行债务 偿还义务。美国、匈牙利、南非等国家的经验显示,特别债务重组是很复杂的。有提供基 本服务责任的地方政府,与那些坚决履行契约责任的债权人的利益存在分歧。有时,通过 自愿谈判程序进行的协商调解也难有结果。 设计无法偿还债务债务程序需要考虑的主要方面包括:公共机构无法偿还债务与私人机构 无法偿还债务的本质区别、司法与行政解决方式的选择、应付程序自身的运行机制 (Liu and Waibel, 2009)。核心问题是如何解决债权人与违约地方政府之间不同的利益诉求。 需要指出的是,中国在地方政府债务重组方面已经迈出了很重要的一步。一个例子是农村 助学债务重组实现了负债向赠款的转换,债务重组的方案设计遵循了避免道德风险、中央 -省-地方政府负担共担,以及标准、规定清晰明了的原则。 11 了解事前管控规定和事后破产机制的界限并非泾渭分明是很有用的。Webb(2004)包括转移支付拦截和贷方 控制机制作为部分事后机制,此章关注于破产程序本身。 12 因无法迫使“钉子户”合作并通过谈判达成妥协,导致美国《破产法》第九章( McConnell and Picker 1993)的出台。 8 公共机构和私营公司违约对比 政府所提供的公共服务的性质本身就说明公共机构违约与私营公司违约的根本区别。这就 导致了一个基本冲突点: 保护债权人的利益和公共服务职能的保留。比较公司违约,债 权人面对违约地方政府所能获得的保护非常有限,因而存在更大道德风险(战略违约)。 私营公司可以自行解散,这个途径是地方政府不能采取的。当一个私营公司破产时,所有 资产都有潜在被扣押的可能。相比之下,债权人扣押违约地方政府资产的能力在很多国家 都是受限的。如果地方政府无力偿付,应付机制主要集中在重组方面,而不是资产的清 算。典型的地方政府有征税权力。 当匈牙利制定地方政府破产机制时,认为自20世纪80年代后期实施的公司破产法对地方政 府借款人是不适用的。在美国,一个重要的司法原则就是,只有“私有财产” 才可被扣 押;美国最高法院定义私有财产为“在(地方)权利范围内可为盈利用途使用,或可作为 收入来源且该收入不得因任何公共目而被征用的”13。因此,私人债权人的权利的使用 — 即对地方政府债权人扣押资财产的权力—经常是难以获得且被严格限制的。14 债务人公共属性削弱了债权人在私人公司破产法中所具备的合法权利的合理性。债权人将 坚持所有有效债务债务人都必须认可和偿还。事前,地方机构有可能将资产作为融资抵 押;事后,地方政府会声称出于公共服务目的,很多资产并不能按照债权人最大满意度的 方式使用。债权人的权利和债务人无力支付的状况就会持续下去。地方机构违约应制要在 债权人竞争求偿的优先级问题上提供债务重组的指导。 司法与行政手段对比 地方机构债务违约解决有两个主要途径:司法途径和行政途径。还有许多其他的混合方 式。司法解决程序将司法机关作为程序控制实体。法院对指导重组程序做出主要决定,包 括地方违约债务解决的启动时间和方式、债务赔偿优先结构、哪些公共服务是重要的、需 要持续的。由于债务的处理较为复杂,在重组中,司法途径对削弱来自政治方面压力有一 定的优势。但是,由于在许多国家预算事务的授权属于行政和立法机关,法院影响地方机 构财政调整的能力被严格限制。相比而言,行政途径经常允许上级政府干涉和控制地方机 构,可以临时直接对财务管理各方面负责。 在应对地方政府违约问题上,不同国家采用的方式取决于该国的历史、政治经济结构、司 法能力和建立破产债务机制的动机。匈牙利采取了司法途径,主要是削弱来自政治方面对 破产地方结构施救的压力。南非地方政府破产法律规定是混合型的,有行政干预措施,同 时由法院决定重组和和清偿方式。在地方政府陷入困境后,他们采取连续的政府干预手 段:由多项指标构成的早期预警系统、省级政府先干预、再中央政府干预。与此同时,南 13 许多国家都对扣押地方政府资产有所限制。较早的一个案例就是 1881 年 12 月 15 日瑞士法庭的一个判 决,针对温特而图的金融危机,法院判定,税收权力和提供公共服务的建筑不在破产范围之内(Meili, 1885). Fasching (1983, 84)阐述了法律的一般原则,只要公共机构的存在和运转不受威胁,私人权利即可对公共机 构强制执行。 14 关于更详细的美国案例讨论,详见 McConnell and Picker(1993)。 9 非地方当局可以向法院请求保持、重组、或债务清偿。在巴西,联邦政府在两次先前的债 务危机中为破产地方机构实施救援后,在处理第三次债务危机时联邦政府采取了行政途径 解决问题。中央政府直接干预财政和债务调整,抓住财政破产的根本问题施行系统性改 革,引入财政透明制度,根据改革情况施行一篮子财政和财政调整政策。15 美国采用司法和行政两种方式。1930 年代大萧条时期,针对广泛的地方机构债务违约, 美国国会通过了地方政府破产法案 (1937),16这就是今天美国破产法的第九章。该立法 的主要目的是解决“钉子户”问题。美国即有的合同法在履行未清偿个别债务上有用,但 是如果地方机构基本没有能力偿还债务,则合同法便不起作用。破产法的第九章就是为了 解决没有能力偿还债务(McConnell and Picker, 1993)。17 第九章是针对美国各州政府底下的各级机构债务重组机制。18它提供了程序化方法,如果 债务重组计划被大多数债权人接受,那少数不接受者的反对失效。只有债务人才能申请执 行第九章,因此债权人不能强制地方政府执行第九章。许多州有自己处理地方政府财务困 境规定,有两个原因。一是下级政府是州的政治分支机构;二是下级政府在向联邦法院提 交第九章申请前必须获得州政府同意。19 由此要求可以看出美国宪法保留了州政府对其 向下级机构的控制。20另外,联邦法院对债务人政策选择和预算优先权没有裁定权限。美 国全国没有统一的解决标准:有 21 个州采用一揽子同意方式(州级以下政府可以容许进 破产法的第九章),3 个州采用要件原则,27 个州支持依据个案决定途径(参见 Laughlin 2005)。 在法国,法律规定地方政府不能破产,公共资产不能用于抵押。如果有地方政府破产,中 央政府会出手干预,进行财政调整和推进债权人与借款人谈判。中央政府不为地方政府借 款人提供担保,可以提供额外援助,但是援助数额很小,而且政府援助也是不可预期的。 地方政府帐目在一定条件下会由中央政府在地方政府的代表“Prefect‖ 和区域财政申记行政法院( CRC)等两个机构进行监督和管理。 这些条件包括:预算不 平衡、超过当期收入5%的赤字、没有为偿还债务等强制支出提取准备。法国的破产机制 基于行政手段。但债权人权利不清和缺少优先赔偿体系,可能带来不确定性。21 15 参见Dillinger(2002)了解巴西地方政府债务危机和资产重组方案。 16 1938 年的破产法(钱德勒法案),50 Stat. 654(1937),修订了 1898 年美国破产法。1938 年美国破产 法是世界上第一个涉及地方政府破产的法律条文,其后其他国家也考虑推出类似机制,如瑞士于 19 世纪下 半页推出类似法案(Meili1985)。1934 年,美国最高法院宣布此法案的前一个版本违宪。(参看 Ashton v. Cameron County Water Improvement District No. One , 298 U.S. 513)。 17 训令 是法庭指令,责成公职人员采取一定行动。关于训令及其对第九章的影响详见 McConnell and Picker (1993)中的精彩阐释。 18 在 19 世纪 40 年代第一次地方政府债务危机爆发之后,地方政府借贷领域进行了一系列监管改革,这次又 更近了一步。此次危机之后,12 个州政府专门立法,其中 11 个州立法中加入了新的借贷批准程序。当时其 他改革包括开放基础设施融资和开发,废除零税收融资(Wallis 2004)。 19 美国许多州要求,地方政府必须先通过州力行政程序,州政府才允许其应用第九章,如宾夕法尼亚州民事 厅。 20 1975 年纽约市的破产和俄亥俄州的地方政府财政状况预警系统是两个典型的州政府直接介入解决财政困 境的例子。 21 参见 Liu, Gaillard and Waibel(2010)关于法国体系的阐述。 10 对付无法偿还债务的应付程序22 无论是司法还是行政措施,任何应付机制都包括三个中心元素:定义无法偿还程序的触 发,债务方调整财政使花费与收入匹配、债务与偿还能力匹配,和借贷双方谈判重组债务 以及可能的债务豁免。 一些专门的法律定义可以触发无法偿还程序。美国和匈牙利定义 无法偿还为没有能力支 付,南非的定义包括一系列反映严重财务困境的指标和另外一系列反映持续的、实质的违 反财务约定的指标。 23 在这三个国家中,破产法授予破产法庭拒绝受理非善意请求的权 力。因为破产程序有权解除债务,一个地方机构可能纯粹为了逃避债务或者其他的契约争 论而提出破产要求,他们不愿意去支付而不是没有能力偿还。美国破产法为地方机构破产 申请设置障碍,就是为了遏制地方机构的战略性破产申请。24 财政调整和整合是达成解决方案的先决条件。通常,当地政府财政管理不善是无法偿还的 根源。即使当地政府的无法偿还债务是由宏观经济震荡所引起的,比如货币危机导致实际 利率大幅上升,财政调整也是任何无法偿还债务程序都要求的。 类似由中央政府进行的财政调整,实际利率,或地方经济增长,和当地政府的基础预算盈 余都决定了地方政府债务的可持续性。但从性质来讲,地方政府财政调整与中央政府财政 调整不同(Ianchovichina, Liu, and Nagarajan, 2007)。各种各样针对中央和地方政府的法律 规定使地方政府财政调整复杂化,这些规定涉及政府间财政系统以及地方政府有自行产生 收入的法律决策权限等。由于无法发行货币,地方政府无法使用通货减债。因为受到制定 地方税利的法律限制,对中央政府转移支付的依赖,和中央政府对工资和养老金等关键支 出项目的控制,地方政府无法自由地调整他们的基础财政收支。如果有财务软约束,银行 对信贷风险的警惕可能降低,期望财政会隐性担保地方政府债务,导致银行给地方政府的 贷款额会超过地方政府债务可持续性量。。许多影响地方经济增长和当地政府财政健康运 行的政策,主要或完全是由中央政府制定的。 即使是在分权的国家体系中,比如在美国,那里地方政府可以控制支出,增加财政收入, 影响当地经济增长,在竞争性的资本市场影响利差(与地方实体的信用度有关)等方面有 广泛的自主权,财政调政也通常需要做出缩减花费和增加收入的艰难政治选择。 债务重组是任何无法偿还债务法规的核心。在行政干预方式下,上级政府通常在地方政府 需要进行财政改革的前提下,将其债务重组为更长期的债权工具。在纽约市的案例中,债 务重组的方案是建立市政援助公司带州发行长期债券用于偿还即将到期的纽约市短期债 22 Liu and Waibel(2009)对个别国家破产程序细节进行了探讨。 23 美国破产法第九章,地方政府破产在以下情况被定义为债务人:(a)当前不偿还到期债务,除非此债务 为真正争端的主题;(b)债务到期无法支付债务。根据匈牙利 1996 法案关于地方债务调整的规定,两种 触发破产机制的情况是:(a)如果收到还债通知 60 天之内或规定的更长时限内,债务人未提出异议,也 未还款;(b)如果债务人在债务到期 60 天之内没有支付债款。 24 .只有州以下政府需要面对一个破产的法定要求。第 109(c)部分设置了针对第九章债务人的程序栏:要 求地方政府债务人为解决财务困难事先已经申报。债务人必须达成共识计划或者尽管必须进行了友好诚信 的沟通还是无法做到如此,或者此类协商是不可操作的。同时根据第 109(c)(2)部分,地方政府需要州政府 同意才能申请破产。 11 券。并将纽约市的一新税来换债。25 在巴西,1997 年联邦政府和 25 个州之间达成债务协 议,尽管加强了事前管控措施,但同时也被看成是一种事后应对机制,因为这些协议是作 为债务重组的前提而逐个签订的。 行政干预方式倾向于债务重组,独立法庭被认为是解除债务最好的工具。债务解除与必须 遵守合同的原则严重背离。26 一个成熟的司法机制能够确保债务的解除是公正合理的。比 如在南非,地方政府需要向法院申请才能解除债务。但行政干预方式往往不具备解除债务 的权力。 监测机制 有效的监测机制能够大幅度减少破产风险。下面是两个例子:法国(单一制国家)和美国 俄亥俄州[联邦体制下的地方政府(市,区 等),是州政府的政治分支机构,而不是联 邦政府]。 法国27: 尽管地方政府财政自治,但是国家通过中央政府在地方政府的代表“Prefect‖ 和区域财政申记行政法院( CRC )等两个机构对地方政府财政帐目进行监督和管理。当 出现预算不平衡,预算计划延迟或没把强制支出(比如债务)放入预算内,“Prefect‖会 将该地方政府的财政问题移交 CRC 。如果地方政府未按照 CRC要求行事,“ Prefect‖可以 进行接管。CRC还有财务监督职能。 内部控制的关键是将地方政府的决策职能和支付职能分离。地方政府的一把手通常担任决 策方,批准项目支出;而会计师执行项目支付职能 -- 会计师不由地方政府管, 而属中央 政府管。也就是说,必须有两套部门账目记录。 公共部门会计师会受到两类控制。首先中央审计署负责审核地方政府行为是否符合国家相 关法律法规,以及预防欺诈;在执行这样的任务时,审计成员享有特权(可以浏览所有文 件,尤其可以查询所有政府会计师的账户,而且有权在发现欺诈时冻结账户);这样的审 核评估地方政府的财务管理状况。第二, CRC 也会审核账目。该机构还负责审计管理的 质量和规范程度,是否审慎使用公共资源,是否采取了有效措施确保实现当地政府制定的 目标。 俄亥俄州,美国28: 州的财政监督项目是防止当地政府,包括村庄、市、校区、州立大 学和学院,陷入财政困境的先期预警体系。由州审计办公室负责实施。当有地方机构接近 某些特定指标定义的财政压力状态时,就会被纳入财政压力监督项目管理。财政压力监督 将一直持续,直到审计员认为压力已消失;或者直到审计员确认出现财政危机。 25 为了使 MAC 债券更有吸引力,州立法机构声明债券转换税和销售税为州税,直接税收将转换为 MAC 管理 基金、债务服务和管理费用。 26 In the United States, the Contracts Clause of the US Constitution (Article I. 10.1) puts the principle of contract a sunt servanda into constitutional form. 在美国,美国宪法(第一条 10.1 款)的合同条款将必须遵守原则纳入 宪法形式。 27 参见 Liu, Gaillard, and Waibel (2010). 28 http://www.auditor.state.oh.us/lgs/Publications/GeneralPublications/IntroToFiscalEmergency.pdf 12 作为先期预警体系, 财政压力监督项目激励当地政府改进财政管理。一旦接到先期信号或 者预警,当地政府便开始减少开支,并在财政年度截止前增加现金收入。 当财政指标达到了规定的危机标准,当地政府和其他机构就会被纳入财政危机监督项目 中。根据该项目,一个专门的委员会将会成立,帮助当地政府准备和执行长期财政复苏计 划。这个计划事先会得到双方的认可。州审计办公室作为该委员会的财务监督者,也提供 技术支持和建议。州审计办公室还会对现有的政府会计和报告体系作审查,发现可以改善 的地方。 该委员会在两个条件发生时停止行使权力:(1)当地政府不再处于引发该机制的危机之 中,当地政府已经在会计及汇报体系上做出了足够改进;或(2)当地政府已经制定了一 项改革计划,可以在两年内消除财政危机状况,达到改进要求。如果财政危机在这些情况 发生前就解除了,州审计署会负责监督政府,确保当地政府全面实施有效的管理系统,危 机状态完全消除。 IV. 规范管理城投公司 从九十年代中期起,城投公司在中国快速城市化的过程中发挥了至关重要的作用。城投公 司未来还会继续发挥重要作用,快速的城市化进程以及大批农村人口涌入城市,形成了大 量基础设施投资及在全中国建立众多中心城市的需求。 一个关键的政策挑战就是监测城投公司的财政风险,同时又能够规范和继续利用城投公司 来发展基础设施建设。 城投公司的财政风险问题不仅仅是中国独特面对的问题。早在 19 世纪前中期,许多美国 州就积极地为大型基础设施建设项目寻求借贷资金支援。许多州立银行参与了基础设施建 设项目的投资。许多基础设施项目是由州创建的公共企业开发建设的;其他一些项目是由 州出资支持但由私人企业开发运作。各州尝试了多种渠道和途径进行金融投资。有些州使 用免税金融,这种做法不需要立即提高赋税,但是导致了纳税人承担或有负债 (Wallis, 2004). 19世纪40年代的美国地方债务危机,促使美国许多州政府采取立法改革,解决预算外基础 设施建设公司及其债务融资产生的或有负债问题。今天,特别目的机构、公共事业经营公 司以及私营公司都在健全的法制框架和企业治理结构之内,从事基础设施建设的融投资和 服务。 由美国各州各自治行政体创建的特别目的机构,对于美国的基础设施融资建设是至关重要 的。关于特别目的机构的典型案例包括:纽约州新泽西港务主管,三区大桥桥梁和隧道管 理机构,华盛顿大都会机场管理公司,马萨诸塞州收费公路管理公司,华盛顿郊区卫生管 理委员会,和众多的市政公用设施管理机构。这些特别目的机构和创建这些机构29的地方 29 地方政府的影响可以通过任命董事会成员实现。 13 政府都是单独的法律实体,专门为了某个企业或项目而存在,并从该企业或者项目中获得 收入。特别目的机构是在一系列规范指导下运作,债务违约率很低。 事前借债规定 可以考虑让城投公司发行收益债券和向金融机构贷款。事前借债规定可用于规范城投公司 的借贷行为。 一家城投公司可能全部、或者部分由某地方政府所有,可能提供重要的公共服务。因此, 有必要对城投公司的财务运作加以规范,避免城投公司万一破产对地方政府预算的负面影 响,和城投公司所提供服务的弱化。 中国的城投公司实际上和特别目的机构有相似处。国际经验表明,特别目的机构借债规定 有一些关键要素, 特别是: • 债券/银行借款必须用于公共(非私人)用途,融资资金只能用于与特别目的机构 使命一致的项目; • 特别目的机构建立“特殊基金”,从特殊基金里付偿债额,例如,把水利系统收入 或特殊税收存入基金,避免这些资金被挪用到一般预算、或者杂汇到一起而失去独 立名目; • 净经营收入必须被控制在偿债额的xx%,基础设施的收费 – 收入流 -- 的设定要满足 这一要求。费率根据产业和公司性质决定,例如美国供水/污水处理公用事业,其 费率的设定要达成每年的净收入至少是年偿债额的1.25倍; • 某一特别目的机构发行新债务的条件之一是:该机构没有违约历史, 并有预计债 务偿还能力; • 限制与公司运营相关的资产出售,确保剩余资产足以满足特别目的机构的偿债义 务; • 特别目的机构遵守健全的会计标准 (美国通用会计准则); • 特别目的机构公开每年的财政收入报告,此报告是独立审计的; • 每次发债都需要出具法律意见,确认债券发行符合国家相关规定,债券发行人有法 律和强制义务从一个特定资金收入来源偿债,并会遵守发债时的条款约定,如费率 规定。 除了以上对借款方的规定之外,还可以给贷款方制定一些规则,控制其在该领域的不良贷 款风险。贷款人必须有风险调整资本金准备,贷款给较低信誉的特别目的机构,需要提取 的风险调整资本金准备越高。如果一家特别目的机构信用评级较低,则风险调整准备金比 率应该设置在一个较高水平,阻止向这种特别目的机构提供借款。 14 担保 对于符合公共政策的项目,或者市场还没有完全认识到其潜在经济价值的项目,担保可以 为融资起到桥梁作用。然而,高风险借款人会伺机寻求政府担保,以及有内部关联的公共 实体彼此支持,而违反公平原则并且掩盖其中的金融风险。框3总结了信用评级机构处理 这些或有负债的办法。 专栏 3:预算外债务的信用评级 所有的国际评级机构都重视资产负债表外项目。标普规定资产负债表外项目负债包括所有公共部 门企业的负债,如银行、公用事业,房屋公司,和其他或有义务,如社会义务,公私合作伙伴和 对私营公司的援助计划。对地方政府的评估包括:持续认真监控财务健康的能力,所有公共部门 企业的盈利能力,以及需要兑现企业担保的可能性阐述。 根据穆迪的评级方法 , 或有负债 ( 也就是 ― 间接风险 ‖) 是评级标准中“债务状况”的独立组成部 分,区别于地方政府的“直接债务”。穆迪要审查未必合并在地方政府财务报表中的项目,如地 方政府出具的担保,地方政府虽未担保但是控股企业的债务,以及公私合作伙伴。 Fitch 也十分重视 “间接风险”的管控问题。缺乏间接风险信息被视为一个负面信用因素。实际 上,Fitch 采用多种手段衡量资产负债表外项目负债的严重程度,如项目融资,租赁义务,债务担 保,以及在公用事业、企业和银行的股本权益和债务。Fitch 也记录过往地方政府负担机构和公司 债务的情况,政府给公司和机构的大笔未计划拨款,从公司转入地方政府的大笔款项(这可能暗 示着财务依赖性),以及某些公司给居民提供的服务的重要性。 来源: Liu and Tan (2009) 在发挥担保的作用的同时,可以管控担保的风险。一些国际经验表明担保管控可包括以下内容:  禁止给私营公司担保。  限制市政企业可获得的担保量。拿法国为例说明:地方政府每年支付的债务费用以 及由地方政府担保的债务费用不得超过地方政府运营经费的50%;任何一个借款方 不可获得超过地方政府运营经费5%的担保;并且担保额不得超过借款实体债务本 金的50%。波兰的规定更加严格:地方政府为当地机构出具的担保,被视为该地方 政府负债的一部分,其负债偿还(本+息+担保本息)不能超过年收入的15%。  担保,所有其他直接或间接的债务,都必须在地方政府预算和财务报表中明确记 录,全部对公众公开。 收益债券 城投公司已经在金融机构融资并发债。图 1 显示了从2000年到2010年(Q1)30中国地方政府 城投公司和地方政府所属机构的发债卷额。 30 早于 2000 年的债券发行,数据不够全面,因此不包括在内。期限小于 3 年的债券数据不完整。 15 图 1: 中国地方政府发行的债券 2000-2010 (Q1) 未尝债务的或然负债是一个重大隐忧。为降低和控制财政风险,除了以上论述的事前借贷 制度和担保规定,中国还可以出台针对城投公司发行收益债券的监管框架。不同于一般的 地方政府债券31,收益债券是由融资项目产生收入作为担保的债券。收益债券的自我持续 性融资功能更强,因为本金和利息的偿付都完全来自债券支持的项目收入。 收益债券允 许市场在确定债务限额、规避定价风险以及将资产经济寿命与债务期限匹配方面发挥重要 作用。更重要的是,收益担保债券证实债务可持续性就是债务人的偿债能力。 对于美国地方政府债务市场的发展,收益债券发挥了比其他任何债券工具都更重要的作 用。在1999年美国发行的总值达2266亿美元的长期地方政府债券之中,大约有70%(1564 亿美元)是收益债券;只有30%(702亿美元)是一般债券(Maco2001)。在美国,收益 债券在州设置的债务限额之外,但是收益债券遵守严格的规定并且债务违约率很低。 城投公司应该建立 ―信托‖ 来接收债券的销售收入和银行贷款, 以及收入流。基础设施投 资(或者特殊投资项目)收益是由专门的法律规定的。 一个法定的受托人要对于资金不 被转移用于非授权目的负责。另外,制定用于还债的收入,根据费率规定征收的收入应该 存在信托基金中,只能用于运营费用和还债。 31 一般责任债券是由发行人的征税权力(有限或无限)担保的。地方政府的一般责任债券由财产税和其他 资金收入支付。双重税收保障公债由一个特殊的税种或者财政收入的特殊资源以及发债人的信任和信誉进 行担保的。有限税债券是由有限税率或税额来担保的。 16 一些配套改革可以支持收益债券的发展。基础设施项目的税收结构需要建立在可靠的规定 框架之上。进入市场发行债券的城投公司需要自愿进行公司治理改革并允许他们的账户被 独立审计。通过信用评估系统评估经济实力,以此判断借款人偿还债务的能力。等等。 无法偿还债务的应付机制 城投公司/特别目的机构的无法偿还债务是一个特殊的挑战。在法国等国家,地方政府是 不允许破产的,但是地方政府拥有的公司可以通过公司破产法进入债务重组程序。在美 国,一个地方政府公司是否可以运用市政破产法第九章,取决于其公司性质以及其与地方 政府关系的司法解释。 城投公司/特别目的工具和私营公司最本质的不同在于城投公司/特别目的工具所提供基础 设施服务的公共性质:城投公司/特别目的工具的无法偿还债务与地方政府的无法偿还债 务很相似,而不同于私营公司的破产。当私营公司破产,公司的所有的财产都将被扣押。 但是,在很多国家,债权人扣押地方政府财产的能力大大受到限制。当地方政府无法偿还 债务,应对机制大体上是重组的性质,而不是清算所有资产。 但是城投公司/特别目的工具和商业公司还是有很多共通之处。一种考虑是在中国的公司 破产法基础上,对城投公司/特别目的工具做出特别规定。另外一种做法是单独立法,规 定行政或司法机制。但两种做法都需要提供一个债务重组的框架,来解决债权人和城投公 司/特别目的工具作为债务人之间的矛盾,同时,也要认识到城投公司/特别目的工具的准 公共性质,保证公共服务提供的持续性。 V. 加强地方政府管理债务的能力 以往发生在发达国家和发展中国家的地方性债务危机表明,下面任何一种因素都可以引起 地方政府的无法偿还债务:地方政府的财政帐户管理不当,比如,借款和偿债能力不匹 配;源自宏观经济或外部的冲击;以及风险较高的债务组合(例如,短期债务、货币风险 和利率风险)。 对地方政府来说,积极地管理和监督其债务组成、现金流和再融资风险32是很重要的。在 二十世纪九十年代中期墨西哥经济危机和九十年代后期俄罗斯经济危机发生之前,当地地 方政府的债务组合风险很高--短期债务、高偿债率和浮动利率。宏观经济危机暴露了地方 政府财政处境的脆弱,引发了广泛的地方性债务危机。 32 这一部分源自 Liu, Prasad, Rowe 和 Zeikate (2009) 17 地方政府债务管理的组成内容 与国家政府的债务管理一样,地方政府的债务管理也是一个建立和贯彻管理战略的过程, 这种管理战略以谨慎地管理实体的债务从而满足其融资需求为目的,而在管理债务时则应 做到能够用最低的成本达到地方政府的风险目标以及其设定的其它任何目标。对存量债务 以及因预算及预算外因素产生的新借款的管理应该符合地方政府对成本和风险的倾向。要 做到这一点就必须使用下列的四柱型框架,它是以世界银行的债务管理绩效评估工具 (2007 世界银行)以及巴西和哥伦比亚等国的经验为基础的。  管理和战略制定。一个良好的管理框架,是指指导政府债务管理者操作的法律和管理 体系,它包括立法,这种立法界定了目标和责任,使管理框架具体化,还包括战略的 形成和实施、操作程序、质量保证措施和汇报职责等。这个战略勾画出了一个路径, 通过这条路径,地方政府的债务管理目标在中期内得以落实。这一支柱的内容包括: 地方政府确立清晰的债务管理目标,并由良好的管理架构、谨慎的成本 -风险管理战 略、有效的落实体系、恰当的管理信息系统和有力的内部风险管理文化为其提供支 持。  借款和宏观政策的协调配合。协调好借款和宏观政策可以帮助确保所有与投资组合相 关的交易都与政府的财政和债务可持续性策略保持一致,并能以一种有效的方式来执 行。财政可持续性意味着政府部门有能力坚持一整套财政政策和中央政府的货币政策 而不会陷入违约。它也意味着政府的跨期预算约束不会造成明确的债务拖欠。出于政 策考虑,如下列公式中所示(14.1),区分增长和通货膨胀对债务的影响是有用的。33 gt t bt  bt 1  it  xt  bt 1  bt 1 (1  g t )(1   t ) (1   t ) (14.1) 这里, bt, it,和 xt 是指在 t 这段时间内,公共债务余额、利息支付和基本财政收支各占 国民生产总值的比例;gt 是实际年增长率;πt 是年通货膨胀率。在不同的情形中,债 务可持续性可以用下列公式进行评估: (1  rt ) bt  bt 1  xt (1  g t ) (14.2) 这里, rt 是实际利率,定义为 rt  (nt  1) /( t  1) 1 .  借款和相关活动。发展良好的国内资本市场十分重要,因为它们以本国货币的形式为 地方政府提供稳定的资金来源,并且使债务与用于偿债的收入更加匹配。发展良好的 国内市场也能提高金融中介机构的效率和稳定性,扩大资产范围,并有助于加强风险 管理。只要可能的话,地方政府应该利用以市场为基础的机制来发债,包括进行竞争 33 对允许地方政府获得外部资金的国家,必须对公式(14.2)进行修改,把汇率的影响包括进来。 18 性拍卖。进行透明的、可预测的地方借款活动,将为政府部门提供一个机制,使其能 够以最具成本效益的方式来支付其开支,同时又能将风险降到最低。 34所有的借款行 为都应符合政府的债务战略。  评估,记账和报告。建立报告程序以确保政府的债务管理人员负责履行授予他们的债 务管理职责。正确的做法要求建立综合性的债务管理体制,对地方政府的所有债务以 及与债务有关的交易进行有效的记录、监督、结算和说明。 现金流和再融资风险 任何大的宏观经济冲击都凸显了在中央和地方政府两个层面对现金流和再融资风险进行管 理的重要性,。正如 Liu 和 Tan (2009) 所概括的那样,所有的评级机构,现在都相当关注 地方政府的现金流状况、现金管理能力和面对各种市场风险的情况下偿还短期债务的能 力。例如,标准普尔的方法中非常注重地方政府持有的最低准备金,这是以它们除了满足 开支需求外还能满足偿债需求的能力来界定的。特别的关注的是短期和浮动利率债务以及 一次性偿还债期的情况。地方政府对短期债务或不稳定期限的债务的持续严重依赖被视为 不利于信用水平的因素。穆迪也非常强调地方政府管理短期债务风险敞口的能力。地方政 府的偿债能力根据内部和外部现金流来评估。市场准入风险(即获取市场上外部现金流的 能力)也是评估地方政府信用价值的一个重要考量因素。 债务组合分析也是惠誉评级过程中的一个关键部分。良好的信用水平要求债务结构具有 “需偿债是适度和可预测的,对再融资的依赖是最少的,而且对本金的偿还没有拖延(惠 誉, 2008, 第 5 页)。如果不能在年度预算约束内按时偿还债务,而不得不依赖于未来的收 入增长、未来的经济增长、一次性收入、税收增长或未来某些立法行为,那么这会被认为 是不利于地方政府的信用价值的。 眼下的金融危机进一步强化了对现金流、债务管理和预算外负债的强调。惠誉关于“债务 和间接风险”的分类已扩大为“债务、现金流和间接风险”。惠誉的分类突出表明,到期 大额偿还、一次性偿还债期,或者短期债务比重大都预示着再融资风险。与 2006 年 10 月 的指南相比,它在 2008 年的新版中纳入了两个新的债务指数:债务与当期收入比和直接 风险(直接债务加非直接债务)与当期收入比。 穆迪修订了对地方政府债务的评级法(2008),引入了对债务定义的复校。它改变了债务 负担比率的定义,把资本租赁、控股企业及公私合营企业发行的债务、由政府负责或有可 能由政府负责的证券化交易等包括进了其分数的分子中。它还提高了这个比率所占的权 重,并引入了一个新的标准--四年趋势,以更好地衡量债务负担的潜在变化。 标准普尔(2009)在其修订后的评级法中引入了对衍生工具使用的评估。标准普尔将分析地 方政府实体购买衍生产品的目标(是为了对冲、交易?还是为了降低成本)、它们想要降 34 国际经验表明主权发债可以提前为市场参与者和投资人提供借款计划和其它市场行为的详细信息,并在 发行新财政债券或采取其他行动时依照执行。这样,即通过为投资人提供更大的确定性、更好的变现能 力、扩大投资者群体、为投资者创造平坦的运作场地等等,得到了更低的成本。 19 低的风险类型、使用的程度、管理人员承受风险的意愿,以及控制程序是否就位。在与现 金流和债务管理有关的关键数值中,除了现金,标准普尔还纳入了流动资产,以衡量偿还 债务和支付其它运营开支的能力。 VI. 管理土地融资中的财政风险35 土地资产在多数发展中国家中是地方政府财政的一个重要组成部分。据估计, 2001 年中 国各地地方政府拥有的土地资产价值约为 25 万亿元 -- 约为 3.5 万亿美元 (Peterson 和 Kaganova, 2010)。土地价值在随后的几年中急速攀升。在孟买、开罗、开普敦和伊斯坦布 尔,近年的土地交易所产生的收入都远远高于这些城市之前的年度资本支出。 地方政府用了许多不同的手段从公共土地资产中获取收入。这些手段包括直接出售土地或 用土地做借款的抵押担保,这种城市投资融资的做法已经有很长历史,但是同时也使借款 人和贷款人都面临很高的风险。现在,在公私合营项目中,土地常常是最重要的公共投 入,这些项目包括修建城市公交(地铁)线路、机场或其它的大型基础设施项目。地方政府 常常涉足公共土地的开发,期望在刺激经济发展的同时还能产生公共收入。 除了实际的土地之外,公共开发机构也出售对土地进行更密集开发的权利 -- 更高的建筑 面积指数(FSI)或更高的容积率 (FAR)。这些“超额密度权”实际上反映了公共对私人所有 土地的控制比例,私人所有者的不动产所有权允许这些土地所有者在区域范围内对其土地 进行最大密度的开发,但是,对土地进行高密度开发的权利却由公共部门掌握。这些权利 具有的经济价值由公共权力部门出售。印度的马哈拉施特拉邦和巴西的圣保罗市曾经出售 容积率,作为城市发展的一个融资手段。在有些国家,比如中国或埃塞俄比亚,公共部门 保留对所有城市土地的所有权,但是出租土地使用和开发权( LUD)。这些租赁权通常 以资本交易的方式直接出售。 如果适度, 将以土地为基础的收入用于资本融资应当能够降低资本融资的整体风险。这 种土地交易能降低未来偿债能力的种种不确定性,减少对产生未来收入以偿还债务的需 求,因此是对借款的补充。 但是,为基础设施建设融资进行的土地交易也蕴涵了重大的财政风险。管理这些财政风险 将是地方政府财政管理中一个至关重要的内容。本篇讨论管理地方政府土地融资和交易的 财政风险。它强调事先要建立慎重的法规来降低风险。与土地管理相关的一些范围更广的 议题,例如:空间规划、城市发展、管理、重新安置和安全保障等等,这些不属于本文所 讨论的范围。 土地融资的财政风险 各国的经验表明,土地融资的财政风险有几个来源。 35 这一部分以 Peterson 和 Kaganova (2010)为基础形成。 20  没有把土地的经济价值考虑进来。没有考虑到土地价值和土地的创收能力,这通常是 由于缺乏好的土地评估师、在土地由公有转为私有的交易过程中缺乏透明的程序,或 者是腐败的结果。但是,政府有意制定的政策可以加重经济的扭曲,例如,为了刺激 某种类型的经济发展,把土地的价值评为零或只给一个很低的价值。  为资本预算融资存在易变性。极度依赖于土地资产为城市的资本预算提供资金支持加 大会带来风险。城市土地价值极易发生变化,特别是在发展中国家,土地价格可以在 正负两个方向上摆动达 50%,在经济危机时期摆动幅度更大。这在二十世纪九十年代 的亚洲金融危机(Mera 和 Bertaud 2000) 和 2008 年开始的市场崩溃中一再得到体现。 由公共实体进行的商业性土地开发甚至是风险更高的行为。  土地作为地方政府借款的抵押担保。在城市高速发展的时期,公共所有的土地往往被 用作抵押担保为地方政府的公共投资筹措资金。上世纪九十年代和二十一世纪初期, 在中国的城市中,主要的基础设施建设项目最流行的融资形式之一就是以基础设施建 成后的预期土地价值做为借款抵押担保。36 以土地价值未来的升值为基础借款是有很大风险的,因为在经济紧张时期,土地价值 会下跌,这时也是最难筹资偿还借款的时候。当整个地方政府部门都高度依赖土地价 值为借款提供保障时,系统风险就被大大的强化了。表 2 是两个案例: 十九世纪为重 建巴黎而进行的一次以土地为基础的市政借款,其风险最终引发了经济危机,对整个 国家的金融体系造成冲击;另一个就是美国加州 Mello-Roos 债券的高违约风险。 中国已经采取了一些措施来解决地方政府债务的风险。2003 年,中央政府要求贷款给 市政部门的银行以当期市场价值评估其土地的担保价值,而不是按基础设施建成后的 预计价值进行评估。财政风险也概括了中国地方政府以预期的土地价值为抵押进行借 款来为主要的城市公路建设项目融资的做法 — 这种做法已被中央政府明令禁止,以限 制地方财政风险。  把销售土地所得(或其它市政硬资产)转化为非资本的运营预算。这个风险广泛存 在,因为许多发展中国家的地方政府预算体系没有把资本收入和当期收入分开,而且 往往对土地和资产销售收入的使用没有限制。土地交易往往是由市政和公共企业在预 算外进行的,这个事实产生了一个并联的风险。缺乏一个特别设置的、全城性的专项 资金,个人官僚机构就可以撰取土地销售所得,并把收入用于机构特别项目,而不考 虑整体的投资优效。 尽管城市管理机构可以在城市边缘获得新的土地,在某些情况下也可通过征用土地或 动用国家对土地的支配权获得土地,但城市土地不能被无限地“生产”出来。出售或 租赁公共土地不是一个“重复发生”的收入来源。所以,通过出售或对公共土地其它 36 例如,长沙市(湖南省)拿出一块尚未开发、但地块两边都预期要建设环路的土地给半国营性质的环路 公司。当时的环境下,如不考虑基础建设或路政建设,这块土地的市场价值很有限。但是,环路公司以环 路建成后的土地价值为基础,以高速路建设为由从中国发展银行和商业银行贷款 3 亿 5 千万美元。Peterson 和 Kaganova (2010)。 21 形式的处置获得的收入应该当作一次性的收入,把所得用于为城市投资。 在有些情况 下, 土地收入可以为其它一次性的支出提供资金,例如重要的制度改革。 公共土地开发所产生的重复性收入可以被恰当地分配给地方政府做运营预算。政府如 在公共土地上开发商业或工业项目,比如,开发成本就可以通过年租金收回,然后以 运营预算的形式提供用于偿还债息的资金。为经济效率和财政谨慎,在这些情形中, 很有必要的是对公共开发项目的所有部分包括土地,都以市场价值进行估价,在决定 是对一个地块进行公共开发、或是销售给私人用于私有开发、还是掌握土地用于未来 的开发和土地价值增长时,把真正的市场价值考虑进来。  制度和行为方面的问题。对这些问题的研究非本篇所讨论的内容,但是这些问题仍然 值得重视。制度和行为方面的问题包括缺乏财务会计责任,政府官员和单位把公共土 地用作私用,机构和雇员从中获利,大部分是预算外和资产负债表外的获利。在市政 府对土地具有完全控制权的国家,政府有财政动机,象利润最大化的土地垄断者一样 行事,在城市边缘尽可能多、尽可能便宜地获取土地,把它转变成政府所有的城市土 地,以市场能接受的最高价格把土地或土地使用权卖给开发商。Altschuler 和 Gomez- Ibanez (1993)让人们注意到了在美国,深植于土地使用控制权中的财务诱惑力。中国 的一些市政府在获取城市边缘的土地、囤积并谋求未来的财务利益时表现出的进取的 手法,已经推动中央政府出台了几项重要的管理限制措施。包括市政征用农业用地时 的新补偿标准,严格管理,禁止市政在没有更高管理层认可的情况下,以规划未来工 业开发区域的方式囤积额外的土地, 制定管理指导方针 上述财务风险,与潜在土地资产不断攀升的交易规模一起,指出了制定管理指导方针的重 要性。但是,目前为止还没有标准和完善的管理框架可用于管理土地融资的财政风险。 Peterson 和 Kaganova (2010)就管理的一些关键内容提出了一些建议,可以其作为起点。 管理土地融资产生的财政风险的规则架构,和债务融资管理架构相类似。表 2 对两者的差 异重点进行了比较。 表 2:规范管理规定架构的比较:主要因素 有关借款的管理规定 对土地资产的适用性 借款的目的 长期借款(例如:不是为了一个财政年度内的 资产销售收入必须用于资本投资。对重要的、 现金流管理进行的借款)必须用于资本投资 一次性的制度改革,可以例外 外汇管理 除非法律允许,禁止地方政府借入外币债, 没有直接的财务类似情形。对石油美元和国际 获得了中央政府的允许或由中央政府给予担保 现金流的担忧推高了土地价格,使地产偏离了 的情况除外。地方政府必须满足债务限额规 城市居民。 定。 财政监控指数 22 按法律规定,债务上限与地方政府收入或地方 资产负债表的资产一端有一个部分类似的例 政府的国内生产总值有关,可以以存量债务的 子。它涉及“超额”土地资产销售和资产剥 形式或者偿债率的形式表现出来。 离。管理条例可以要求地方有关部门证明此土 地(或其它用于销售和交易的资产)不是公共 需要的。 供给侧管理 银行管理规定常常要求银行为不同类型的借款 因为土地价格的易变性和土地价值对主要基础 保持风险相适应的资本准备金比率,而这个比 建设和开发项目完工的依赖性,由土地担保支 率依赖于地方政府的信用评级,或者是中央银 持的借款/债券可能需要特别的管理规定。这些 行为不同类型的借款制定的适宜的资本比率, 规定可以为由土地支持的借款设定最基本的担 反映了对风险的评估。 保/借款比率,并指定如果是用于担保,土地价 值必须以现在的市场价格估价。 或有债务&存量清单 规定要求地方政府对第三方借款的担保(例 一份包括市政拥有的土地、政府附属部门和其 如:市政企业)被明确得定义为债务,以作为 他种种关系所拥有的土地的清单,是资产规模 债务上监控指数之用。 债务应以全部或者以 和土地管理权的基础。与借款担保类似,风险 风险调整过的价值做计算。这要求对市政担保 是:土地可以被以一种不透明的方式与第三方 和所有其它非直接债务有一个完整详细的清单 往来交易,这有可能使市政和它的附属单位卷 记载。 入一些复杂的财务关系中。 财政透明 作为预算的一部分,地方政府的借款应该予以 土地交易通常在预算外进行。把它们纳入预算 披露,较为可取的方式是以独立资本预算的形 是这个领域里财务管理的一个极重要的部分。 式,对资本收入和融资资源及投资支出做详尽 所有关于公共土地存量、估价、销售、以土地 的说明。未偿还债务应该在地方政府资产负债 投入给公私合营企业或附属企业的信息,做为 表的负债方给以详细说明,或者加以注释。预 一个公开的记录,都应按照标准方法实施并在 算、财务报表和负债表应该公开报告。 预算或其附录和财务报表中予以反映。 抵押担保限制条例 监管条例通常规定公共用途的资产不能用做市 管理条例规定哪些类型的公共资产可以、或不 政借款的抵押担保。抵押法通常要求对所有用 可以被销售或用做借款担保。为土地管理目的 做担保的抵押物进行登记,以避免“二次抵 而对土地和资产担保进行登记所涉及的信息, 押”。 与地方政府债务管理规定登记需要的信息完全 一致。 其他不直接与财政管理相关的规范条例包括:  除非有一个完全公开披露的合同,禁止把剩余的土地转移给其他政府单位或企业、私人开 发商、或公私合营企业的伙伴。  可以建立一个土地托管(如同给埃及的建议,或者如同在美国一些州已成立的托 管那样),可以接受土地销售收入,并保证按照法律的要求或按照管理部门在市 政全局范围内所做的决定,将收入用于基础建设投资。  土地应有市场定价,尽管也有观点认为在特定情况下可以对土地价格补贴。应清 晰的指明,在哪些特定的情况下允许有低于市场价格的土地定价。 23  鼓励给所有潜在的土地买家均等的机会进入市场,以充足的公共广告告知土地资 产将进行竞价投标,以竞争程序出售土地资产,确保这些环节均有妥善的管理以 鼓励公开的市场进入,等等。做为走近市场竞争的一个直接的方法,应该鼓励通 过竞价投标出售公共土地。 VII. 发展地方债务市场 中国有庞大的国民储蓄。中国也有大量的基础建设的需求,以适应快速的城市化发展和吸 收百万农村居民进入城区的需要。地方政府承担城市基础建设的责任,地方债务市场可以 帮助把国民庞大的储蓄输送给巨大的基础建设投入。 这也可以使个人投资者和各种金融 机构(如共同基金,保险公司)增加投资选择。 地方债务市场的两个模式 地方政府债务市场有两个主要的模式:(i)银行贷款,这种方式在 20 世纪大部分时间里为 西欧的市政投入提供了资金,现在也仍然是西欧的市政信用融资的主要来源 (Peterson, 2002);尽管地方政府债券市场已有发展。西欧地方政府债券发行数量在过去十年中有了 增长:从 2000 年的价值相当于不到 200 亿美元的发行量,到 2009 年相当于 1,050 亿美元 的发行量(如果把地方政府里的特别目的工具包括进去,数值会更大);(ii) 美国主要依 赖于地方政府发债的资本市场融资。美国有一个深化和有竞争性的地方政府债券市场。地 方政府债券的年发行量大约为 4,000 亿美元,其中债务余额为 3 万亿。个人投资者是美国 地方政府债券的最大持有人,其后是共同基金,银行信托账户,银行,保险公司和公司企 业(Maco, 2001)。在中国,地方政府的城投公司从金融机构贷款并通过批准发行债券。 发展一个有竞争力和多样化的资金资源为基础建设进行融资,并且有不同的融资工具获得 更低的融资成本是很急切的需要。南非废除种族隔离政策后,在为地方市政建立融资借款 框架的过程中,充分理解了地方政府信用市场中竞争带来的好处。它在《政府间财政评 估》报告中称“活跃的资本市场,有不同的买家和卖家,有种种金融产品,比直接借出款 项更有效率。首先,地方市政债务工具间的竞争趋于降低借款成本,为每样需求创造出结 构性的选择。其次,对有销售意向的投资者来说,一个活跃的市场意味着变现能力。变现 能力降低了风险,加大了潜在投资人的群体,由此提高了效率”(南非国家财政 2001: 192). 根据 Peterson 和 Kaganova (2010),关于让市政以真实的资本市场成本获得贷款,有一个 政策争论。还有相反的论点,认为在某些情况下要给予补贴贷款。这个问题一直以来都是 政策争论的主题。但是,大家逐渐认同了市政债务向市场定价靠近这个有重要意义的举动 将更有经济效率,至少对有信用的市政是如此。一个重要的政策目标是,在借出款项的一 方,应该建立一个有竞争力的市场,以保证贷款的最低成本和信贷的持续可靠。这意味着 以平等的条件向银行借款和债券发行开放准入,杜绝了“市政银行”的垄断。 这是一个很大的挑战。来自欧洲和许多发展中国家的基本经验是,一个拥有放款权的专门 的市政放款银行,往往和对基础建设项目的拨款和补贴相关。 24 根据 Peterson (2002),金融部门放松管制后,准垄断性的市政银行无法再依靠受特别保护 的政府调配的低成本长期储蓄,资助基础建设。在竞争环境中,债券有更多的方式利用机 构和家庭的长期储蓄。即使地方政府获得的信贷最终依然是来自银行或其他金融机构的贷 款,金融中介机构也会不断从债券发行中提高自己的资本金,来用于转贷。 地方政府 和 融资工具的信用评估 由信用评级机构进行的严格的信用评估是进入资本市场的先决条件。37它要求对已经过独 立审计的公共财政账户进行披露,以此来加强市场在财政监督和监管中的作用。在地方政 府层面,信用评级对其财政和金融风险的动力也形成一个强大的压力。通过与利息、汇率 以及债务到期结构、38或有债务--比如由当地管理的基础建设合同和预算外行为相关联, 他们帮助中央和地方政府管理新发债券偿还旧债这种行为的风险。 甚至是对银行借款,地方政府的信用评估也能起作用。墨西哥为地方政府引入了一个信用 评级体系。尽管地方政府参加信用评级是自愿的,但是,在2000年引入的对银行放款进行 资本风险评价的要求,和在2004年引入的对准备金损失进行资本风险评价的要求,还是旨 在通过地方政府信用的市场定价加强地方政府的财政纪律。 在哥伦比亚,财政透明和责任法(2003)也对资本供应方加紧了管理。金融机构和区域开 发机构借款给地方政府时必须遵守管理规定,比如617法案和817法案。如果出借人借款给 没有达到信用要求的地方政府,信用合同将是无效的。 地方债务市场的管理法规 作为地方政府信用支持体系的一部分,地方政府债券市场的建设要求有一系列连贯的债券 管理法规。在很多方面,地方政府的债券管理法规和主权债券和公司债券的管理法规是类 似的。很难设想一个国家拥有可行的地方政府债券市场、却没有主权债券市场和公司债券 市场。 用于债券发行和交易的债券法规和机构基础建设,比如关于信用评价、经销商、核保人、 审计员的管理规定,都是发展一个独立自主的次级信用市场的一部分,与管理独立自主的 债务和公司债务的管理法规是相近的。 债券法不能防止地方政府的错误和财务恶化,它也不能代替地方政府 和特别目的机构的 谨慎财务管理的法规。但是,通过对投资人设立信息披露要求,要求把所有影响投资人做 买、卖或持有决定的信息对所有的投资者进行披露,它确实对地方政府债券市场的发展做 37 如要查阅国际评级机构如标准普尔、穆迪和惠誉如何对地方政府信用进行评估,见 Liu 和 Tan (2009) 38 发新债偿还旧债的风险指当地方政府遭遇流动性问题时重新建立债务组合的困难。债务重发的成本会戏 剧性地增加。一些情况下,根本无法重发债务。重发债务的风险被限制在需要更高的利息这个风险上时, 可以把它作为一种市场风险。但是,无法重发债务或不可避免的政府资金成本的大幅增加,除了简单的高 利率带来的财政影响外,可能导致或加剧债务危机,这种债务往往被单独对待。(国际货币基金组织和世 界银行 2001) 25 出了贡献。债券管理规定也可以包括债券的销售,和对发行人、交易体系、替债券发行人 在市场中发行债券的专业人士等等的管理规定。 表4体现的是适用于市政债券的美国债券 法。39 专栏 4:适用于地方政府证卷的美国证券法 证券法  1933 证券法案为公司发债券建立了管理体制,但将地方政府债券排除在外。它是第一个反欺 诈条款。 反欺诈条款对公司债卷和地方政府债卷都运用。  1934 年的债券交易法设立了证券交易委员会来加强国内反欺诈法,管理,管理经纪人和经销 商,以及其他市场参与人和专业人员。 它的反欺诈条款适用于所有债券。  也有由美国司法部强制执行的犯罪欺诈法,和私人债券诉讼。各州也有自己的证卷法。 基本原则  披露:公开发行证卷的机构必须把关于他们的业务、他们所销售的证券和投资会带来的风险 的真相告知投资者。 投资者承担投资风险。  诚实市场: 销售和交易债券的个人和公司,包括:经纪人、交易商和交易所,必须公平和诚实 地对待所有的投资人,把投资人的利益放在首位。 市政证券交易管理规定  市政证券交易的经纪人和交易商要按要求遵守证券交易委员会和市政证券规则制定委员会 的法规。  依照美国法律建立于 1975 年的市政证券规则制定委员会,为参与市政证券交易的经纪人和 交易商颁布法规。  市政证券规则制定委员会管理的领域很多,包括:消费者的保护,记录的保存,清算,交 易报告,中级人和交易人行为 (对政治献金与利益的冲突的处理), 以及对 EMMA 地方政 府市场电子体系)提交信息。 EMMA(www.emma.msrb.org)是一个新的基于网络的体系,对 公众免费提供信息  信息披露,包括发行人经过审计的财务报告  专注于透明度 来源:Haines (2009) 长期以来,地方债务市场的建设也得益于自我监管和“买者多加小心”的方式。美国的许 多管理规定是由市场投资者自己制定、或是在市场实践中产生的。例如美国的政府财政官 员联盟,它制定了很多市政证券披露法规和政策,并且已在行业中得到应用。 美国市场 也得益于 200 年的运作,在此期间投资者在头破血流中领教了违约带来的后果,学到了一 个事实:没有谁能保证更高一级的政府会帮助违约的下级政府摆脱困境。尽管允许地方政 39 美国的市政证券包括州、自治行政体、区和特别目的工具发行的证券,涵盖债券,票据,财务租约等 等。 26 府违约会给银行资产和投资者的投资兴趣带来不利影响,但是也必须兼顾道德风险带来的 负面后果以及对市场发展的损害,对这两个方面要平衡地加以考虑。 VIII. 改革措施建议 中国关于地方政府借债的禁令并没起作用:地方政府以一种缺乏监管和透明的方式获得预 算外借款。在中国,预算外融资对空前的大规模城市基础设施建设和经济增长给予了很大 的支持。但是,随着中国进入经济发展和科学发展的新阶段,预算外借债的局限性也都更 加显著,如缺乏透明度,大量隐形和或有负债及其对银行资产质量的潜在影响,潜在的财 政风险, 以及缺失具有深度和多元化的地方信贷市场。 一个有效的管理框架应该既能享受到允许地方政府借款带来的益处,又能缓解其风险。地 方政府借款能为基础设施建设投资提供有效的资金来源,以支持持续快速的城市化发展, 同时可以实行更有效和更公平的基础设施建设融资。地方政府借款的合理化将加强财政透 明度,提高市场在财政监督中的作用。它也促进了金融市场的改革,更有效地把储蓄引入 投资。 中国在解决隐性债务问题上已经有了重要的进步,向透明架构迈近了。进一步的制度革新 需要解决两个挑战:第一是把中央政府给地方政府的直接贷款转换成地方政府的市场借 贷。发行省级债券作为财政刺激措施的一部分, 是向这个改革方向迈出的第一步。省级 政府债券的设计要创新而务实。第二个挑战是为城投公司从市场(银行信用和债券)直接 融资制订监管架构。 基于国际经验和教训,表3归纳了涉及六个领域的改革措施建议。这些领域是:建立事前 监管制度、设计事后无法支付债务体系、监管城投公司、加强地方政府债务管理能力、管 理土地融资的财务风险,以及建立竞争性的地方政府信贷市场。 事前监管:事前监管制度需要阐明地方政府借贷目的(如,长期债务融资仅能用于公共基 建投资);允许举债的类别(如,禁止非常规的金融产品)以及发债程序。发达国家与新 兴经济体的事前监管规则可以作为有益参考。财政监管指标可以围绕偿债比率、当期性预 算平衡和担保限制等很快明确下来,但设置评估财务持续性的门槛要求,可能需要花费更 多的时间和努力。 财政监管指标和城投公司的监管指标有区别, 要建立不同的指标 27 表 3:改革措施建议 改革 短期 中长期 事前监管 - 规定借债目的(如长期债务融资仅能 - 为财务持续性评估界定阈值 用于公共基建投资)、类别和发债程 - 地方政府制定中长期财务架构 序 - 确立标准的会计、报告和审计要求 - 制定借债限额: 偿债比率、当期预算 - 确立市场披露要求 平衡,和担保限制等。 事后无力支 - 确立财务恶化监控指标 - 建立中央行政管理类型的地方政府债 付体系 - 确立财务无力支付监控指标 务调节体系 - 建立涉及公共资产和服务的城投公司/ 特别目的工具无力支付制度 监管城投公 - 评估包括担保在内的城投公司债务 - 城投公司进行公司治理改革 司 (可考虑采用金融机构的规定报告) - 制定收益债券法律框架 - 说明目的(如长期债务融资仅能用于 - 制定基础设施使用税监管框架 公共基建投资)、类别和发债程序 - 建立 GAAP 会计准则 - 建立借贷规则,如: - 确立市场披露要求 o 运营收入偿债比率(各行业不同) o 建立债务收入和偿付信托 o 确立资产抵押规则 o 制定担保限量,使担保与担保人的 财力和偿债能力挂钩 加强地方政 - 在试点城市、省和城投公司实施债务 - 扩大试点规模 府债务管理 管理模型 - 进行财政、预算及债务管理培训 能力 o 关注债务管理策略的四个支柱 - 整合地方政府和国家债务报告系统 o 制定偿债结构规则 管理土地融 - 试点评估土地及其他固定资产作抵押 - 建立土地融资制度(如:抵押/贷款比 资的财务风 的银行贷款的风险 率规则) 险 - 土地收入不能划入当期预算 - 将土地融资与投资预算相结合 - 为土地收入建立土地信托 - 编制地方政府土地资产清单 - 确立会计及披露要求 建立竞争 - 要求对贷款和债券进行信用评估 - 制定证券法有关地方证卷条文 性的地方 - 进一步完善金融机构的资本准备金 - 确立市场披露要求, 健全银行对 政府信贷 比率 借贷者信用评估 市场 - 建立地方政府/城投公司债务发行 机构和基本架构 - 鼓励投资者团体和协会进行自我监 管 28 财务透明是地方政府或城投公司进入资本市场和发债卷的先决条件(广东省在财务披露方 面走在前面)。可以要求所有希望进入资本市场的地方政府或城投公司都经由有评级机构 进行信用评估。墨西哥通过强制贷方和银行根据地方政府信用风险调整资本准备金比率来 推行信用评级就提供一个良好的例子。美国的 EMMA 网络信息披露平台有要求发行债券的 州、市,自治行政体和特别目的工具需要披露的各类材料。国际评级机构进行评估的一系 列财务指标也可作为额外参考。大部分新兴经济体的政府财务报告和披露都在逐步向国际 标准靠近。 中国可以考虑分步走措施:允许财务状况良好的地方政府先进入金融市场。虽然法律法规 并不能偏向某些地方政府,但是差异化可以通过制度的设计实现自我选择——也就是说, 只有那些采取了财务透明化和预算改革的地方政府才被允许进入市场。而且,地方政府制 定中期财政规划有助于债务融资的可持续性。 事后无法支付债务体系:无法偿还债务应对机制中要素的确立可以本着这样的目的,即: 不但可以重组任何隐性的地方政府债务,而且可以处理未来可能的违约。中央政府如何重 组地方政府债务不仅会对借款人未来的借款行为产生深刻影响,而且会给贷款人的期望定 型,特别是在地方政府的债权人构成中包括了私人债权人的情况下。近来中国财政部对农 村学校债务的重组是避免道德风险的一项周全设计。来自其他国家的经验表明,不挽救一 家无法偿还债务的地方政府似乎在政治上并不可行,尤其是当恶化的公共服务实体将影响 到大量人口的时候。然而,国际经验也多次表明,对地方政府及其机构进行无条件的政府 援助会加大道德风险,鼓励地方借款方不负责任的财政行为,以及贷款方轻率的放贷行 为。 对于地方政府用预算资金偿还债务的情况,俄亥俄州针对市级政府的财政监管计划,以及 法国中央政府对地方政府的监管措施,值得参考借鉴。他们的监控结合了事前监管制度, 降低了破产的可能性。近期内,中国可以为地方政府设置两套监管指标:一套用来评估财 务恶化状况,一套用于评估违约可能性。关键在于监测和进行早期干预,以防止地方政府 从财务恶化走向无法偿还债务。长期来看,可以开发一套更系统化的无力支付监控体系, 包括债务重组制度和索偿优先次序架构。 通过司法手段来应对地方政府违约,那需要有大量破产方面的专家和一套成熟的司法体 系。鉴于中国于2006年才刚刚制订公司破产法,还需要时间去积累这方面的经验和技能, 因此对于城投公司的债务无法偿还,中国或许可以考虑在公司破产法框架下专门制定一个 条款,或进行独立立法。两种方法都需要明确城投公司的重要的公共资产不能被清偿,违 约的城投公司进行债务重组时其核心公共服务资产必须得到保护。 监管城投公司鉴于城投公司持有大量债务,首先要对其债务,包括地方政府对它们做的担 保,进行评估和量化。有些中国城市一开始建立评估量化的系统。可以要求银行和其他金 融机构报告债务的数量、类型及结构。其次,要为城投公司今后的融资建立事前监管,对 借债类型、目的和举债流程做出规定。美国在这方面的做法可以借鉴。作为事前监管措施 的一部分,可以规定城投公司长期借贷必须用于公共资本投资,规定运营收入占换债额的 比率,以及建立对实物资产作抵押的规则和限制。地方政府可以为城投公司发债提供担 保,但需要符合一定的规定,比如地方政府总担保额必须小于其收入的一定比例,以及单 29 个城投公司从一个地方政府获得的担保额不得超过该地方政府对所有城投公司和担保额的 一定比例。 自2000年开始,除向金融机构借款外,中国地方政府的城投公司和其它地方政府所属机构 已经发放了超过1000亿美元的债券。未偿债务的或然负债是一个重大隐忧。为控制并降低 财务风险,中国可以出台有关城投公司发行收益债券的政策法规。不同于地方政府发行的 一般的债券,收益债券是由地方政府特别工具机构发债,并有发债所支持的特定的项目中 所产生收入流做为担保的债券。收益债券自我持续性融资功能强,并允许市场在执行债务 限额、规避定价风险以及将资产经济寿命与债务期限匹配方面发挥重要作用。在美国,收 益债券占据了地方政府未偿债务的总额 3万亿美元的三分之二。美国的收益债券一般是不 受州政府设定的债务限额限制的,但是要遵循严格的规则和自身还债能力指标限制,债务 违约率非常低。(总的来说,与私人公司相比,美国地方政府和特别目的机构债务破产率 很低。但是, 目前的经济危机, 以及有些地方政府使用结构性的金融产品,和公务员养 老金负担的增长,对美国地方政府的财政增加了压力。) 一些配套改革也有助于收益债券的发展,包括:公司治理改革、基础设施税收设定管理法 规、标准化报告、审计和市场披露要求等。财务状况可以通过信用评级系统,评估借债方 的偿债能力。对特别目的机构必须有硬性预算限制。 加强地方政府的债务管理能力:中国可以考虑在一些城市和省份及城投公司中进行债务管 理模式试点。像中央政府债务管理一样,地方政府的债务管理也是一个建立并执行审慎管 理实体债务战略的过程。对现有债务及预算内外新增债务的管理,应该与地方政府的成本 及风险偏好相吻合。眼下的全球危机凸显了管理现金流和再融资风险的重要性。在试点阶 段,对地方政府和城投公司债券结构(如:利率、期限和汇率风险等)的相关规定可以很 快形成。波哥大(哥伦比亚)和美国一些州(如AAA级的马里兰州和维吉尼亚州)有一些 不错的做法可供参考。这些试点可以考虑运用债务可持续性摸型。 管理土地融资的财务风险:对于包括中国在内的大部分发展中国家的地方政府,土地资产 都是基础设施资金的重要来源,而且来自于土地交易的收入往往超过税收收入和财政转移 支付。与各国监管地方政府借贷的制度相比,发展中国家大规模基建中的土地融资,大都 缺乏严密监管和法规。土地出售比借贷往往更缺乏透明度。许多卖地行为都在预算外进 行,这就很容易将卖地收入转变成当期预算(非资本预算)。土地资产销售产生的本收入 表现出更大的波动趋势,可能刺激地方政府将卖地收入挪至当期预算,尤其是在经济下滑 导致政府预算很紧缺的时候。而且,基建融资中银行信贷部分的抵押往往是土地及对其升 值的预估。近来许多国家土地价格出现急速下滑,构成了地方政府债务一个新的系统风险 因素。所有这些因素都需要政府制定事前审慎监管规定,就像那些针对政府发债的制度一 样,来降低基建投资中与土地融资有关的财政风险和或有债务。 短期内可进行的改革包括,对由土地及其他固定资产抵押的银行贷款进行风险评估、为土 地交易收入建立土地信托或特别基金,并禁止将卖地或土地租赁收入转变成当期预算。中 期来看,更多有挑战性的改革包括:土地资产管理、规定抵押 /贷款比率、将土地融资与 中期财政规划和资本预算关联起来。 30 发展竞争性的地方政府信贷市场:中国拥有大量的国民储蓄。而且,快速的城市化进程和 数百万的农村居民进入城市,创造了大量的基建需求。城市基础建设主要是地方政府责任 所在,金融市场可以帮助将大量的储蓄转变成基建投资。为基础建设开辟更多具有竞争 力、多元化的融资来源,让各种金融工具的竞争带来融资成本的降低,是非常值得做的。 有政策言论倡议地方政府的借贷要以真实的、市场资本成本为基础,也有相反的言论认为 在某些情况下应该给地方政府补贴性贷款。围绕这个话题的政策辩论一直在进行。但不管 怎样,大家的共识仍然是地方政府债务越趋向于市场定价,从经济的角度资源使用就更加 有效,至少对于那些财务状况健康的地方政府而言是这样的。一个重要的政策目标是,竞 争市场应该在贷方建立起来,以确保最低的资金成本和可持续的资金来源。这就意味着打 破“市政银行”的垄断,使银行放贷和债券发行采用相同准入标准。 证券法、发行机构及金融中介(评估、交易、申记等)机构,是发展地方政府信贷市场的 组成部分,与主权债卷和公司债券市场的相关法律类似。长期来看,地方政府信贷市场的 发展也会受益于自我监管及“买方承担风险”的方式。许多美国的监管制度都是由市场参 与者自己或是通过市场行为发展出来的。美国地方政府信贷市场受益于200年的实践,在 此期间,投资者深刻体会了债务违约的后果,并且深知上级政府并不一定会为下级机构的 违约来还债。任地方政府及其经济实体违约而不救助,可能会对银行资产质量以及投资者 的投资意愿产生负面影响,但在有这样顾虑的同时,也要权衡道德风险及政府救助可能对 整个市场发展将产生的不良影响。 在任何资本市场发展的过程中,投资者都需要去学会对投资负责——自己进行信用分析来 筛选发债方、阅读评级机构的报告、关注发行价差和通过债券基金进行投资等。 结论:中国有很好的基础来扩大地方政府及其城投公司市场举债规模,并同时有效控制对 宏观经济和金融体系的风险。中国的优势包括:  稳定的宏观经济结构,经济增速显著;经济增长是债务持续性的一个决定因素;  高额的国民储蓄,能够向金融市场提供资本支持;  有大力发展国内资本市场的宏伟目标;次主权债市场能够成为国内资本市场的有机组 成部分;  针对巨大的基建需求,金融市场的长期融资能提供最好支持;  分权的财政架构,与其他许多发展中国家相比,中国的地方政府拥有更多财政自主 权;  城投公司的结构是以基础设施体系来完备,成本回收导向明确 —这两项对于收益债券 市场的发展至关重要;  渐进而务实地实施改革的良好记录。 国际经验,无论是正面的还是负面的,都可以对中国政府立法监管地方政府债务融资提供 有益参考,这正是此文的目的所在。 31 附录 1:财政指标和财政可持续性 关于如何为地方政府的债务融资选择财务指标,以及这些财务指标是如何与地方政府的财 政稳定性关联的,有两个关键的问题。 第一,哪个指标对评价地方政府的财政稳定性最重要?通常候选的是:债务存量与地方国 内生产总值之比,债务存量与总收入之比,偿债额度与总收入之比,预算赤字与地方国内 生产总值之比。 与偿还能力相关的债务和债息是评价债务稳定性的基础。是否使用地方国内生产总值或收 入作为债务和债息的分母,还取决于哪个指标能更好地衡量地方政府的偿还能力。地方政 府财政可持续性分析倾向使用债务(债息)与收入之比,部分原因是因为地方国内生产总 值常常不能反映地方政府可用的资源的基数。 如果地方政府的收入与它的国内生产总值高度关联的话,债务与地方国内生产总值比和债 务收入比可以被隐秘地联系起来,。很多情况下,二者是无关的。例如,如果国家有一个 强调区域公平的传输系统,那么在国内生产总值中占很大比例的区域可能只能获得较小的 传输份额。在这种情形下,债务-收入比是一个更好的衡量指标。另外一个例子,如果地 方政府经济是以资源为基础,而与此资源相关的税收是由中央政府征收的,那么把国家国 内生产总值做为衡量地方政府偿债能力的指标就是误导。 然而,以国内生产总值来衡量仍很重要,如果国家的法律框架指定公共债务(中央+地方 政府)总额不能超过某个比率的话(例如,在欧洲国家是<= 60%),则债务/地方国内生 产总值比值就变得有关了。 即使是使用债息与收入比, 也有挑战。 比如, 一些国家不包括用于指令性的联邦支出的 支付。 基本上, 收入的概念只是指地方政府有一定控制权的收入的指标。 同时, 也没有 建立在支出结构上的最佳实操比率值。 印度等国家使用“预算赤字/地方国内生产总值 ”比。 3%是对任何州的限制。 基本上, 如果中央政府的赤字/国内生产总值是 3%,各州也是 3%,那么,这一比值在印度全国已 是 6%(实际值总是更高)。大家更偏好一个的概念是零运营赤字,指收入必须可以负担 所有当期支出,因此,贷款只用于资本投资。 这是在美国各州运用的概念。在欧共体框 架中,财政赤字/国内生产总值必须不得高于 3%(中央+地方)。考虑到中央/联邦政府赤 字,各地方政府的赤字将比 3%要少。少到什么程度取决于政治和其他因素如何在各级政 府中分配赤字财政。 在评估财政稳定性上,通过引入现值的概念而增加其他可捕捉到中期债息负担的指标也许 是有用的。 我们还没有遇到可用于衡量地方政府的可持续性的门槛指标。低收入国家的 32 债务门槛,债务可持续性框架通过实践而可推导得到, 但是由于缺少数据,我们没有低 收入国家的实践测试过的门槛数据。另外一个复杂性是由地方政府持有的公共企业的或有 债务。 对于地方政府的情况,要拿到用于实践分析的数据就更加的困难了。 这意味着我 们现在不得不一桩一件地具体分析财务稳定性。 第二,通常用来评估一个地方政府的财政框架是否有可持续性的各指标的标准门槛是什么? 这是一个实践问题,并且门槛是针对不同国家特定时期的,取决于增长率,基本平衡,利 率和政府的信用度。较高的增长率,较低的利率和保守的财政政策是与较高的债务上限相 联系的。 比如在我们最近做的一个分析中,这个国家的债务是稳定的,因为它大部分的 借款是有优惠条件的,但是如果使用了市场利率,同样的财务政策将不能保证同等债务水 平下的债务的可持续性 如果一个国家对地方政府设定了债务限制,例如最高的债务 /收入比值,那么这个比值将 作为地方政府可以借贷多少的法律限制。 比如说, 巴西的财政责任法规定债务/当期净收 入比<=2。波兰为地方政府规定的债务限制是债务/收入比<60%。两个国家还规定了债息/ 收入比(在巴西,分母是当期净收入)。 一个地方政府即使已超出了限制,财政还是稳 定的,因为该地方政府可以获得低成本、远还款期的贷款。 即使这样,各地方政府的法 律框架限定了他们的信用操作。 FSA研究因此也不得不使用法律规定的这些限制来评估地 方政府实施赤字财政的能力。 在印度,一个债息比高于 20%的州会被划分为有债务压力等级,从而引发中央政府对该州 进一步借贷的严密监督。 如 12 届金融委员会推荐的,财政责任法对各州是强制的,并要 求消灭收入赤字40,及财政赤字在 2009 财年内降到州内生产总值的百分之 3。41 哥伦比亚曾试图限制地方政府的债务对与偿还能力比(1997 年 358 法及 2003 年财政透明 及责任法)。他们曾建立了一个类似于交通信号灯的预警系统,用来规范地方政府的借 贷。评估为亮红灯的地方政府被禁止借贷,亮绿灯的准许借贷。 亮红灯被定义为利息与 运营结余的比率大于 40%,债务存量与当期收入比大于 80%。42 在巴西,联邦政府和各州的债务重组协议规定了全面的财政目标清单—债务与收入比值, 预算基本平衡,人员开支在全部支出中占有的份额,自有来源收入增长,及投资上限—还 有要被私有化或转让的国有企业或银行的清单。 在美国,管理地方政府借贷的规则取决 于债务的种类,用于偿还债息的收入,发债的政府类型或形式。 这些规则在每个州各不 相同。市场在财政监管中起到至关重要的作用。(Liu 及 Wallis 2007)。 40. 收入赤字:总收入- 当期支出 33 参考文献 1. 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